中证投服中心行权的市场反应分析——基于首单股东代位诉讼的案例

顾江琴

（作者单位：贵州财经大学会计学院）

在资本市场一线监管方面，投资者保护一直是市场健康发展的重要事项。我国资本市场上散户多且股民分布广，因此，其权利受到侵害时，经常存在维权难度大和维权成本高等问题。为了进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作，中国证监会设立了一家金融证券类公益机构——中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）。同时，为了促进市场各方归位尽责，维护我国资本市场的良性发展，2020 年3 月1 日，修订后的《中华人民共和国证券法》（以下称新《证券法》）正式施行。随着全面注册制落的实施，我国资本市场进入新阶段，对公司信息披露提出新要求的同时，对投资者保护工作的要求也越来越高。

本文以投服中心提起的全国首单股东代位诉讼——大智慧案及其衍生诉讼为案例，采用事件研究法，分析投服中心此次行权后引发的市场反应。研究发现，在无其他重大事件发生的状况下，大智慧公司的累计超额收益率在被行权后显著下降，具有负面市场反应。这说明投服中心行权具有一定的市场监管效力，投服中心的股东代位诉讼对小股东积极维权具有重要作用，能够更好地维护公司的合法权益及证券市场的良性发展。

一、制度背景及文献回顾

（一）制度背景

1.中证投服中心行权的制度背景

为进一步加强中小投资者保护工作，2013 年12 月，国务院办公厅下发《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，（以下简称《意见》）。在《意见》的指导下，中国证监会于2014 年12 月批准成立投服中心。投服中心由上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融交易所、上海期货交易所和中国证券登记结算有限责任公司五个主体共同出资。投服中心的业务主要分为三个板块，即持股行权、纠纷调解以及诉讼维权。由于其“有效政府监管”和“充分市场参与”的创新型监管特征，投服中心自成立至今已多次行权成功。

2.股东代位诉讼的背景

股东代位诉讼制度源于英美法系国家，是指当公司的合法权益受到不法侵害而公司怠于起诉时，公司的股东即以自己的名义起诉、所获赔偿归于公司的一种诉讼制度。为了确保董事、监事、高级管理人员违反上述义务后被追究，更有力地保护公司和股东的利益，我国2005 年修订的《中华人民共和国公司法》（以下称新《公司法》）借鉴了其他国家的立法经验，确立了股东代表诉讼制度。新《公司法》规定，当公司的董监高或任意第三人不法侵害公司利益而怠于或无法起诉追责时，满足法定条件、程序的股东有权基于维护公司利益的目的以自身名义向侵害者提起诉讼，诉讼利益归属公司。新《公司法》同时规定了启动股东代表诉讼的股东条件，即连续一百八十日以上单独或合计持有公司百分之一以上的股份。该规定不仅限制了可以提起诉讼的股东身份，而且规定股东是以其自身的名义起诉而非公司名义，此时，若公司的权益受到损害且公司不能或怠于起诉时，就有可能出现不起诉的情况。而2020 年实施的《中华人民共和国证券法》（以下称新《证券法》）第九十四条第三款的新规定突破了《公司法》中对提起诉讼的股东身份在持股期限和持股比例等方面的限制，能在一定程度上加强对公司和小股东的保护。

（二）文献回顾

1.中证投服中心行权的研究动态

近年来，我国证券市场上信息披露的虚假陈述和大股东侵害中小股东等恶性事件频发。为了更好地保障中小股东的相关利益，中国证监会设立了投服中心。自投服中心成立并且取得多次成功行权以来，中小股东的维权意识逐渐被唤醒[1]。从投服中心的行权效果来看，行权后通常能降低其上市公司的股价崩盘风险[2]，也能显著降低公司发生财务重述的可能性[3]。

2.股东代位诉讼的相关研究

较多学者对股东代位诉讼制度进行研究。金晓文认为，股东代位诉讼可以起到为公司减少代理成本、保护公司利益的作用，也可以矫正公司内部被扭曲的治理机制[4]。刘诗瑶提出，合理运用股东代表诉讼制度，不仅对公司内部形成良好的制衡和监督环境起到重大作用，而且对推动公司内部治理的良性发展具有积极影响，能够加强对公司和少数股东权益的保护[5]。

综上所述，现有中证投服中心行权的相关研究主要集中于实证会计研究方面，较少涉及个案层面的研究，尤其是股东代位诉讼的研究更少。因此，本文以大智慧案及其衍生诉讼为例，分析投服中心行权后的市场反应。

二、案例回顾

大智慧公司前身为上海大智慧网络技术有限公司，于2000 年12 月14 日成立，2009 年12 月更名为上海大智慧股份有限公司，2011 年1 月28 日在上海证券交易所挂牌上市。主营业务是以软件终端为载体、以互联网为平台，向投资者提供投资所需的金融数据和数据分析资料。

大智慧公司因2013 年的年度报告存在虚增利润、调减成本费用、虚增收入等信息披露违法行为，于2016 年受到中国证监会的行政处罚，2019 年，相关负责人被拘留和调查。投服中心作为中国证监会依法设立的投资者保护机构，持有大智慧公司100 股股票，2021 年4 月，投服中心向大智慧公司发送《股东质询建议函》，建议公司向相关责任人追偿，但大智慧公司未采取相应措施。

2021 年9 月8 日，投服中心以86 万元的民事判决书为依据，向上海金融法院提起诉讼，将实际控制人张某某和部分董监高等高层管理人员作为被告，公司列为第三人。2021 年11 月15 日，大智慧公司向上海金融法院提起该案件的衍生诉讼，诉讼请求如下：判令被告立即向原告支付其在证券虚假陈述系列案件中已经赔付的赔偿款约3.25 亿元。

三、首单股东代位诉讼的市场反应分析

本文采用事件研究法对该事件的市场反应进行分析。为了保证数据的可靠性，以国泰安数据库和巨潮资讯网的公开数据为基础，同时，考虑到大智慧公司在上海证券交易所上市，因此选取“上证综合指数收益率”作为市场收益率计算基础。

（一）事件研究法的设计

1.确定事件期

大智慧公司官方公告显示，2023 年2 月21 日，上海金融法院下发《民事裁定书》确定该诉讼事件正式落幕。所以，将2023 年2 月21 日作为本事件的事件日，记为t=0，同时，参考唐齐鸣等学者的研究，将常用的120 天作为估计期[6]，因此，将该事件日前120 个交易日内的数据作为估计期数据，记为（-130，-11]；此外，将事件前后10 个交易日内的数据作为事件窗口期，记为[-10，10]。

2.计算预期收益率

首先，在国泰安数据库下载案例公司个股收益率和上证综指收益率数据。

其次，结合市场修正模型建立估计期的回归方程：

式（1）中，Rit是估计期的实际收益率，α是截距，β是市场敏感系数。

最后，计算窗口期的预期收益率NRit：

3.计算超额收益率

实际收益率减去预期收益率的值即窗口期的超额收益率，公式如下：

4.计算累计超额收益率

对窗口期内的超额收益率求和即可得到累计超额收益率CAR，公式如下：

（二）事件研究法的应用

对估计期内的公司收益率和上证综指收益率进行计算，可以得到如图1 所示的散点图。由图1 可知，回归方程如下：

由式（5）可知，α=0.001 8，β=1.708 7，将其带入回归方程可得：

将事件窗口期的数据代入回归方程，得出预期收益率、超额收益率及累计超额收益率，对预期收益率和累计超额收益率绘制折线图，如图2 所示。

由图2 可以看出，在整个事件期内，大智慧公司的预期收益率呈上下波动的趋势，但是，其累计超额收益率总体呈下降的趋势，且在事件发生后，下降趋势加剧。这主要是因为在事件期内，大智慧公司未发生其他影响股价变动的重大事件，说明投服中心的行权给投资者带来“被行权公司具有投资风险、涉嫌违规”等信号，进而引发公司的股价持续下跌。结合陈运森等人的研究中“被行权的公司将会表现出更差的市场反应”，说明投服中心的此次行权是成功的。这不但维护了大智慧公司的合法权益，而且勇于向其“关键少数”追偿的行为为其他上市公司作出了表率，也成为新《证券法》第九十四条的具体实践的证据。

图1 首单股东代位诉讼估计期的回归方程图

图2 首单股东代位诉讼窗口期的市场反应趋势图

四、总结与管理启示

（一）总结

基于我国新《证券法》中关于股东代位诉讼的背景，本文以投服中心提起的大智慧案及其衍生诉讼为例，采用事件研究法，分析投服中心此次行权后引发的市场反应。研究发现，投服中心行权后，被行权的公司市场反应较差，这说明投服中心的行权具有一定的信号传递效应，即在行权后会向市场投资者传达出“被行权公司明显存在损害投资者利益”的信号，进而带来市场负面反应，具有一定的市场监管效力。该案件不仅保护了大智慧公司的既得利益，而且为激发中小股东维权意识作出贡献。

（二）管理启示

1.加大对资本市场监管的执法力度

在本案例中，投服中心让大智慧公司有了追偿的底气，而新《证券法》赋予了投服中心提起诉讼的合法权利。但是在本案例中，中国证监会对大智慧公司进行的顶格处罚仅为60 万元，与违法所得相比，违法成本较低，而这可能触发更多的违法违规事件。这要求相关部门加大对市场监管的执法力度，使其违法成本高于所获利润，只有这样，才能使更多上市公司不敢轻易做出违法违规行为。

2.强化中证投服中心行权的威慑作用

投服中心作为中国证监会的直属机构，且有上海证券交易所和深圳证券交易所作为主要股东的“官方背景”，其存在本身对所持股的上市公司具有一定威慑力。而在此次股东代位诉讼中，虽然最终的行权是成功的，但基于“追首恶”的战略意图，在选择被行权公司的过程中，会倾向于选择已经暴露问题，且胜诉率较高的诉讼对象。但是，“经过挑选”的行权案件在投资者看来只能达到事后监管的效果，因此，建议投服中心在未来选择行权公司时能够更加常态化，进而对中小股东积极行权起到示范作用。

3.加强中小投资者权益保护

在新《证券法》和全面注册制实施的背景下，投资者的风险意识及相关投资知识水平需要进一步提升。虽然投保机构可以在一定程度上为其提供维权的便利，但出于对目前行权成本和行权时间等各方面的综合考虑，投资者更应该主动学习，提高自身能力。同时，投资者也应该积极参与公司治理，积极行使自己的权力，合理使用各种投票机会和交流平台，积极为维护自身合法权益作出努力。