ESG表现对上市公司财务绩效的影响研究

王广争

【摘  要】深化对ESG的认识，可以助力企业实现价值双赢。论文选择了2010-2021年中国A股上市公司的财务数据和ESG评级指标作为深入研究对象，并使用综合性强的总资产报酬率衡量财务绩效，以此作为被解释变量，同时使用和讯网官方公布的ESG评级数据作为核心解释变量，并运用了多元线性回归和中介效应的分析方法。根据利益相关者理论、委托代理理论，对这些数据和理论展开了深入的分析和研究。研究结果发现：①ESG表现与上市公司企业财务绩效之间的正相关性显著；②ESG表现可通过缓解融资约束程度来提升上市公司财务绩效；③ESG表现可通过提升资产运营能力进而提升企业财务绩效。

【关键词】上市公司；ESG表现；财务绩效；中介效应

【中图分类号】F275；F832.5                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2024）03-0030-03

1 引言

党的二十大，习总书记再次强调：“绿水青山就是金山银山”，要求国家发展以人与自然和谐共生为核心。谋求经济科技社会高质量进步需深刻把握环保生态文明建设，这是中华民族永续生存发展的基本方针，也是中国步入全方位建成社会主义现代化大国、完成第二个百年努力奋斗任务的新增长阶段。拥抱绿色经营理念，聚焦企业贯彻ESG宗旨，坚决抵制任何以破坏环境、浪费资源、损害社会利益为代价的经济行为，否则，国家长久发展将难以维系。因此，正确引导企业认识ESG表现与企业财务绩效关系刻不容缓。那么，上市公司的ESG表现与其财务绩效有什么关系呢？ESG表现越好是否有利于提升财务绩效？如果是，又是通过哪些机制影响企业财务绩效的呢？

2 理论分析与研究假设

2.1 ESG表现对上市公司财务绩效的影响

通过委托代理理论，委任人和代理商的效益函数存在显著差异，委任人注重的是个人财产最优化，而代理商则只关注于本人的薪酬、福利待遇、奢侈品消费行为等，这种收益矛盾会增加代理商成本花费，从而影响企业的总体效益[1]。为了解决这一问题，减少代理商生产成本花费，就需要引入企业治理理论，在ESG表现中，G代表企业治理能力，以确保委托代理关系的有效运行，达到各方效益的最优化。ESG表现优秀的企业将会着力提升公司治理水平，透过设计合理的鼓励机制和束缚管理机制，高效地激活和督促管理层，使其与委托人的目标保持一致，从而达到企业财务绩效的持续增长，最终达到企业收益的最优化。因此，本文提出研究假设：

H1：良好的ESG表现能够促进企业的财务绩效提升。

2.2 ESG表现通过融资约束作用于企业财务绩效

ESG表现良好的企业更愿意披露公司的非财务信息，有效降低了利益相关者与公司之间的信息不对称，投资者们可以根据企业披露的非财务信息来判断一家公司的可持续发展能力，一定程度上预测了公司未来的经营状况，令投资者更全面地了解公司状况，降低投资者面临的信息风险。同时良好的ESG表现是符合国家政策预期和利益相关者的期待的，能表现企业的社会意识强，获得投资的信任成本较低，更值得投资者信赖，赢得投资者的投资偏好。因此，对公司来说，外部融资约束大于内部融资约束，更容易从政府获得政府补助等资金支持，从投资者降低的信任成本得到较多的投资资金。因此，本文提出研究假设：

H2：良好的ESG表现通过缓解融资约束进而提高公司财务绩效。

2.3 ESG表现通过资产营运能力作用于企业财务绩效

委托代理理論旨在探究在不对称和权利矛盾的情况下，委托方怎样通过建立最佳激励契约关系来维护其代理关系的有效性。然而，在经济和社会领域，由于缺乏合理的制度安排，代理方的活动往往不受严格的约束和监管，从而可能会侵害委托方的中心权益。因此，ESG投资理念中对于G的评估应该基于公司内部治理水平，以确保委托代理关系的有效性和可持续性。ESG表现良好，不仅能够督促企业重视公司治理理论，还能够有效地鼓励和督促经理人的行动，使其与委托人的目标保持一致，同时也能够保持公司内部的高效管理制度，从而提高企业的资产运营能力。因此，本文提出研究假设：

H3：良好的ESG表现通过提升资产营运能力进而提高公司财务绩效。

3 研究方案设计

3.1 模型构建与数据来源

3.1.1 模型构建

ESG要求上市公司积极主动承担环境、社会责任，对自身内部治理与控制进行优化完善，旨在获取长远利益，本质上是企业对自身的投资行为。ESG表现如何对企业的外部资金获取和内部运营管理发挥作用，进而影响上市公司财务绩效所依赖的具体路径，基于上文理论分析，参考窦鑫丰[2]的做法，构建以下模型重点研究ESG对企业财务绩效的影响。

ROAit=β0+β1Xit+β2∑Controlit+∑Year+∑Industry+εit

其中i（i=1，2，…，N）表示不同的公司个体，t（t=1，2，…，T）表示年份变化，ROAit表示第i个企业在第t年份的ROA水平，X分别取E、S、G、ESG，表示第i个企业在第t年份的ESG细分维度或总体维度表现得分，∑Control为控制变量。∑Year和∑Industry分别为时间固定效应和行业固定效应，为了控制可能存在的不可观测因素，εit表示随机误差项。

3.1.2 数据来源

本文选择2010-2021年中国A股上市公司为研究样本，企业财务数据与内部治理数据来源于国泰安数据库，ESG评级数据取自WIND数据库，选取年度数据作为研究时点。在本文中，按照以下数据处理原则进行了数据清洗：①删除了金融和房地产行业的研究对象；②删除了非正常进行交易的研究对象；③删除了上市挂牌未满一年期的企業；④删除了ST或*ST等T类研究对象；⑤删除了回归因子中的缺失值；⑥删除了资产负债率超过1的研究对象。最后，得出了2 895家企业的年度检测值，共计20 719个研究数据。对于减小极端值对结果的不利，本文采取了上下1%的缩尾处理方法，以保证数据的准确可靠性。

3.2 研究变量与指标选取

本文参考温素彬[3]、王怀明[4]、和讯网数据等资料，变量与指标选取如表1所示。

4 实证结果与分析

4.1 基准回归结果

通过观察回归分析结果，表2列（1）报告了未加入控制变量且控制了行业和时间固定效应后的ESG表现与上市公司财务绩效的回归结果，ESG与ROA在1%水平下显著且系数为0.148。列（2）包含了多个可能对上市公司财务绩效产生影响的控制变量，其中包括所有权性质、股权集中程度、独董比率、企业年龄、规模、杠杆水平、资产有形性以及现金水平。这些变量的控制有助于使研究结果更加稳健可靠。结果表明，ESG表现与上市公司财务绩效呈显著正相关关系，且上市公司ESG表现越好，越能够显著提升其财务绩效水平。ESG的系数为0.129且在1%水平下显著为正，说明企业ESG每提高一个单位，将使ROA水平提高0.129。综上所述，ESG表现与财务绩效之间具有明显的正相关，这一结论为本文提出的假设H1提供了有力的支持。

4.2 中介效应回归结果

在基本回归通过的基础上，表3报告了ESG表现对上市公司财务绩效的影响机制的实证回归结果。由列（1）可知，ESG表现在1%的显著水平下与ROA成正向关系，即如果一家公司ESG评级提升一个单位，由此将带来财务绩效增加0.244，由此可见，良好的ESG表现越好，上市公司的财务绩效越好，从而支持了假设H1。对于ESG表现如何影响上市公司财务绩效的路径研究结果报告至列（2）～列（5），可以看出列（2）中ESG与WW指数在1%水平下呈现显著为负的情况，说明越好的ESG表现越能够降低WW指数水平，即良好的ESG表现可以缓解上市公司融资约束程度，初步验证了假设H2。列（3）中ESG与CTR指数在1%的显著水平下正相关，说明良好的ESG表现能够提升上市公司的资产运营水平，初步支持了本文假设H3。

进一步分析，在表3中列（4）上市公司融资约束程度WW与公司财务绩效在1%水平下呈显著负相关，即严重的融资约束有损于上市公司财务绩效。此外，核心解释变量ESG与ROA的系数仍然为正但显著性降低，系数大小由不加入WW时的0.129降到了0.108，根据温忠麟等[5]逐步分析法可得出融资约束程度WW在ESG表现对上市公司财务绩效的影响过程中起到了部分中介作用。列（5）中CTR的系数大于0，即良好的资产运营水平有助于提高上市公司财务绩效，ESG系数符号显著为正，系数由原来的0.129降低为0.122，说明ESG企业资产运营水平在ESG表现对上市公司财务绩效的作用路径中起到了部分中介效应。综上所述，ESG表现能通过降低融资约束来提高财务绩效，本研究结论支持了本文的研究假设H2；ESG表现能提升资产运营能力来提高财务绩效，本研究结论支持了本文的研究假设H3。

4.3 Sobel和Bootstrap检验

为使本文研究假设H2和H3验证结果更加稳健，本文对其回归结果进行Sobel和Bootstrap检验。经过检验，表4显示，通过使用Sobel方法，验证了缓解融资约束的影响途径存在部分中介效应。具体来说，Z值为24.76，P值为0.000，在1%的水平下显著。接着进行Bootstrap检验，发现在95%的置信区间中上下限分别为0.020 427和0.024 645 3（置信区间不包含0），则通过Bootstrap检验，中介效应显著。根据表4的数据，中介变量WW指数对上市公司财务绩效的影响显著，占直接效果的比例达到19.049%，占总效应的比例达到16.001%。这表明中介变量在ESG表现↑、融资约束程度↑和上市公司财务绩效↑的路径之间发挥了重要的中介作用。因此，本研究结论进一步支持了研究假设H2。

同理可得，经过Sobel检验，资产运营水平在ESG对上市公司财务绩效的影响机制显示出了部分中介作用，其Z统计量值为11.78，P值为0.000，在1%水平下表现出显著性。紧接着，Bootstrap检验发现在95%的置信区间中上下限分别为0.004 254 2和0.006 579 1，则通过Bootstrap检验，进而也证明了存在部分中介效应，因此，该结论进一步支持了本文研究假设H3。

5 研究建议

经过实证，我们发现ESG表现与财务绩效之间存在一定的相关性，并且探究了这种相关性的影响机制。本文研究在理论分析时做出了3条研究假设，最终通过实证分析，所有研究结论都有效支持了本文的研究假设。根据这些结果，我们得出了以下结论：第一，ESG表现与上市公司企业财务绩效之间的正相关性显著。企业对ESG领域的投入会影响到上市公司当期的财务绩效。在ESG投资理念发展至今，ESG在中国已然进入了快速发展期，投资市场对于ESG理念接受度更加广泛，上市公司也更加认可并拥抱ESG理念，并切实践行以图得到更好的ESG评价。由于中国的ESG环境愈发完善，ESG投资理念愈发科学系统，ESG在现今中国市场的传导速度和反馈周期都要大大快于以前，导致ESG表现好的公司能够直观体现在企业财务绩效上。第二，ESG表现可通过缓解融资约束程度来提升上市公司财务绩效。ESG表现优秀的公司可以有效减少融资限制，能够减少风险，减少信息不对称，提高外部资源获取能力，以较低成本获取更多可用资金，更好地用于公司运营和管理，增强公司内部动力，提高公司财务绩效，进而获得更高的经济效益。因此，上市公司通过降低融资约束程度、提高资源使用效率、落实社会职责、完善公司治理等措施，都将会显著提高财务绩效，进而促使企业可持续发展。

【参考文献】

【1】王怀明，宋涛.我国上市公司社会责任与企业绩效的实证研究——来自上证180指数的经验证据[J].南京师大学报（社会科学版），2020（02）：58-62+75.

【2】窦鑫丰.企业社会责任对财务绩效影响的滞后性分析——基于沪深上市公司面板数据的实证分析[J].产业经济研究，2019（05）：29-35.

【3】温素彬.企业社会责任与财务绩效关系的实证研究——利益相关者视角的面板数据分析[J].中国工业经济，2018（10）：150-160.

【4】王怀明. ESG表现对企业债务融资成本的影响[J].商业会计，2023（9）：10-16.

【5】温忠麟，叶宝娟.中介效应分析：方法和模型发展[J].心理科学进展，2014，22（05）：731-745.