共同机构所有权与股价同步性

刘孟晖 温昕泽 薛坤坤

【摘要】共同机构所有权作为一种新兴制度活跃于资本市场， 对股价同步性存在一定影响。本文基于股价同步性的非理性行为观， 以2007 ～ 2022年我国沪深A股上市公司作为样本， 实证检验发现， 共同机构所有权显著提升了股价同步性。具体而言， 共同机构所有权可以发挥信息资源效应和监督治理效应， 通过提升企业信息透明度和降低代理成本以推动股价同步性上升， 并且该作用在非国有企业、 内部治理水平较低及分析师关注度较低的企业中更为明显。本文不仅拓展了基于机构投资者视角的股价同步性研究， 并为全方位认识共同机构所有权的作用提供了经验证据， 还对如何充分发挥市场在资源配置中的作用、 促进资本市场行稳致远具有一定的借鉴意义。

【关键词】共同机构所有权；股价同步性；信息透明度；代理成本

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2024）07-0122-7

一、 引言

党的二十大报告指出要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用， 资本市场中的信息传递蕴含了股价的形成与波动， 进而影响到市场资源的配置效力（宫晓莉等，2022）。股价同步性反映了企业个股股价波动与市场股价波动之间的关联程度， 是衡量资本市场效率的重要指标。关于股价同步性的理论研究与学派观点一直以来不断涌现， 已有研究主要从以下视角展开分析： 环境规制（Jing和Xinghe，2023）、 问询函监管（罗琦等，2023）等外部信息制度环境视角； 盈利能力（Hutton等，2009）、 经营状况（苏治等，2023）等企业财务特征视角； 控股股东（冯晓晴等，2020）等内部治理结构视角。

“信息效率”假说和“非理性行为”假说是延续及贯穿研究始末的两种鲜明观点， 二者的立足点是资本市场是否成熟有效这一论题。新兴资本市场中往往存在较多的噪音， 其对股价的干扰性较强， 个股股价与市场股价的“同涨同跌”存在严重偏移， 股价同步性将会下降（蔡栋梁等，2022）， 即噪音交易是推动股价波动的主要原因。而我国市场作为新兴资本市场的典范， 发展仍不成熟， 市场投资者易受噪声干扰， 进而产生较多的追涨杀跌等非理性行为， 也更为贴合非理性行为观的理论情境（王亚平等，2009）。因此， 基于我国资本市场的现状， 厘清噪声或非理性行为与股价同步性的关联， 进而降低由此驱动的个股股价波动问题亟待解决， 以提升股价的信息效率。

自我国经济进入新常态， 共同机构所有权作为一种新兴制度进入视野。党的十九届五中全会提出要鼓励企业兼并重组， 这也促使单一机构投资者共同持有同行业多家企业股份这一共同机构所有权应运而生（杜勇等，2021）。相比于资本市场上的散户等个人投资者， 机构投资者往往有更强的专业能力和更高的投资知识水平， 在投资规模、 信息收集、 人才储备、 监督管理等方面更具优势（Bai等，2023）， 且共同机构所有权作为投资组合联结的关键节点， 将发挥更大的优势和效力， 一是能够对同行业不同企业的行为进行整合与协调， 发挥其作为行业枢纽的信息资源效应， 二是强化其对企业内部监督的治理协同效应（杜勇等，2021）。但共同机构所有权的存在也有可能导致因滥用信息及资源优势而引发的合谋舞弊行为， 反而恶化企业的内外部治理环境。总之， 关于共同机构所有权的经济后果研究尚未形成统一论断， 仍值得进一步探索。

那么， 共同机构所有权对股价同步性将产生何种影响呢？本文以2007 ～ 2022年我国沪深A股上市公司为研究对象， 并基于股价同步性的非理性行为观， 从共同机构所有权的两种效应入手进行探究。本文可能的贡献在于： 第一， 拓宽了共同机构所有权经济后果的研究边界。现有相关研究鲜有立足于资本市场领域， 而本文从股价同步性这一衡量资本市场定价效率的视角出发， 延展了共同机构所有权的研究范围。第二， 丰富了股价同步性影响因素的相关研究， 特别是为研究机构投资者与股价同步性之间的关系提供了新的视角。现有文献主要从机构投资者关系网络（郭白滢和李瑾，2018）、 有限关注（李正彪和刘洪颖，2022）、 异质性信念（肖奇和沈华玉，2021）等方面进行探讨， 本文尝试从机构共同持股同行业多家企业的层面剖析。第三， 针对共同机构所有权这一新兴制度， 考虑到现有政策规章尚不完善， 本文的探讨也可为监管部门制定相关政策及探寻资本市场健康发展路径提供参考。第四， 为股价同步性的非理性行为观提供经验证据， 为优化市场资源配置、 提升资本市场定价效率提供一定参考。

二、 理论分析与研究假设

（一） 文献回顾

股价同步性代表股价反映信息的能力。学术界对于股价同步性的成因存在两种观点， 一是“信息效率”学派， 二是“非理性行为”学派。

信息效率学派指出， 股价同步性反映了公司特质性信息融入股价的水平， 股价融入的特质性信息越多， 股价同步性越低， 资本市场的定价效率就越高。Hutton等（2009）发现， 企业信息透明度较低时投资者获取公司特质性信息的成本上升， 股价同步性较高。此外， 现有研究主要从外部信息环境与内部治理水平两个层面分析其对企业特质性信息披露的影响： 一方面， 企业媒体关注度增加（肖奇和沈华玉，2021）、 分析师报告质量改善（伊志宏等，2019）等都能使股价在更大程度上反映公司层面信息， 使股价同步性下降； 另一方面， 当企业治理水平较高时， 监督机制较为完善， 企业的信息披露质量及透明度将会上升， 股价同步性会有所下降（周林洁，2014）。

以 West（1988）为代表的非理性行为学派则认为股价同步性易受噪音驱动， 市场中的噪音和泡沫会引发投资者的非理性行为， 致使股价异常波動， 股价同步性降低。关于我国资本市场适用于哪种观点仍众说纷纭， 但近年来， 越来越多的学者支持非理性行为观（蔡栋梁等，2022）。田高良等（2019）、 曹爱军和杨阳阳（2023）从理论上深度剖析了我国资本市场发展尚未完全成熟的现状， 肖争艳等（2021）则通过机器学习实际度量了股票网络平台中的非理性噪音， 他们均认为投资者非理性行为是驱动股价形成的重要因素。综合上述观点， 本文倾向于非理性行为观， 即较高的股价同步性可能代表着较高的资本市场信息效率。

事实上， 不论是哪种观点派别， 信息都是影响股价同步性的重要因素。而资本市场交易的主力军——机构投资者， 因其具有丰富的专业知识与信息搜集处理能力以及敏锐的市场嗅觉， 对股价同步性的影响尤为重要。特别是新兴的共同机构所有权制度， 其特点在于： 第一， 共同机构所有权的目标在于投资组合的价值最大化； 第二， 共同机构所有权能够掌握更为丰富的信息和资源， 便于整合协调组合内不同企业的行为（杜勇等，2021）。因此， 学术界对于共同机构所有权所具备的“行业枢纽、 整合效应与规模经济”这三大天然优势形成了两种不同的观点， 即“合谋观”和“治理观”。合谋观认为， 共同机构投资者希望降低同行业公司的竞争程度和负外部性， 甚至进行舞弊谋取私利， 进而导致企业社会责任履行水平下降（Cheng等，2022）、 金融化趋势上升（邓明君等，2023）等一系列负面影响。而治理观与此相反， 首先， 共同机构所有权对于所持股企业发挥了出色的整合能力， 如增加企业专利申请数、 提高市场份额（He和Huang，2017）、 促进企业升级（杜勇等，2023）； 其次， 在同行业产品市场的协作上， 共同机构所有权可以减少过度竞争（Bai等，2023）、 促进公司创新（Li和Liu，2023）； 再者， 共同机构投资者将更有动力和能力监督企业的内部治理， 比如抑制企业的盈余管理（Ramalingegowda等，2020）、 年报语调操纵行为（刘锦英和徐海伟，2023）及超额商誉（毛玥等，2022）等。

（二） 假设提出

1. 基于共同机构所有权正向效应的分析。首先， 从信息资源效应的视角， 共同机构所有权可提高企业的透明度， 进而抑制噪音对股价的影响， 股价同步性得以上升。企业的信息透明度与股价同步性息息相关（田高良等，2019）， 依据非理性行为假说， 较高的公司信息透明度能将更多信息及时反映到股价中， 避免投资者的非理性行为， 使股价同步性上升（曹爱军和杨阳阳，2023）。而共同机构所有权作为信息资源的联结点， 更能提高企业透明度以提升股价同步性： 第一， 共同所有权是联结同行业多家企业的信息中介与沟通桥梁， 会在所持股企业之间传递信息、 积累经验、 学习决策， 甚至建立信息网络与战略联盟， 实现信息共享（Li和Liu，2023）， 促使更多的公司信息被传递出去。第二， 共同机构所有权可将所搜集到的个体信息， 外推至其投资的同行业其他公司， 企业间的相似特征降低了信息获取成本与处理成本， 而信息成本会影响公司层面的信息传递。并且， 机构投资者凭借其能力可以筛选出对企业有价值和具有前瞻性的优质信息， 以更好地弥补管理层在信息捕捉方面的劣势， 信息传递效率与透明度显著提升。第三， 基于信号传递理论， 共同机构投资者的进入能够传递企业发展的优质信号， 吸引外界要素的聚集， 使企业的资源储备大幅提升， 融资约束也有所缓解， 进而削弱企业通过披露虚假利好信息等方式来吸引投资者的动机（Li和Liu，2023）， 整体保障了企业信息向外传递的质量。总之， 共同机构所有权通过提高企业的信息透明度， 将更多的有效信息传递至资本市场， 能够抑制投资者的非理性决策， 使股价同步性得以提升。

其次， 从监督治理效应的视角， 共同机构所有权可降低企业的代理成本， 进而抑制噪音对股价的影响， 使股价同步性得以上升。由于委托代理問题的存在， 控股股东或管理层可能会占有更多的私有信息以侵害中小股东利益， 甚至通过盈余操纵进行掩盖， 但此类行为一旦被发现， 势必对企业价值造成不利影响。一方面， 共同机构所有权为了实现投资组合的价值最大化， 有义务监督企业的经营管理与信息披露， 降低“东窗事发”的风险， 防止价值损失（杜勇等，2021）。因此， 共同机构所有权更有动力对企业进行监督治理。另一方面， 共同机构所有权也更有能力发挥监督治理效应。第一， 由于共同机构投资者在信息获取与处理成本方面具有独特优势， 进而对企业的监督成本有所降低（Ramalingegowda等，2020）。比如， 由于同行业企业具有同质性， 经营状况、 财务报告范式、 管理模式等方面都有相似之处， 共同机构投资者可以将在单个企业中获取的监督经验用于其他企业。并且通过对比多家企业状况能够捕捉有偏信息， 挖掘其中的舞弊行为， 以及时高效地纠正个别企业的管理偏差（刘锦英和徐海伟，2023）， 监督效率大大提升。第二， 机构投资者主要通过“用手投票”和“用脚投票”两种方式参与公司治理。共同机构投资者所承载的信息与资源使其话语权大大提升， 从而更有底气与企业进行高效沟通， 扭转当前不利的发展局面； 同时也强化了其在股东大会上投反对票的可能性， 既能通过“发声”直接参与监督治理， 也能通过“退出威胁”间接施压给予威慑， 从而降低管理层信息披露违规的可能性（Ramalingegowda等，2020）。总之， 企业在共同机构投资者的监督之下会向市场释放更多的真实信息， 可抑制投资者非理性行为对个股股价的干扰， 进而提升股价同步性。

2. 基于共同机构所有权负向效应的分析。首先， 从“竞争合谋”的视角， 共同机构投资者可能会与控股股东或管理层合谋以实现利益输送， 将形成信息壁垒和舞弊同盟， 使信息向外传递的质量和效率打折扣， 投资者非理性决策的发生率大大提升， 股价同步性随之下降。在权衡监督收益及成本之后， 共同机构投资者可能会选择合谋舞弊。一方面， 尽管共同机构投资者可以通过披露较多信息以实现更大的收益， 但同时可能使组合外竞争对手识别出有利可图的投资机会， 反而得不偿失， 既增加了信息披露成本， 又招致了“额外”的竞争对手。因此， 共同机构投资者为了仅实现自身利益最大化， 可能会故意隐藏所获取的信息， 甚至促使企业内部进行盈余操纵以获取私利， 导致外界信息难以指导投资者理性决策。另一方面， 共同机构投资者可能会利用其私有信息与控股股东或管理层相互勾结， 进而加剧企业内部的代理冲突（邓明君等，2023）。企业所披露的信息将难以揭示真实状况， 导致大量噪音融入资本市场， 外部投资者易被混淆视听， 导致股价同步性下降。

其次， 从机构投资者“分心”的视角， 共同机构所有权可能会弱化其监督治理效应， 给企业虚假披露以可乘之机， 进而使更多噪音融入资本市场， 导致股价同步性降低。投资者有限关注是行为金融学的研究热点， 不可忽视共同机构投资者因同时持股多家企业而关注度有所分散的问题。人处理信息的能力是有限的， 当大量的信息汇集时， “分心”是必然结果（李正彪和刘洪颖，2022）。当共同机构投资者无暇兼顾所有持股企业时， 监督效果将大大降低， 则企业所披露信息的可信度存疑， 市场参与者更容易受到企业不实信息及外部噪音的干扰， 进而做出非理性决断以影响股价同步性。

综上所述， 本文提出以下假设：

H1a： 共同机构所有权会提升股价同步性。

H1b： 共同机构所有权会降低股价同步性。

三、 研究设计

（一） 数据来源

本文选取2007 ～ 2022年我国沪深A股上市公司为初始样本， 并进行如下处理： ①剔除金融类公司样本； ②剔除净资产为负值及数据缺失的样本； ③剔除ST、 ?ST、 PT等财务状况异常的样本； ④剔除个股年交易天数少于200天的样本。最终获得26155个公司—年度观测值， 所有数据均来自国泰安（CSMAR）数据库， 并对全部连续型变量进行1%和99%的缩尾处理。

（二） 变量定义

1. 被解释变量： 股价同步性（Syn）。借鉴王亚平等（2009）的方法， 首先用模型（1）对股票i的周收益率进行分年度回归， 得到个股的拟合优度R2， 然后依据模型（2）对R2进行对数化处理以得到指标Syn， 该值越大表示股价同步性越高。

ri，t=β0+β1rm，w，t+β2rI，w，t+εi，w，t （1）

Syni，t=ln［R2   /（1-R2   ）］    （2）

其中， ri，t表示个股周收益率， rm，w，t表示市场周收益率， rI，w，t表示公司所在行业在剔除本公司股票i后其他股票第t年第w周的周收益率（行业分类依据为2012年中国证监会行业分类标准）。

2. 解释变量： 共同机构所有权（Coz）。参照已有文献（杜勇等，2021）， 将共同机构所有权定义为同时持有同一行业两家及以上企业5%股权的机构投资者， 且其年度指标均基于各季度的均值构建。具体从三个维度来衡量： ①虚拟变量Coz1： 若存在共同机构所有权取1， 否则取0； ②联结程度Coz2： 每个季度的共同机构投资者数量均值加1取自然对数； ③持股比例Coz3： 每个季度的共同机构投资者持股比例均值。

3. 控制变量。借鉴赵天骄等（2020）的研究， 选取了企业规模等控制变量。此外， 控制了年度（Year）及行业（Ind）固定效应， 并对回归系数的标准误进行了公司层面的Cluster调整。具体变量定义如表1所示。

（三） 模型构建

为了检验共同机构所有权对股价同步性的影响， 本文构建如下模型（3）：

Syn=α0+α1Coz+α2Controls+Year+Ind+ε   （3）

其中： Syn为股价同步性； Coz为共同机构所有权， 本文从三个角度进行衡量； Controls为控制变量； Year和Ind为年度和行业固定效应； ε为残差。

四、 实证检验结果

（一） 描述性统计

由表2的描述性统计分析结果可知， 股价同步性（Syn）的均值为-0.487、 最小值为-3.881、 最大值为1.410、 标准差为1.042， 意味着不同企业的股价同步性存在较大差距。共同机构所有权虚拟变量（Coz1）的均值为0.131， 说明大约有13.1%的上市公司至少被一家机构投资者共同持股， 而共同机构所有权联结程度（Coz2）和持股比例（Coz3）的标准差分别为0.260和0.106， 说明不同企业间共同机构所有权存在较大差异。

（二） 基准回归结果

表3列示了基准回归结果。第（1） ～ （3）列为双变量检验， 共同机构所有权Coz1、 Coz2及Coz3的系數均在1%的水平上显著为正， 第（4） ～ （6）列是加入控制变量后的结果， 可见Coz的系数仍在1%的水平上显著为正。上述结果说明共同机构所有权可以显著提升企业的股价同步性， 验证了H1a。

（三） 内生性检验

1. 工具变量法。为克服反向因果及遗漏变量等问题， 借鉴杜勇和胡红燕（2022）的做法， 以同行业共同机构投资者的平均持股比例（MCoz）作为工具变量进行检验。第一阶段回归结果显示MCoz的系数均在1%的水平上显著， 且通过了不可识别检验与弱工具变量检验， 第二阶段的回归结果表明Coz的系数均显著为正， 表明结论依然成立。

2. PSM倾向性得分匹配法。借鉴毛玥等（2022）的做法， 按是否存在共同机构所有权将样本划分为处理组与对照组， 依据模型（3）中的控制变量构建是否存在共同机构所有权的概率模型， 之后按照1∶1最近邻匹配原则从对照组中匹配出得分最接近的样本， 再次检验的结果与前文一致。

3. Heckman两阶段模型。借鉴杜勇等（2021）的做法， 使用Heckman两阶段模型规避自选择偏差问题。首先在第一阶段检验滞后期企业特征变量对是否存在共同机构所有权的影响， 即对模型（3）中所有滞后一期的控制变量进行Probit回归， 得到逆米尔斯比率（imr）并在第二阶段中将其作为控制变量加入模型（3）中重新回归。结果发现Coz的回归系数依旧显著为正， 与前文结果一致。

4. 多期DID双重差分模型。借鉴杜勇等（2023）的研究， 构造两类多时期双重差分模型（DID）来检验共同机构所有权变化对股价同步性的净效应。模型如下：

Syn=β0+β1Treat×After+β2Treat+β3Controls+Year+Ind+ε   （4）

Syn=δ0+δ1Treat1×After1+δ2Treat1+δ3Controls+Year+Ind+ε   （5）

其中： Treat为是否存在共同机构所有权虚拟变量， 将始终没有共同机构所有权的样本作为对照组， 取值为0， 否则取值为1； After是存在共同机构所有权年份前后虚拟变量， 对存在之后的年份取1， 之前的年份取0； Treat×After的系数表示共同机构所有权从“无”到“有”的净效应。同样， 将始终存在共同机构所有权的样本作为对照组， 定义Treat1为0， 否则为1； 而After1也是变更年份前后的虚拟变量； Treat1×After1的系数表示共同机构所有权从“有”到“无”的净效应。回归结果显示， Treat×After的系数显著为正， 说明共同机构所有权从“无”到“有”的变化显著提升了股价同步性， 而Treat1×After1的系数显著为负， 说明共同机构所有权从“有”到“无”的变化抑制了股价同步性的上升， 反向论证了结果的有效性。

（四） 稳健性检验

1. 替换被解释变量。本文借鉴伊志宏等（2019）的衡量方法， 在模型（1）的基础上考虑w-1周的个股收益率及行业收益率， 重新构造模型（6）和（7）进行回归， 得到被解释变量的替代变量Syn1。

r1i，t=β0+β1rm，w，t+β2rm，w-1，t+β3rI，w，t+β4rI，w-1，t+εi，w，t   （6）

Syn1i，t=ln［R12    /（1-R12    ）］    （7）

其中， ri，t表示个股周收益率， rm，w-1，t表示w-1周的市场收益率， rI，w-1，t表示公司所在行业剔除本公司股票i后其他股票第t年第w-1周的周收益率。回归结果显示， Coz的系数仍显著为正， 结果与前文一致。

2. 替换解释变量。本文借鉴杜勇等（2023）的做法， 以3%和10%的持股比例重新构建共同机构所有权（Coz_3、Coz_10）指标， 发现在重新界定计算门槛后， Coz的系数均显著为正， 结论没有改变。

3. 改变样本研究区间。为了避免2008年的次贷危机和2020年的疫情对结论的干扰， 本文剔除了2008 ～ 2010年及2020年的样本数据后重新进行回归， 结论保持不变。

4. 滞后解释变量。考虑到共同机构所有权对股价同步性的影响存在滞后性， 对Coz和控制变量均进行滞后一期处理， 再次回归的结果与前文一致。

限于篇幅， 内生性与稳健性检验结果均未列示。

五、 进一步分析

（一） 机制检验

由前文分析可知， 共同机构所有权可以凭借其信息资源优势和监督治理优势， 向市场释放更多有用的信息， 进而起到提高股价同步性的作用。因此， 本文围绕以上两个效应加以检验， 其中， Med为中介变量。检验模型如下所示：

Med=β0+β1Coz+β2Controls+Year+Ind+ε （8）

Syn=γ0+γ1Coz+γ2Med+γ3Controls+Year+Ind+ε （9）

1. 信息资源效应。共同机构所有权的信息桥梁作用可以有效提升企业的信息透明度， 若该作用路径成立， 也再次验证了非理性行为观的理论基点成立， 即我国股价主要受噪音驱动， 信息透明度与股价同步性正向相关。因此， 本文以Hutton等（2009）的研究为基础， 先基于Jones修正模型得出公司的可操纵应计利润DisAcc， 再取其近三年的绝对值之和衡量公司信息透明度（Opaque）， 该值越小， 意味着信息透明度越高。具体如下：

Opaque=Abs（DisAcci，t）+Abs（DisAcci，t-1）+Abs（DisAcci，t-2）

回归结果如表4所示。其中第（1）、 （3）、 （5）列显示Coz的系数均为负值， 且至少通过了5%的显著性检验， 这意味着共同机构所有权可以有效提高企业的信息透明度； 第（2）、 （4）、 （6）列为加入信息透明度（Opaque）這一中介变量的回归结果， 发现Coz和Opaque的系数均在1%的水平上显著， 验证了信息透明度的中介效应， 即共同机构所有权通过提高企业的信息透明度， 进而提升了股价同步性。

2. 监督治理效应。共同机构所有权对于持股公司具有更强的监督动机及能力， 能够降低代理成本， 并促使企业更为注重真实性信息的披露与传递， 进而抑制市场噪音对投资者决策的干扰， 推动股价同步性提升。因此， 本文借鉴宫晓莉等（2022）的研究， 用其他应收款/总资产来衡量代理成本（AC）以检验监督治理效应。

回归结果如表5所示。其中第（1）、 （3）、 （5）列显示Coz的系数均显著为负， 表明共同机构所有权可以有效发挥治理效应， 显著降低企业的代理成本； 第（2）、 （4）、 （6）列是加入代理成本（AC）这一中介变量的回归结果， 可见Coz与AC的系数均在1%的水平上显著， 说明代理成本发挥了部分中介效应， 即共同机构所有权通过降低代理成本， 进而提升了股价同步性。

（二） 异质性分析

1. 产权性质（SOE）。国有企业会依托政府的背书获取更多投资者的信任， 也会基于其所承担的事关国家经济发展的重大责任， 向外界传递更为真实的信息， 抑制外部噪音对投资者决策的干扰。反观非国有企业， 其委托代理问题可能较为严重， 此时共同机构所有权作为一种非正式制度更为突显其监督治理作用。因此， 本文将共同机构所有权与产权性质的交乘项Coz×SOE代入模型（3）进行回归， 结果如表6中第（1） ～ （3）列所示。Coz×SOE的系数均显著为负， 说明共同机构所有权对股价同步性的促进作用在非国有企业中更为显著。

2. 公司治理水平（Gov）。公司内部治理环境与企业的信息透明度息息相关。在公司治理水平较低的情况下， 共同机构所有权作为一种补充制度， 更能促进信息的向外传递， 对股价同步性的提升作用将更为显著。本文借鉴林树和葛逸云（2023）的做法， 对股权制衡度、 第一大股东持股比例、 产权性质、 机构投资者持股比例、 独董占比、 董事会规模、 两职合一、 高管持股比例、 管理层前三名薪酬等九个指标进行主成分分析， 选取第一主成分作为衡量公司治理水平的综合指标（Gov）， 将交乘项Coz×Gov代入模型（3）进行回归， 结果如表6中第（4） ～ （6）列所示。Coz×Gov的系数均显著为负， 即在公司内部治理水平较低的情况下， 共同机构所有权更能突显其信息与监督的优势， 对股价同步性的提升作用更为明显。

3. 分析师关注度（Anl）。证券分析师往往具有广泛的信息搜寻渠道和专业的分析能力， 不仅会缩小企业与投资者之间的信息差距， 并且对于企业而言也是一种特别的外部监督力量。当企业面临的分析师关注度较高时， 投资者更容易获取可靠的信息助其在投资决策中避免市场噪音的干扰， 反之则意味着共同机构所有权从中发挥积极效应的增量功能有所衰减。为验证上述猜测， 借鉴蔡栋梁等（2020）的做法， 以年度分析师数目加1后取自然对数度量分析师关注度（Anl）， 并将交乘项Coz×Anl代入模型（3）进行回归， 结果如表6中第（7） ～ （9）列所示。Coz×Anl的系数均显著为负， 意味着当分析师关注度较低时， 共同机构所有权与股价同步性的正向关系更显著。

六、 结论与启示

本文以2007 ～ 2022年我国沪深A股上市公司为研究对象， 讨论共同机构所有权对股价同步性的影响。研究发现： 首先， 共同机构所有权显著提升了股价同步性； 其次， 共同机构所有权能够有效发挥信息资源效应和监督治理效应， 通过提高企业信息透明度及降低代理成本的作用路径， 传递出更具价值含量的信息， 进而抑制市场噪音对股价的干扰， 推动股价同步性的提升。异质性检验表明， 在非国有产权、 内部治理水平较低、 分析師关注度较低的企业中， 共同机构所有权对股价同步性的正向影响更为显著。

根据上述结论， 本文得到以下启示： 第一， 我国监管部门应当积极引领共同机构所有权这一新兴制度的发展， 采取鼓励为主、 监督为辅的政策模式。一方面， 鉴于共同机构所有权具有信息资源效应及监督治理效应， 政府及监管机构应当充分认识其对改善企业内外部信息环境、 维护资本市场稳定发展的重要性， 并引导该协同治理作用的充分发挥。另一方面， 监管部门应当警惕共同机构所有权所固有的“合谋舞弊”风险， 完善相关监管政策。第二， 上市公司需充分利用共同机构所有权的协同治理效应， 将“积极引入”与“强化治理”兼容并蓄。上市公司应当积极吸引共同机构投资者的参与， 并施以监督与引导， 同时提升自身信息披露的规范性和透明度， 提高内部治理水平， 为共同机构所有权协同作用的发挥提供保障。第三， 全方位提升企业信息披露质量与传递效率， 以避免信息噪音对投资者决策的干扰， 为资本市场的稳定发展保驾护航。信息噪音与投资者的非理性决策是资本市场定价效率偏低的根源， 为了减少投资者因信息噪音所导致的决策失误， 企业的全方位信息披露体系亟待构建。此外， 外部投资者也应积极关注企业的运营发展状况， 理性甄别内外部信息， 避免盲从与非理性决策。

【 主 要 参 考 文 献 】

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杜勇，胡红燕．机构共同持股与企业财务重述［ J］．证券市场导报，2022（2）：67 ～ 79．

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（責任编辑·校对： 许春玲  李小艳）

【基金项目】国家自然科学基金青年项目“董事会权力结构、决策类型与企业投资效率研究”（项目编号：72002205）

【作者单位】郑州大学商学院， 郑州 450001。 温昕泽为通讯作者