环境不确定性、多元化经营与企业财务弹性

2024-06-03高智林戈畅

会计之友 2024年9期

高智林戈畅

【摘要】环境不确定性下的公司战略与财务决策关乎企业的生存和发展。文章选取2013—2022年沪深A股上市公司数据为样本，考察环境不确定性因素如何影响企业的多元化经营战略以及两者的交互作用对企业财务弹性的影响。研究发现，环境不确定性与企业财务弹性显著正相关，即环境不确定性程度越高，企业财务弹性水平越高。进一步发现，随着环境不确定性程度的增加，企业多元化经营程度呈现倒U型关系，即呈现先增后降的趋势；而企业的财务弹性随着多元化经营程度增加呈现正U型关系，即呈现先降后增的趋势。研究表明，当企业面临的外部环境不确定性增加时，就加剧了企业财务流动性需求和企业持续投资需求，提高了企业财务弹性储备水平；而实施多元化经营战略有利于缓解企业所面临的融资约束，降低企业的财务弹性储备水平，有利于缓解环境不确定性对企业财务弹性的资金配置需求。

【关键词】环境不确定性；财务弹性；多元化经营；融资约束

【中圖分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）09-0092-10

一、引言

转型经济环境下的企业经营环境面临着前所未有的不确定性，不确定性已成为新兴市场和现代社会必须面对的“新常态”。动态权变理论认为，企业（个体组织）不应成为环境的被动接受者，而应该保持一定的弹性去适应动态环境的变化。吕文栋等[1]认为弹性是系统应对不确定性的内外部环境冲击的风险管理能力。财务决策作为企业财务管理的核心系统之一，必须满足弹性管理体制的变革需要，才能使企业在竞争中获胜。就企业财务决策而言，在激烈的市场竞争环境中，如何制定科学、有效的财务弹性储备策略，以低成本获取和重构财务资源，保持企业资金的持续性和稳定性，以便对非预期的投资机会和遭遇的不利冲击做出灵活应对，避免企业陷入财务困境，已成为企业生存和发展中的重要问题和关键环节[2-4]。财务弹性不仅是适应财务环境和决策系统不确定性、有效管理企业财务风险的综合调控能力，也是企业提高核心竞争力的有效途径，更是优化配置财务资源及管理财务风险的一种长效机制[5]。

目前，关于环境不确定性的研究主要聚焦环境不确定性对投资效率、股价崩盘风险、盈余管理、审计收费、权益资本成本、商业信用融资[6-8]等影响方面。鲜有文献考察环境不确定性如何影响企业财务弹性水平。进一步，从多元化经营的研究视角看，作为企业一项重要的经营战略选择，多元化经营战略备受微观企业的追捧与青睐[9]，学者主要将多元化经营与企业过度投资、会计信息质量、现金持有水平、研发投入、企业股价崩盘风险结合起来，考察其影响及其经济后果。尽管已有一定的基础，但就环境不确定性是否构成企业实施多元化经营战略动机的研究涉足较少。

自多元化经营概念提出以来，多元化经营战略日益成为新兴市场中微观企业的战略选择。实践证明，多元化经营是把“双刃剑”。现有研究认为，多元化经营主要动机包括：有助于企业扩大经营规模，减少竞争并获取市场势力[10]；实现范围经济，降低运营成本，产生协同效应[11]；建立内部资本市场，获取更多的债务融资，从而缓解融资约束，优化内部资金配置效率，产生财务流动性效应[12]；进行风险分散，产生共同保险效应并提高企业负债能力，应对外部资本市场摩擦[13]；获得产业政策扶持[14]等。当然，多元化经营也可能因其复杂的组织形式和多部门衍生潜在的代理冲突和信息不对称，给企业带来不利方面，如引致构建商业帝国、在职消费和职位晋升等私利动机，建立的内部资本市场带来了更多的融资便利，导致企业过度投资；利用其他部门的盈利对亏损部门进行补贴，降低整体资源配置效率；企业具有更高的业务复杂度，报告盈余的信息价值更低，导致公司透明度下降；企业内部管理层级和公司结构通常较为繁杂，增加了信息不对称，进而产生了较高的代理成本[15]，多元化经营过度和无效率会阻碍企业高质量发展[14]。综上，鲜有文献从企业多元化经营战略视角研究其对企业财务弹性水平的影响，随着企业多元化经营战略的兴起，内部资本市场的融资效率以及因企业多元化而伴生的代理问题与企业财务弹性决策产生一定联系，即企业财务决策与其经营战略息息相关。

关于财务弹性的研究大多从新兴市场中的宏观环境和微观企业异质性方面来展开。那么，当企业面临的环境不确定性加剧，是否促使企业储备更多的财务弹性？两者之间是否表现为线性关系抑或非线性关系？鉴于多元化经营所形成的内部资本市场及其衍生的代理冲突影响到企业的融资约束与代理成本，企业多元化经营如何影响公司财务弹性水平？进一步，企业实施多元化经营战略与企业财务弹性在应对环境不确定性方面是否存在明显的替代效应？为回答上述问题，本文进行了实证检验。

二、理论分析与研究假设

（一）环境不确定性与企业财务弹性

资源依赖理论认为，企业生存发展需要依赖于外部环境的权变因素，外部环境的变化会显著影响企业的财务决策。环境不确定性的加剧，削弱了管理层精准预测和根据公司特有信息决策的能力，企业经营决策的不确定性增加，导致企业的财务弹性决策发生变化，企业需要进行一定的财务弹性储备，以便在新的投资机会出现时获取资源进行资源重构从而应对外部环境的变迁，获取或保持企业的战略竞争力。曾爱民等[4]认为财务弹性具有“预防”和“利用”的属性。财务弹性水平反映了一个企业对环境不确定性的反应和利用程度[16-17]。

当企业面临的环境不确定性加剧时，企业可能基于以下原因提高其财务弹性储备水平：第一，从预防性动机视角出发，环境不确定性会直接增加企业未来现金流与其盈利水平的不确定性，可能会导致企业陷入财务流动性困境，而企业储备一定的财务弹性能够提高企业未来资金的流动性。财务弹性可以抵御企业在高度不确定环境下面临的财务风险和经营风险[18]，抵御外部环境的不利冲击。第二，从投机性动机视角出发，环境不确定性的增加也能为企业带来一定的发展机遇，企业储备一定的财务弹性则可使其利用环境不确定性动用并重构财务资源抓住潜在的技术和市场投资机会，实现企业价值的提升。第三，从信息不对称视角出发，环境不确定性增加了企业信息不对称程度，加大了股东监督管理层难度以及企业经营风险程度；加剧了外部资本提供者与资金需求者之间的信息不对称进而使得企业外源融资的难度和成本增加[19]，因此，企业需要储备一定的财务弹性。基于上述分析，本文提出假设1。

H1：环境不确定性与企业财务弹性显著正相关，即随着企业面临的环境不确定性的加剧，企业财务弹性储备水平也相应提高。

（二）环境不确定性对企业多元化经营战略的影响

一方面，环境不确定性对企业的多元化经营战略实施可能带来促进作用。首先，根据多元化经营动机的财务协同理论，由于环境不确定性提高会减少企业外部商业信用供给，提高外部融资成本，加剧企业融资约束；而内源融资可以有效缓解信息不对称问题，降低外部融资成本[12]。因此，多元化经营可以在企业形成内部资本市场，以缓解信息不对称带来的融资约束问题，降低了企业对外部资本市场的依赖。其次，根据多元化经营动机的资产组合理论，面对高度不确定性的市场环境，企业多元化经营的动机在于平衡风险和稳定收益，通过多元化经营将有助于分散经营风险进而提高企业抵御不确定性环境的能力，缓解专业化的经营风险，实施规模经济，获得协同效应，寻求业务利润增长点，实施企业的发展战略转型。最后，根据多元化经营动机的委托代理理论，环境不确定性越高，股东和企业管理层之间的信息不对称程度加剧，可能衍生更为激烈的代理冲突，管理层为了获得更高的“堑壕效应”和未来职业生涯预期，盲目扩张企业经营和诱发过度投资，以分散自身雇佣风险，从而导致企业多元化经营程度提高。

另一方面，环境不确定性对企业的多元化经营战略实施可能产生抑制作用。首先，根据多元化经营动机的委托代理理论和声誉理论，管理层可能为了自身利益和维护自己声誉而“不作为”。虽然多元化经营战略有利于降低环境不确定性带来的风险，但削弱了管理层精准预测和决策的能力，导致其投资决策更加谨慎，减少企业投资规模，规避经营失败而影响声誉的风险。其次，根据多元化经营的财务协同效应和委托代理理论，随着企业面临的环境不确定性的加剧，企业可以通过多元化经营建立内部资本市场，实现不同业务单元间现金流的有效互补，为企业带来更多的资金支持，从而缓解企业融资约束，但这也会激发管理层的非效率投资行为，导致代理成本的增加，即管理层有可能会投资一些净现值为负的项目，损害经营业绩、股东利益和公司价值，公司的大股东会出于防范风险的考虑，采取各种监督措施来抑制多元化经营引致的非效率投资。因此，多元化经营实现的经营协同效应和财务协同效应不能弥补因代理冲突而产生的成本，两者之间的影响可能存在一个阈值。基于以上分析，本文提出假设2。

H2：限定其他条件，随着环境不确定性程度的增加，企业的环境不确定性与多元化经营程度呈现倒U型关系，即呈现先增后降的趋势。

（三）环境不确定性与多元化经营战略对企业财务弹性的影响

鉴于多元化经营所形成的内部资本市场及其衍生的代理冲突影响到企业的融资约束与代理成本[20]，其在一定程度上是影响企业进行财务弹性储备决策的重要因素。环境不确定程度对企业多元化经营战略产生不同的影响，多元化经营作为一种重要的企业经营战略也会对其投融资决策产生影响。

一方面，环境不确定性与多元化经营战略的共同作用降低了企业的财务弹性储备水平。首先，环境不确定性可能使得管理层的决策变得穩健，降低财务弹性水平。其次，多元化经营战略有利于形成财务协同效应，多元化经营能使企业发挥其有效的内部资本市场的显著优势，能够有效调配企业内部资源，从而缓解外部的融资约束，降低财务弹性水平。最后，多元化经营能够降低外部环境不确定性所带来的经营风险，提升企业的信用评级，从而获得较强的外部融资能力，进而降低财务弹性储备水平。

另一方面，环境不确定性与多元化经营战略的共同作用提高了企业的财务弹性储备水平。首先，多元化经营形成的内部资本市场也有可能无法提高企业资源配置效率。由于多元化经营业务复杂，增加了组织的复杂性，其所报告的盈余的信息价值大打折扣，公司信息透明度下降，资源配置效率降低，导致了管理者和外部资本市场之间的信息不对称，因此企业需要提高财务弹性储备水平。其次，多元化经营产生的代理问题损害了公司价值。管理层出于声誉和未来职业生涯预期的考虑，可能通过企业多元化经营来实现个人利益目标。多元化经营可能导致信息不对称程度增加，进一步激化管理层与股东之间的代理冲突，导致管理层可能做出加大现金持有水平的财务决策，提高企业财务弹性储备水平。因此，较高环境不确定性下的多元化经营企业，相应储备较低的财务弹性水平。基于以上分析，本文提出假设3。

H3：在其他条件不变的情况下，随着企业面临的环境不确定性的加剧，企业的财务弹性储备水平随着多元化经营程度的提高呈现正U型关系，即呈现先降后增的趋势。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文的数据主要来自CSMAR数据库、WIND数据库以及相关的财经网站，并经过手工搜集整理形成独特数据集。选取了沪深A股上市公司2013—2022年数据为研究样本，按照研究需要对样本进行了如下的筛选：剔除金融保险业上市公司；剔除ST、*ST、PT的上市公司；剔除数据缺失的上市公司（如销售收入少于5年的公司）。另外，为了消除极端值的影响，除离散变量外，其他变量均进行了上下1%的缩尾处理。经过筛选，最后得到的研究样本为10 412个公司—年度观测值。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业财务弹性（FF）

参考DeAngelo et al.[2]、曾爱民等[4]的做法，结合现实情况，用企业的现金弹性和负债融资弹性来综合反映企业的财务弹性水平，现金弹性主要是通过超额现金持有水平来实现的，负债融资弹性主要是通过剩余举债能力体现的，即财务弹性=现金弹性+负债融资弹性。由于上市公司进行股权再融资时，证监会对股权融资资格监管严格且耗时较长。因此，企业很难通过权益支付的方式来储备权益弹性，可以忽略。

本文分别用等权平均、总市值加权、流通市值加权三种行业平均计算方法计量财务弹性水平。等权平均是指每个成分所占的权重是相等的（不管市值大小，在指数中的权重都一样），与总市值加权（市值越大，所占权重越大）是相对的，流通市值加权就是流通股数乘以当前股价加权平均。

2.解释变量

（1）环境不确定性（EU）。借鉴申慧慧等[6]、林钟高等[7]的做法，采用销售收入变异系数（即经行业中位数调整的企业过去5年的销售收入的标准差）变量来测度。由于环境不确定性根源于内外部环境要素的变化，因此对企业的影响是多方面的，主要体现在ROA、ROE、EBIT、ROIC等指标，但最终反映到企业的销售收入波动上。考虑到销售收入波动中部分可能是由经济增长与企业成长性所带来的，故将企业销售收入与年份回归，用回归残差计算销售收入波动率，作为环境不确定性的替代测度指标。具体计算过程如下：

Sale=α+β×Year+ε （1）

首先，利用过去5年的非正常销售收入数值计算标准差，并除以企业过去5年销售收入平均值，得到未经行业调整的销售收入波动率；其次，将各行业中每一年未经调整销售收入波动值的中位数作为行业不确定性变量；最后，将企业每年度销售收入波动率除以行业不确定性变量，得到销售收入变异系数。

（2）多元化经营（Div）。借鉴学者林钟高等[7]、杨兴全等[14]的研究，本文采取以下三个指标进行度量：赫芬达尔指数（Herfindahl Index，HHI），赫芬达尔指数HHI=1-∑P■■，其中Pi为行业收入占总收入的比重，多元化程度越高，赫芬达尔指数越大；收入熵指数（Entropy Index，EI），EI=∑Pi×Ln（I/Pi），多元化程度越高，收入熵指数就越高；企业主营业务跨行业数目（Num），即企业主营业务收入所涉及行业数。

3.控制变量

参考叶德珠等[12]、杨兴全等[14]的做法，选取市账比、董事会规模等作为控制变量。为了控制时间因素和行业差异的影响，在模型中加入年度和行业虚拟变量。为了消除异常值带来的影响，对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

主要变量定义见表1。

（三）模型设定

为了检验环境不确定性与企业财务弹性之间的关系，构建基准模型如下：

模型3的被解释变量是多元化经营程度，解释变量为环境不确定性及其平方项，考虑到环境不确定性对企业战略决策的影响存在滞后性，同时也是为了避免内生性问题，因此将两者滞后一期处理。根据H2，预期β1系数的符号显著为正，β2系数的符号显著为负。

模型4被解释变量是财务弹性，解释变量为环境不确定性、多元化经营程度及其平方项，并增加了交互项EU×Div和EU×SqDiv，用来检验H3中环境不确定性和企业实施多元化经营战略对财务弹性水平的影响效应。根据本文H3，预期系数β4的符号显著为负，系数β5的符号显著为正。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

对描述性统计结果进行分析发现，在样本期间，反映企业财务弹性水平指标的均值为0.059，中值为0.014，最大值为0.977，标准差为0.162，说明不同样本公司财务弹性水平差异较大，与已有学者的研究结论基本保持一致。从衡量环境不确定性（EU）和多元化经营（Div）的指标来看，其均值分别为1.301和0.099，标准差分别为1.336和0.182，说明公司间差异较大。其他控制变量與现有研究结论基本保持一致，从统计特征结果来看，大部分指标变异程度都相对较大，不再赘述。篇幅所限，结果略。

（二）多元回归分析

1.环境不确定性与财务弹性的多元回归分析

为了检验环境不确定性对企业财务弹性的影响，进行多元回归分析，表2为环境不确定性与财务弹性的回归分析结果。本文分别运用三种行业平均计算方法来刻画企业财务弹性水平，即财务弹性等权平均、财务弹性流通市值加权、财务弹性总市值加权。结果显示，环境不确定性与财务弹性对应的回归系数分别为0.0040、0.0046和0.0042，且均在1%的水平上显著正相关，说明环境不确定性越强时，企业保持的财务弹性水平就越大。当企业面临环境不确定性越大时，企业越需要提高其财务弹性水平。以上结论支持了H1。

2.环境不确定性与多元化经营的回归分析

为了检验环境不确定性对多元化经营战略的影响，进行了多元回归分析，表3为环境不确定性与多元化经营的回归分析结果。本文分别采用赫芬达尔指数（Div_hhi）、收入熵指数（Div_ei）、企业主营业务跨行业数目（Div_num）三种方法来刻画企业多元化经营程度（Div）。在列（1）、列（3）和列（5）中，环境不确定性（EU）的系数分别在5%、1%、5%的水平上显著为正；进一步，在回归模型中增加了环境不确定性的平方项（SqEU），回归结果如列（2）、列（4）和列（6）所示。结果显示，环境不确定性（EU）系数仍在1%的水平上显著为正，环境不确定性的平方项（SqEU）系数均在1%的水平上显著为负，表明当环境不确定性增大时，企业的多元化经营程度会提高，但是随着环境不确定性的进一步加大，企业多元化经营程度会下降，环境不确定性与多元化经营之间呈倒U型非线性关系，以上结论与H2预期一致，得到较好印证。

3.环境不确定性、多元化经营与财务弹性的回归分析

表4为回归分析结果。结果显示，以赫芬达尔指数、收入熵指数、企业主营业务跨行业数目三种方法刻画企业多元化经营程度时，交互项EU×Div_hhi、EU×Div_ei、EU×Div_num分别在5%、5%、10%的水平上显著为负；交互项EU×SqDiv_hhi、EU×SqDiv_ei、EU×SqDiv_num分别在5%、5%、10%的水平上显著为正，表明当环境不确定性增加时，财务弹性水平会随着企业多元化经营程度的提高而降低，但是随着环境不确定性的进一步增加，财务弹性储备水平会随着多元化经营程度的提高而提高，表明随着环境不确定性的增加，财务弹性与多元化经营程度呈正U型关系，以上结论与H3预期一致。研究结果表明，当企业面临的外部环境不确定性增加时，加剧了企业基于财务流动性需求的财务弹性水平，而实施多元化经营战略可帮助企业形成类似于企业集团的内部资本市场，通过财务协同效应的发挥能够获得更多的债务融资，有利于缓解企业所面临的融资约束，降低企业的财务弹性储备水平；有利于缓解环境不确定性对企业财务弹性的资金配置需求，即企业实施多元化经营战略与企业财务弹性在应对环境不确定性方面存在明显的替代效应。

（三）内生性检验

1.遗漏解释变量产生的内生性

上述证实了环境不确定性会影响企业财务弹性水平，考虑到环境不确定性对企业战略决策的影响可能存在一定的滞后性，同时也是为了避免内生性问题，本文采用工具变量法，用滞后一期的环境不确定性作为工具变量，重新进行检验。结果显示，环境不确定性对企业财务弹性的回归系数均呈显著正相关，说明控制内生性问题后，环境不确定性与企业财务弹性仍有显著的正向影响（限于篇幅，这里未汇报该回归结果）。

2.两阶段处理效应模型

为了排除可能的样本自选择问题，减轻内生性问题对研究结论的影响，进一步采用Heckman两阶段处理模型进行检验（结果见表5），首先采用Probit模型进行回归后计算得到逆米尔斯比率（IMR），第二阶段将其作为模型的控制变量进行回归。列（1）是Heckman第一阶段的结果，列（2）—列（4）是Heckman第二阶段的结果，从中可以发现，在加入变量IMR后，IMR的回归系数显著，说明存在样本选择偏差，并且环境不确定性（EU）与财务弹性（FF）回归系数仍显著为正，本文的主要研究结论依然成立。

（四）稳健性检验

一是替换被解释变量。更换财务弹性的度量指标，将财务弹性划分为现金弹性和负债融资弹性两种形式，分别采用等权平均、流通市值加权、总市值加权三种计量方法刻画企业现金弹性和负债融资弹性水平；然后对回归模型重新进行估计，替换后的回归结果与本文的实证结果基本一致。二是重新筛选样本。剔除非多元化经营公司，借鉴杨兴全等[14]的做法，根据构建的多元化经营的多元哑变量Div_dum（当行业数目大于1时取值为1，否则为0）来衡量企业多元化，以多元化经营公司为样本对以上相关研究进行再次检验，结果仍然支持本文相关假设。三是扩大研究样本量。考虑到ST、*ST、PT的上市公司以及资产负债率大于1的公司抵抗风险的能力相对较弱，样本筛选时将其剔除，但也可能会导致样本公司抗风险能力普遍较强，从而使研究结论不具有一般性。借鉴申慧慧等[6]的做法，将这些公司加回样本重新对基本模型进行估计，从结果看依然支持本文的基本结论（限于篇幅，这里未汇报该回归结果）。

五、进一步分析与讨论

（一）公司治理机制对环境不确定性与财务弹性关系的调节效应

公司治理结构是完善公司内部治理环境的重要制度安排。当公司内部治理环境较差时，股东与管理层之间的代理冲突就变得激烈，当公司的股权高度集中时，由于大股东对公司管理层的监督作用和约束能力很强，能够约束公司高管的投融资偏好及其对公司财务决策的影响，从而使得环境不确定性对企业财务弹性决策的影响受到某种程度的制约。基于此，进一步研究了公司治理机制对环境不确定性与企业财务弹性决策的影响。根据叶德珠等[12]的研究，本文以股权制衡度（第一大股东持股比例）的高低来衡量公司治理结构情况，根据公司治理经验，当第一大股东持股比例超过34%时，大股东居于相对控股地位，对公司拥有实际上的控制权，此时公司高管的财务决策行为受到很强的监督和约束。回归结果见表6，环境不确定性（EU）与第一大股东持股比例（Share）的交互项Share×EU回归系数均在1%的水平上显著负相关，表明当企业代理成本较低、公司治理环境较好时，公司内部治理机制能改变环境不确定性对企业财务弹性水平的影响。

（二）融资约束对环境不确定性影响企业财务弹性的中介效应

微观环境不确定性究竟如何影响企业财务决策，取决于企业的融资约束[6]。融资约束企业出于预防性或投机性动机考虑，通过内部财务政策实施来提高企业财务弹性水平以缓解受到的融资约束[20]。因此，在研究环境不确定性对企业财务弹性决策产生的影响时，必须考虑融资约束因素的影响。本文参考鞠晓生等[21]、李庆华等[22]的做法，选择投资现金流敏感性来衡量融资约束程度。检验结果如表7所示，其中，列（2）环境不确定性（EU）对融资约束（FC）的回归系数在1%的水平上显著为正，表明环境不确定性（EU）加大了自由现金流对财务弹性的敏感性，增加了公司面临的融资约束。列（3）为控制中介变量融资约束（FC）情况下环境不确定性对财务弹性水平的回归结果，可以看出融资约束（FC）系数在1%水平上显著为负，而环境不确定性（EU）的系数仍在1%水平上显著为正，且其系数相较于列（1）有所降低，表明融资约束在环境不确定性影响财务弹性水平的过程中表现为“遮掩效应”，即环境不确定性加大了融资约束程度使得企业财务弹性储备水平提高。对上述结果进行了Sobel检验，中介效应检验统计量Z值（a^b^/sab）为-3.3417，进一步说明了“遮掩效应”存在。

六、研究结论与启示

环境不确定性下的公司战略与财务决策关乎企业的生存和发展。本文选取2013—2022年沪深A股上市公司数据为样本，对环境不确定性、多元化经营与企业财务弹性储备水平之间的关系进行了实证检验。研究发现，环境不确定性与企业财务弹性呈显著正相关，即当企业面临的环境不确定性程度越高，企业财务弹性储备水平就越高。进一步发现，随着环境不确定性程度的增加，企业多元化经营程度呈现倒U型关系，即呈现先增后降的趋势；而企业的财务弹性随着多元化经营程度增加呈现正U型关系，即呈现先降后增的趋势。研究表明，环境不确定性加剧了企业财务流动性需求和企业持续投资需求，提高了企业财务弹性储备水平，而实施多元化经营战略能够缓解信息不对称，帮助企业形成内部资本市场，实现内部资本市场有效的现金流互补，通过财务协同效应的发挥能够获得更多的债务融资，有利于缓解企业所面临的融资约束，降低企业的财务弹性储备水平；有利于缓解环境不确定性对企业财务弹性的资金配置需求，即企业实施多元化经营战略与企业财务弹性储备水平在应对环境不確定方面存在明显的替代效应。

本文的理论贡献与现实意义有：首先，本文试图将企业多元化经营战略置于企业微观层面的环境不确定性因素予以考察，在为环境不确定性引致的融资约束提供部分经验证据的同时，也在一定程度上丰富了有关财务弹性影响因素的研究文献；其次，将企业多元化经营战略纳入环境不确定性与企业财务行为的分析框架中，多元化经营日益成为企业的普遍战略选择，在丰富有关环境不确定性对企业财务决策行为影响相关研究的基础上，进一步揭示了企业的多元化经营战略对上述影响关系可能的调节作用。最后，基于多元化经营的主要动机及经济后果，探讨企业实施适度的多元化经营可以缓解环境不确定性引致的不利经济后果，有助于企业管理层从不同的视角考虑不同经营环境对企业多元化经营程度设定的合理性，从而为如何制定有效的公司战略与经营决策带来新的启示。

本文的应用价值体现在：一方面，有利于微观企业（尤其是多元化经营特征企业）在面临环境不确定性背景下，科学制定和实施与企业相适应的公司战略及财务决策，如随着环境不确定性的不断增强，企业可通过适当增持现金或储备负债融资能力来保持较高的财务弹性水平，以预防企业陷入流动性陷阱或支持企业的持续投资；而实施多元化经营战略可帮助企业形成类似于企业集团的内部资本市场，有利于缓解企业所面临的融资约束，降低企业的财务弹性储备水平，有利于缓解环境不确定性对企业财务弹性的资金配置需求。另一方面，也可为相关的政府部门通过微观企业面临环境不确定性背景下的财务决策与经营战略制定相应政策提供参考，帮助企业尽可能减少环境不确定性带来的负面影响。

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