优化居民资产配置 服务金融强国建设

燕 翔 石 琳

2024年1月16日，习近平总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上指出，金融强国应当基于强大的经济基础，具有领先世界的经济实力、科技实力和综合国力，同时具备一系列关键核心金融要素。居民部门作为国民经济的重要组成部分和国民财富的重要持有方，其资产结构的特征深刻影响金融体系和宏观经济，优化居民资产配置对于金融体系高效服务实体经济、防范化解系统性风险具有重要意义。与此同时，加快建设金融强国和中国特色现代金融体系，尤其是科学稳健的金融调控体系、结构合理的金融市场体系、多样化专业性的金融产品和服务体系等的构建，为居民资产的增值和多元化发展提供了新的机遇。本文从金融体系中的居民部门出发，研究如何通过优化居民资产配置，促进中国金融高质量发展，服务金融强国建设。

一、优化居民资产配置对建设金融强国具有重要意义

在金融强国的政策指导下，近年来有关居民资产配置的讨论逐渐增多。首先，从增长模式看，中国经济正逐步从传统的金融地产驱动向新质生产力驱动的新发展模式转变。映射到居民资产端，现阶段中国居民资产配置仍以房地产为主(李凤等，2016；Lu et al.，2020)，后地产时代其结构如何演进、哪些资产会逐步取代房地产地位，受到各界普遍关注。其次，从国际经验看，居民消费不仅是收入的函数，同样受资产端的财富效应影响。随着经济水平的提升，收入相对资产的比重大概率下降，而金融资产的比例随之提升，从而为居民部门创造新的财富来源，并直接刺激需求(Poterba，2000；Di Maggio et al.，2020)。但与发达经济体相比，目前中国居民消费仍然取决于收入，资产多元化程度和风险资产占比偏低，使资产的财富效应相对不突出(张屹山等，2015)。最后，从共同富裕视角看，由于资本的回报率超过劳动回报率，使财富层面的不平等远超过收入层面不平等(Piketty，2014；迟巍和蔡许许，2012)，如何在继续做大居民资产蛋糕的同时推动分配合理化，是共同富裕需要重点关注的问题，因而居民资产的增值及合理分配需要引起高度关注。

结合政策脉络和已有文献看，优化居民资产配置对于服务金融强国建设的意义主要体现在增加居民财产性收入、发挥财富效应刺激内需、防范金融风险三个方面。

(一)增加居民财产性收入，促进共同富裕

近年来，国家对居民资产配置较为关注，相关政策主要体现在拓宽居民财产性收入渠道上。党的十九大报告提出拓宽居民劳动收入和财产性收入渠道，党的二十大报告进一步指出探索多种渠道增加中低收入群众要素收入，多渠道增加城乡居民财产性收入。2022年12月，中共中央、国务院发布的《扩大内需战略规划纲要(2022—2035年)》提到，健全各类生产要素参与分配机制，并提出推动资本市场规范健康发展。创新更多适应家庭财富管理需求的金融产品，增加居民投资收益。探索通过土地、资本等要素使用权、收益权增加中低收入群体要素收入。

就理论意义而言，拓宽居民财产性收入渠道，让居民通过土地、资本等各类要素及房地产、金融等各类市场获取收益，为居民收入创造新的来源。当前，中国居民资产中房地产占比处于世界较高水平，但对金融资产尤其是权益型资产的配置比重较低。而与房地产相比，金融市场的普惠性更强，后续有望成为居民资产增值的主要来源。

(二)更好发挥财富效应，助力居民消费

居民资产的财富效应是经济学界经久不衰的议题，最早可追溯至20世纪60年代的生命周期理论(Ando &Modigliani，1963)。而20世纪90年代欧美股票市场持续上涨，带动居民消费明显提升，再度引发学界广泛关注。从已有文献看，大部分研究均发现居民资产与消费存在正向和显著的长期关系(Ludvigson &Steindel，1999；Poterba，2000；Fernandez-Corugedo et al.，2003)。而从理论机制上，居民资产主要通过直接财富效应、共同因果关系和抵押渠道三方面作用到消费(Paiella，2009)。其中，直接财富效应是指资产价格上涨增加家庭财富，通过放松预算约束来增加消费；共同因果关系是指资产和消费增加是由共同的宏观经济因素驱动，如若居民对未来收入预期看好，则资产价格和当前消费均可能受益；抵押渠道主要体现在房地产等实物资产，其可以作为抵押品，放松(或收紧)信贷约束来影响消费。

国内学者同样对资产与消费的关系进行了实证研究。部分研究认为居民资产对消费存在明显的直接财富和抵押作用(南永清等，2020)，但也有观点认为与收入相比，房地产、金融资产等对消费的影响相对有限(万晓莉等，2017；李涛和陈斌开，2014；张屹山等，2015)。总体上看，中国居民资产对消费具有一定的财富作用，但相对欧美而言并不突出，一方面源于金融资产中无风险资产比重较高、财富效应发挥有限，另一方面总资产中房地产占比偏高，房地产在带来财富效应的同时，对消费等同样存在挤出效应。

(三)提升多元化配置比例，防范金融风险

当前中国居民资产结构单一化问题较为突出，体现在房地产占比较高，金融资产中现金及存款等无风险资产占比偏高。房地产占比偏高，使居民资产受房地产市场影响较大，房价涨跌直接关系万亿老百姓的“钱袋子”。由于房地产天然金融属性，其在发展过程中也带来了居民的高杠杆问题(王静，2023)，且对居民消费存在一定挤出效应(孟宪春和张屹山，2021)。金融资产中无风险资产占比较高，虽然使居民对金融资产的敞口波动率较小，但偏保守的配置同样也牺牲了多元化资产配置带来的收益率提升。因此，推动居民资产配置优化，提高金融资产等其他类型资产比例，可以从微观层面增强家庭资产的稳定性，宏观层面降低系统性金融风险(周弘等，2018)。

二、中国居民资产配置的主要特征与发展趋势

与欧美相比，国内对居民资产负债表的统计相对不完善，现有研究主要分为两类，一类是从宏观数据出发构建居民资产负债表，如中国人民银行编制的2004～2010年资产负债表，社科院编制的2000～2019年居民资产负债表(李扬等，2020)，许伟和傅雄广(2022)编制的1978～2019年居民资产负债表等；另一类研究运用家庭微观调查数据进行测算，如中国人民银行调查统计司发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，Lu等(2020)等运用CHFS数据得到中国居民资产情况，并与欧洲、美国的微观调查数据结果进行国际比较。其中社科院的核算数据在市场研究中被广泛运用，因此本文采用社科院口径数据，并借鉴其方法将测算更新至2023年。(1)社科院并未披露部分细项的核算方法，因此本文更新的测算结果可能存在一定误差，但不影响文章主要结论。

根据社科院的口径，居民资产由非金融资产(固定资产)和金融资产组成，非金融资产包括住房资产(城镇住房、农村住房)、汽车资产、农村居民生产性固定资产，金融资产包括通货(现金)、存款、保险准备金、证券投资基金份额、股票及股权、债券、贷款共计7项。通过分析数据可以发现，中国居民资产配置主要呈现出以下三方面特征。

(一)居民资产增速总体跑赢GDP和收入增速

如图1所示，2001～2023年，居民资产快速增长，其增速显著跑赢GDP名义增速和居民部门可支配收入增速。2001～2023年居民总资产、名义GDP、居民可支配收入的复合增速分别为14.2%、11.6%、11.3%，居民财富的积累速度超过GDP和居民收入增速，居民资产也由2000年底的约32万亿元增加至2023年的近700万亿元，与GDP的相对比重由3.2提升至5.4。(2)正文中2001～2019年的居民资产相关数据来自社科院《中国国家资产负债表(2020)》，2020～2023年数据为作者参考社科院方法手动更新，下文如无特殊说明均同。与此同时，居民资产增速呈现出典型的顺经济周期特征，2013年经济增速放缓后，居民资产增速同样下滑，而2022年以来受新冠疫情疤痕效应影响叠加房地产、股票市场低迷，居民资产增速明显跑输名义GDP增速，但整体仍然实现正增长。究其原因，居民资产端的三大敞口——房地产、股票及股权、现金及存款与宏观经济密切相关，其中房地产和股票市场直接受到经济和金融周期作用，而现金及存款很大程度来源于居民收入增长。

图1 2001～2023年中国居民总资产、名义GDP和居民可支配收入增速情况资料来源：居民总资产数据来自社科院《中国国家资产负债表(2020)》；GDP名义增速数据来自国家统计局；可支配收入增速数据来自国家统计局，其中2001～2021年的数据采用住户部门的可支配收入增速，2022～2023年的数据采用人均可支配收入增速近似替代。

如图2所示，金融资产增速领先非金融资产，2001～2023年基金、保险、股票复合增速位居各类资产前三。2001～2023年，按资产规模复合增长率计算，金融资产增速(16.0%)领先居民总资产增速(14.2%)和住房资产增速(12.3%)，其中金融资产中基金增速(29.5%)、保险增速(21.7%)、股票及股权增速(17.1%)位列各类资产前三，反映近20年来金融市场快速增长，金融深化明显提升。以股票和基金市场为例，A股总市值由2001年的4.4万亿元提升至2023年的77.8万亿元、复合增速14%，证券投资基金总净值由2001年的818亿元提升至2023年的27.27万亿元、复合增速30%，证券、基金、保险等金融资产受居民认可度和触及度大幅提升，而通货(9.5%)、债券(4.4%)增速排名靠后，反映居民风险偏好有所提升。

图2 2001～2023年中国居民各类资产复合增速资料来源：社科院《中国国家资产负债表(2020)》及作者自行测算。

(二)房地产仍然是最重要资产

从居民资产结构看，如表1所示，房地产比例占居民资产比重边际下滑但仍是居民部门最重要资产，金融资产占居民资产比重边际提升。2000～2023年，非金融资产(固定资产)占比从56.9%下降至39.1%，金融资产占比从43.1%提升至60.9%。其中，非金融资产主要为房地产，即使到2023年占总资产比重降至35.3%，也仍然是居民资产最重要组成部分。而其他口径下房地产占比更高，如中国人民银行2019年城镇住户调查中住房资产占比为59.1%，(3)央行调查：10%家庭资产占比近半 少数家庭资不抵债[EB/OL].人民网，2020-04-25.Lu等(2020)运用2017年CHFS微观调查测算的结果为73.5%。但无论是何种口径，房地产是居民资产中最重要组成部分是不争的事实，且明显高于欧美等发达经济体。固定资产中汽车占总资产比重由2000年的1.8%提升至2023年的3.2%，主要源于国内汽车保有量大幅提升，由2004年的2742万辆增长至2023年的3.36亿辆。而从对居民总资产的贡献度视角看，2000～2023年居民总资产增长中，房地产贡献度排名第一(34.5%)，排名第二的为现金及存款(27.1%)，股票及股权位居第三(25.7%)，同样说明房地产在居民资产中发挥关键作用。

表1 中国居民部门资产结构拆分 单位：%

居民房地产占比较高，源于实际需求和财富效应的共同推动。一方面，21世纪以来工业化和城市化快速推进，带动居民住房需求大幅提升。2000～2020年中国城镇人口从4.6亿人增加至9亿人，商品房销售面积从2000年的1.7亿平方米提升至2021年的峰值18亿平万米附近。(4)资料来源：国家统计局。另一方面，房价的持续上行使其作为资产的超额收益大幅提升，2005～2023年一线城市房地产年化收益率为10.6%，甚至高于同期沪深300收益(8.8%)。但需要指出的是，2021年以来随着房地产市场深度调整，房地产销售额和房价均存在不同程度的下跌，使居民房产财富受到冲击。截至2023年底，居民房产价值相较2021年底下降7.9%，而同期总资产仍然增长1.4%，居民房产占总资产的比重也由2020年的45%降至39.1%，是居民资产最主要拖累项。(5)资料来源：人口和商品房销售数据来自国家统计局，收益率数据来自Wind。

(三)金融资产以无风险资产为主

从金融资产内部视角看，无风险资产占金融资产比重仍然偏高，反映出居民风险偏好较低。2000～2023年，现金及存款占金融资产比重由57%降至44%，股票及股权、基金、保险准备金相应占比分别从33%、0.7%、1.5%提升至41.3%、8.9%、4.6%，反映出随着金融深化和经济发展，居民金融资产多元化有所提升，明显增加对含权类产品配置。但总体看，现金存款等无风险资产占比仍然偏高。根据中国人民银行2019年的调查口径，城镇居民资产负债表中，无风险金融资产占金融资产比重达53.9%，无风险金融资产的持有率(99.6%)也显著高于风险金融资产(59.6%)。若按照本文沿用的社科院口径，截至2023年股票及股权占金融资产比重为41.3%，已经处于相对较高水平，但股票及股权中超70%为未上市公司股权，流动性较弱，与欧美相比上市公司股票占比仍然偏低。以美国为例，截至2023年第三季度，股票类资产占居民总资产比重高达25%，与房地产相当。(6)资料来源：美联储官网。

与全球相比，中国居民储蓄率偏高、资产多元化相对欠缺。由于资产负债表的横向对比可能受统计口径影响，我们可以从储蓄率指标切入进行研究。如图3所示，截至2022年底，根据世界银行的口径，中国储蓄率(总储蓄占GDP比重)为46%，远高于世界平均水平(30%)和日本(28.7%)、欧盟(25.0%)、美国(18.1%)，在与中国人均GDP接近的国家中也遥遥领先。储蓄率偏高，背后映射出中国居民资产多元化比重较低，一方面与投资者教育、金融素养培训等相对缺位有关，另一方面在社保水平相对偏低的情况下居民预防式储蓄动机较强，而股票市场波动率过大、财富效应偏差也是居民对风险资产配置不足的重要原因。

图3 全球各国储蓄率对比资料来源：世界银行。

新冠疫情以来居民风险偏好更趋保守，无风险资产占比明显提升。尤其是2021年以来，居民现金及存款配置明显提升。2020～2023年，居民资产中现金及存款占金融资产比重由38%提升至44%，而2000～2019年其比重整体呈下降趋势，相应地，股票及股权占金融资产比重由46%降至41%。居民风险偏好趋于保守、大幅增加储蓄的背后，一方面源于新冠疫情以来居民收入增速边际下滑、对未来收入预期不确定性增加，预防式储蓄需求提升；另一方面源于2021年以来房地产、股票资产均经历明显下跌，风险资产的财富效应偏差，使居民大量增加无风险资产配置。以中国人民银行的城镇储户问卷调查为例，截至2022年底，储户中选择“更多储蓄”占比上升至61.8%，2023年以来随着经济温和修复而边际下滑，但整体处于历史偏高位置，居民风险偏好仍有待回升。

三、他山之石：海外居民资产配置的经验

从国际视野看，发达经济体在居民资产配置方面积累了丰富的发展经验，值得国内审视，其中美国、瑞典、日本的案例较为典型。美国作为全球金融最发达市场，居民对权益资产配置全球领先；瑞典作为北欧国家的代表，储蓄率在欧洲处于极低水平但股票投资比例在欧洲领先；日本在20世纪90年代泡沫经济破灭后，居民资产配置转向保守，房地产占比逐步下降但储蓄存款比重提升，但2013年后随着日本经济和日股复苏，权益资产配置比例边际提升。

(一)美国：权益资产配置全球领先

美国作为全球金融最发达的市场，居民对金融资产尤其是权益类资产的配置比重在全球领先。根据美联储的居民资产负债表数据，截至2023年第三季度，金融资产、非金融资产占居民总资产比重分别为65.6%、34.4%，其中房地产占比由1970年的20%波动提升至2023年的27%，股票占比从16%提升至25%，储蓄占比则由12%降至10%。如图4所示，与欧洲、日本横向对比看，截至2023年第一季度，美国、欧洲、日本金融资产比重分别为39.4%、21.0%、11.0%，现金存款比重分别为12.6%、35.5%、54.2%，美国居民权益配置比重大幅领先欧洲和日本。根据美联储的数据，从各类资产的增长情况看，1970～2023年按资产规模复合增速排名为股票(8.3%)>债券(7.9%)>房地产(7.8%)>储蓄(6.9%)>耐用消费品(6.4%)>非公司型企业权益(6.3%)>养老金(6.2%)。股票和债券类资产增速领跑，其中股票对居民资产增值贡献(25.4%)仅次于房地产(26.8%)。

图4 欧洲、美国、日本居民金融资产结构拆分资料来源：日本银行。

美股较好的财富效应叠加养老金大规模入市，使美国居民对金融资产尤其是权益类资产的配置在全球领先。1972～2023年，以标普500全收益衡量的美股取得10.7%的年化收益率，(7)资料来源：Global Financial Data。领先黄金、美债、大宗商品及其他主要经济体股票，且在风险收益比上优于美欧及新兴市场，从而给居民带来了良好的财富效应。而美股的发展，源于企业盈利、估值抬升和股息红利回购的共同贡献，其中企业盈利是关键。1988～2019年，标普500全收益指数年化收益率为10.6%，其中企业盈利增长、股息红利回购、估值抬升贡献分别为7.2%、2.5%、1.0%。(8)资料来源：Bloomberg。另外，20世纪70年代以来养老金计划的推出，使美国居民间接参与股市比例大幅提升，也为美股提供了可观的增量资金。20世纪70年代美国政府陆续推出第三支柱养老金账号，并对给付确定制(defined benefit，DB)、缴费确定制(defined contribution，DC)等养老金计划提供税收递延和优惠政策，带动养老金规模大幅扩张。根据美国投资公司协会(ICI)统计，截至2022年底，美国养老金规模(三支柱合计)超37万亿美元，占金融资产的比重近三成。在资产配置上，美国养老金中权益类投向占比近四成，成为居民参与股市的又一重要渠道，同时为美股提供了大量中长期资金。

(二)瑞典：福利国家+养老金入市，权益比例欧洲领先

瑞典作为北欧国家代表，较低储蓄率及较高的权益配置比重，是其居民资产配置最重要特征，权益配置比例在欧洲领先。金融资产结构上，根据欧洲基金和资产管理协会(EFAMA)的数据，如图5所示，截至2019年底，瑞典储蓄占金融资产比重为19.4%，仅高于丹麦(18.9%)和荷兰(17.9%)，在欧洲处于偏低水平；相应地，股票占居民金融资产比重为11.0%，仅低于芬兰(19.5%)，在欧洲处于领先水平。如果按居民总资产口径核算，参考Kozina等(2021)的研究，2015～2018年瑞典房地产(土地和房屋合计)占总资产比重为43.3%，现金及存款占比为11.1%，均显著低于欧洲平均水平(63.8%、16.4%)，而股票及基金、保险及养老金占比分别为37.7%、30.0%，同期欧洲平均水平分别为15.2%、16.9%，金融资产尤其是含权类产品配置比例大幅领先。

图5 2019年瑞典储蓄和股票占居民金融资产比重资料来源：EFAMA。

完善的社会保障体系，降低了瑞典居民预防式储蓄动机，有更多激励投入风险资产配置。在自然资源禀赋丰裕、居民人均财富可观的基础上，瑞典很早就进行福利国家建设，1938年瑞典国内签署“萨尔茨约巴登协议”，就劳动双方的初次分配进行协商，第二次世界大战后其建设福利国家进程加快，主要体现为高税收+高福利的政策组合。税收层面，以瑞典为代表的北欧国家税收负担普遍较重，除个人所得税累进且税率较高外，在资本利得税、公司税、遗产税、房产税等方面力度同样较强。而在福利层面，瑞典在全民医保、义务教育、失业福利等领域均对普通群众实行较大力度的补贴。国际劳工组织(ILO)的数据显示，截至2020年瑞典社保支出(不含医疗)占GDP比重为19.5%，处于世界范围内偏高水平。完善的社保体系下，北欧国家预防式储蓄的需求相对较小、储蓄占比偏低，瑞典同样也不例外。

建立起多层次、多支柱的养老金制度，并大规模投资权益市场，为居民间接参与权益投资提供渠道。1913年瑞典就已建立养老金制度，第二次世界大战以后相继推出基本养老金(FP)和补充养老金制度(ATP)，覆盖全体居民。1998年为解决养老金的财政可持续性问题，瑞典开始对养老金制度进行改革，形成以保障养老金、名义账户制养老金、实账累计制养老金为主的多支柱体系，其中名义账户制养老金由四大国民养老基金管理(AP1-AP4)，投资范围包括权益、固收、私募股权、另类资产在内较为广泛的各类资产，实账累计制由瑞典养老金管理局统一管理并提供多种投资组合供居民选择。截至2020年，名义账户制下的四大国民养老基金投资权益占比在40%以上，且大部分投资于海外市场、分散化布局，取得了年化7%以上的收益率。(9)资料来源：AP1-AP4年报。养老金制度的完善及大规模入市取得的良好收益，使养老金成为瑞典居民间接参与股票市场的重要工具。欧洲基金和资产管理协会(EFAMA)的数据显示，截至2019年，养老金占瑞典居民金融资产比重为43.6%，远高于欧洲国家平均比重(25.7%)。

(三)日本：泡沫经济破灭后，居民资产配置偏保守

20世纪90年代日本泡沫经济破灭后，房地产占居民资产配置大幅下降，但现金和存款比例大幅提升，居民资产配置较为保守。1994～2022年，日本金融资产占比从44.2%提升至62.7%，相应地非金融资产占比从55.8%降至37.3%。(10)资料来源：日本内阁府官网。其中，达到非金融资产比例大幅下滑，主要源于房地产占比的明显收缩。1991年日本楼市正式见顶回落，开始将近20年的下行周期。国际清算银行公布的东京房价指数在1990年10月达到248.3的历史高点，到2009年4月降至92.6，降幅达63%，2013年后伴随日本经济回暖、房地产市场边际回暖，但仍远未达到1990年的巅峰水平。如图6所示，体现在居民资产上，房地产占比从1994年的53%降至2022年的34%。与之相对应，金融资产的大幅提升主要源于现金及存款的贡献，其占总资产比重从21.7%上升至34.5%，成为居民资产中最重要构成。股权及投资基金比重在2012年之前变化较小，围绕6%波动。总体看，日本在后地产时代居民资产配置偏保守，主要源于日本经济在1990～2012年陷入“失去的二十年”，需求不足导致经济长期处于通缩区间，GDP实际增速由泡沫经济期间的4.9%降至2000～2012年的0.8%。日股同样表现低迷，1990～2012年复合收益为-4%，而同期美股年化收益为8.6%。(11)资料来源：GDP数据来自世界银行，日美股数据来自Wind。

图6 日本居民部门资产结构拆分资料来源：日本内阁府官网；原始数据未公布居民房地产资产数据，本文采用固定资产按比例折合成住房资产，再加上土地资产近似得到房地产资产。

2013年以来日本经济边际回暖，带动居民风险偏好和权益资产配置比例提升。2012年底安倍政府上台后，推行“安倍经济学”政策，包括大胆的货币政策、灵活的财政政策、促进民间投资的增长战略，被称为“三支箭”，希望通过宽松货币政策、日元汇率贬值，带动日本经济回升摆脱通货紧缩。尽管政策成本存在争议，但从结果看确实带动了日本经济温和复苏。从实际增速看，2013年开始日本实际GDP增速多数时候运行在潜在GDP增速以上。对于日股而言，2013年后经历了持续回升的过程，Wind数据显示，截至2024年2月下旬，日经225较2013年初累计上涨276%，且突破1989年底的历史高点。受益于宏观经济转暖和股市财富效应提升，日本居民风险偏好回升，股权及投资基金占金融资产比重从2012年的6.3%提升至9.1%。但总体看，日本居民权益资产配比较欧美仍然偏低。为此，日本政府于2024年1月将2014年实行的小额投资免税制度(NISA)转型为新NISA，新规定取消了对NISA免税持有期限的限制，并大幅提升投资限额，投资类型也由限定为投资信托扩展为股票及股票类投资信托。新NISA制度建立，有望加速居民金融资产从储蓄向股市流入，为日股提供可观的增量资金。

四、政策建议

(一)推动长期资金入市，提升居民财产性收入

A股财富效应偏差是国内居民股票投资占比偏低的重要原因，而缺乏长期资金扮演着关键角色。从复合收益率看，国内A股复合收益率与美股接近。Wind数据显示，2005～2023年，沪深300全收益和标普500总回报的复合收益率接近(9%)。但与美股投资者相比，A股投资者投资体验不佳、财富效应较差，使金融资产尤其是股票类资产在居民资产中占比偏低。究其原因，A股波动率相对较大，一方面与上市公司重融资轻分红和回购有关，另一方面源于A股市场仍以个人投资者为主，机构投资者尤其是长期资金相对欠缺。未来，权益类资产要想在居民资产增值中扮演更重要角色，长期资金入市是关键。

从全球经验看，长期资金入市对于熨平市场波动、增厚市场收益发挥关键作用，同时也能间接提升居民入市比例。2004年以来，中国养老金、保险公司、社保基金等长线资金规模稳步上升，但横向对比看依然存在较大提升空间。以养老金为例，根据OECD数据，截至2022年底国内养老金资产规模为4097亿美元，占GDP比重为2.3%，远远低于美国(98.3%)、英国(117.0%)、日本(31.3%)。从各类长期资金对A股配置看，目前中国中长期资金持股占比不足6%，持股比例偏低。截至2021年底，美国、日本、英国养老金资产配置中权益资产占比分别为36.4%、9.3%、29.0%(OECD口径)，而瑞典养老金权益配置比例更是超过40%。与成熟市场相比，国内长期资金仍有较大发展空间。2023年8月底，证监会召开机构投资者座谈会，提出养老金、保险资金等各类中长期资金与资本市场互相促进、协同发展。2024年3月6日，证监会主席吴清在两会答记者问中明确提到，市场上长钱短钱都是需要的，但是更缺的是长钱，同样缺的是长期主义，也需要坚持价值投资、理性投资、长期投资的理念。未来，养老金、保险资金等中长期资金加快发展权益投资正当其时，或将迎来政策层面的持续催化，后续进展值得期待。

(二)做好普惠金融，丰富居民金融产品选择

推动居民资产配置优化，尤其是从房地产和储蓄存款向权益资产转移，需要做好普惠金融工作，丰富居民金融产品选择，并提升居民金融素养。

普惠金融在金融资产的供给上体现为丰富居民金融产品选择，加快发展个人养老金、企业年金，并提供多元化的基金和保险产品。现阶段，在政策支持和数字化金融的推动下，国内贷款端的普惠性推动较快，普惠贷款、小微贷款覆盖度较广，但资产端的普惠性和可得性仍有待加强。后续证券、基金、保险等各类型金融机构应当根据居民的收入层次、年龄结构、投资目标、风险偏好等特征，提供个性化、专业化的投资产品及组合。另外，养老金作为发达经济体居民资产配置的重要途径，在国内发展仍相对滞后，体现为第一支柱一家独大，第二、第三支柱刚刚起步的特征。后续在政策层面需加强企业年金、职业年金、个人储蓄性养老保险和商业养老保险等第二、第三支柱发展，并推动其在投资结构上增加权益类资产配置，间接提升居民参与权益市场比重。

对于金融的需求方——居民而言，普惠金融同样需要提升居民金融素养，推动居民资产配置的优化。从理论角度看，居民金融素养越高，对风险资产的认可度及配置比例通常越高，在长周期内能够获取更优的预期回报率、更低的风险(Lusardi &Mitchell，2007)。从实践中看，根据中国人民银行发布的《消费者金融素养调查分析报告(2021)》可知，全球范围内，中国消费者在金融素养上处于中等偏上水平，金融市场尤其是数字金融的快速发展发挥了关键作用，但在金融基础知识尤其是投资分散化、风险收益关系的理解等方面存在明显不足，对于股票等风险资产的参与度和理解能力相对有限，在很大程度上制约了居民多元化配置资产的意愿。后续金融监管机构和从业机构应当继续做好投资者教育工作，尤其是充分发挥中证中小投资者服务中心、券商主体、公司国家级投资者教育基地作用，为投资者普及金融知识、宣传正确的投资理念，培育更多的合格投资者，使其在更广泛地理解参与金融市场的同时，能够自主判断投资价值，作出相对理性的投资判断和决策。

(三)稳住房地产市场预期

尽管从长期来看，中国居民资产从以房地产为主的实物资产向金融资产转向是大势所趋，但短期看房地产在居民财富中的地位仍较难取代。而国内房地产市场自2021年以来持续处于深度调整中，全面回暖尚需时间。国家统计局数据显示，截至2023年底，全国商品房销售面积由2021年的近18亿平方米降至11亿平方米出头，房地产投资累计下降近25%，而70座城市二手房价指数自2022年以来已有接近两年时间持续处于负增长区间。

房地产市场持续下行对居民资产带来直接和间接的负向冲击。首先，作为居民资产单一资产中占比最高的类别，房价持续下行直接带来房地产财富的缩水，对居民总资产影响较大。其次，房地产是中国经济扩信用的重要抓手，房地产上下游对GDP带动接近二成，其持续下行对应内需修复缺乏抓手，对宏观经济带来持续负向冲击，一方面使居民收入增速下滑，另一方面也影响到居民的风险偏好。作为对比，2008年美国房地产的次贷危机迅速演变为全面的金融危机，居民房产和权益类金融资产大幅缩水。在此背景下，美国政府果断采取干预措施，一方面通过降低利率、延长贷款期限、提供再融资等形式救助购房家庭和房企；另一方面通过积极的财政政策大力刺激需求，最终使房地产和美国经济在2009年走出衰退，进入复苏周期。

现阶段，国家已积极出台多项房地产刺激政策，传导至居民购房信心提振、房地产市场企稳回升仍需时间，目前需耐心等待。2022年开始多项房地产刺激政策陆续出台，包括“金融16条”、保交楼专项借款等供给侧政策，以及调整首付比、按揭贷款利率、认房不认贷等需求侧政策。2024年2月，国内货币政策启动非对称式降息，5年期贷款市场报价利率(LPR)下调25基点至3.95%，远超市场预期，有助于减轻居民购房的资金压力，助力房地产需求稳定。未来，房地产领域或将持续迎来政策支持，随着前期政策持续见效和居民购房信心边际回暖，房地产市场有望企稳，对居民资产端的拖累有望收窄，但仍需密切观察。

(四)提升社会保障水平，推动居民风险偏好提升

理论层面而言，社会保障水平的提升，有助于居民风险承受能力的提升，降低对未来的不确定性，从而更有能力和意愿降低储蓄、增加对风险资产的配置，国内外诸多实证研究均对此进行了论证(De Freitas &Martins，2014；Gormley et al.，2010；宗庆庆等，2015)。

与国际水平相比，中国居民更加偏好无风险资产、储蓄率较高，其中一个重要原因在于社会保障覆盖度仍相对有限，难以有效对冲居民对未来收入预期的不确定性，居民预防式储蓄需求较大。根据国际劳工组织的数据，截至2020年，中国社保支出(不含医疗)占GDP比重为7.2%，在有数据统计的185个经济体中排名第66，明显低于美国(18.9%)、日本(16.1%)、德国(19.4%)等发达经济体。而新冠疫情以来居民资产端受到明显冲击，可支配收入增速下降，居民对未来收入的预期不稳定，在资产配置上表现为增加无风险资产配置比例、降低房地产和权益类资产配置比例，总体更偏保守。中国人民银行数据显示，2022年、2023年居民部门新增存款分别为26.3万亿元、25.7万亿元，较2021年的19.7万亿元大幅提升。未来，居民风险偏好的回升，一方面有赖于宏观经济的修复，另一方面则需要政府部门加大财政支出力度，提升教育、医疗、养老等多项民生领域的社保覆盖度。