分行业信息披露能否约束管理层语调操纵——基于行业信息披露指引发布的证据

王东升 李鹏伟 薛海燕

(山西财经大学会计学院,山西 太原 030006)

一、引言

在资本市场全面实行注册制的背景下,如何健全信息披露监管机制并鼓励和督促上市公司提高信息披露的质量和规范水平,是监管部门和学术界关注的热点话题。自2015年以来,沪深交易所信息披露监管模式发生了深刻变革,相继将“按辖区监管”调整为“分行业监管”。为完善分行业信息披露标准,披露更多有助于投资者进行投资决策的行业经营性信息,截至2022年底,沪深交易所共发布了50余项行业信息披露指引,对上市公司所处的信息环境和年报披露内容产生了深远影响,吸引了学界的广泛关注。已有研究主要从年报信息使用者[1-4]、定量的财务信息披露质量[5-7]和同侪压力层面[8-9]探讨了分行业信息披露的变革后果,已然证实了分行业信息披露会对年报信息使用者和定量的财务信息披露质量产生影响,但目前鲜有研究关注分行业信息披露会对年报发布者和定性的文本信息披露质量产生何种影响。

管理层讨论与分析(MD&A)作为年报中重要的定性文本信息,在中国高语境传播的社会背景下,其情感语调的真实性不仅直接影响年报信息使用者的切身利益,也关乎上市公司自身的健康发展[10]。虽然制度层面强制要求披露MD&A,但上市公司在披露内容和形式上拥有很高的自由裁量权,仍然存在披露样板化、内容空洞化和“报喜不报忧”的选择性披露问题[11]。由于定性信息操纵成本较低,管理层出于自利目的可能会通过忽略、混淆或隐瞒负面信息和强调正面信息等语调操纵方式进而损害MD&A的可靠性[12],误导利益相关者对公司发展前景的判断,从而损害投资者利益,扰乱资本市场秩序。因此,有必要研究如何健全信息披露监管机制以约束管理层语调操纵行为,提高年报信息传达的真实性。分行业信息披露作为深刻改变上市公司年报披露内容的监管体制创新,其能否约束年报发布者的语调操纵行为,发挥对定性文本信息策略性披露的治理效应?如果能,其通过何种途径发挥作用以及政策效果在哪些方面存在异质性?在注册制以信息披露为核心的改革理念下,对这些问题的深入探究对于保护投资者利益、促进资本市场高质量发展来说具有重要的理论意义和现实价值。

为回答上述问题,本文以沪深交易所分批次发布的行业信息披露指引为准自然实验场景,运用多期双重差分模型,考察分行业信息披露政策对管理层语调操纵的影响、作用机制和不同情境下的政策效果差异。本文可能的贡献有三：第一,从管理层语调操纵角度拓展了分行业信息披露经济后果的有关研究。现有文献主要从年报信息使用者和定量的财务信息质量方面探讨分行业信息披露的影响,鲜有研究关注分行业信息披露如何影响年报信息发布者和定性的文本信息披露质量。本文从语调操纵角度出发,论证了行业信披指引对管理层语调操纵具有约束作用,将分行业信息披露的研究边界向定性文本语调延伸。第二,基于我国分行业信息披露的改革背景,从信息披露模式变更视角丰富了管理层语调操纵影响因素及其治理的相关文献。既有研究主要从内外部治理机制、公司经营特征和管理者机会主义等方面论述语调操纵的影响因素,较少关注上市公司所处信息披露监管环境变化如何影响语调操纵行为。本文揭示了信息披露监管环境变化对语调操纵的影响,从新的视角丰富了管理层语调操纵影响因素及其治理的文献。第三,本文发现分行业信息披露能发挥“治理效应”和“信息效应”,从而约束管理层语调操纵,且政策效果在不同的行业经营信息披露频率要求和年报可读性之间存在显著差异。上述结论明确了分行业信息披露约束管理层语调操纵的机制和政策效果差异,为政府部门进一步深化上市公司自律监管改革以提高文本信息披露质量提供了参考。

二、制度背景与文献综述

(一)制度背景

1.行业信息披露指引的政策冲击背景

自2023年2月全面启动股票发行注册制以来,不断完善信息披露制度,落实以信息披露为中心的监管理念,成为资本市场改革的重要方向。在行业愈加多元化、细分化的趋势下,分行业信息披露能充分贯彻以信息披露为核心的注册制改革理念,提高信息的决策相关性。为准确揭示行业和公司的投资价值,沪深交易所在2015年正式实行分行业监管,并陆续发布了多项行业信息披露指引。作为分行业信息披露的基础和依据,行业信息披露指引在不同板块的适用行业和披露内容的侧重点存在明显不同(具体见表1),不仅要求上市公司结合行业特征和实际经营状况,披露更多有助于投资者决策的行业经营性信息,也坚持信息披露充分性与重要性相平衡、以及“繁简有度”原则,避免过度增加上市公司信息披露成本。分行业信息披露使公司年报披露内容发生了深刻变化,因此很可能影响到管理层的语调行为。行业信息披露指引分批次发布的现实情况,也为本文的大样本实证研究提供了良好的准自然实验场景。

2.行业信息披露指引的政策有效性分析

作为分行业信息披露监管的基本规则载体,行业信息披露指引的有效执行是其能约束管理层语调操纵的前提。因此,有必要论证行业信息披露指引是否得到了有效执行。陈蔚恒和李杲(2018)[13]通过调查分析,发现绝大多数公司均严格遵循了各指引的核心条款,上市公司对指引执行情况整体表现良好。石桂峰(2022)[4]也发现,行业经营性信息内容在年度报告中得到了充分的披露,并且指引的相关条款基本涵盖了最能刻画公司行业特征、体现投资价值、揭示行业风险的关键信息,能有效提升信息披露针对性。由上可知,虽然行业信息披露指引属于“指引”范畴,但是从执行情况以及监管力度来看,具有很强的约束力。

(二)文献综述

1.分行业信息披露的变革后果

目前,关于分行业信息披露变革后果的研究,主要聚焦于年报信息使用者、财务信息披露质量和同侪压力三个层面。首先是年报信息使用者层面。李晓等(2022)[1]发现行业信息披露指引的发布显著提高了上市公司的审计费用,黄昊和赵玲(2023)[2]同样从审计师角度研究,发现分行业信息披露有助于提高信息透明度和溢出性,为审计师发现异常提供便利,进而提升了审计质量;罗宏等(2023)[3]从分析师角度出发,认为分行业信息披露带来的信息增量显著提高了分析师盈余预测准确度,降低了乐观度与分歧度;石桂峰(2022)[4]从供应链上下游角度研究发现,适用行业信息披露指引的公司在分行业信息披露管制后从供应商获得的商业信用融资显著上升。其次是定量的财务信息披露质量层面。一些学者发现,分行业信息披露监管不仅提高了会计信息可比性[6]和稳健性[7],而且还显著遏制了盈余管理,提升了盈余信息含量[5],说明分行业信息披露具有提高财务信息披露质量的积极作用。最后是同侪压力层面。黄昊和赵玲(2021)[8]发现,分行业信息披露所形成的同侪压力不仅可以降低公司本身的税收规避程度,并且会促使同行业经营费用率较高的公司更好地进行费用管控,降低费用粘性[9]。

通过对分行业信息披露文献的梳理发现,学界主要从年报信息使用者、定量的财务信息质量和同侪压力方面探讨分行业信息披露的变革后果,大都肯定了分行业信息披露带来的积极作用,但较少关注其对年报发布者和定性的文本语调所产生的影响。本文的研究是从语调操纵角度对分行业信息披露经济后果研究的拓展。

2.语调操纵的影响因素

语调操纵是指掌握信息主动权的管理层在披露与企业有关的文本信息时,更多地采用有利于自身的语言词汇以达到策略性信息披露的目的[14]。关于文本语调操纵影响因素的研究,主要从治理机制、公司经营特征和管理者机会主义三个方面展开。治理机制对语调操纵影响的相关文献通常从治理的内外部展开讨论。Lee和Park(2019)[15]从内部治理结构研究发现,具有财务专业知识的审计委员会能约束管理层的语调操纵;鲍晓静和李亚超(2021)[16]从中国情境出发,认为党组织参与公司治理能有效抑制年报语调操纵;付文博和曾皓(2022)[14]则从外部层面开展研究,表明监管部门发出的财务报告问询函发挥了“管制补充效应”和“市场压力效应”,能够有效抑制管理层语调操纵。张璇等(2022)[17]同样从外部治理机制出发,发现卖空机制能显著减少管理层的净正面语调,特别是对浮夸的正面语调有较强的约束作用。关于公司经营特征对语调操纵的影响,Schleicher和Walker(2010)[18]发现,亏损公司、业绩即将大幅度下降的公司倾向于上调年报文本信息语调;王俊领等(2023)[19]研究表明,公司战略越激进,管理层语调操纵越严重。最后,管理者机会主义行为方面,曾庆生等(2018)[20]发现,为了获得股票买卖的超额收益,管理者会策略性地进行年报语调操纵;王志芳等(2023)[10]基于“投资者关系活动记录表”发现,管理层语调操纵与当年上市公司内部人减持情况呈正相关关系,表明管理层通过语调操纵帮助自身或其他内部人减持实现超额收益。

综上所述,现有文献从内外部治理机制、公司经营特征、管理者机会主义行为等多角度分析了影响管理层文本语调操纵的因素,但鲜有研究立足于行业层面考察上市公司所处信息披露监管环境的变化如何影响管理层语调操纵行为。本文从分行业信息披露监管视角出发,分析其对语调操纵的影响,丰富了语调操纵影响因素及其治理的相关文献。

三、理论分析与研究假设

行业信息披露指引强调对行业经营性信息的披露,为投资者展现公司经营的全貌。本文认为,分行业信息披露可以发挥“治理效应”和“信息效应”进而约束管理层语调操纵。

一方面,分行业信息披露的治理效应能有效约束管理层语调操纵。首先,在分行业监管模式下,交易所以行业为依据分配监管人员,年报等信息由同一组监管人员审核,有利于监管人员直击公司业务本质,提升交易所的监管效率和监管质量[21],并且同行业公司受相同宏观经济因素的影响,具有相类似的发展前景[22],监管人员可以横向对比同一监管组内的公司信息披露情况,语调操纵行为被监管人员识别出的风险将会增加。作为一种重要的“非行政处罚性监管”,分行业监管以行业信息披露指引为依据,将行业的盈利模式和相关风险提示作为信息披露及事后问询的重点,能增加上市公司的监管压力[23],进而有效约束管理层信息披露的机会主义行为。其次,行业信息披露指引发布后,企业披露了更多与行业经营信息相关的特质信息,极大地降低了年报的信息获取和整合成本,能促进更多投资者等利益相关者的关注和投资意愿[24]。同时,股东身份将促使他们更加积极地关注和利用公司信息,一旦投资者在感知到明显偏离实际经营状况的语调操纵行为后,对企业的印象会大打折扣,并对其持怀疑态度,进而降低投资意愿[25]。因此,这将对管理层形成一定监督压力,约束其语调操纵行为。综上,迫于分行业信息披露带来的治理效应,管理层将会在一定程度上降低语调操纵。

另一方面,分行业信息披露的“信息效应”能有效约束管理层语调操纵。分行业信息披露所带来的信息增量会提高公司的信息透明度,语调操纵行为会更容易被发现。在原有的分辖区监管模式下,公司披露的信息内容繁杂,外界获取和分析企业实际情况的成本很高,难以与管理层语调进行验证。分行业信息披露改变了原有信息披露模式的弊端。行业信息披露指引要求上市公司紧密结合自身经营模式和行业特征,有针对性地披露更多实质性经营信息及其关键比较指标,不仅带来了更多公司自身的可验证信息,极大地提高了上市公司信息透明度,而且外部利益相关者能将“目标公司”的经营业绩等定量指标与同行业公司进行对比分析。随着可验证、可对比信息的持续积累,企业语调操纵的难度将越来越大,结合这些信息,年报使用者即使不具备过多专业知识也能分辨管理者语调是“表里如一”还是“言过其实”,这意味着上市公司语调操纵行为会更容易被发现,从而导致管理层面临更高的声誉成本。为了避免机会主义行为被发现所带来的利益损失,管理层将使用较为客观真实的语调撰写年报。因此,分行业信息披露产生的信息效应能有效约束管理层语调操纵。

理论分析逻辑框架如图1所示。基于上述分析,本文提出如下假设。

图1 理论分析逻辑框架

四、研究设计

(一)数据来源和样本选择

分行业信息披露数据来自于沪深交易所官网和巨潮资讯网。获取方式为手工整理出2010—2021年沪深交易所官网披露的行业信息披露指引;详细阅读指引文件具体内容,结合上市公司所处行业、主营业务范围和年报中披露的“是否遵守特殊行业信息披露指引”等信息判断是否受到政策影响以及影响的时间。如果一个企业受多个指引影响,则按照最早受影响时间进行界定。语调操纵数据来自中国研究数据服务平台(CNRDS),其余数据均来自CSMAR数据库和WinGO财经文本数据平台。

为了全面考察行业信息披露指引的政策效果,同时考虑到2008年金融危机可能会对年报语调产生异常影响,选取2010—2021年沪深A股上市公司为初始研究样本,并在稳健性检验中重新选取2010—2019年样本进行回归以排除新冠疫情对年报语调的异常影响。本文对样本进行如下筛选：(1)剔除金融行业的样本;(2)剔除ST、*ST的公司样本;(3)剔除数据缺失的样本;(4)剔除样本期内行业信息披露义务变化的公司样本。为减少极端值的影响,对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。最终得到19 787个公司-年度观测值。

(二)变量定义

1.被解释变量

管理层语调操纵程度(ABTONE)。本文以Loughran和Mcdonald(2011)[26]提供的金融情感字典为基础,借鉴谢德仁和林乐(2015)[27]的做法,通过以下公式来计算管理层净乐观语调TONE=(Positive-Negative)/(Positive+Negative)。其中,Positive为MD&A中的正面语调词语个数;Negative为负面语调词语个数;TONE为管理层净语调,取值越大,说明管理层用词越积极。

参考Huang等(2014)[12]的研究,将语调TONE分解为正常语调和异常语调。通过计算模型(1)的残差项来衡量管理层语调操纵(ABTONE)。

TONEi,t=β0+β1ROAi,t+β2RETi,t+β3SIZEi,t+β4BTMi,t+β5STD_RETi,t+β6STD_ROAi,t+β7AGEi,t+β8LOSSi,t+β9DROAi,t+εi,t

(1)

其中,ROA为企业当期业绩;RET为股票年度收益率;SIZE为总资产的自然对数;BTM为账面市值比;STD_RET为股票周收益率的标准差;STD_ROA为企业过去五年业绩的标准差;AGE为企业上市年限的自然对数;LOSS为虚拟变量,若企业i在第t年亏损,则该变量取1,反之取0;DROA为t期净利润与t-1期净利润之差,再除以t-1期总资产。

2.解释变量

板栗花具有独特的香气，是一种精油含量中等的香料原料，可以优化提取工艺，并进一步挖掘其精油具有驱蚊作用的特性，研究板栗花驱蚊有效成分[28，34]。安全、高效的蚊虫驱避剂拥有巨大的市场，板栗花固有的驱蚊特性早已在民间应用，说明其精油中含有相应的驱避成分，板栗花精油源自天然，具有安全的天性，通过功能配伍，有望开发出安全无毒、性能优良和香气怡人驱蚊产品。

分行业信息披露(IndInfDG)。参考石桂峰(2022)[4]的研究,利用沪深交易所分批次发布的行业信息披露指引,构建分行业信息披露变量。具体地,若公司i在t年度受到行业信息披露指引影响,则t年度及以后年度IndInfDG取1,否则取0。

3.控制变量

参考已有文献[10,14],在模型中控制了可能会影响到管理层语调操纵的其他变量,具体包括：公司规模(Size)、资产收益率(ROA)、资产负债率(Lev)、公司成长性(Growth)、是否亏损(Loss)、董事会规模(Board)、独立董事占比(Ind)、两职合一(Dual)、第一大股东持股比例(Top1)、账面市值比(BM)、企业价值(TobinQ)、公司年龄(FirmAge)、是否四大审计(Big4)。

本文主要变量的定义如表2所示。

表2 变量定义

(三)模型构建

为检验研究假设,参考吕越等(2023)[28]的研究,构建如下多期双重差分模型

ABTONEi,t=β0+β1IndInfDGi,t+ΣControlsi,t+YearFE+FirmFE+εi,t

(2)

其中,ABTONEi,t为管理层语调操纵程度,IndInfDGi,t为分行业信息披露。本文所有回归模型均采用公司层面聚类的稳健标准误估计,并控制年度固定效应(YearFE)和公司固定效应(FirmFE)。预期IndInfDG的回归系数为负,即说明分行业信息披露能约束管理层语调操纵。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

从表3的主要变量描述性统计结果可见,核心解释变量IndInfDG的均值为0.259,说明受行业信息披露指引影响的公司样本占比为26%左右。测度管理层语调操纵程度的变量ABTONE最大值为0.293,最小值为-0.308,说明不同公司管理层语调操纵程度存在很大的差异。其他变量的描述性统计结果与已有研究较为相似,不再赘述。

表3 描述性统计结果

(二)基准回归分析

本文使用逐步加入控制变量的方式进行回归,表4汇报了分行业信息披露对管理层语调操纵影响的实证结果。由列(1)结果可以看出,在只包含政策变量并控制公司和年份的双重固定效应下,核心解释变量IndInfDG的估计系数为-0.023,在1%的水平上显著。由列(2)可以看出,在加入控制变量后,IndInfDG的系数为-0.022且在1%的水平上显著,这说明受行业信息披露指引影响的公司语调操纵程度较低,分行业信息披露能够有效约束管理层语调操纵。该回归结果支持了本文的研究假设1。

表4 基准回归结果

(三)稳健性检验

1.平行趋势检验

为了考察实验组和对照组的语调操纵在行业信息披露指引发布前是否具有相同发展趋势,借鉴吕越等(2023)[28]的研究,采用事件分析法进行平行趋势检验。首先,定义如下虚拟变量,即Year-4、Year-3、Year-2、Year-1、Year0、Year1、Year2、Year3、Year4、Year5、Year6,分别代表企业分行业信息披露的前4年至后6年。分别将以上虚拟变量与模型(2)中的解释变量IndInfDG进行替换,其他控制变量保持不变。由图2的平行趋势检验结果可以看出,行业信息披露指引发布前各期的回归系数均不显著,这说明受行业信息披露指引影响的公司与不受行业信息披露指引影响的公司在语调操纵程度上没有显著差异,平行趋势检验通过。在行业信息披露指引推行后,各期系数的置信区间显著为负,处理组公司管理层语调操纵相比控制组显著降低,且该效应具有动态持续性。

图2 平行趋势检验结果

2.安慰剂检验

除了分行业信息披露这一政策变化外,本文的估计结果还可能受到其他不可观测的因素干扰。因此,借鉴现有研究的普遍做法进行安慰剂检验。首先,随机生成处理组和控制组,检验其对结果变量的影响,并将此过程重复1 000次。图3为1 000个回归系数对应的T值核密度图,可以看出,伪回归系数的T值接近于0且服从正态分布,且绝大多数回归结果在10%的水平下并不显著,意味着分行业信息披露对管理层语调操纵的约束作用并未受到其他因素的影响,基准回归结果能够得到保证。

3.Goodman-Bacon分解

由于传统多期DID在估计不同时点的处理效应上可能存在异质性,因此综合处理效应可能会存在偏误[29]。参考Goodman-Bacon(2021)[30]的方法,使用stata软件的bacondecomp命令进行DID估计量分解,用来检验多期DID模型中可能存在的异质性处理效应。根据分解结果发现,产生异质性处理效应的“Late_v_Early”权重仅占7.89%,说明此类2×2DID对最终的TWFE估计量影响很小,可以认为本文核心结论较为稳健。

4.替代性估计方法检验

为了尽可能缓解异质性处理效应,本文参考Callaway和Sant’Anna(2021)[31]的研究,使用stata软件的csdid命令进行估计,以减轻对TWFE估计中可能潜在偏差的担心。图4展现了上述方法的检验结果,从中可见,前文主要研究结论依然稳健成立。

图4 Callaway and Sant’Anna(2021)估计方法检验结果

5.PSM-DID检验

由于行业信息披露指引的发布并非是严格意义上的自然实验,且处理组和控制组在多方面存在差异,其结果可能存在样本选择性偏差问题。因此,本文选取前文中的控制变量作为协变量,通过1∶1最近邻匹配法为受行业信息披露指引影响的公司寻找满足共同支撑条件但不受行业信息披露指引影响的公司作为对照组。由表5的平衡性检验可以看出,匹配变量的标准化偏差绝对值都小于5%,变量t检验结果不显著,可以说明匹配效果较好。表6PSM-DID的回归结果表明,无论是截面匹配还是逐期匹配,分行业信息披露对管理层语调操纵的约束作用依然成立。

表6 PSM-DID的回归结果

6.改变样本期间

考虑到新冠疫情会对上市公司年报语调产生异常影响,本文重新选取2010—2019年样本进行回归。表7列(1)结果表明,分行业信息披露对管理层语调操纵的约束作用仍然显著存在。

表7 改变样本期间和语调操纵衡量指标的回归结果

7.重新测度年报语调操纵变量

在基准回归部分,测量管理层语调操纵的文本来源于年报中的“管理层讨论与分析”章节。考虑到管理层也会利用年报中其他章节的文本信息进行语调操纵,因此,本文将文本拓展至年报全文,然后再使用同样的方法使用模型(1)对文本语调进行分解并计算残差,得到语调操纵指标ABTONE_ALL。表7列(2)为改变语调测度方法后的检验结果。可见,分行业信息披露对语调操纵的约束作用依然存在,但系数有所降低,这也从侧面上说明分行业信息披露对年报语调操纵的约束作用主要集中于管理层讨论与分析部分。

8.排除财务报告问询函对管理层语调操纵的影响

鉴于财务报告问询函对年报语调的影响,可能会使分行业信息披露的政策效果出现偏误,因此,本文将收到问询函的公司样本剔除,以排除财务报告问询函对管理层语调操纵的影响。表8的实证结果表明,在排除了财务报告问询函对语调操纵的潜在影响后,分行业信息披露仍然对管理层语调操纵具有显著的约束作用。

表8 排除财务报告问询函对语调操纵的影响

六、进一步研究

(一)机制检验

1.治理效应机制检验

前文的理论分析认为,分行业信息披露能发挥来自监管部门和利益相关者两方面的“治理效应”进而有效约束管理层语调操纵。根据分组机制检验逻辑,如果“治理效应”起作用,分行业信息披露的政策效果将在所处制度环境较差、公司面临监督和治理水平较低的样本中更为显著。一方面,对于所处制度环境较好的公司,其所面临的外部监管更为严格[32],因此对于所处制度环境较差的公司,分行业信息披露带来的“监管压力”对管理层语调操纵的边际作用更大;另一方面,对监督水平较低和内部治理水平较差的公司来说,其本身的监督和治理机制难以对管理层进行有效监督[33],在这种情境下,更依赖分行业信息披露带来的外部治理效应,因此来自利益相关者的“监督压力”更能有效约束管理层语调操纵。

参考袁蓉丽等(2018)[34]和李晓等(2022)[1]的研究,用公司所处地区“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数来衡量公司的制度环境,并按照中值将样本划分为制度环境较好组(Better_Market)和制度环境较差组(Worse_Market)。其中,中介组织发育和法律指数来自樊纲中国市场化指数。参考袁蓉丽等(2018)[35]和石桂峰(2022)[4]的做法,用机构投资者持股比例来衡量上市公司面临的监督情况,并按照中值划分为高机构投资者持股组(HighINST)和低机构投资者持股组(LowINST)两组。其中,低机构投资者持股组被认为是公司监督水平较低组。另外,借鉴周茜等(2020)[36]的研究,构建反映公司内部治理水平的综合指标(CorpGov)(1)选择高管薪酬、高管持股比例、独立董事比例、董事会规模、机构持股比例、股权制衡度、两职合一变量,运用主成分分析法,选取第一主成分作为反映公司治理水平的综合指标。,按照中值将样本划分为公司治理水平较高组(HighGov)和公司治理水平较低组(LowGov)。表9报告了治理效应检验结果,可以看出,分行业信息披露(IndInfDG)对管理层语调操纵(ABTONE)的约束作用在制度环境较差组(Worse_Market)、公司监督和治理水平较低组(LowINST和LowGov)更加明显,且不同组别之间的系数分别在5%和1%的水平存在显著差异,这一结果验证了“治理效应”的理论逻辑。

表9 治理效应机制检验结果

2.信息效应机制检验

如理论分析部分论述的,“信息效应”也是分行业信息披露约束语调操纵的重要作用机制。参考石桂峰(2022)[4]的做法,用过去三年的累计应计盈余管理来衡量公司信息不透明度(Opaque),其值越大表示公司信息透明度越低。另外,参考黄勃等(2023)[37]中介效应检验方法,定义Opaque为中介变量,在基准模型(2)的基础上设置中介效应检验模型(3)和模型(4)来检验分行业信息披露影响管理层语调操纵的作用机制。

Opaquei,t=β0+β1IndInfDGi,t+ΣControlsi,t+YearFE+FirmFE+εi,t

(3)

ABTONEi,t=β0+β1IndInfDGi,t+β2Opaquei,t+ΣControlsi,t+YearFE+FirmFE+εi,t

(4)

其中,使用模型(3)检验分行业信息披露(IndInfDG)对信息不透明度(Opaque)的影响,使用模型(4)检验中介变量(Opaque)在分行业信息披露(IndInfDG)影响管理层语调操纵(ABTONE)过程中具有的中介效应。

表10报告了中介效应检验结果,由列(1)结果看出,IndInfDG对Opaque的回归系数显著为负,表明分行业信息披露能降低信息不透明度。在列(2)中,中介变量Opaque对ABTONE的回归系数显著为正,与表4中IndInfDG的系数方向相反。根据以上结果可知,分行业信息披露有助于提高信息透明度,从而约束管理层语调操纵,验证了“信息效应”的作用。

表10 信息效应机制检验结果

(二)异质性分析

探讨不同情境下分行业信息披露对管理层语调操纵的政策效果差异,有助于进一步明晰分行业信息披露政策的实施效果,得出更具针对性和建设性的政策启示。企业因所处的股票市场板块、年报信息可读性不同,其所面临的行业信息披露指引实施细则和年报信息的可理解性存在显著差异,可能会影响分行业信息披露政策对管理层语调操纵的约束作用。

1.行业经营信息披露频率要求

行业信息披露指引作为沪深交易所以高质量制度供给推动提升行业信息披露质量、促进上市公司高质量发展的基础和依据,在具体实施过程中,不同交易所的指引细则对行业经营信息披露频率要求存在一定差异。上海证券交易所发布的行业信息披露指引明确要求上市公司在季报中披露季度经营信息(医药制造行业除外),而深圳证券交易所对季度经营信息披露没有强制要求(建筑行业部分公司和畜牧业除外),使得实际披露季度经营信息的深市公司数量非常少[38]。从信息披露频率来看,季度经营信息每季度披露一次,高频的特点不仅有助于监管部门和利益相关者更好地发挥“治理效应”,而且对于上市公司信息透明度的提升更为显著。因此,本文预期分行业信息披露对管理层语调操纵的约束作用在行业经营信息披露频率要求更高的上证A股企业中更为明显。由表11回归结果看出(2)此处参与回归的样本不包含上交所未强制要求披露季度行业经营信息的医药制造行业、深交所强制要求披露季度(月度)行业经营信息的建筑行业部分公司和畜牧业。,在行业经营信息披露频率要求更高的上证A股企业样本中,IndInfDG系数的绝对值和显著性水平都大于深证A股的企业样本,且两组之间通过了组间系数差异检验。这一结果印证了上述推断。

表11 行业经营信息披露频率要求异质性回归结果

2.年报可读性

较高的年报可读性一方面会降低监管部门、利益相关者的监督成本,强化“治理效应”;另一方面也会使信息使用者更容易理解和获取年报文本中的相关价值信息[39],降低行业经营性信息和年报语调之间的验证成本,导致管理层语调操纵行为更容易被发现。因此,本文预期分行业信息披露对管理层语调操纵的约束作用在年报可读性较高的样本中更为显著。为验证这一推断,从WinGO财经文本数据平台获取年报可读性数据(3)其具体构建过程为：使用Word Embedding技术对年报中每句话出现概率进行预测,再将各个句子生成概率乘积的对数均值作为年报可读性指标(Readability)。可读性指数值越高,表示文本中词对搭配顺序在语料中出现的频率越高,可读性越高;反之,表示文本中词对搭配顺序在语料中出现的频率越低,可读性越差。,并按照其中值将样本划分为年报可读性较高组(High_Readability)和年报可读性较低组(Low_Readability)。表12显示了实证结果,可以看出,分行业信息披露(IndInfDG)对管理层语调操纵(ABTONE)的约束作用在年报可读性较高的样本中更为显著。这一结果一方面说明较高的年报可读性降低了监管部门、利益相关者的监督成本,强化了信息溢出;另一方面也说明要想充分发挥分行业信息披露政策对管理层语调操纵的约束效应,需要进一步优化行业信息披露指引,使年报更加简洁明了、清晰易懂。

表12 年报可读性异质性回归结果

七、研究结论和启示

管理层语调操纵是阻碍资本市场高质量发展的“绊脚石”,以往研究忽视了分行业信息披露对文本信息披露质量以及信息披露监管模式变化对管理层语调操纵行为的影响。本文以2010—2021年沪深A股上市公司为样本,运用多期双重差分法实证检验分行业信息披露对管理层语调操纵的影响,得出以下结论：第一,分行业信息披露显著降低了管理层语调操纵程度,这一结论经稳健性检验后仍然成立。第二,分行业信息披露通过发挥“治理效应”和“信息效应”来约束管理层语调操纵。第三,异质性检验发现,分行业信息披露对管理层语调操纵的约束效应在行业经营信息披露频率更高的上证A股企业和年报可读性更高的企业中更为明显。本文不仅将分行业信息披露的经济后果向定性文本信息拓展,而且丰富了语调操纵的影响因素及其治理的研究。

上述研究结论具有以下实践价值和政策启示。

第一,监管部门应持续深化分行业信息披露改革,加大信息披露语调操纵行为的惩罚力度。本文发现,分行业信息披露是提高文本信息披露质量的重要手段,能有效约束管理层策略性信息披露行为。一方面,监管机构不仅要持续加强对上市公司行业经营性信息披露的监督管理,最大程度地发挥行业信息披露指引的“治理效应”和“信息效应”,还要总结分行业信息披露监管经验,进一步扩大行业信息披露指引涉及的行业范围;另一方面,监管部门也要完善信息披露制度体系,积极推进建立系统且合理的文本信息评价体系的进程,强调年报文本中叙述性语言的真实性与客观性,最大程度降低因语调操纵行为损害投资者利益的可能性。

第二,监管部门在深化分行业信息披露改革时,不仅要重视除年报外临时报告的数值型信息质量和披露频率,还要加强对文本信息的监督和引导,在文字叙述、披露格式等方面,进一步推出相关实施细则,让年报更加简洁明了、清晰易懂。本文发现,分行业信息披露对管理层语调操纵的约束作用,在行业经营信息频率和年报可读性更高的公司中更加明显。因此,监管部门一方面要结合实际,鼓励上市公司增加行业经营信息的披露频率,通过多种形式传递经营信息,强化年报语调和经营信息的相互验证作用;另一方面,监管部门也要优化行业信息披露指引,督促上市公司加强财务信息的非财务解读,帮助投资者更好地看懂、看清、看透上市公司,促进上市公司市场价值发现。

第三,引导上市公司和投资者重视行业经营性信息的价值,全方位传递分行业信息披露引导价值投资的政策初衷。一方面,监管部门在深化分行业信息披露改革时,可以通过座谈会、书面、调查问卷等方式加强与管理层沟通的力度,使其树立长视理念,减少策略性信息披露行为;另一方面,投资者自身也要主动作为,不仅要充分利用分行业信息披露带来的信息增量,积极发挥外部监督治理效应,也要注重非财务信息的财务解读,把经营性信息与企业财务指标结合起来进行分析,准确判断上市公司年报真实程度,避免由于管理层语调操纵而带来的决策损失。