2024年如何突破经济周期的宿命

鲁政委 郭于玮 何帆

2024年经济或处于国际政治周期的重组期、康波周期的萧条期，房地产周期和朱格拉周期的晚期，库存周期的上升期。与此同时，政策将根据稳增长压力的大小相机抉择，出现政策从出台到兑现的小周期切换。在不同周期的交叠作用下，经济或延续波浪式复苏：尽管房地产周期继续承压，但在国际产业链重构、康波末期技术竞争的推动下，制造业投资将呈现产能过剩与高投资并存的特征，以数字化、绿色化、自主化为主线的投资逻辑日益清晰，全球半导体周期上行与逆周期政策推动库存回补，复苏中有望出现较多的结构性亮点。

国际政治周期与全球产业链重构

全球非美经济体的相对影响力不断提升，使得全球的政治格局进入重构期。在这一背景下，大国间的竞争格局加剧，全球产业链面临的政策不确定性提升，新冠病毒感染疫情和乌克兰危机等地缘政治因素则进一步增加了对全球产业链稳定性的担忧。安全因素在全球产业链布局中的重要性逐渐凸显，跨国企业在兼顾效率和安全的逻辑下调整全球产业布局，全球产业链重构的步伐明显加快，这也将在今后较长的一段时期对我国的贸易和投资格局产生深刻的影响。

从我国主要产品出口份额的变化来看（图 1），劳动密集型产业下降，绿色、资本密集型产业竞争力更强。2022年出口份额较2017年下降的产品主要为服装、皮革、鞋靴等劳动密集型产品，并且我国对于上述劳动密集型产品的出口份额在2013～2017年间已经出现了下降趋势，表明劳动密集产业的转移在我国劳动力成本上升时便已经发生。而我国前三大出口产品即电气、机械、汽车，则展现出更强的国际竞争力。

从出口目的地来看，虽然来自发达经济体的竞争策略对我国的出口增长造成了一定的压力，但这也促使我国企业积极实施“走出去”战略，加强同更广泛的经济体建立深层次的供应链合作关系。

除经济因素之外，由大国竞争引发的产业链重构的影响也在逐步显现。近年来，中国出口产品在美国市场的出口份额逐步下降，其中电子电气产品份额从2018年的42.5%降至2022年的30.6%（图2）。2023年1～10月中国对美国出口金额累计同比下降15.4%。

从2017～2022年中美电子产品的贸易数据来看，虽然中国对美国的直接出口份额有所下降，但那些对美国电子产品出口增長越快的经济体，中国对这些经济体的出口增长也更快。由此可见，中国企业能够通过在海外投资建厂以及同新兴经济体建立生产合作关系的方式，减轻来自发达经济体贸易政策对我国出口的影响。同时，随着我国企业在当前全球产业链变化格局下加快实施“走出去”战略，我国出口市场也将向着更为多元化的方向发展，新兴经济体对我国中间产品的需求将愈发成为我国出口的重要增长点。

因此，虽然中国在美国市场的出口份额有所下降，但在全球市场的出口份额总体稳定，在中间品出口市场的份额稳中有升。

康波周期与新兴行业崛起

康波周期是由技术创新所驱动的长度在50～60年的经济周期。18世纪以来全球大致经历了五轮康波周期，每一轮康波周期的兴起都伴随着技术变革和新兴行业的崛起。

第一周期（1782～1845年）以棉纺、蒸汽动力发明为标志的第一次工业革命时期，这一阶段英国是全球创新引领国。第二周期（1845～1892年）铁路、电报的发明应用带来了交通和通信方式变革，这一阶段英国依旧担纲全球创新引领国。第三周期（1892～1948年）电气、内燃机的发明应用使得大规模机器生产开始取代手工生产，此时德国和美国取代英国成为全球创新引领国。第四周期（1948～1991年）伴随航空、电子信息技术发展，全球进入第四轮康波周期，此时美国是全球创新引领国。第五周期（1991年至今）以互联网技术发展为主，美国是全球创新引领国。按50～60年的周期推算，当前全球正处于第五轮康波周期之末。

结合莫德尔斯基的理论，一个完整的政治周期大致跨越两次连续的康波周期。当前全球正处于国际政治周期重组阶段和第五轮康波周期之末重叠的时期。

这一阶段全球科技竞争激烈化。一方面，技术赶超是经济赶超的重要保障。从主要经济体的重大发明数量看，英国在第一轮康波周期之末逐渐丧失全球技术领先地位，且美国重大发明数量已于19世纪末（第二轮康波周期之末和国际政治周期之末叠加期）超出英国位居全球第一。另一方面，保持技术领先地位是主导国应对周期更迭的重要手段。美国的经验显示，1928年以来每一轮康波周期之末均对应着美国研发支出占GDP比重的阶段性高位。

美国先后视日本、我国为其技术领先地位的追赶者并采取相应竞争措施。

从美国和日本的科技竞争看，20世纪80年代日本半导体产业发展迅速并对美国半导体产业构成威胁，美日半导体贸易摩擦爆发。从全球主要经济体半导体产量看，日本半导体产量于1986年录得150亿美元，超出美国位居全球第一。美国政府认为半导体具有“战略性”意义，其对美国国家安全具有至关重要的意义。据此，美国对日本发起贸易摩擦，双方于1986年签署为期五年的《美日半导体协定》（下文简称“《协定》”）。《协定》中日本承诺：监控日本企业出口活动，确保其以不低于生产成本的价格出售半导体；规范日本半导体公司在第三国的销售；与美国政府共同制定日本企业销售半导体的价格；促进美国制造的存储芯片在日本的销售，帮助美国赢得至少10%的日本市场。在《协定》生效的五年内，日本半导体贸易顺差不降反升，其集成电路及电子元件贸易顺差规模由1980年的15.9亿美元上升至1991年的109.5亿美元。据此，1991年美国施压日本签订第二次为期五年的《美日半导体协定》，要求外国半导体在日本市场份额需达20%。在第二次《美日半导体协定》生效后，日本半导体货物贸易顺差升至1995年的285.9亿美元的峰值后进入下行期；与此同时，美国半导体货物贸易差额则由1995年的-53.5亿美元升至2006年249.2亿美元的历史高位。

从美国与我国的技术竞争看，半导体依旧是中美技术竞争的关键領域之一。根据我们2022年9月6日发布的报告《美国〈芯片与科学法案〉评析》，美国采取“进攻性为主，防御性为辅”的中间道路与我国进行技术竞争。从其效果看，一方面，自《芯片与科学法案》通过以来，美国对半导体产业投资的吸引力上升，其宣布新建的半导体项目数由2021年的5个上行至2023年的31个，接近于欧洲同期宣布新建半导体项目数的两倍。另一方面，我国加大对重点领域的研发投入，着力突破“卡脖子”技术，半导体产业投资重心向半导体材料和设备等中上游领域转移。

朱格拉周期与产能调节

朱格拉周期反映了经济中设备投资的波动，一个完整的朱格拉周期长度一般为7～11年。从5 000户企业固定资产投资景气指数、工业企业库存同比等指标来看，当前我国正处于2016年以来的朱格拉周期的繁荣晚期之中（图 3）。在每一个朱格拉周期的末段往往伴随产能过剩的出现。从工业产能利用率数据来看，2023年前三季度我国的工业产能利用率累计值为74.8%，这一水平与上一轮去产能之前的2015年基本相当。在此背景下，中央经济工作会议指出，“部分行业产能过剩”是进一步推动经济回升向好需要克服的困难和挑战之一。

与以往朱格拉周期中呈现的产能过剩有所不同，本轮的产能过剩有两项不同之处。一是产能过剩的行业不同。以往朱格拉周期中的产能过剩往往发生在较为成熟的传统行业上，因此产能的出清也往往伴随着我国主导产业的变化。但本轮周期中出现产能利用率下降的行业则是一些新兴行业。比较2023年第三季度各行业产能利用率同2016年第四季度的变化，汽车制造、非金属矿物制品、计算机电子等行业的产能利用率跌幅靠前。二是产能过剩与高投资并存。本轮周期中，新兴产业出现产能过剩时，其投资增速并未出现显著下降。产能利用率下降较多的汽车制造业在2023年仍保持两位数的增长速度，2023年1～10月的累计同比增速为18.7%。汽车行业投资的增长主要来自新能源汽车的拉动，而传统汽车的产能过剩则拉低了行业的整体产能利用率。类似地，在绿色转型的推动下，2023年电气机械行业的投资增速持续高位运行，2023年1～10月的累计同比增速达到了36.6%。而电气机械行业的整体产能利用率并未得到快速提升，水平仍同2016年相当。虽然行业整体出现了一定程度的产能过剩，但行业内部的新兴细分领域正在崛起，成为拉动投资增长的主要动力。因此，相较于先前朱格拉周期更替时发生的产业间结构升级，当前产能出清下的投资转换将更多地体现为产业内结构升级。

展望2024年，从制造业企业利润增速来看，2023年工业企业利润和营业收入累计同比持续回升，工业企业盈利状况改善有利于提振企业在2024年的投资意愿。综合来看，预计2024年制造业投资增速将在2023年的基础上温和上升。由于部分行业存在一定程度的产能过剩，我国制造业短期内难以进入全面的设备更新周期，但产业内升级将成为2024年制造业投资增长的重要引擎。

从产业内部升级的方向来看，未来制造业投资仍将沿着数字化、绿色化和自主化的三大主线展开。

数字化方面，消费电子行业在2023年逐步走出下行周期。我国的集成电路、智能手机产量同比由负转正，半导体销售额3月以来见底回升。电子消费市场需求的回暖将有助于支撑2024年计算机电子制造业投资增长。

而在电子信息制造业内部，我国集成电路产业的结构正在不断优化，附加值更高的设计和制造业环节的比重逐步提升。2021年设计业和制造业在集成电路行业销售额中的占比分别为43.2%和30.4%，分别较2015年增加了6.5和5.4个百分点。但另一方面，我国集成电路产业在国际上的竞争力有进一步提升的空间。2021年，集成电路设计和制造领域的全球前十大企业中仍未有中国大陆企业。我国大陆集成电路贸易常年处于贸易逆差状态，2023年1～10月贸易逆差仍达1743亿美元。在复杂的国际环境下，强化产业链关键环节的自主可控是经济安全的必然要求，集成电路产业链国产化具有广阔的市场前景和投资需求。相关企业持续扩大的研发投入也将成为推动制造业投资增长的重要动力。

绿色化方面，产业绿色化已成为制造业投资的持续推动力量。

新能源电力方面，2023年风电和太阳能装机量延续高速增长。2023年1～10月，风电和太阳能累计装机量分别达到4.0亿千瓦和5.4亿千瓦，较2022年增长11%和36%。在各省“十四五”能源规划目标中明确披露风电光伏新增装机容量的省份中，合计新增装机量超过7亿千瓦。截至2023年10月，风电和太阳能装机量较2020年共增长4.0亿千瓦，若要完成“十四五”规划7亿千瓦的新增装机容量，未来两年风电光电投资仍需延续高速增长的态势。

新能源汽车方面，2023年新能源汽车销量增速在国补退坡后有所放缓，但1～10月仍保持37.9%的同比增速，新能源汽车渗透率进一步提升，达到30.4%。2023年我国电动汽车出口保持高增，截至2023年10月，我国电动载人汽车出口累计同比达81%，持续为我国出口提供重要动能。根据IEA的预测，在各国履行减碳目标的情形下，2025年全球新能源汽车销量预计将达到2 240万辆，意味着2024年和2025年全球新能源汽车销量仍将保持26.5%的年均增速。全球新能源汽车市场的持续扩张将对新能源汽车产业链扩大投资形成支撑。

在城投债净融资方面，近两年城投债发行与到期的倍数分别为1.1、1.3，2024年在监管及化债政策延续的情况下，我们分别假设悲观情境、基准情境、乐观情境下该比例分别为1.0、1.2、1.3倍，假设城投债净融资中约50%投向基建，则对应基建支出分别约为0、0.3万亿、0.5万亿元。

从历史情况来看，自2015年至2021年，上述三个视角贡献的基建资金与基础设施建设投资的比例约在40%～50%。而近两年财政资金对基建投资的比例相对下降，主要原因或在于财政资金持续加大了民生类支出，而PSL等类财政工具对基建的贡献增加。

在PSL方面，当前财政资金收入端受到约束、城投债发行严监管政策延续，PSL或配合政策性开发性金融工具，对基建资金进行补充。若假设2024年新增PSL工具与2022年基本一致，约为6 000亿元，其中约50%用于城中村建设，则用于基建的广义财政资金规模约为9万亿元。

在增发国债方面，假设2023年、2024年形成实际基建投资的资金分别为1000亿、9000亿元，将分别拉动基建投资增速0.5、3.9个百分点。

总体来看，根据广义财政资金在基建投资中的占比推算，上述资金对应2024年基础设施投资同比增速约为8.5%。

从财政发力的节奏来看，近年来财政政策对稳增长的托底作用凸显，政府债的发行使用和稳增长的节奏更加一致。2019年以来，专项债的发行节奏和GDP同比呈较明显的反向关系，财政政策在稳增长政策组合中具有较高的重要性。从稳增长政策出台的节奏判断，预计2024年第一季度、第三季度仍将是专项债的发行相对高峰，同时，2023年第四季度增发的1万亿特别国债，也将对2024年第一季度的基建投资形成拉动。根据2023年地方债额度的60%估算，2024年地方债提前批的额度上限为27 120亿元，其中，提前批专项债额度上限为22 800亿元，提前批一般债额度上限为4 320亿元，较2023年的提前批额度增加900亿元。

货币政策方面，同时注重跨周期和逆周期调节，2024年的信贷节奏“这次不一样”，更强调信贷投放的均衡性。2023年11月17日金融机构座谈会要求“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”。考虑到统筹跨年信贷投放的安排，预计2024年第一季度的新增信贷投放规模在11.5萬亿元左右，同比多增9 000亿元左右，相较于2023年第一季度的信贷同比多增2.26万亿元明显回落，但第一季度贷款投放在全年的占比或将保持高位。