高管的科研工作经历能缓解企业委托代理问题和融资约束吗？

摘要：文章基于我国上市公司数据，分析具有科研工作经历包括学术研究经历和技术研发经历的高管对企业委托代理问题和融资约束的影响。研究发现：具有两类科研工作经历的高管占比提高均能顯著降低企业委托代理成本，而仅学术研究经历对降低融资约束的作用显著；作用机制分析结果表明，两类科研工作经历均有助于形成严谨的工作态度和高尚的道德品质，从而可有效约束管理层行为并降低代理成本；另外，两类科研工作经历均有助于提高企业盈利能力和业绩预期从而缓解企业融资约束，而学术研究经历对企业业绩预期提升的促进作用更强。上述结论在不同所有制企业、高技术行业、就任不同职位高管的子样本中依然成立。今后企业应进一步重视科研人才队伍的培养，完善科研人才的晋升和激励机制，实现企业技术研发实力和经营管理效率的全面提升；政府相关部门应进一步健全知识产权的法律保护体系，保障科研工作人员的合法权益，从而推动技术的发展与交流合作。

关键词：公司高管；科研工作经历；融资约束；委托代理；投资—现金流敏感性

中图分类号：F272.91               文献标志码：A              文章编号：1671-9840（2024）01-0040-12

DOI：10.16713/j.cnki.65-1269/c.2024.01.005

Can the Research Work Experience of Executives Alleviate the Agency Problem and Financing Constraints of Enterprises？

LIANG Xiao1，2

（1.Bank of Jiangsu Co. Ltd， Nanjing 210001， China;

2.Nanjing University， Nanjing 210008， China）

Abstract：Based on data from listed companies in China， this paper analyzes the impact of executives with scientific research work experience include academic and technical research experience on corporate agency issues and financing constraints. Research has found that an increase in the proportion of executives with two types of research experience can significantly reduce the agency costs of enterprises， while academic research experience alone has a significant effect on reducing financing constraints; The analysis of the mechanism of action shows that both types of scientific research experiences contribute to the formation of a rigorous work attitude and noble moral qualities， which can effectively constrain management behavior and reduce agency costs; In addition， both types of scientific research work experience contribute to improving profitability and performance expectations， thereby alleviating corporate financing constraints， while academic research experience has a stronger promoting effect on improving corporate performance expectations. The above conclusion still holds true in sub-samples of different ownership enterprises， high-tech industries， and executives in different positions. In the future， enterprises should further attach importance to the cultivation of scientific research talent teams， improve the promotion and incentive mechanisms for scientific research talents， and achieve a comprehensive improvement in the technological research and development strength and operational management efficiency of enterprises; The relevant government departments should further improve the legal protection system for intellectual property rights， safeguard the legitimate rights and interests of scientific research personnel， and promote technological exchange and cooperation.

Key words： management; research experience; financing constraints; principal-agent; investment-cash flow sensitivity

一、問题的提出

随着我国经济由高速增长阶段向高质量增长阶段转型，实体部门涌现出大批在技术和产品研发方面具有国际竞争力的优秀企业，一些具有科研工作经历的企业家（如华为的任正非、小米的雷军、比亚迪的王传福等）越来越受到大众的关注。整体来看，近年来我国上市公司管理层呈现出专业化、精英化特征，聘用具有学术、技术研究经历高管的上市公司数量逐年增多，且具备上述研究经历的高管占比也逐年提高。基于此，具有科研工作经历的高管占比提高对公司委托代理问题和外部融资约束有何影响，成为本研究主要关注的问题。

基于高层梯队理论的文献认为，管理者的背景及人生经历等个体特征会在一定程度上影响其决策行为，从而左右企业的投资效率和经营状况。同时，高管的个人特征也成为缓解市场信息不对称的重要因素，影响着公司与内外部投资者之间的关系。大量文献研究了高管学历背景及工作经历等对企业经营的影响。对于委托代理问题，Falato［1］研究发现美国上市公司股东会对具有优秀教育背景的新晋CEO给予更多的支持和信任并提供更高的薪酬，以改善公司内部的委托代理问题。廖方楠［2］研究发现高管从军经历加强了内部控制，提高了公司治理效率。Giannetti［3］研究发现具有海外留学经历的高管更具有契约精神，可提高管理层对股东意愿的执行力和公司治理效率。对于企业外部融资问题，赖黎［4］指出具有从军经历的管理者的风险偏好更高，这提高了企业债务水平和经营风险，从而增加了外部融资成本。姜付秀［5-6］研究指出管理者的财务工作经历对缓解融资约束具有积极作用。然而，现有文献对于高管科研工作经历和专业知识背景的研究主要局限于分析其对企业研发成果的影响方面［7-8］，分析其对企业委托代理问题和融资约束影响的研究较为有限。仅有的研究中，Francis［9］发现美国上市公司中具有学术背景的管理者可通过降低公司可操纵利润、优化管理层薪酬考核体系等方式缓解委托代理问题。周楷唐［10］认为具有学术背景的高管降低了企业信息风险和债务风险，从而减少了企业的债务融资成本。综上，现有文献存在以下两方面不足：一是对于国内的研究有限，且没有对高管在高校从事学术研究与在企业从事技术研发的经历进行有效区分，尤其忽视了具有技术研发经历的高管对公司的影响，这两种科研工作经历在研究模式、人才培养等方面均存在差异，会对高管的经营决策行为产生不同的影响；二是对影响机制的分析尚需进一步深入挖掘。

本研究定义并识别了企业高管的两类科研工作经历即学术研究经历和技术研发经历，从投资—现金流敏感性的角度考察两类科研工作经历对企业外部融资约束和委托代理问题的影响，并深入分析相关作用机制。本文可能存在以下三方面贡献：一是分别研究具有学术研究经历和技术研发经历的高管对企业融资约束和委托代理问题的影响，有助于全面了解研发型人才给企业带来的积极作用；二是剖析了两种科研工作经历对企业经营管理的不同作用机制和原因；三是有助于全面了解研发型人才在改善企业经营管理方面的作用，为企业未来的管理层团队建设提供实证参考。

二、理论分析与研究假说

（一）投资—现金流敏感性、外部融资约束与委托代理问题

现有文献主要基于融资约束理论和委托代理理论解释导致企业投资—现金流敏感性的内生机制。融资约束理论认为由于资本市场存在典型的信息不对称性和资源误配问题，企业普遍面临外部融资约束，致使其投资更加依赖内部现金流，表现出较高的投资—现金流敏感性［11-12］。委托代理理论认为，在公司所有权和管理权分离背景下，由于股东和管理层目标和利益的不一致，后者可能将公司的盈余资金投资于风险更高的项目，以期提高公司业绩并展现自身价值，甚至可能通过过度投资增加在职消费和经济利益，进而因委托代理冲突导致高投资—现金流敏感性［13］。国内研究针对上述问题进行了探讨，分别基于我国数据验证了投资—现金流敏感性与外部融资约束与委托代理问题之间的密切联系［14-15］。其中，连玉君［16］、刘星［17］等学者对该问题进行了拓展，验证了融资约束与委托代理问题可共同导致企业高投资—现金流敏感性。上述理论和文献为本研究从投资—现金流敏感性的角度分析企业外部融资约束和委托代理问题的影响因素和作用机制提供了重要依据。

（二）高管的科研工作经历与企业委托代理问题

关于高管科研工作经历与企业委托代理冲突，既有研究表明具有学术或技术研发经历的高管可以有效降低投资者与管理层之间的委托代理问题。此类高管所具有的严谨务实的工作态度和高尚的道德品质对公司经营管理决策可能产生两方面影响：一是产生了“信号效应”，可缓解股东与管理层之间的信任矛盾；二是能有效形成对整个管理层的行为约束，降低企业代理成本。关于技术研发经历，Swift［7］和虞义华［8］均发现，对于研发投入较高的企业，具备关键技术研发背景或掌握技术专利的高管会更受股东的重视和信任。同时，研发资金运用的专业性也给财务审计带来了新的挑战，虞义华［8］发现此类高管能有效监督公司研发资金的使用，减少管理层不正当投资等委托代理问题。关于学术研究经历，既有研究表明具有高等院校工作经历的“学者型”高管往往具有更高的道德品质和社会责任感［18-19］，这种“信号效应”增强了股东对管理层的信任，减少了为监督和管理代理人所需要的时间和资金成本。同时，“学者型”高管对整个管理层行为形成了有效的“监督效应”。Jiang［20］指出具有商科专业背景的教授高管可以提高公司治理效率并降低代理风险。李莉［21］指出严谨的治学态度有助于有学术背景的独董更客观、公正地行使监管职能。Francis［9］、马如静［22］研究发现董事会中具有学术研究经历高管占比的提高能显著降低CEO薪酬和其他物质福利，并降低公司可操纵利润，从而降低企业的代理成本。基于以上分析，本文提出研究假说H1a、H1b。

H1a：高管的学术研究经历有助于缓解由委托代理问题导致的企业高投资—现金流敏感性；

H1b：高管的技术研发经历有助于缓解由委托代理问题导致的企业高投资—现金流敏感性。

（三）高管的科研工作经历与企业融资约束

关于高管科研工作经历与企业融资约束，既有研究表明管理层特征对缓解企业融资约束的作用主要通过扩展企业融资渠道实现。例如企业聘用具有金融从业经历、政府机构工作经历的高管将有效提高其融资便利性［4-6］。然而，尚未有研究证明具有科研工作经历的高管在扩展企业融资渠道方面存在明显优势。本文认为，除了融资渠道外，企业的债务偿还能力和意愿也是影响其获得外部资金支持的重要因素。由于信息不对称，借款人很难掌握充分且有效的信息去评估企业信用风险，而聘用具有科研工作经历的高管可以有效降低企业信用风险，原因在于：一是具有科研工作经历的高管可以通过提升企业研发创新能力来实现经营业绩的大幅提高，二是具有科研工作经历的高管可以通过促进企业增强债务偿还意愿来降低企业信用风险。关于技术研发经历，现有国内外文献均验证聘用具有重要技术研发经历的高管对企业技术和产品创新具有积极作用［7-8］，并能有效提升企业盈利能力。关于学术研究经历，Francis［9］和黄灿［18］均发现具有学术背景的高管可通过发挥自身专业优势来提升企业的创新能力和盈利能力。Giannetti［3］基于中国企业数据研究发现，具有海外求学和工作经历的高管能将国外的先进技术和经验运用于企业的生产和经营管理之中，提升企业盈利能力，并提高企业海外投资和并购业绩。另外，在增强公司偿贷意愿方面，周楷唐［10］认为，具有学术背景的高管使管理层具有更强的谨慎性、规范性和契约精神，可提高企业债务履约能力并降低信用风险，从而减少企业的债务融资成本。Jiang［20］指出具有商科专业背景的教授高管可以提高公司财务管理效率，降低企业信用风险。基于以上分析，本文提出研究假说H2a、H2b。

H2a：高管的学术研究经历有助于缓解由融资约束导致的企业高投资—现金流敏感性；

H2b：高管的技术研发经历有助于缓解由融资约束导致的企业高投资—现金流敏感性。

三、研究设计

（一）样本数据的选择与处理

本研究所用数据包括我国A股上市公司财务数据、公司高管的变更数据以及高管个人信息数据，数据来源于CSMAR、Wind、中诚信等数据库。在数据处理中，将高管个人信息汇总并与上市公司财务数据匹配，同时参考现有文献对原始数据进行清理和缩尾处理以剔除极端值对研究结果的影响1，最终得到1999—2016年我国A股上市公司面板数据，包含样本公司2488家，样本数据17309条。

（二）科研工作经历的定义与识别

本文根据高管从事科研工作的机构类型将科研工作经历分为2类，一是技术研发经历即在生产经营性企业从事技术研发工作，二是学术研究经历即在高等院校从事科学研究工作。技术研发经历是指在生产部门任职（副）主任、主管、组长、负责人等一线生产技术管理岗位，以及在企业内部科研机构、研究所、技术和研发部门任职研究岗位的工作经历。学术研究经历参考周楷唐［10］的研究，是指在高等院校任职并从事教学与科研工作的经历2。

（三）模型设定

本文对Custódio［24］的研究模型进行扩展，引入高管学术研究经历和技术研发经历的代理变量及其与公司现金流的交乘项，构建基准模型如下：

[Invit=α0+α1×CFit?1+β1×rAcadeit+β2×rAcadeit×CFit?1+ β3×rTechit+β4×rTechit×CFit?1+Controlsit?1?Γ'+μit]                      （1）

式（1）中：下标i、t表示i公司在t时间对应的公司或者管理层特征变量，被解释变量Inv为公司当期投资，rAcade、rTech分别表示管理层中具有学术研究经历和技术研发经历的高管人数占比，[Controls]为控制变量组成的向量，控制了管理层平均年龄、平均人数、女性占比、平均学历、平均任期等特征以及公司规模、资产负债率、发展潜力、盈利能力、股权结构等，对控制变量进行滞后一期处理以减少内生性问题的影响，[Γ']为控制变量的系数向量，[Γ'=γ1，γ2，…，γn']。同时，在回归中采用行业层面的聚类稳健标准误以控制扰动项在行业内的相关性问题。各变量定义与描述性统计结果见表1。

四、实证分析

（一）基准模型回归结果

由于Hausman检验无法拒绝随机效应模型，本文分别采用随机效应（RE）和固定效应（FE）方法对模型进行回归，从而保证模型设定的有效性，以排除回归方法选择对估计结果的影响，结果见表2。其中列（a）、列（b）分别汇报了全样本数据的RE、FE回归结果。可知公司现金流CF系数均显著为正，表明上市公司普遍面临投资—现金流敏感性问题，与现有文献结论一致。学术研究经历高管占比rAcade、技术研发经历高管占比rTech系数均显著为正，表明具有科研工作经历的高管显著促进了企业投资。可能的原因在于，一方面具有科研工作经历的高管对产品和技术创新的重视促进了企业增加研发投入，另一方面具有科研工作經历的高管给整个管理层带来了新的发展理念和行业规划，拓展了企业的业务范围，使企业增加了对相关行业及市场的投资行为。交乘项[rAcade×CF]系数显著为负，表明管理层中具有学术研究经历的高管增加能显著降低企业投资对现金流的依赖。交乘项[rTech×CF]系数为负但不显著，后文将通过分组回归分析和作用渠道分析解释其原因。当然，基于现有文献进行推演，也可印证高管技术研发经历与投资—现金流敏感性存在密切关系。刘星［17］认为，企业投资—现金流敏感性问题的根源在于内部现金流约束下的企业投资决策效率问题，而具有技术研发经历的高管可发挥自身专业优势，提高技术研发投入效率［8-9］，对降低企业投资—现金流敏感性具有重要作用。因此，回归结果基本验证了高管的科研工作经历可降低企业投资—现金流敏感性。

其他控制变量的回归结果与既有研究基本一致。在管理层特征层面控制变量中，管理层的平均年龄、平均人数、平均学历与企业投资负相关，说明上述特征使得管理层更成熟、更具有经验，制定决策更为理性，风险厌恶程度更高。在企业层面控制变量中，公司规模、发展潜力、盈利能力、资产负债率与企业投资显著正相关，说明企业在业绩、资产方面的优势促进了企业投资。

（二）企业所有制与融资约束、委托代理问题

在我国，不同所有制的企业所面临的经营环境具有明显差异。刘星［17］指出委托代理问题是导致国有企业投资—现金流敏感性过高的主要原因，而非国企主要受融资约束的影响。因此，本文对不同所有制企业进行分组回归，以验证研究假说。参考姜付秀［5］的企业所有制判定方法，设定国有企业指示变量dstate和民营企业指示变量dpriv，回归结果见表2。列（c）、列（d）汇报了基于国有企业数据的回归结果：交乘项[rAcade×CF]、[rTech×CF]系数均显著为负，表明具有科研工作经历的高管增加会显著降低国有企业投资对现金流的依赖，缓解企业内部的委托代理问题，验证了研究假说H1a、H1b。列（e）、列（f）汇报了基于民营企业数据的回归结果：交乘项[rAcade×CF]系数显著为负，[rTech×CF]系数为负但不显著，表明具有学术研究经历的高管增加能显著降低外部融资约束带来的投资—现金流敏感性问题，但具有技术研发经历的高管增加带来的影响并不明显，验证了研究假說H2a。

（三）企业融资约束与代理成本的分组回归结果

由于企业融资约束和委托代理问题均会导致企业投资对现金流的高度依赖，为验证具有科研工作经历的高管如何分别通过缓解企业融资约束或委托代理问题而影响企业投资—现金流敏感性，本文利用反映融资约束和委托代理成本的指标对样本进行分组，通过分组回归进一步验证研究假说。对于融资约束指标，参考李科［25］的方法1，选择企业信用指标——修正后的Altman-Z值作为融资约束的反向指标，其值越小表示企业受融资约束越强。对于委托代理问题指标，参考顾群［26］的方法选择销售费用与管理费用之和占销售收入的比重parate度量企业委托代理成本，其值越大表示企业委托代理问题越严重。基于不同指标的最高组和最低组的回归结果如表3所示。

由表3可知，基于代理成本指标的分组回归结果中，CF系数均显著为正，且代理成本最高组的系数值和显著性均高于最低组，表明企业委托代理问题越突出、投资—现金流敏感性越高。另外，高管的科研工作经历对不同类型企业的影响也存在明显差别。交乘项[rAcade×CF]、[rTech×CF]系数均为负，且在最高组的回归结果中均显著，说明当企业面临突出的委托代理问题时，具有科研工作经历的高管占比提高能显著降低企业投资—现金流敏感性。综上，回归结果验证了研究假说H1a、H1b，即高管的学术研究经历、技术研发经历均能降低由企业委托代理问题导致的投资—现金流敏感性。基于融资约束指标的分组回归结果中，CF系数均显著为正，且最高组中的系数值明显大于最低组，说明企业面临的融资约束越强、投资—现金流敏感性越高。分析高管科研工作经历的影响可以发现，交乘项[rAcade×CF]系数均为负且仅在最高组样本的回归结果中显著，[rTech×CF]系数均为负且不显著，表明在融资约束较强的样本中，具有学术研究经历的高管占比提高能显著降低企业投资对现金的依赖，但具有技术研发经历的高管占比提高对企业投资—现金流敏感性的作用并不显著。本文认为可能的原因是，具有学术背景的高管相较于具有技术背景的高管的突出特征在于高校教师的职业光环和学术声誉，且资本市场对企业外源人才引入的反应更为积极［27］，因而从外部聘用具有高校学术背景的高管产生的“信号效应”更强。同时，周楷唐［10］发现具有高校学术背景的高管信誉度较高、运作公司较为稳健，能有效降低企业外部融资成本。综上，实证结果表明高管的学术研究经历有助于缓解由融资约束导致的投资—现金流敏感性，进一步验证了研究假说H2a，但对研究假说H2b没有给出显著的证据。

（四）具有科研工作经历高管的职能范围及其影响

上市公司对高管的职能和管辖权均有较为细致的划分，因而可以考察在不同职能范围下高管科研工作经历的作用效果。本文根据高管的职能特征将其分为最高管理层、监管层、财务管理层、秘书层4类，并依据职能类别计算具有学术研究经历的高管占比（依次为rAcadesenior、rAcadesupervise、rAcadefinance、rAcadesec）和具有技术研发经历的高管占比（依次为rTechsenior、rTechsupervise、rTechfinance、rTechsec），替换模型（1）中的rAcade、rTech，分析在不同职能岗位上高管科研工作经历对企业投资—现金流敏感性的影响。另外，考虑到高新技术产业相较于传统产业在经营模式和技术研发投入强度上的差异，本文以国家统计局发布的《高技术产业（制造业）分类（2017）》为基准，选取8个行业定义为高技术行业1并生成哑变量d_hitech，考察上述作用机制在高技术行业与其他行业企业中的差异，结果见表4。

如表4列（a）、列（b）所示，在所有种类的岗位中具有学术研究经历的高管占比与CF交乘项的系数均为负，具有技术研发经历的高管占比与CF交乘项的系数大部分为负，在财务管理和秘书岗位中部分系数符号有变动。交乘项[rAcadesenior×CF]的系数仅在RE模型下显著，[rTechsenior×CF]系数为负但均不显著，但[rAcadesupervise×CF]、[rTechsupervise×CF]系数显著为负，表明企业最高管理层中具有科研工作经历的高管占比提高对降低企业投资—现金流敏感性的作用并不明显，而在监管层中具有科研工作经历的高管占比提高对降低投资—现金流敏感性的作用十分显著。对高技术行业和其他行业的分组回归结果显示，在高技术行业样本组中[rAcadesenior×CF]、[rAcadesupervise×CF]、[rTechsenior×CF]系数均显著为负，而在其他行业样本组中相关变量的回归系数为负但不显著，说明高技术行业中具有科研工作经历的高管在最高管理层或监管层中占比提高均能对降低投资—现金流敏感性产生显著效果。以上回归结果表明，在董事长、总经理等最高管理层中，高管的科研工作经历仅在高技术行业企业中对企业投资—现金流敏感性的影响显著，当高管被赋予监督职能时，其科研工作经历对降低企业投资—现金流敏感性的作用更突出，体现了具有科研工作经历的高管对整个管理层的监督和约束作用。

五、稳健性检验

（一）内生性处理

为进一步控制回归模型潜在的内生性问题，本文参考Jiang［28］的研究，利用双重差分DID模型进一步研究企业聘用具有科研工作经历高管前后投资—现金流敏感性的变化。对样本数据作进一步处理，仅保留高管人员变更的前、后各2期（不含变更当期）的观测数据，并剔除在任时间不足2年的数据。设定双重差分DID模型如下：

[Invit=ρ0+ρ1×CFit?1+δk×Postkit+τk×RDtopkit+ηk×Postkit×CFit?1+ξk×RDtopkit×CFit?1+λk×PostRDtopkit×CFit?1+Controlsit?Ω'+μijt]              （2）

式（2）中：下标k表示高管学术研究经历或技术研发经历；解释变量RDtop为处理组指示变量，当公司的管理层由均无科研工作经历到聘用具有科研工作经历高管时取1，否则取0；Post为时间指示变量，当公司发生高管变更时取1，否则取0；PostRDtop为具有科研工作经历高管上任前后哑变量，当公司聘用了具有科研工作经历的高管时取1，否则取0；[Controls]为控制变量组成的向量，[Ω']为控制变量的系数向量，[Ω'=[ω1，ω1，…，ωn]']；被解釋变量、控制变量定义与模型（1）相同。模型（2）的回归结果见表5。

表5列（a）、列（b）分别汇报了具有学术研究经历、技术研发经历的高管上任对企业投资—现金流敏感性的影响。可知交乘项[PostRDtop×CF]系数均显著为负，说明在有效控制内生性因素后，无论是具有学术研究经历还是技术研发经历的高管上任均能有效降低企业投资—现金流敏感性。列（a）～（f）中，交乘项[RDtop×CF]系数均不显著，说明分组并没有带来国有企业和民营企业在投资—现金流敏感性上的显著差异，进一步验证了分组的合理性和估计结果的稳健性。综上，双重差分DID模型能够有效控制潜在的内生性问题，进一步验证了高管的科研工作经历能有效降低企业投资-现金流敏感性。

（二）对企业样本的分组回归检验

本文基于模型（2），分别考察了在不同代理成本、融资约束以及不同所有制企业子样本中双重差分DID模型的回归结果（限于篇幅未列示）。基于不同所有制企业子样本的回归结果如表5列（c）～（f）所示。在国有企业样本中，交乘项[PostRDtop×CF]系数均显著为负，说明新聘任具有学术研究、技术研发经历的高管均会显著降低国有企业因委托代理问题导致的投资—现金流敏感性，进一步验证了研究假说H1a、H1b。在民营企业样本中，交乘项[PostRDtop×CF]系数仅在列（e）中显著而在列（f）中不显著，说明新聘任具有学术研究经历的高管会显著降低民营企业因融资约束导致的投资—现金流敏感性，而具有技术研发经历的高管带来的影响并不明显，研究假说H2a进一步得到验证。

基于代理成本与融资约束的企业子样本回归结果（限于篇幅未列示）显示：首先，相较于代理成本最低组，代理成本最高组中交乘项[PostRDtop×CF]系数的绝对值更大且显著为负，说明无论是具有学术研究经历还是技术研发经历的高管上任，都对代理成本较高的企业的投资—现金流敏感性的影响更大。其次，具有学术研究经历的高管上任能显著降低低融资约束与高融资约束企业的投资—现金流敏感性（[PostRDtop×CF]系数显著为负），且对高融资约束企业的作用效果更明显；具有技术研发经历的高管上任对两组企业投资—现金流敏感性的作用效果均不明显（交乘项[PostRDtop×CF]系数均不显著）。综上，双重差分DID模型的实证结果进一步验证了研究假说H1a、H1b、H2a，与前文实证结果一致。

（三）基于委托代理与融资约束指标的检验

为进一步验证前文结论的稳健性，本文基于现有文献选择衡量企业融资约束与委托代理问题的指标，以考察高管科研工作经历对这两类问题的直接效应。对于委托代理问题的验证，构建销售费用与管理费用之和与销售收入的比值（代理成本占比）parate作为被解释变量；对于企业融资约束问题的验证，构建利息支出与债务总额的比值（债务成本占比）debtinterest作为被解释变量。沿用前文方法，分别采用RE、FE和双重差分DID模型进行验证。结果（限于篇幅未列示）显示，不同模型下具有学术研究、技术研发经历的高管占比提高均显著降低了企业代理成本，高管的学术研究经历显著降低了企业的债务成本，但技术研发经历并没有显著降低企业的债务成本。研究假说H1a、H1b、H2a进一步得以验证。

六、影响机制分析

（一）企业的业绩预期与融资约束——基于高技术企业与其他企业的比较

已有研究表明，具有科研工作经历的高管可提高企业研发能力和投资效率，提升企业竞争力和盈利水平［9，18］。由此推断，具有科研工作经历的高管可通过提升企业的业绩预期来缓解企业外部融资约束，且上述效应对高技术行业企业的作用效果更突出。因此，基于行业的生产技术差异可以验证高管的科研工作经历通过提升企业经营业绩以缓解融资约束的作用机制。

本文研究高管科研工作经历对企业当期和未来经营业绩的影响，并重点关注对高技术企业的作用效果。在现有样本数据的基础上，对原回归模型进行扩展。其中，被解释变量公司盈利能力指标分别选择企业当期和下一期的资产收益率Roa和Eps衡量，并在基准模型的基础上引入具有科研工作经历的高管占比与高技术行业哑变量的交乘项rAcade×d_hitech、rTech×d_hitech，重点考察rAcade、rTech以及2个交乘项对企业盈利能力的影响。结果（限于篇幅未列示）显示：对于当期盈利水平，具有学术研究经历的高管占比提高对企业盈利水平提升的作用效果显著，具有技术研发经历的高管占比提高对企业当期每股盈余提升的作用效果显著；对于企业未来盈利水平，具有两类科研工作经历的高管占比提高均能产生显著的促进效果，且对高技术行业企业未来盈利水平提升的促进作用更突出。

进一步地，本文通过对高技术行业和其他行业企业进行分组回归来比较在不同生产技术特征的企业中高管的科研工作经历与企业投资—现金流敏感性的关系。在原有回归模型的基础上，基于前文高技术行业哑变量d_hitech，将样本分为高技术行业企业组和其他行业企业组，进行分组回归验证。结果（限于篇幅未列示）显示交乘项[rAcade×CF]、[rTech×CF]系数在高技术行业样本中显著为负且系数绝对值更大，说明高管的科研工作经历对降低高技术行业企业投资—现金流敏感性的作用更明显。综上可知，高管的科研工作经历可以通过提升企业盈利水平来缓解企业融资约束，从而降低企业的投资—现金流敏感性。

（二）高管的工作态度和道德品质与委托代理问题——基于高管职称的分析

具有科研工作经历的高管往往具有更严谨务实的工作态度、高尚的道德品质以及较强的社会责任感，进而通过形成对自身和整个管理层的行为约束，提升股东决策执行力，从而缓解企业委托代理矛盾。由此推断，科研能力越突出的管理者越有助于发挥上述效应。因此，本文将高管职称认定情况作为判定其科研能力的代理变量。职称作为对专业技术人员专业技术水平、能力以及成就的等级称号，是国家和聘任单位对其技术水平和工作能力的认可，具有规范性和权威性。根据我国人力资源和社会保障部对不同职称系列的设定，本文利用样本数据中的上市公司高管个人信息数据，分别将具有教授及以上职称或工程师及以上职称1作为衡量具有学术研究经历和技术研发经历高管的研究能力的代理指标，生成具有学术研究经历和高级职称高管占比rAcadetitle、具有学术研究经历和非高级职称高管占比rAcadeno、具有技术研发经历和高级职称高管占比rTechtitle、具有技术研发经历和非高级职称高管占比rTechno等4个变量，并将其引入模型（1）中替换rAcade、rTech，考察具有高级职称高管对企业投资—现金流敏感性的影响。

实证结果（限于篇幅未列示）显示，高级职称高管占比对降低企业投资—现金流敏感性的作用效果更明显，且在不同模型设定下结果一致。其中，交乘项系数均显著为负，说明具有科研工作经历的高管对降低企业投资—现金流敏感性的作用主要来自具有高级职称的高管，从而验证了本文提出的作用机制，即具有突出研究能力的高管占比提高有助于对企业管理层行为形成有效约束，进而缓解因委托代理问题导致的高投资—现金流敏感性。

七、结论与建议

本文基于对上市公司高管科研工作经历的识别和分析，定义了2类科研工作经历即学术研究经历和技术研发经历，实证分析具有科研工作经历的高管对企业融资约束和委托代理问题的影响。实证结果表明：企业管理层中具有学术研究经历或技术研发经历的高管占比提高均有助于降低委托代理问题导致的高投资—现金流敏感性。其主要作用机制在于具有科研工作经历的高管严谨务实的工作态度和高尚的道德品质有助于约束管理层的决策和行为，降低管理层为追求私利操纵盈余和过度投资的动机。具有学术研究经历的高管占比提高能显著降低融资约束问题导致的高投资—现金流敏感性，而具有技术研发经历的高管占比提高对其的作用效果不显著。其主要作用机制在于高管的专业能力能有效提升企业当前和未来盈利水平，从而提高企业偿债能力、降低经营风险。同时，高管的学术研究经历和技术研发经历对高技术行业企业的高投资—现金流敏感性均有显著影响。

基于此，本文提出以下建议：一要重视科研人才队伍的培养，通过内部培养和外部引进等多种方式增加企业的人力资本积累；二要完善科研人才的晋升和激励机制，培养兼具技術背景和管理能力的综合型高管，实现企业技术研发实力和经营管理效率的全面提升；三要健全知识产权的法律保护体系，保障科研工作人员的合法权益，从而降低人才流动成本、推动技术的发展与交流合作。

参考文献：

［1］FALATO A，LI D，MILBOURN T.Which skills matter in the market for CEOs？Evidence from pay for CEO credentials                  ［J］.Management science，2015（12）：2845-2869.

［2］廖方楠，韩洪灵，陈丽蓉.高管从军经历提升了内部控制质量吗？：来自我国上市公司的经验证据［J］.审计研究，                 2018（6）：121-128.

［3］GIANNETTI M，LIAO G，YU X Y.The brain gain of corporate boards：evidence from China［J］.The journal of finance，                   2015（4）：1629-1682.

［4］赖黎，巩亚林，马永强.管理者从军经历、融资偏好与经营业绩［J］.管理世界，2016（8）：126-136.

［5］姜付秀，石贝贝，马云飙.信息发布者的财务经历与企业融资约束［J］.经济研究，2016（6）：83-97.

［6］姜付秀，张晓亮，蔡文婧.CEO的财务经历有利于缓解企业融资约束吗［J］.经济理论与经济管理，2018（7）：74-87.

［7］SWIFT T.PhD scientists in the boardroom：the innovation impact［J］.Journal of strategy and management，2018（2）：184-                  202.

［8］虞义华，赵奇锋，鞠晓生.发明家高管与企业创新［J］.中国工业经济，2018（3）：136-154.

［9］FRANCIS B，HASAN I，WU Q.Professors in the boardroom and their impact on corporate governance and firm perfor-                   mance［J］.Financial management，2015（3）：547-581.

［10］周楷唐，麻志明，吴联生.高管学术经历与公司债务融资成本［J］.经济研究，2017（7）：169-183.

［11］VOGT S C.The cash flow/investment relationship：evidence from U.S. manufacturing firms［J］.Financial management，                   1994（2）：3-20.

［12］ASCIOGLU A，HEGDE S P，MCDERMOTT J B.Information asymmetry and investment-cash flow sensitivity［J］.Jour-                  nal of banking & finance，2008（6）：1036-1048.

［13］RICHARDSON S.Over-investment of free cash flow［J］.Review of accounting studies，2006（2-3）：159-189.

［14］潘前进，王君彩.管理层能力与资本投资效率研究：基于投资现金流敏感性的视角［J］.中央财经大学学报，2015                 （2）：90-97.

［15］屈文洲，谢雅璐，叶玉妹.信息不对称、融资约束与投资—现金流敏感性：基于市场微观结构理论的实证研究                       ［J］.经济研究，2011（6）：105-117.

［16］连玉君，程建.投资—现金流敏感性：融资约束还是代理成本？［J］.财经研究，2007（2）：37-46.

［17］刘星，刘理，窦炜.融资约束、代理冲突与中国上市公司非效率投资行为研究［J］.管理工程学报，2014（3）：64-73.

［18］黄灿，年荣伟，蒋青嬗，等.“文人下海”会促进企业创新吗？［J］.财经研究，2019（5）：111-124.

［19］CHO C H，JUNG J H，KWAK B，et al.Professors on the board：do they contribute to society outside the classroom？［J］.                  Journal of business ethics，2017（2）：393-409.

［20］JIANG B，MURPHY P J.Do business school professors make good executive managers？［J］.Academy of management                     perspectives，2007（3）：29-50.

［21］李莉，呂晨，于嘉懿.高校独董与民营上市公司绩效：“行监坐守”与“将伯之助”［J］.管理评论，2018（1）：98-117.

［22］马如静，唐雪松.学者背景独立董事、公司业绩与CEO变更［J］.财经科学，2016（9）：77-87.

［23］郭长林，顾艳伟，梁骁.宽松货币政策是否真的会推高宏观杠杆率［J］.世界经济，2022（11）：3-26.

［24］CUST?DIO C，METZGER D.Financial expert CEOs：CEOs work experience and firms financial policies［J］.Journal                  of financial economics，2014（1）：125-154.

［25］李科，徐龙炳.融资约束、债务能力与公司业绩［J］.经济研究，2011（5）：61-73.

［26］顾群，翟淑萍.信息披露质量、代理成本与企业融资约束：来自深圳证券市场的经验证据［J］.经济与管理研究，                   2013（5）：43-48.

［27］黄继承，盛明泉.高管背景特征具有信息含量吗？［J］.管理世界，2013（9）：144-153+171.

［28］JIANG F X，ZHU B，HUANG J C.CEOs financial experience and earnings management［J］.Journal of multinational                     financial management，2013（3）：134-145.

【责任编辑：孙竹青】