全球投资者来到前所未有的深水区

刘兰香

不仅 A 股难做，全球市场都进入险礁密布的阶段。无论是新旧能源转型的反复，还是地缘政治冲突的难测，都让投资者面临愈发复杂的局面

最近，A 股市场发生了颇为戏剧性的一幕。上市公司海兴电力的前董秘在跳槽到公募基金后管理的首只产品遭遇清盘，因为这只绿色主题基金自他担任基金经理的两年多内累计下跌近55%，而他的老东家的股价在此期间却大涨207%。发生在中国市场最具成长性板块的这一幕，折射出新能源市场发展之诡谲，也凸显出投资者身处的复杂局面。

在一个暗流涌动的市场，线性叙事的投资逻辑显然已经不再适用。正如思睿集团合伙人兼首席经济学家洪灏在今年3 月的《财富》创新论坛上所言：“中国股市尤其难做，可以说比较反直觉。在正常的市场里，当某一个领域的生产率遥遥领先时，我们就一定能够在这个领域赚到钱。现在则是虽然我们觉得应该可以从一些推动经济发展的主要行业里赚钱，比如电动汽车、新能源行业，中国遥遥领先，但问题是中国领先越多，就越有可能受到其他地区的制裁或限制。”

实际上，不仅A 股难做，全球市场都进入险礁密布的阶段。以亚洲资本市场最耀眼的那颗星—日本股市为例，日经指数在2023 年大涨30% 后，今年一季度又涨20%，创下最大季度涨幅，而且这个纪录是在日本央行宣布YCC（收益率曲线控制）和负利率双双退场后创下的（一般而言央行加息本应导致股市下跌）。日股还能否“上车”？投资者很难不纠结。

毫无疑问，不论是否情愿，全球投资者都已经来到前所未有的深水区。

“宁王”与巴菲特擦肩而过

回到中国的新能源行业，在一片寒意中，值得注意的是，行业龙头宁德时代带来了难得的暖意。

在原材料价格剧烈波动和消费需求低迷的“围剿”中，新能源产业链的很多公司都深陷亏损，而宁德时代在2023年的年度营收却首次突破4，000 亿元，净利润首次超过400 亿元。更令人意外的是，在价格战不断升级的2023年，宁德时代的毛利率却继续提升。同样是降价，对头部企业和二三线企业来说似乎是冰火两重天，或许因为头部企业具有规模优势和溢价能力，成本降幅能够超过价格降幅，毛利率反而更高。

另外一个不容忽视的因素是，头部企业的出海步伐更快，毛利率更高的海外市场甚至可以“反哺”国内市场。与此同时，洪灏所述的政策限制风险也给此类企业的海外扩张蒙上阴影。部分受此影响，“即使这些生产率很高的行业产出惊人的经济成果，它们却仍然是中国市场上（股价）表现最差的行业。反而是那些代表‘旧经济的公司市场表现更好，例如中石油和中国神华等。”洪灏表示。

不过，宁德时代在发布年报的同时宣布拟分红220 亿元，分红总金额接近净利润总额的一半，创下公司自上市以来的纪录，从投资回报率的角度而言有望打破“投新能源不如投旧能源”的怪圈。同时，过去10 年高歌猛进的“宁王”大幅提高分红比例，意味着其资本投入的力度会放缓—行业龙头放缓产能扩张的步伐或许也是新能源行业内卷接近尾声的迹象。今年3月的新能源板块强力反弹，就部分地反映出市场的这一预期。

实际上，选择押注新能源還是“旧能源”，对投资者来说并不容易。在新能源突进的势头中，巴菲特就一直是“旧能源”的拥趸。伯克希尔- 哈撒韦最近几个季度一直在增持“旧能源”，2023 年第四季度前十大持股里仅有的两只增持的股票是雪佛龙和西方石油，目前雪佛龙和西方石油在伯克希尔- 哈撒韦的前十大持股中分别位于第五位和第六位。巴菲特一直寻找的是那些具有长期稳定需求、稳定现金流、合理估值以及强大护城河的公司，而“旧能源”行业往往能够提供这些特性。

巴菲特的“固执”众所周知，除了重仓“旧能源”，还表现在对科技股敬而远之。即便在2016 年开始买入苹果并将其增持至第一大重仓股，他还是坚称“苹果公司是一家使用技术的消费品公司，它属于消费品行业”，唯恐大家认为他对科技股的态度已然改变。因此，在巴菲特今年的致股东信里，几乎没有与当前科技行业的唯一主角人工智能相关的内容并不意外。只是如果我们看看伯克希尔- 哈撒韦当前账上的1，676 亿美元现金，与巴菲特所说的过往会“将大部分净资产投入到股票中”一对比，巴菲特的无奈也彰显无疑—在科技股之外，想要找到满足其投资逻辑和出手体量要求的标的，太难了。

由此来看，巴菲特对“旧能源”的布局，或许也是种种无奈之下做出的选择。换言之，作为全球能源和经济转型的锚点，新能源行业的投资价值不言而喻，但新旧能源之间的转换注定曲折而漫长—此刻与“宁王”擦肩而过的巴菲特，或许在不远的将来会有交集。

暴涨的日股与难以回避的逆风

与能源股投资相比，巴菲特对日股的押注更受关注。他在致股东信里透露，自2020年8 月投资日本五大商社，至2023 年年末，浮盈已达61%，即80 亿美元（约合人民币576 亿元）。

日本股市自2023 年以来涨势如虹，令人不得不佩服巴菲特的老辣，但在日本央行加息后，投资者对日本市场的看法也存在分歧：一种观点认为，尽管日本经济正在走出通缩，但在2023 年，其GDP被德国超过，表明经济复苏的基础依旧不稳固，结束负利率可能会提高企业的借贷成本，阻碍经济复苏，这对股市构成压力；另一种观点则认为，结束负利率恰好是日本经济稳健复苏的信号，因而利好股市。

“目前来看，在这个动荡的世界中，日本却成为了最稳定的经济堡垒。但其实日本是花了很长时间进行重组，如果说中国用三年完成一件事情，日本人可能就要花二十年。”冲绳科学技术大学院大学的董事Jesper Koll 在《财富》创新论坛上阐述了另外一个视角，他指出几年前巴菲特去日本投资时就对日本公司的运营效率之高感到惊讶，而日本现在又有两个新的推动力。

首先，日本政府不再固执地保持审慎的财政政策；其次，日本有一半的私营公司的市值低于其账面价值，而2023 年东京证券交易所发布了一项规定，股价低于账面价值的上市公司将面临被摘牌的风险，推动这些公司通过回购股票和优化资本配置等方式来释放价值。“目前日本公司资产负债表上的现金流比日本的GDP 还要多，即使这些现金流减少一半，以ROE（净资产收益率）来衡量的日股回报也应该翻一倍，这意味着日经指数可能会达到6 万点，这就是未来的发展方向。”

但日本公司也要面对逆风，尤其是那些海外扩张的公司。“日本公司海外扩张的一个重要原因是，日本的老龄化很严重，而去海外发展面临的一个挑战是，日本在海外的公司是不是会被接管，比如涉及国家安全问题，就像美国钢铁公司正在发生的事情一样。”Jesper Koll 表示。

日本制铁在2023 年12 月宣布，计划收购美国钢铁公司。今年3 月14 日，美国总统乔·拜登表示反对这笔收购，对此日本制铁于次日发布声明，称该公司“决心坚持到底，完成这笔交易”，还表示这将“加强美国对中国的经济防御”。

考虑到美日本是战略盟友，尚且难以避免此类交锋，可见地缘政治冲突已经成为所有投资者当前面临的最大逆风。Jesper Koll 直言：“美国和中国对日本而言都是很大的市场，当这两个合作伙伴变得比较不稳定或者不可预测的时候，日本能怎么做？只能更好地团结起来，大家也可以看到，我们以创纪录的速度建设了芯片工厂，2023 年日本国内的收并购和IPO 的数量都创下历史新高，正是因为全球范围的不确定性令日本警醒—如果我们不能提前采取措施，更有效地部署我们的资产，我们就会一直夹在中美的冲突中。像亚洲其他地区一样，我们都会思考，为什么我们必须被迫在这两者之间做出选择呢？”

与此相关的是，宁德时代近期在回应包括与通用汽车的合作等海外市场问题时则表示，应对海外不确定性最重要的是客户的认可，如果公司的产品、创新、可靠性，可以助力客户的产品在市场上做出差异化，商业关系持续的时间就会超过其他因素。“商业关系从定点到量产到长期合作要8～10 年。海外的合作需要按照当地的法律法规进行，越来越多的人欣赏公司的方案，我们不是去想办法把人家的东西全抢走，而是跟人家分享我们的好东西。”

在“ 非线性” 交错的世界，当“低垂的果实”被摘完，“8～10 年”或许也是所有的投资者必须锚定的时间线。