高管过度自信、分析师关注与企业金融化

代澎瑞 邹能锋

摘要： 基于企业发展呈现“脱实向虚”现象的背景下，从企业高管的角度出发，以2011～2021年中国A股上市公司为研究样本，研究高管过度自信与企业金融化之间的关系，并探究分析师关注这一外部监督机制对两者关系的调节效应。研究结果表明，高管过度自信正向影响企业金融化水平，过度自信的高管更倾向于配置较多的金融资产。在分析师的外部关注与监督下，高管过度自信引发的企业金融化能够在一定程度上得到缓解。进一步传导路径分析表明，企业风险承担水平在高管过度自信与企业金融化的关系中起到了中介作用，过度自信的高管具有的风险偏好性是导致其配置过多金融资产的原因之一。

关键词：高管过度自信；分析师关注；企业金融化

中图分类号：F272      文献标志码：A      文章编号：1008-4657（2024）02-0053-08

0        引言

近年来受到实体经济投资回报率持续下跌以及外部市场环境不景气的影响，实体经济的发展日渐放缓，非金融企业将资本投入实业的意愿大不如前，而金融行业凭借投资回报快、效益高的特点吸引了大量非金融企业的投资。在当前市场状况的影响下，我国经济“脱实向虚”的现象愈发明显，据国泰安数据库计算显示，近十年内我国非金融企业的金融资产占比在2011～2013年基本平稳，2014年开始逐渐增长，2019～2021年金融资产的占比呈现大幅增加状态，非金融企业的金融资产配比日渐失衡。非金融企业金融化的现象引起了党中央的高度重视，近年各省市先后出台了有关财政引导金融支持实体经济发展的十条措施；2022年，二十大报告中明确指出“要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。

目前有关企业金融化影响因素的研究包括宏观和微观两个层面，宏观影响因素方面的研究较为丰富，包括经济政策［ 1 ］、贷款利率［ 2 ］、金融监管政策［ 3 ］、财税政策［ 4 ］等方面。微观影响因素层面的现有研究包括股东［ 5 ］、管理者特征［ 6 ］和企业内部特征［ 7 ］等方面。而有关高管过度自信对企业金融化的影响的相关研究仍较少，同时高管是企业投资战略的制定者和执行者，其行为特征可能会对企业金融资产的配置情况产生一定影响。此外，高管的行为会受到外部监督的制约，分析师关注、高质量审计等外部监督机制能够对高管的投资行为产生一定的制约。那么，分析师对企业的关注能否对过度自信的高管投资金融资产的行为产生影响需要进一步分析与验证。

基于此，本研究选取2011～2021年中國A股上市公司为样本，从高管过度自信这一微观角度探究企业金融化的影响因素，并研究分析师关注对高管过度自信与企业金融化之间的关系是否具有调节作用。从微观角度探究企业金融化的影响因素，丰富有关金融化影响因素的研究，为企业与有关部门预防过度金融化、优化资源配置提供理论支持与建议，希望能够抑制企业“脱实向虚”现象的进一步加深。

1       理论分析与研究假设

1.1       高管过度自信与企业金融化

高管作为企业的管理者，对企业的投资、经营战略的决策和执行具有举足轻重的作用，必然会对企业金融资产的配置情况产生较大影响，而同时根据高阶梯队理论得知高管的行为会受到其内在特征的影响，故过度自信作为高管一个重要内在特征也会对企业金融化产生一定影响。

过度自信的高管可能会基于以下原因增加企业金融资产的配置。首先，过度自信的高管可能会对企业投资项目的前景过于乐观，高估预期收益，低估金融资产可能带来的风险，对自身应对风险的能力过于自信，从而大量配置高风险、高报酬的金融资产。Graham  J  R等［ 8 ］研究指出过度自信是常见于高管的一种特征，并且过度自信的高管比其他人更倾向于承担风险，而金融资产是一种高风险的投资，故可能会受到过度自信高管的偏好。同时有研究表明高管过度自信的心理会使他们对未来收益过于乐观，从而使企业出现过度投资的行为［ 9 ］，进一步致使企业出现过度负债的情况［ 10 ］，体现出过度自信高管的激进投资行为对企业发展可能带来的风险。过度自信的心理使高管倾向于高估可能的投资收益，对于自我能力的认可度偏高，认为其能力高于他人［ 11 ］，而当高管对自身控制风险的能力和投资的收益具有信心时就会进一步加大企业金融资产配置的规模。其次，过度自信的高管倾向于采取多元化的战略。王山慧等［ 12 ］研究认为高管因其在专业业务上取得的成绩产生过度自信的心理，并且这种心理会使他们认为自己在其他领域的业务上也能有很好的表现，同时过度自信的高管会急于在短期内帮助企业实现更高的绩效，因而对公司的多元化具有促进作用。立足于实体经济的发展日渐缓慢、金融行业日益高涨的情况，过度自信的高管基于对企业绩效的追求和对自身能力的自信可能会配置较多的金融资产，脱离企业原本的行业，采取多元化的投资战略，提高企业的金融化水平。最后，过度自信的高管其报酬的业绩敏感度较高［ 13 ］，即高管的薪酬与企业绩效表现的关联程度更高。在高薪酬的激励下，过度自信的高管会更倾向投资于能够在较短周期内获取收益的资产，而金融投资短期获利的特性就可能因此被过度自信高管所青睐。基于以上分析，提出如下假设：

H1：高管过度自信与企业金融化正相关。

1.2        高管过度自信、分析师关注与企业金融化

企业管理者的行为表现在受到自身内在约束的同时也会受到外部监督的制约，即外部监督会影响高管的投资战略选择。根据监督主体的差异，外部监督的来源包括媒体、分析师关注、外部审计等［ 14 ］。霍春辉等［ 15 ］研究指出外部监督压力的大小对高管选择企业战略具有一定影响。分析师凭借其丰富的专业知识储备，以及所能获取的公开与非公开信息，能够对企业的管理政策进行较为准确的预测和研报，是一种对企业高管行为具有很强制约效应的外部治理机制［ 16 ］。分析师掌握的专业知识与丰富信息能够对企业金融化信息进行有效解读，并通过报告的形式传递给市场投资者，使企业的信息更加透明，从而对高管的机会主义行为进行有效的制约。同时，根据分析师的研报，公司的股东也能够及时捕捉企业的金融化行为。此时出于对自身利益的保护，股东也会对高管过度配置金融资产的行为进行制约。因此，高管过度自信引发的行为会受到分析师的监督，故分析师关注可以负向调节由高管过度自信导致的企业金融化程度加深。基于以上分析，提出如下假设：

H2：分析师关注能够抑制高管过度自信对企业金融化的正向影响。

2        研究设计

2.1       样本选择与数据来源

本文以2011～2021年中国A股上市公司为研究对象，剔除金融保险业、房地产业、ST、*ST以及主要数据缺失的公司，最终获得3 257家公司10年13 598个观测值。以上研究数据均来自国泰安数据库。同时对连续变量进行1%的缩尾处理。

2.2        变量定义

2.2.1        被解释变量

企业金融化（Fin）。参考谢家智等［ 17 ］、董小红等［ 18 ］的研究，用非货币资产类金融资产占企业总资产的比例衡量企业金融化程度，具体计算方法如下：①2018年新金融工具确认和计量准则实施前：企业金融化（Fin） =  （交易性金融资产 + 衍生金融资产 + 可供出售金融资产净额 + 持有至到期投资净额 + 投资性房地产净额 + 长期股权投资）/总资产。②新准则实施后：企业金融化（Fin） = （交易性金融资产 + 衍生金融资产 + 其他债权投资 + 其他权益工具 + 债权投资 + 投资性房地产净额 + 长期股权投资）/总资产。其中“可供出售金融资产”和“持有制到期投资”两个项目自2019年实施的新会计准则中已被取消，且有部分企业从2018年开始就实施了新准则，故本文将2018年起这两个会计科目的缺失值用“债权投资”、“其他债权投资”和“其他权益工具”三个科目的数值替代。

2.2.2        解释变量

高管过度自信（Oc）。参考尹美群等［ 19 ］的研究，本文将高管定义为包括企业董事长（副）、总经理（副）、总裁（副）、董事会秘书、财务总监等高级管理人员。已有研究尚未对过度自信的衡量得出统一结论，目前大部分学者采用的衡量方法有高管相对薪酬、高管持股变化、盈利预测偏差、企业景气指数等。本文选用两种衡量高管过度自信的方法，参考姜付秀等［ 20 ］的研究，选用薪酬前三的高管薪酬之和占全部高管薪酬的比例衡量；在稳健性检验中采用盈余预测偏差进行衡量。

2.2.3       调节变量

分析师关注（Ana）和研报追踪（Rep）。本文参考韩艳锦等［ 21 ］的研究，采用一年内对企业进行跟踪分析的分析师团队数量与发表的研报数量来度量分析师关注，并将这两个变量分别定义为分析师跟踪和研报跟踪。

2.2.4        控制变量

借鉴相关文献，从企业财务指标、企业组织结构、企业内部治理等角度选取相关控制变量，并控制年份与行业效应，具体变量名称与定义见表1。

2.3    模型设计

为了验证假设1，构建模型（1）：

Fini，t = α0 + α1Oci，t + α2 Controlsi，t + Year + Ind + εi，t （1）

为了验证假设2，生成交互项Oc*Ana、Oc*Rep，构建模型（2）、（3）：

Fini，t = α0 + α1Oci，t + α2 Anai，t + α3Oci，t * Anai，t + α4 Controlsi，t + Year + Ind + εi，t （2）

Fini，t = α0 + α1Oci，t + α2 Repi，t + α3Oci，t * Repi，t + α4 Controlsi，t + Year + Ind + εi，t （3）

其中，ε表示残差项，Year为时间固定，Ind为行业固定。为了避免截面数据的异方差和自相关问题，采用公司层面的聚类稳健标准误对模型进行修正。

3    实证结果与分析

3.1    描述性统计

表2是各变量的描述性统计结果。

由表2可知，Fin的均值为0.075，中位数为0.034，标准差为0.106，表明我國A股上市公司金融资产的配置情况具有较大差异，最大值高达0.553，说明存在部分企业过度金融化的情况异常显著。Oc的均值为0.488，表明薪酬前三的高管薪酬总和占了全部高管薪酬的将近一半，高管过度自信的情况普遍存在。衡量分析师关注的两个指标Ana和Rep的均值和中位数比较接近，基本符合正态分布，最大值分别为3.829和5.537，最小值为0，企业之间受到分析师监督的水平有所不同。

3.2    回归分析

回归分析结果如表3所示。

表3的第一列为高管过度自信与企业金融化的回归结果。解释变量高管过度自信（Oc）的系数在1%的置信水平上显著为正的0.050 5，说明高管过度自信程度越高的企业其金融资产配置越多，假设H1得以验证。

表3的第二、第三列为高管过度自信、分析师关注与企业金融化的回归结果。在加入交乘项后，高管过度自信（Oc）的系数仍在1%的置信水平上显著为正，高管过度自信与分析师跟踪的交乘项（Oc*Ana）系数在5%的置信水平上显著为负的0.022 1，高管过度自信与研报跟踪的交乘项（Oc*Rep）系数在1%的置信水平上显著为负的0.026，研究选取的衡量分析师关注的两个指标均发挥了调节效应，削弱了高管过度自信对企业金融化的影响，假设H2得以验证。

3.3    稳健性检验

为了增强结果的说服力，采用衡量高管过度自信的另一个指标（Oc2），即盈利预测偏差替代高管相对薪酬进行稳健性检验，结果如表4所示。参考王福胜等［ 22 ］的研究，在上市公司的一季报、半年报、三季报与年报对下期净利润的预测中，若预测值高于实际利润的次数至少存在一次时则认为高管在一年内存在过度自信，取值为1，否则为0。

由表4可知，稳健性检验结果中除了显著程度有所改变外，结论与前文保持一致。

3.4    传导路径分析

在前文的理论分析中提出过度自信的高管可能会高估投资收益与自身能力，增加企业的风险承担水平，进而导致企业金融化水平提高。因此，本文使用中介效应模型验证企业风险承担水平是否在高管过度自信与企业金融化之间起到中介的作用。参考何瑛等［ 23 ］的研究，采用经行业调整后的企业三年内（t - 1年至t + 1年）总资产收益率的标准差来衡量企业风险承担水平（Risk），结果如表5所示。

由表5可知，第一列中Oc的系数显著为正的0.034，即高管过度自信能够提高企业的风险承担水平。第二列中Fin的系数显著为正的0.201 4，即企业风险承担水平与企业金融化水平具有正相关关系。第三列为同时加入Oc与Risk的回归结果，Oc与Risk的系数均在1%的水平上显著为正。综上，实证验证了高管过度自信→企业风险承担水平→企业金融化这一路径。

4    结论与启示

近年来，我国企业金融资产的配置比重不断上升，金融业脱离实体业发展的趋势逐渐显现，企业“脱实向虚”现象愈发突出。本文采用2011～2021年中国A股上市公司为研究样本，理论分析与实证验证了高管过度自信给企业金融化带来的影响，并探究了作为外部监督来源之一的分析师关注在其中的影响。研究发现高管的过度自信程度越高，企业金融化的程度也越高。分析师关注能够有效抑制高管过度自信导致的企业金融化。传导路径验证表明，企业风险承担水平在高管过度自信与企业金融化之间具有中介作用。

基于本文的研究结论，提出以下建议。第一，上市公司要充分认识到高管过度自信所引发的追逐短期利益、偏好高风险高报酬投资等不合理的行为，要采取有效的内部监督机制合理监督高管的非理性决策，并定期对企业金融资产的投资风险进行评估，避免金融资产的风险给企业经营带来的隐患。企业在聘用高管时要注意考察其是否存在过度自信的特征，审慎选用过度自信心理过于突出的人员，避免出现特定特征高管比例过高的情况，合理配置高管团队的人员结构，实现人员配置的多元化，帮助企业做出更为平衡、合理的决策。同时，要注意高管薪酬分配的合理性，避免出现高管为了实现短期的绩效而过度配置金融资产的情况。高管自身也需加深对企业金融化的认识，在进行金融投资时要做好充分的考量，适当克制对于风险投资的偏好，合理评估自身能力以帮助企业实现长远发展。第二，外部监督机制能有效的对高管的行为进行监督，故在加强企业内部治理的同时也要继续完善外部监督机制。进一步完善分析师行业的建设，保证分析师与被分析对象之间的独立性，确保分析师能够将企业的有关信息透明地传递给投资者，保障利益相关者的权益。政府应进一步出台相关政策，避免企业过度配置金融资产，引导金融业更好的服务于实体业。企业投资金融资产的一个原因是金融业收益较高，而实体行业利润率较低，故政府要采取措施支持企业的主业发展，保障市场的公平竞争，跨越中等收入陷阱，坚持发展实体经济。此外，还需建立更多的正式与非正式监督机制，内外部监督共同作用，促进企业长远健康发展。

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Top Executives Overconfidence， Analyst Coverage and

Enterprise Financialization

DAI  Pengrui， ZOU  Nengfeng

（School of Economics and Management， Anhui Agricultural University， Anhui 230036，China）

Abstract：Based on the background that the development of enterprises presents the phenomenon of "disenchantment from reality"， starting from the perspective of enterprise executives and taking Chinese A-share listed companies from 2011 to 2021 as research sample， we test the relationship between top executives overconfidence and enterprise financialization， and explore the moderating effect of analyst coverage， an external monitoring， on the relationship between them. The results show that top executives overconfidence has a positive impact on enterprise financialization， and overconfident executives are more inclined to allocate more financial assets. With external coverage and supervision by analysts， enterprise financialization triggered by executive overconfidence can be mitigated to a certain extent. Further transmission path analysis shows that the level of corporate risk-taking mediates the relationship between top executives overconfidence and enterprise financialization， and that the risk-averse of top executives overconfidence is one of the reasons for their excessive allocation to financial assets.

Key words：top executives overconfidence; analyst coverage; enterprise financialization

［责任编辑：许立群］