战略差异度、股权激励与企业金融化

于嘉惠

摘 要：本文以2012—2022年沪深A股上市公司为样本，探究战略差异度对企业金融化的影响。研究发现：企业战略差异度越大，金融化水平越高，该结论在一系列稳健性检验下仍然成立；管理层股权激励能够缓解战略差异对企业金融化的促进作用。本文从战略角度揭示了战略差异对企业金融化的重要影响，不仅丰富了相关文献，对抑制企业“脱实向虚”也具有一定现实意义。

关键词：战略差异度；企业金融化；股权激励

一、引言

近年来，随着经济下行压力的增加，我国实体经济疲软与金融行业膨胀并行，实体企业利润受到挤压，经济出现“脱实向虚”倾向。然而，保持金融与实体经济协调是实现高质量发展的内在要求。因此，研究企业金融化的影响因素具有重要现实意义。

企业战略选择是决定企业竞争力及风险及绩效水平的重要因素。每个行业在其发展的过程中，会衍生出一套常规的战略模式（DiMaggio and Powell，1983），而战略差异度就是企业战略与所在行业常规战略之间的偏差。企业实施异于常规的战略通常是为了提供差异化的产品或服务以获得竞争优势，但偏离行业常规往往也意味着更高的經营风险。企业战略差异本质上是企业资源配置方式差异，进而表现为投资方向的不同，并最终会对企业金融化水平产生影响。企业金融化是指企业将更多的资源配置在金融资产上，是经济“脱实向虚”的微观表现。现有研究认为企业进行金融化的动机有两种：预防性储备和利益追逐，相应产生“蓄水池”效应和“挤出”效应（胡弈明等，2017）。一方面，企业可以通过配置金融资产增加资本的流动性，减轻对外部融资的依赖，弥补投资不足，以金融资产的投资收益来平滑实体经济的财务表现；另一方面，投资金融领域会分散有限的资源，抑制实体产业创新，挤占实体领域投资。偏离行业常规的企业面对种种不利条件，是会选择继续承担风险投资于主业完成战略布局，还是选择投资于金融资产来分散或逃避风险值得人们探讨。

本文以2012—2022年沪深A股上市公司为样本，研究战略差异与企业金融化之间的关系，以及股权激励在这一关系中所起到的调节作用。本文的贡献包括以下几个方面。第一，与以往研究不同，本文从战略视角出发探究影响企业金融化的因素。已有研究主要从企业外部因素和内部特征角度分析金融化影响因素，而战略差异度代表了企业资源配置与同行业的差异，兼具内外两个视角，丰富了金融化的动因研究。第二，拓展了战略差异度经济后果相关研究。近年来，关于企业是否应该保持战略差异度问题的研究并没有定论，本文研究表明战略差异度会加剧企业金融化，对企业战略布局具有一定的参考价值。第三，研究了战略差异度对企业金融化在不同企业治理特征下的异质性表现，为不同企业防范过度金融化及政府推动企业“去金融化”提供了理论依据。

二、理论分析与研究假设

从企业金融化的动机角度分析，战略差异度大的企业会选择金融化以平衡较高的经营风险。偏离行业常规的战略通常是一种探索式的策略，因此其失败或失去合法性的风险更大，这进一步增加了企业的运营风险。对于未来发展高度不确定和高风险的企业，市场的反应是消极的（Cuellar et al，2011）。已有研究表明战略差异度会显著影响信息披露的质量，其可以通过提高企业业绩波动程度，进而降低企业的信息可比性（王诗仪，2023）。而信息作为企业利益相关者进行决策的主要依据，可比性降低意味着无法和同行业的其他企业进行对比，投资者难以理解该企业的战略，无法判断企业真实业绩，从而造成较为严重的信息不对称。这种信息不对称会导致投资者要求更高的收益率作为回报，造成融资成本的上升。面对外部融资受阻和利润波动大的局面，为了缓解融资约束，企业会选择风险较小并且收益较为稳定的金融化投资作为资金来源。因此，企业拥有金融资产，能够在其遇到资金流动性危机的时候，及时地将其变现，以补充现金流，发挥金融化“蓄水池”作用防范经营风险。

此外，在实业投资回报率低的大背景下，管理层出于业绩压力选择金融化达到“投机”目的。维持一定的战略差异度是一项高风险的博弈，进行与行业显著不同的资源配置，这些决策需要高管敢于承担风险，然而出于自利动机与风险规避倾向，管理者往往不愿投资投入大、风险高、周期长的利于企业长期发展的主业项目，转而选择能为企业带来比主营业务短期收益更高的金融资产。已有研究表明战略差异度大的企业面对较高的风险可能逃离主业，抑制企业的创新产出（宋建波和谢梦园，2022）。为了能够及时地处理战略差异产生的新问题，管理者通常会获得更多的自主权。战略差异带来的信息不对称还会导致分析师盈余预测准确度下降，弱化了分析师的监督作用，由此增加了企业与外部利益相关方之间的信息不对称。根据委托代理理论，企业的经理掌握的内部信息越多，就越有可能为了自身利益而向股东隐瞒信息。更大的自主权和信息不对称为管理者谋取私利提供了机会，以金融资产较高的投资回报率来掩盖主业的不佳绩效。

根据上述分析，本文提出如下假设：

H1：战略差异度越大的企业，金融化水平越高。

战略差异度引发的代理问题是影响企业金融化的一大因素，而管理层股权激励作为上市公司解决代理问题的常用手段，可以通过减少管理者逐利行为而影响金融资产配置。股权激励的潜在利润回报与企业业绩、股票市场表现有很强的相关性。在实施了股权激励后，为了得到激励回报，管理者会更加重视企业业绩和股票价格。根据最优契约假说，股权激励可以减少管理者急功近利倾向，使高管不仅关注短期绩效水平，还会考虑企业的长远发展。一些学者关注到，受到股权激励的高管更倾向于长期投资（饶静和曾丽欢，2020）。为了实现企业的“基业长青”，持有股权的高管从企业长远发展的角度会积极进行实业投资，研发创新，最终使“脱实向虚”的情况得以改善。

根据上述分析，本文提出如下假设：

H2：管理层股权激励可以缓解战略差异对企业金融化的促进作用。

三、研究设计

1.样本与数据来源

以2012-2022年沪深A股上市公司作为样本，数据均来自CSMAR数据库，并进行以下处理：剔除上市不足1年的公司，剔除金融行业公司，剔除ST、*ST公司，刪除数据存在缺失样本。为消除异常值的影响，对连续型变量进行1%的 winsorize处理，最终得到13984个观测值。

2.变量定义

（1） 解释变量：战略差异度（DS）。借鉴Tang等（2011），基于六个指标构建战略差异：①广告强度（广告费用/销售收入）②研发强度（研发支出/销售收入）③资本密集度（固定资产/员工数）④固定资产更新度（固定资产净额/固定资产原值）⑤管理费用投入（管理费用/销售收入）⑥财务杠杆（短期借款、长期借款和应付债券之和/净资产）。广告费用和研发支出分别用销售费用和无形资产净额

替代。之后按行业和年度，分别对六个指标进行标准化后取绝对值，再取平均值得到战略差异度 DS。DS值越大，说明企业与行业平均水平差距越大。

（2） 被解释变量：企业金融化（Fin）。Fin=（交易性金融资产+衍生金融资产+发放贷款及垫款净额+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+投资性房地产净额+长期股权投资）/总资产。

（3） 调节变量：股权激励（ExeShare）。已有文献常用高管持股占企业总股本的比重作为股权激励强度的衡量指标ExeShare。

（4） 控制变量：将企业规模、财务杠杆、成长性、盈利能力、资产流动性、资本性支出、董事会规模、现金持有水平、高管薪酬、两职合一及产权性质作为控制变量，并设置年度及行业虚拟变量。

3.模型设计

本文构建以下模型对假设进行检验：

Fini，t=α0+α1×DSi，t+∑αjControli，t+∑year+∑Industryb+εi，t

（1）

Fini，t=β0+β1×DSi，t+β2×ExeShare+β3×DSi，t×ExeShare+

∑βjControli，t+∑year+∑Industryb+εi，t（2）

如果H1和H2成立，预计主回归系数α1将大于0，交乘项系数β3将小于零。

四、实证分析

1.描述性统计

主要变量描述性统计如表1所示。企业金融化（Fin）的均值为0.061，最小、最大值分别为0和0.569，说明不同样本企业金融化程度有较大差异。战略差异度（DS）均值为0.421，最小、最大值分别为0.077和2.357，说明不同企业偏离行业常规程度也存在较大差异。其他变量不再赘述。

2.回归分析

表2前两列是基于模型（1） 的回归结果，从回归结果可知，无论是否加入年度和行业控制效应，战略差异度（DS）的回归系数均在1%水平下正向显著，说明企业偏离行业常规战略程度越大，金融化水平越高，支持了前文假设H1。表2第3列为模型（2） 的回归结果。加入调节变量股权激励后，战略差异度（DS）与股权激励（ExeShare）的交互项系数为-0.0448，且在1%水平上显著，表明股权激励能够缓解战略差异度对企业金融化的加剧作用，假设2得到支持。

3.稳健性检验

（1） 更换战略差异度度量指标

以销售费用和无形资产净额代替广告宣传和研发费用存在一定误差，因此，借鉴Tang（2011）的方法，剔除广告强度和研发强度这两个维度，用剩余的四个维度来构造战略差异度DS2。对模型重新回归，结果显示战略差异度的系数仍显著为正，进一步支持了本文的结论。

（2） 更换企业金融化度量指标

因为长期股权投资经常包含出于生产需要而持有的联营或合营企业的股票，不属于企业金融化行为，所以借鉴彭俞超等（2018），剔除长期股权投资后得到金融化替代变量Fin2。回归结果显示，战略差异度系数依然显著为正，进一步支持了本文的结论。

（3） 加入地区控制变量

不同地区经济发展水平、金融市场发达程度存在显著差别，所以对企业金融化水平的影响程度也会显著不同。在模型（1） 中加入省份控制变量，回归结果不变。

五、研究结论与启示

本文以2012—2022年沪深A股上市公司为样本，探究战略差异度对企业金融化的影响。研究发现：企业战略差异度越大，金融化水平越高，该结论在一系列稳健性检验下仍然成立；管理层股权激励能够缓解战略差异对企业金融化的促进作用。

本文研究有如下启示或建议。对于企业来讲，第一，企业应将战略差异度维持在一个合理的范围，在实施差异化战略时要注意把控风险，避免由于偏离行业常规导致风险加剧而引发企业“脱实向虚”。第二，实施股权激励可以起到抑制管理层金融化冲动、缓解战略差异度对企业金融化的促进作用，企业在进行战略配置时，可适时推进管理层股权激励以规范企业治理，管控管理层金融化冲动，保持企业“实虚”平衡。此外，战略差异度大的企业往往有较大的发展空间，政府应拓宽融资渠道，积极引导企业进行实业投资，以缓解整个社会“脱实向虚”倾向。

参考文献：

[1]Dimaggio P J，Powell W W.The Iron Cage Revisited： Institutional Isomorphism and Collective Rationality in Organizational Fields[J].American Sociological Review， 1983（2）：147-160.

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[4]王诗仪.战略差异度影响信息披露质量吗？[J].财会通讯，2023（1）：56-59+86.

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[6]饶静，曾丽欢.实体企业金融化、高管激励与技术创新[J].会计之友，2020（18）：35-41.

[7]徐朝辉，王满四.数字化转型对实体企业过度金融化的治理效应研究[J].证券市场导报，2022（7）：23-35.

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