企业金融化、战略差异度对企业创新的影响研究

吴日中 冯倩雨

（湖南工业大学经济与贸易学院 湖南株洲 412007）

当前我国乃至世界正经历百年未有之大变局，中国正处于经济的结构调整与转型升级重要时点，实体经济增强，避免“脱实向虚”是夯实中国经济高质量发展的基础所在。在国际形势动荡和中国经济转型的大背景下，中国经济高质量发展的保障是创新，它也是推动中国企业在激烈的市场竞争中脱颖而出的关键原因。企业技术创新水平至关重要，对企业发展和国家创新建设具有重要的战略价值。

梳理当前文献，学术界主要是从以下两个方面探讨企业技术创新：企业内部，主要包括管理特征、资本结构和战略决策等方面。企业外部，主要包括金融政策、税收政策、产业政策类的国家政策与市场环境等方面[1]。因资金需求大、研发持续长、收益不稳定等企业技术创新的内在特征[2]，及国际环境对中国企业技术创新抵制、压制等外部不良因素的共同作用，导致外部利益相关者对企业技术创新成果及其给企业带来的收益缺少信心，使得企业获得外部融资困难，融资渠道单一，融资约束大[3]。

综上所述，现有文献从宏观和微观视角探究各因素对企业技术创新的影响关系，且大多是针对研发投入方面的创新[4][5]，鲜有研究企业金融化与企业技术创新的相关关系，从战略差异度的行业宏观角度研究企业金融化如何影响企业技术创新的相关文献存在空缺。所以，本文的研究基于我国上市非金融公司2008—2020年的数据，探寻企业金融化对企业技术创新的影响，分析战略差异度的中介作用机理，并深入探究影响机制内部运行方式。以期为有关部门完善我国金融监管政策提供依据，并为企业管理者制定企业战略提供一定文献支持。

一、理论分析与研究假设

（一）企业金融化与技术创新。企业的金融化是指企业提高金融资产在企业总资产比例的过程。与实物资产相反的是，金融资产的流动性高。若当下大环境出现经济萧条的可能性增高时，稳定的企业经营无法有效保障，这可能导致企业现金流量断裂。此时，企业持有金融资产，可以降低外部大环境不利影响，从而稳定现金流，正常周转资本，保障企业各类生产经营活动有序进行。期货期权是生产要素或期货商品价格因为合同而固定的金融资产，持有此类金融资产，可以通过稳定购买价格的方式，降低企业生产活动面临的不利影响，保证企业正常周转。以上是企业提高金融资产在总资产占比的原因，但这也可能会导致实体经济资金供给严重不足。企业提高金融资产占总资产比重的行为势必减少企业忽视对技术创新的投入，进而影响产出规模，致使企业技术创新水平受到抑制。作为企业管理者，面对与短期业绩考核挂钩的报酬，通常都会选择短期、高收益金融投资，忽略技术创新投入。并且因金融投资的高风险、稳定性差等固有特性，企业管理者可以将损失归咎于此，逃避应有处罚。企业管理者面对短期业绩考核可以通过金融投资活动缓解，这会加剧管理者对金融投资的偏好，减少投入企业主业的资源，进而减少投入企业技术创新，对企业技术创新带来消极影响。据此，提出以下假设：

H1:企业金融化程度越高，会抑制企业技术创新能力。

（二）战略差异度的中介作用。战略能定义公司经营活动范围和长期发展方向，以满足利益相关者的期望，如债权人和股东。它能优化资源配置，适应当前环境，获取竞争优势。同行业内企业总是面临着相似的总体环境与竞争环境，这就导致企业间相互模仿、学习和替代，使得在同一行业或不同行业具有相似核心经营业务的大多数公司掌握着类似的战略资源，最终形成行业传统战略。战略差异度表示企业战略与行业传统战略的偏离程度，战略差异度较大表示企业战略与同行业传统战略大相径庭。战略差异度高的企业，管理层会优先考虑自身收益，可能选择性忽视股东利益，牺牲企业长远发展，美化公司的短期收益数据，为自己谋取最大化利益。管理层选择将有限的资金和时间投入到投机性金融资产、房地产等回报周期短、利润率超高的行业，因之提高企业金融化程度的同时，必然会减少企业技术创新的资金投入。此外创新成果的最终受益者是公司的股东，管理层只能在薪酬合同规定的范围内获得报酬。且创新活动的投资周期长，风险高。如果研发失败，主要责任必须由管理者承担，这甚至会影响他们的职业生涯。综上所述，企业管理层为保证自身利益，选择将企业有限的资金投入短周期、高回报的金融投资，加剧企业金融化程度，导致企业偏离行业传统战略，提高了战略差异度。偏离传统行业战略的企业，会压缩对实体主业的资金流出，间接性对企业技术创新投入产生影响。因此，提出第二个假设：

H2:战略差异度在企业金融化与企业技术创新的关系中具有正向中介作用。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文选取2008—2020年沪深A 股上市企业作为初始样本，并进行一系列处理：一是剔除金融、保险类企业；二是剔除ST、*ST或PT企业；三是剔除数据缺失企业；四是对所有连续性变量进行1%水平缩尾处理。通过上述筛选处理，最终共计获得29119个观测值。数据处理使用Excel和Stata16.0完成。

（二）变量定义。

1.被解释变量。企业技术创新（Inpatent），从现有文献来看，企业技术创新主要有三类衡量指标，研发投入水平、新产品工艺和专利申请。相较于其他两个衡量指标，其中专利申请优势较为明显，比如更为客观，测量结果更符合实际情况，利于比较等，所以，以专利申请数量做对数处理衡量企业技术创新。

2.解释变量。企业金融化（FIN），金融化程度连续变量FIN=(投资性房地产+衍生金融资产+交易性金融资产+买入返售金融资产+发放贷款及垫款+可供出售金融资产+持有至到期投资)/总资产。

3.中介变量。战略差异度(SD)的衡量方法，首先，获取企业分配给不同战略维度提供的资源的数据；将各指标减去同行业当年对应指标的平均值，取权重前六的战略维度：SD1—SD6，计算取平均值，即可获取企业战略差异度的量化指标SD，即中介变量。该指数的数值越大，表明与同行集中度或主流趋势相比的企业战略差异较大。

4.控制变量。为了避免遗漏变量影响回归分析的结果，本文 选 择 公 司 规 模（Size）、财 务 杠 杆（Lev）、企 业 现 金 流（Cashflow）、成长能力（Growth）、董事会规模（Board）、两职兼任（Dual）和企业价值（BM）为控制变量，同时引入年度(Year)、行业(Ind)和省份(Pro)三个虚拟变量。

（三）模型构建。为探究假设1是否成立，构建下列回归模型，其中i和t分别代表企业和年份，j代表个体，ε代表误差项，α、β、θ为回归系数，公式（1）中企业金融化的系数α1是文章关注重点，用于度量企业金融化对企业技术创新的影响。若显著且系数为负，则假设H1成立，即企业金融化抑制企业技术创新。公式（2）用于检验差异化战略（SD）对企业金融化（FINRATIO）的影响，公式（3）在公式（1）基础上检验中介变量战略差异度（SD）加入模型后，对企业金融化和企业技术创新的影响。

三、实证分析

（一）回归分析结果。表1是企业金融化、战略差异度与企业技术创新的回归结果。企业金融化的回归系数α1=-0.707，且在1%水平上显著，假设H1成立。说明企业金融化程度的提高，抑制了企业技术创新，减弱企业技术创新活动的意愿，最终反映在创新水平的降低。企业金融化与战略差异度的回归系数β1=0.75，战略差异度与企业技术创新的回归系数θ2=-0.287，且均在1%水平上显著正相关，说明假设2成立，战略差异度是企业金融化抑制企业技术创新的中介因素，通过进一步计算可知，中介效应于总效应之比为30.45%。由于企业金融化程度的提高，致使企业将更多的时间和资金投入金融市场，减少对研发的投入，产生“挤出效应”，进而抑制了公司创新水平。随着公司战略差异明显增大，融资成本随之下降，最终导致了企业技术创新水平的下降。

表1 企业金融化、战略差异度与企业创新

（二）稳健性检验。

1.内生性检验。考虑到内生性问题可能干扰企业金融化与企业技术创新投入的数据组与回归结果。因此寻找内生性测试所需要的相关数据综合计算构建工具变量。在工具变量的选取中，本文使用GMM 方法，以企业金融化进行的一阶、二阶滞后，构建企业金融化减企业金融化滞后值的三次方G.FIN。作为工具变量。使用工具变量后回归结果显示如表2（1），企业金融化与企业技术创新显著负相关，与前文结果保持一致。

表2 工具变量法、Tobit模型检验

2.替换模型。表2（2）（3）（4）为替换回归模型分析。替换Tobit模型结果。企业金融化与企业技术创新呈1%水平上负相关，战略差异度中介效应依旧存在，且显著程度和回归方向没有发生变化。

3.替换被解释变量。考虑被解释变量可能存在遗漏问题，且单一的变量衡量方式可能存在偏差误解问题，为确保回归结果的稳健性，本文选用研发投入强度的相对数指标（lnpatent1）、研发投入强度的相对数指标（lnpatent2），替代原解释变量企业技术创新（lnpatent），进行替代变量模型回归分析，回归结果如表3所示，显著程度和回归方向仍不变，结果稳健。

表3 稳健性检验

结语

本文以2008—2020 年沪深A 股上市非金融企业为研究对象，探究企业金融化影响企业技术创新的路径，并站在战略差异度的视角探索其对企业金融化与企业技术创新的作用。结果发现，高度企业金融化对企业技术创新具有抑制作用，而战略差异度在其中起着中介作用。这说明当金融化程度提高时，企业战略定位与传统行业战略的差异越大，即战略差异度越高，企业技术创新水平越低，“挤出效应”越强。

本文的启示如下：根据以上实证结果，企业金融化会导致企业的战略定位偏离行业传统战略，从而降低企业的创新能力。建议监管部门要继续加强对非金融上市企业金融化的管控，营造有序的市场环境。非金融上市企业必须重视并努力控制自身资产的金融化程度，同时控制公司战略遵循行业传统战略，谨慎实施战略变革。