ESG评级对股票超额收益的影响路径探究

2024-05-20肖煜恒

国际商务财会 2024年5期

肖煜恒

【摘要】ESG评级是专业的评级机构按照一定的标准对企业披露的ESG信息进行量化评价，进而区分不同企业社会环境治理表现。国内外学者围绕ESG评级与股票收益的关系展开了充分的讨论，但是大部分学者的讨论多集中在财务绩效、融资成本和股票收益等方面。文章分析了ESG评级对股票超额收益的影响路径，提出国家应尽块完善ESG评估体系，并监管企业相关信息披露。

【关键词】ESG评级；股票超额收益；ESG鉴证；投资者情绪

【中图分类号】F832.51

一、ESG评级相关概念

（一）ESG评级

ESG是对企业环境保护（E）、社会责任（S）以及公司治理（G）三个维度的简称，鼓励投资者在进行投资决策时加入对企业非财务方面表现的考量。不同的组织机构往往会对ESG三大维度进行不同程度的细分，以确保更加全面客观的对企业ESG表现进行评分。不同评级机构之间存在很大的差异。根据平安集团的调查研究，我国四大主流评级机构间评级标准的平均相关系数仅为0.33。

不同的评价体系和标准会严重影响投资者对企业ESG表现的判断。此外在ESG报告编制框架方面，国际上也存在不同的准则体系。其中由GRI、SASB、WEF、TECD和CDSB五家国际组织发布的准则体系应用较为广泛。因为不同国家地区企业的ESG报告编制基础并不相同，所以ESG信息的披露存在较强的异质性，相互之间可比性较差。但是在ESG评价方面，大部分机构都是按照“行业归类、个股基本面回归、相对排序、综合评分”四大流程进行。

（二）股票超额收益

股票超额收益，是指单个股票收益率高于市场平均收益率的部分，是一种异常回报。影响股票超额收益的原因有很多：企业盈利水平、资产规模、现金存量、杠杆率、利率以及GDP水平等。常见的股票超额收益估算方法有：事件研究法和市场指数法。虽然目前大部分文献采用事件研究法衡量窗口期内ESG评级变化对股票超额收益的影响，但笔者认为此法存在一定的局限性。基于此，本文采用市场指数法获取股票超额收益。市场指数法是指将一定期间内企业股票收益率与同期市场指数收益率的差额作为该期间该公司股票超额收益率。相较于事件研究法，该方法在数据处理上较为简便，可以通过移动平均等方法消除部分外界因素的影响。此外该方法能够更好地反映给定期间内企业真实的股票超额收益（事件研究法得到的是估计值）。

二、理论基础与研究假设

（一）ESG评级对股票超额收益的影响

企业ESG评级对其股市表现的影响具体表现为：良好的ESG表现能够提高企业的声誉，塑造良好的社会形象，吸引更多投资者拉高股价，从而显著提高股票收益率。

李瑾（2021）通过在Fama - French三因子模型中加入ESG评價因子研究A股市场中是否存在ESG额外收益。研究表明获得评级公司的系统风险显著低于未获评公司，投资ESG评级高的企业可以获得更多额外收益。胡豪（2021）以2016—2020年沪深市场A股上市公司股票数据为样本采用事件研究法，发现在窗口期内股票累积超额回报率与ESG表现呈显著正相关性。同时胡豪指出ESG评级是通过影响企业财务绩效进而影响股价，使得ESG评级高的企业能够获得更高的累积超额回报。尽管大部分的学者支持良好的ESG表现可以显著提高企业股票收益率，仍有少部分学者持反对观点。他们认为提高ESG评级需要大量的资源投入，并且ESG活动与企业经营状况没有直接关联。因此可能出现投入远低于成本，降低企业价值，损害股票收益的情况。比如Qiu等（2016）认为在社会责任、环保以及公司治理方面投入大量的资源会增大其营业外支出却不能提高其营业收入，所以存在入不敷出、削弱竞争力的情况。因此基于以上研究，本文提出假设1：

H1a：ESG评级与企业股票市场超额收益呈显著正相关性。

H1b：ESG评级与企业股票市场超额收益呈显著负相关性。

（二）企业异质性对股票超额收益的影响

1.行业性质

企业所处行业的差异也会影响到ESG评级对上市公司股票市场的表现。马喜立（2019）的研究表明：发现与消费者有更多接触的行业（比如能源、公共事业、金融地产等）的ESG表现更能影响到企业股票市场表现。Mario La Torre等（2020）以指数Eurostoxx50中46家上市公司为例研究ESG指数收益率与股票收益率之间的关系。他认为对于大多数公司而言，企业披露的ESG信息并不能及时得到市场的反馈，仅仅只有少数特定行业上市公司的股价波动与其ESG表现相关。实证研究的结果也证明了这一点：46家公司中仅有7家能源行业上市公司的ESG表现能显著影响其股票超额收益。这可能是因为投资者对不同行业公司的期望不同。高科技金融服务类企业对外部环境的影响较小，其较高的ESG表现是投资者意料之中的，因此投资者仅仅会通过“负面筛选”来剔除ESG表现低于行业平均水平的企业。但是对于一些重污染行业如化工、造纸，ESG表现良好的企业具有更强的吸引力，投资者通过投资这些企业可以获得更多的收益。基于以上分析，本文提出假设2：

H2a：相较于其他行业，重污染企业ESG表现对其股票超额收益的影响效果更为显著。

2.所有权性质

张琳和赵涛（2019）的研究结果表明：不同所有权性质的企业履行社会责任的效果也不尽相同。ESG表现和国有企业的企业价值之间不存在显著的作用关系。这可能是国有企业受到了更多的行政干预，承担了更多的环境、社会和经济责任，其良好的社会形象已经深入人心，投资者对国有企业社会责任的表现已经习以为常。所以更好的ESG表现很难带来额外的经济利益。基于这一点，本文提出假设2：

H2b：相较于国有企业，非国有企业ESG表现对股票超额收益的影响更显著。

（三）投资者情绪与ESG鉴证对股票超额收益的影响

1.投资者情绪

本文在现有研究的基础上进一步探究ESG与股票超额收益之间是否存在中介效应。姚贝贝和姚远（2019）在深入研究投资者不同情绪与股票收益率的关系后发现：投资者情绪高涨时会看好股票市场，导致场内需求上涨使得股价上升；投资者情绪低落时会看空市场，导致场内需求减少使得股价下跌。其他的学者在投资者情绪与股票收益方面也进行不少研究，大部分研究结果支持投资者情绪与股票收益存在显著正相关性。因此，本文提出假设3：

H3a：ESG评级能够影响投资者情绪进而影响企业的股票超额收益，即投资者情绪发挥了中介作用。

2. ESG鉴证

一些学者对企业ESG报告的“漂绿”行为展开了探讨。黄世忠（2021）在《ESG报告的“漂绿”与反“漂绿”》中详细讲述了“漂绿”的概念、起源、形式；并在此基础上分析了我国上市公司ESG报告“漂绿”的内在和外在动因。他发现由于我国ESG信息监管还存在许多灰色地带（非强制性披露、缺少ESG鉴证、法律约束和惩罚机制不够完善），许多企业的社会责任报告并没有经过ESG鉴证，ESG信息的可靠性并不高。因此笔者认为：经过鉴证的ESG报告能够增强投资者信心，降低投资者的风险，增强企业投资吸引力。基于此，本文提出假设3：

H3b：ESG鉴证能够调节ESG评级对投资者情绪的影响，即ESG鉴证具有调节效应。

基于以上分析，本文认为ESG评级一方面会直接影响股票超额收益；另一方面通过影响投资者情绪进而间接影响股票超额收益，ESG鉴证可能会增强这种影响效应。

三、研究设计

（一）样本选取

本文以沪深300上市公司2018—2020年的股票收益和ESG评级为研究对象，剔除了数据缺失的公司和金融服务行业上市公司，最终得到了208家公司的相关数据。ESG评级信息主要来自于wind金融数据库，其余数据全部来自于国泰安数据库。所有连续变量都做了上下1%缩尾处理。选择沪深300成分股的原因有（1）沪深300成分股包含了在沪深上市的大型外资民营和国有企业。许多企业是相关行业的“领头羊”，能够对整个行业产生巨大的影响。（2）沪深300公司政府监管较为严格、企业信息披露较为全面、数据的获取较为容易。（3）上交所和深交所作为全国范围类的大型证券交易所，对整个中国乃至世界的经济发展有很大的影响。

（二）变量的选取

1.被解释变量

2.解释变量

本文以商道融绿的ESG评级结果为解释变量。商道融绿是国内主流评级机构之一，在指标设计时充分考虑了我国上市公司的特点，能够较好地反映企业ESG的真实水平。該评级体系包括3个一级指标、13个二级指标以及37个三级指标，共涉及D—A+十个评级。

对于商道融绿ESG评级结果按照D至A+的顺序从低到高进行赋值，赋值结果如表1：

3.控制变量

参考马喜立（2019）和徐明瑜（2021）等人的研究，采用资产负债率（Lev）衡量企业的资本结构和财务风险；企业规模（Size）衡量企业价值；总资产增长率（Growth）衡量企业成长能力；资本回报率（Return）反映股东投入的收益水平；流动资产周转率（Liq）反映企业营运能力；第一大股东持股比例（Top）衡量股权集中度以及所有权性质（State）和行业（Ind）来反映企业异质性。最后控制宏观经济因素：股票换手率（Turn）和GDP增速（GDP）。

本文采用的所有变量名称、符号以及含义如表2所示：

（三）模型构建

四、实证分析

（一）变量描述性统计分析

从表3的结果可以看出，沪深300上市公司2018—2020年股票超额收益率（AR）均值为-0.019，最小值为-0.969，最大值为3.201，标准差为0.594，说明沪深300成分股超额收益率存在较大的差异。ESG评级的中位数为5，均值为5.482，最大值和最小值分别为8和3，标准差为1.11，说明沪深上市公司的ESG表现差异较大。上市公司总资产增速（Growth）较大，年均16.7%。流动性指标（Liq）、企业规模（Size）和个股市场换手率（Turn）标准差加大，说明不同公司的经营财务状况各不相同，存在较大的异质性。第一大股东持股比例（Top）最大值81.2%，最小值5%，均值38.7%，标准差为0.166，说明样本个别公司存在比较严重的股权集中现象。投资者情绪（Sent）的标准差与股票超额收益率（AR）的标准差相近，说明两者的波动可能较为一致。国有企业（State）的比例为49.4%，说明国有企业将近占了总样本数的一半。

（二）相关性分析

为检验变量的选取是否合理，首先必须对不同变量进行相关性检验，结果如表4所示。

关键解释变量ESG和AR之间显著正相关，这与之前的预测结果相吻合。二者的相关系数较小，可能是因为忽略了其他变量的影响，进而导致结果出现偏差。行业（Ind）和所有权性质（State）与AR存在显著关系，说明行业和所有权异质性会影响股票超额收益。其他的变量之间都存在一定的相关性，因此本文变量的选取较为合理。

（三）回归分析

1. ESG评级对股票超额收益的影响

为了验证假设1，本文采用模型（1）对样本数据进行回归检验。因为本文的数据为平衡面板数据，所以可以直接采用混合回归、固定效应模型和随机效应模型进行分析，结果如表5所示。

从表5可以看出，无论是混合回归、固定效应模型或者随机效应模型，ESG评级与AR均在1%水平上显著正相关。虽然在剔除了时间因素后ESG评级与AR之间显著性减弱，但仍然在10%的水平上显著。虽然三个模型中ESG评级对AR的影响程度不同（相关系数不一致），但影响方向基本一致。对固定效应模型和随机效应模型进行豪斯曼检验，p值为0.0000。选择固定效应模型。

从FE-1的回归结果中可以发现：ESG评级和股票超额收益之间存在明显的正相关。ESG评分每增加一单位，股票超额收益平均增加0.125。同时企业规模以及股票换手率与AR也表现为显著正相关。公司规模（Size）越大，投资者对公司整体风险水平就会表现得越乐观，企业对投资者的吸引力就更强，股票需求量也就更大，企业就更容易获得高于同期市场水平的回报。股票换手率（Turn）越高，说明股票流通性越强，市场上的投资者对企业未来发展比较乐观，企业更容易获得额外收益。而企业的总资产增加速度（Growth）越快，表明企业将更多的钱用于长期资本投资，短期内营业收入等盈利指标表现得相对较差。因为中国资本市场并不完善，许多投资者仍然仅通过单一利润指标判断企业经营好坏。所以企业的股价会受到影响，收益率可能会下降。综上所述，假设H1a成立。

2.行业差异对股票超额收益的影响

结合前文为了验证假设H2a，本文利用模型（2）对样本公司数据进行分组回归，分行业回归结果如表6所示。

由表6结果可知ESG评级与股票超额回报（AR）仍然显著正相关。但是相较于非污染行业，污染行业ESG评级和AR的相关系数更大。这可能是投资者对不同行业上市公司期望不同造成的。非污染行业（高科技行业、服务业等）公司因为行业性质的原因，其经济活动对环境的破坏较小。由于工作环境比较干净安全，员工的生命健康能够得到有效的保证。该类企业处理其经济活动“痕迹”（指对环境的破坏）的成本投入较少，有大量剩余资金可以投入社会责任、环境保护等方面，其ESG评分一般较高，公众对其社会责任表现有较大的期望。此外非污染行业日常经营活动带来的正外部性较强，企业自身的ESG评级较高，再投入大量资金在ESG活动上产生的成本可能要远远高于获得的利润。因此这类企业一般很难从ESG活动上获得更多的额外收益。相反污染行业经营活动的负外部性较强，企业每年在环境修复和污染物处理上投入的金额很大，因此很难在社会活动和环境保护上投入更多资金。公众对这类企业的期望值相对较低，所以当某家企业在ESG方面表现相对突出时很容易得到更多的关注，获得投资者的青睐。投资者往往认为这类企业是整个行业中的“潜力股”，会更加愿意在这类企业上投入更多资金。

另外，这一点也可以通过投入资本回报率（Return）与股票超额收益（AR）的相关系数反映出来。对于非污染行业，其投入资本回报率与股票平均超额收益率在10%的水平上显著正相关；而污染企业则并不显著。非污染行业的企业因为环境压力较小，有更多的闲置资金进行金融活动；而污染行业企业一般都是“资产密集型”，外部环境压力较大，资金更多集中在经营活动中。所以非污染行业企业要想获得更高的超额收益，在金融活动上进行投资远比ESG活动更加划算。

综上，验证了假设H2a：相较于其他行业，重污染企业ESG表现对其股票超额收益的影响效果更为显著。

3.所有权异质性对股票超额收益的影响

为探究企业股权特性（State）对股票超额收益率（AR）的影响，根据模型（3）对样本企业进行分类回归，结果如表7所示。

由表7结果可知，国有企业和非国有企业的ESG评级与股票超额回报率呈显著正相关：ESG表现好的企业能够获得更多的超额回报。但是非国有企业ESG评级与AR的相关系数要高于国有企业，即非国有企业能够获得更多的超额回报。由于国有企业受到政府和国家的监管更为严格，需要承担更多的社会责任，所以投资者认为国有企业的ESG活动更多是出于政策的强制性。An-An Chiu等（2020）研究表明：投资者对非自愿的ESG信息披露持悲观态度。因为他们认为企业如果按照相关要求进行强制披露会产生很大的“合规成本”，这些成本会直接影响到企业的财务状况。此外，国有企业已经承担了大部分的社会责任，经营状况更加稳定、风险较低。所以投资者并不认为ESG评级的提高能够给企业带来额外的利润。相反非国有企业受到法律法规的约束较少，信息披露的“合规成本”较低，企业经营管理更加灵活，发展空间更大。当非国有企业参与社会责任活动时，投资者会下意识地看好他们，其投资吸引力也比国企更大。因此非国企更容易獲得超额收益，验证了假设H2b。

4.投资者情绪与ESG鉴证对股票超额收益的影响

（1）投资者情绪的中介作用

本文参照Hayes的Bootstrap进行中介效应检验，选择Model 4，在90%的置信区间下以投资者情绪（Sent）为中介变量M。Bootstrap分析结果表明：中介效应的间接效应没有包含0（Effect=0.0184，SE=0.01，90% CI=[1.8218，2.2656]）。此外，在控制了其他无关变量之后，自变量ESG评级对因变量股票超额收益的直接效应显著（Effect=0.0417，SE=0.0176，90% CI=[0.0084，0.0777]区间不包含0）。所以，这一结果表明投资者情绪在ESG评级对股票超额收益的影响中有部分中介作用，验证了假设H3a。

（2）ESG鉴证的调节作用

为了探究ESG鉴证是否在ESG评级对投资者情绪的影响中具有显著的调节作用，这里使用SPSS 26.0的Process插件，采用Hayes的Bootstrap方法，90%置信区间，以投资者情绪为中介变量M、ESG鉴证为调节变量W，进行有调节的中介效应检验。分析结果表明中介效应的间接效应（LLCI=0.0008，ULCI=0.186）不包含0，所以投资者情绪的中介效应显著。此外，因为直接效应区间（LLCI=0.0130，ULCL=0.0711）也不包含0，因此投资者情绪具有部分中介作用。

根据表8的结果可知，ESG鉴证在ESG评级对投资者情绪的影响中具有调节作用（ESG鉴证和交互项的P值均小于0.1）。其中调节指标Index为0.08，即当调节变量ESG鉴证增加一个单位时，自变量ESG评级通过中介变量投资者情绪对因变量股票超额收益的影响将增加0.08个单位。所以ESG鉴证具有一定的正向调节作用：当企业ESG信息经过独立的第三方审验后，投资者对基于企业披露的ESG信息的评级的信任度就越高，从而提高企业在股市上能获得的超额收益，故接受假设H3b。

（四）稳健性检验

1.面板回归结果的稳健性检验

本文采用新的计分方式进行稳健性检验。ESG评级为D得0分；C、C-、C+得1分；B-、B、B+得2分；A-、A、A+得3分。雙向固定效应模型回归结果如表9。

根据输出结果，在更换了ESG评级计分方式后，ESG评级与股票超额收益的关系仍然显著。在企业行业和所有权异质性方面上，非国有企业和非污染行业的ESG评级与股票超额收益仍然显著。但是，污染企业和国有企业的ESG评级与股票收益之间的关系不再显著。原因可能是重新赋分后，不同企业之间的得分差距缩小。污染行业的上市公司在ESG方面表现相对较差且在样本企业中的比例较小。因此这种计分方式无法在小范围中体现出不同企业ESG表现的差异，ESG评级与股票超额收益的显著水平降低。类似地，国有企业在样本企业中占比较低且ESG表现水平较高，新的计分方式无法体现不同企业之间的差异性，所以ESG评级与AR之间的相关性减弱。但两者的相关系数始终为正，说明ESG评级对超额收益的作用方向并没有受到太大干扰。

2.有调节效应的中介效应的稳健性检验

为了证明在一般情况下投资者情绪的中介效应和ESG鉴证的调节效应，根据企业行业的差异和所有权差异分别对上市公司进行分组研究。这里依旧采用Hayes的Bootstrap进行中介效应和调节效应检验。检验结果表明：对于非污染企业和污染企业而言，ESG鉴证和交互项的P值均小于0.1且污染企业中ESG鉴证的调节指标Index更高；对于国有和非国有企业而言，ESG鉴证和交互项的P值同样小于0.1且非国有企业中ESG鉴证的调节指标Index更高。所以假设3通过稳健性检验，同时可以发现ESG鉴证在污染企业和非国有企业中的调节效应更加明显。

五、结语

ESG评级具有很强的“负面筛选”功能，投资者在进行决策时应当加入对非财务因素的考量。同时，投资者在投资活动时应当保持冷静，不能轻易受自身情绪因素的影响。投资者对企业披露的ESG信息应当持有怀疑态度，结合企业其他方面的表现对信息的可靠性进行判断，不能随波逐流。国家应当尽快完善ESG评估体系的构建以及企业相关信息披露的监管。相关部门应当尽快制定统一的ESG框架和准则，加强信息披露管理和处罚制度，一些关键信息如CO2的年排放量的披露可以通过立法来约束。同时，上市公司需要积极履行社会责任、提高ESG评级，从而提高自身投资吸引力，获得更多资金，最终获取超额收益。污染行业的上市公司应该意识到在环保、社会责任等非财务方面的投入能够为企业带来巨大的经济效益。所以此类企业应该加大在ESG活动上的投入，减少经营活动的负外部性，提高自身投资价值，获取更多收益。

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