预先通知章程：能否补强“毒丸计划”

约翰·C.科菲（John·C.Coffee）

在美国公司并购领域，“毒丸计划”变得式微，而预先通知章程开始崭露头角。预先通知章程的流行引发了对冲基金界对于敏感信息披露的争议。法院也必须做好更加充分的准备，以应对未来司法可能面临的挑战

“商场如战场”，军事战略和收购策略存在共通之处。战场指挥官和公司并购律师都有必要意识到，昔日的王牌如今已威力不再：在无人机的注视下，坦克显得十分脆弱，它无法像以往那样叱咤战场；同样，“毒丸计划”也不再具有阻止收购的绝对防御效果，即便激进对冲基金也只是为了争夺董事会的一小部分席位而发起委托书争夺，“毒丸计划”被其规避的情况已非罕见。

通用代理委托书与预先通知章程

法律实践的发展加快了美国收购策略的变化，其中较为突出的有两方面。一方面，在美国的州一级，2021年特拉华州衡平法院对威廉姆斯公司股东诉讼一案作出裁决，限制了该公司对规模较小的激进型投资者使用触发条件在5%股权水平的“毒丸计划”。特拉华州衡平法院认为，疫情肆虐之际，除疫情本身造成的损失外，威廉姆斯公司根本没有遭受任何具体的威胁。另一方面，在联邦层面，《美国证券交易委员会规则》第14a至第19条已经生效，这意味着通用代理委托书的崭新时代到来，自此公司和持不同意见的股东（即积极股东）在有争议的董事选举中必须使用通用代理卡（Universal Proxy Card）。通用代理卡被引入以前，在传统董事选举中，股东只能选择公司或激进型投资者提名的整组候选人，而在通用代理卡时代，股东能够从所有提名人中自由选择候选人。许多评论家预测，此举将引发更多的委托书争夺，具体可能表现为规模较小的激进型投资者将聚焦小部分董事席位的争夺，他们会偏向与小型企业实体合作，采取所谓的“边车”投资策略（Sidecar Vehicles）。达成此类联合是因为同一对冲基金希望与其旗舰基金（一家投资公司旗下最主要、最大规模的基金）实现并行投资目标公司的效果。但是，《威廉姆斯法案》中并没有对小型企业实体的细节提出披露要求——美国1934年证券交易法的修正案，要求收购方披露其背景、收购意图及对目标公司的影响。

收购策略方面的上述变化导致：为了获取小部分董事席位，小规模的委托书争夺愈加常见。一些人对此忧心忡忡：小型对冲基金可能会带来与其知名度本身不相称的影响，它们可能通过资助此类争夺来绕过公众视野和投票股东的视线。尽管此种担忧的真实性存有争议，但企业已开始针对此类委托书争夺采取防御措施，例如迈心诺医疗公司（Masimo Corp.，一家美国医疗技术上市公司），其为了应对激进对冲基金——波利坦资本管理有限公司（Politan Capital Management LP）发起委托书争夺造成的威胁而设计的防御措施。这项防御活动的策划人是美国普衡律师事务所并购部门负责人爱德华多·加拉杜（Eduardo Gallardo），他是一位公認的富有创造力的公司并购法律专家。他提出了一项名为“预先通知（advance notice）”的内部章程作为应对措施，预先通知章程要求包括对冲基金在内的全部主体，对其欲提名参选目标公司董事会的任一候选人的相关信息进行披露。披露内容包括所有持该对冲基金5%及以上份额的有限合伙人或其他投资者的身份等资料信息，其中也包括所有“边车”投资者的信息。同时，如果持有对冲基金5%及以上份额的投资者是与目标公司之间存在竞争关系的“主要竞争对手”或诉讼中的“对方当事人”，对冲基金也需要就这一情况进行披露。上述要求引发了对冲基金界的不解和异议，对冲基金认为其有限合伙人的信息必须得到保密，这种披露可能会使他们难以甚至无法筹集委托书争夺所需的资金。简而言之，他们认为，披露的内容越多，会导致其委托书争夺越少。

如果说是因为对持有5%以上份额的投资者进行披露会减弱较大投资者的投资意愿，对冲基金不愿意这么做；那么，对持有不到5%份额的较小的有限合伙人和“边车”投资者进行披露，为什么也会让机构投资者感到担忧？原因之一可能在于，一些机构投资者的投资目标与其所采取的投资手段之间发生抵牾。假想一下，一家（旨在实现员工福祉的）公共养老基金参与了一场会重组目标公司并可能导致大规模裁员的委托书争夺，如果这种情况被披露出来，公共养老基金可能会陷入尴尬局面，招致批评。公共养老基金的运作既需要实现财务目标，也需要考虑到社会效果，实践中还有很多类似的情况。

我们不妨以选举为例来加深对这一问题的理解。假设在一场有争议的初选中，有6位备受信任的候选人参选。其中一位候选人得到了唐纳德·特朗普的支持，同时获得了丰厚的金钱资助。但如果法律没有要求候选人披露其资助人的身份信息、政治献金的数额以及与候选人达成的潜在协议内容，这种情况是否构成对选民重大信息知情权的剥夺，以至于影响选民作出的投票决定？回到委托书争夺的语境中，新候选人的支持者除披露自身身份外，是否还需要披露这样的事实，即存在持有其5%以上份额的有限合伙人对提名活动造成重大影响？委托书争夺中上述信息也足以构成影响事实的重大信息，有必要对其进行披露。

额外披露提高了选举透明度

美国证券交易委员会（SEC）尚未要求上述披露，但这引出了一个更大的问题：SEC的规则并没有规定关于上述信息的披露要求，如果目标公司认为上述信息将对股东产生重大影响，目标公司是否可以在SEC规则之外要求其股东进行额外的披露？对冲基金界辩称，如果进行额外的披露，他们将会失去投资者资金支持，委托书争夺也会随之减少。针对对冲基金的说法，首先，此言似乎变相承认了隐形投资者确实为其提供了实质性财务支持，这种财务支持让对冲基金无法割舍，对其决策造成重大影响。其次，如果对冲基金真的安排了那些几乎没有直接利益关联的“边车”投资者提名新候选人，他们真的为选举作出了贡献，为何不能披露其信息？原因可能在于，过去这种情况较为罕见，并未得到SEC的重视。

SEC仅规定了应当披露的最低标准，但事实呼唤着更多的披露。在这种情况下，目标公司可否要求更大范围的信息披露来填补这一规则空白？特拉华州的现行法律倾向于支持此类目标公司发起的自助救济措施，进行额外披露。然而，对冲基金可能会反驳：如果5%水平份额的比例太低，尚不足以支持使用“毒丸计划”的合理性，那为什么足以支持一项可能妨碍股东选举新董事的预先通知章程呢？

这个疑问不难解答：“毒丸计划”具有极高的稀释性，可能会对公司财务产生灾难性的影响。因此，在单纯的公司治理纠纷或单个董事席位的竞争中，使用“毒丸计划”是一种不合理的手段。相比之下，预先通知章程仅要求提名者披露信息，且特拉华州法院可以对这些披露进行审查，以保护新候选人免受无端的骚扰。如果特拉华州要求提名人完成一张目标公司起草的调查问卷，对持有该对冲基金5%及以上份额和其他明面上支持新候选人的主体进行披露，这并不会像“毒丸计划”那样造成财务层面的威胁。相反，它促进了选举透明度的提高，同时能帮助特拉华州法院作出更为公正公平的判断。

对冲基金界声称这种披露对他们构成了“生存威胁”，这种说法显然是危言耸听，难以证成，这种言论往往是出于对自身利益的考量。曾经，竞投者也声称《威廉姆斯法案》规定的5%的实益所有权披露门槛会抑制收购行为，但后来的情况并非如此，收购业务规模并未明显受此影响。同样，对于那些大惊小怪预言委托书争夺将会因此毁于一旦的观点，笔者秉持怀疑态度。

法院对新变化会作出何种反应？

激进派更为担忧的是，迈心诺公司的章程不仅仅要求在提名股东中披露份额占5%以上的有限合伙人，这份章程还试图披露争夺董事会席位的激进投资者的近期活动记录。比如这些激进投资者是否在其他公司发起过类似的活动。为此，即使提名股东与一致行动人之间没有达成明确的协议，章程的“适用主体”按照其所载定义，包括了提名股东的“一致行动人”。这种做法，某种程度上可能源于披露有特殊议程（如环保活动）并与提名股东建立持续联系以共同追求此项议程的股东，而这个议程可能与最大化股东价值关系不大，股东与公司员工合意追求的目标可能是与经济利益无关的特殊议题。公司管理层此举的首要前提是，随着通用代理委托书投票的出现，与单一议程激进派的非正式协议可能变得更加普遍，股东有权知晓此类关联信息。

因此，如果某人“在过去两年内的任何时间，无论是否依据明确的协议、安排或非正式协议，与提名股东或其实际控制人采取了一致行动，一致行动的范围包括但不限于劳工、环境和治理政策等对股东征集有重大影响的社会事项（无论是否特定于公司）”，迈心诺公司的章程都将其视为“一致行动人”。这一规定虽然宽泛，但存在一个排除适用项，对冲基金和其他專业投资人因此可以避免被视为“一致行动人”。促使这一排除适用项产生的起因是，有人担心随着通用代理委托书的普及，传统的提名股东与所谓的激进分子之间将达成非正式的协议。是否会形成这种局面，现在下结论还为时过早，但法院可以否决那些只为施加不当负担的预先通知章程。

特拉华州会对预先通知章程这一变化作出何种反应？一般来说，在没有事实证明存在“不公平情况”时，特拉华州的法院并不会给出反对意见。2022年年初，特拉华州衡平法院裁定，如果原告没有填写公司调查问卷并将问卷连同提名公告一起寄回，目标公司有权拒收原告的提名公告。另案中，衡平法院认为原告的提名公告存在缺陷，因为其没有披露提名者明面上所有支持提名的股东。特拉华州的做法正好和迈心诺章程中的要求具有一致性。

综上，特拉华州的目标公司似乎有权要求提名者披露充足的信息，但这并不意味着目标公司可以要求股东披露过多的信息。如果准提名股东及时提起诉讼，挑战此类章程，衡平法院应当认真审理。但是，有限合伙人和其他与提名人享有隐私权因而有权免于披露的说法，未免过于宽泛。即使他们只持有5%的份额，有限合伙人也不再是传统有限合伙法中那样软弱、被动的角色。相反，他们可能持有丰厚的资金，而提名者依靠这些资金来进行委托书竞争。公司股东有权知晓此类资助的全部信息，包括投资者近期的全部动向。

总而言之，预先通知章程的确不符合经典的优尼科（加州联合石油公司）模式（Unocal Corporation v. Mesa Petroleum Co. 一案，旨在确保公司董事会在面对敌意收购时采取的防御措施是出于对公司利益最大化的考虑，而非为了个别董事或管理层的利益）。该模式要求董事会首先谨慎确定“威胁”，再作出相应的反应。其次，布莱修斯工业公司案仍然是特拉华州法律的重要基石，该案要求董事会谨慎、诚实行事，禁止无关联多数股东提名新候选人。当然，也不能仅因为提名人要求提交合理的重要信息披露问卷，就适用此案。因此，尽管董事会在提名具体的新候选人之前就通过其章程可能是可行的，但正在修订的预先通知章程似乎能向股东提供更佳的信息披露。它是一种自助补救措施，没有给提名人施加沉重负担，也尊重了股东的最终决定权。而且，与“毒丸计划”不同，预先通知章程不会给新候选人带来财务层面的威胁。可以预见，关于这些章程的裁定将会很快出现，法院需要洞悉变化的情况并规制它们。

作者John·C. Coffee系哥伦比亚大学法学院Adolf A.Berle法学教授兼公司治理中心主任；编译者知诗卓玛、李高宇系对外经济贸易大学法学院硕士研究生；本文来自哥伦比亚大学法学院Blue Sky网站

编译/知诗卓玛 李高宇