运用财务报告分析垂直电商的商业模式——以唯品会为例

刘运国（博士生导师），郭瑞营，张新宇

一、引言

党的二十大提出了建设数字中国；“十四五”规划提出了购物消费的数字化。落实这些政策的微观主体是互联网企业。我国的互联网企业目前处于成熟阶段，抖音、快手、小红书等互联网企业已经开始将电商业务作为变现手段。然而，目前的网络零售增长率呈下降趋势：2002年的增长率接近200%，2016 年的增长率开始平稳下降，2022年的增长率仅为4%。互联网企业在不同生命周期阶段的估值逻辑不同。处于初创期和成长期的互联网企业价值主要取决于非财务指标，例如流量。处于成熟期和衰退期的互联网企业价值主要受财务指标的影响，企业有盈利的压力；其流量不再是互联网企业估值的核心驱动因素，而市盈率、现金流等指标成为其估值驱动要素；此时企业体现了收益性价值（段文奇和宣晓，2018）。因此，在互联网企业和电商企业进入成熟阶段后，如何使用财务指标分析其商业模式，对于投资者和管理层来说具有一定的意义。

现有研究分析了如何使用财务报告分析互联网企业（薛云奎，2022）的商业模式。销售货物的互联网平台被称为“电商”。电商企业按照销售商品的品类数量可大致分为两类：第一类是在某个行业或细分市场中深耕，被称作“垂直电商”；第二类是在多个行业和市场中运营，被称作“综合电商”。综合电商的业务较多、市场广阔、增长空间较大，例如京东。垂直电商专注于细分市场，产品相对较少、市场规模有限，专注于盈利而不是开拓市场，其较早实现了盈利，积累了运营经验。因此，分析垂直电商的财务报告有利于为成熟阶段的互联网企业提供借鉴。

本文拓展了使用财务数据分析互联网企业商业模式的理论，将综合电商拓展到垂直电商，能够为投资者分析垂直电商商业模式和竞争优势、管理层提高管理水平提供借鉴。

二、垂直电商的商业模式

1.商业模式。21 世纪前后，互联网企业不断涌现，且其商业模式与传统企业存在区别。这引发了学者们对商业模式的研究兴趣。尽管如此，目前对商业模式的定义并未统一，其包含的要素也存在不同的观点。Zott 和Amit（2011）对欧美59 家电商企业进行研究后提出，商业模式是“为了利用商业机会创造价值而设计的交易内容、交易结构和交易治理机制”，只有运营模式一个要素。Itami和Nishino（2010）进一步认为，商业模式还要满足企业的盈利要求。Chesbrough和Rosenbloom（2002）则认为，商业模式还应该给目标客户带来价值。魏炜等（2012）认为，除了市场定位、盈利模式、运营模式三个要素，商业模式还包括关键资源能力、现金流结构和企业价值三个要素。其中，关键资源能力是强调支撑交易结构的重要资源和能力，现金流结构和企业价值是商业模式的落脚点。此外，Osterwalder等（2005）提出了核心能力、资源配置、价值主张等九要素观点，Duboson-Torbay 等（2002）提出了价值主张、目标客户、核心能力等十二要素观点。

本文认为，市场定位、盈利模式、运营模式三要素观点既能覆盖其他要素，又较为简洁。例如：关键资源能力的作用是支撑交易结构，可以将其纳入运营模式要素；现金流结构和企业价值可以单独作为企业经营的结果来评价，这受到商业模式以外因素的影响。因此，本文从市场定位、盈利模式、运营模式三方面展开案例分析。

2.唯品会的商业模式。电商企业通常会投入大量资源来建立品牌、开发产品、营销推广和服务客户等，以吸引并留住消费者。电商企业为消费者提供了一种新型购物场景，即消费者在网络上购物并在网络上支付。2000～2004年，我国最早期的电商企业主要以书籍销售为主，如卓越网、当当网。当时，由于信用卡普及率低，支付方式主要是货到付款。而到2005 ～2010 年，大型电商平台崛起。淘宝网和京东商城相继成立，并开展了各自的电商业务，支付宝和快递物流行业也得到了飞速发展，这些都为电商的快速发展提供了基础支撑。2011 ～2014 年，智能手机普及，移动电商开始兴起。淘宝、京东等大型电商平台都推出了移动端应用，并积极开展移动电商业务。此外，一批新兴电商公司，如拼多多、小米之家等也迅速崛起。近年来，电商行业已经进入线上与线下融合的新阶段。截至2022 年底，在我国电商市场各电商企业的份额占比如下：淘宝系为53.0%，京东为20.0%，拼多多为15.0%，苏宁易购为1.6%，唯品会为1.2%。值得注意的是，抖音与快手电商突飞猛进，成为仅次于“淘宝、京东、拼多多”三大巨头的一股势力。

垂直电商与综合电商是根据其市场定位来区分的。综合电商在多个行业和市场中运营；垂直电商在某个行业或细分市场中深耕，如当当网、蘑菇街、聚美优品等。但随着时代的发展，垂直电商行业逐渐衰落。当当网被收购，蘑菇街亏损超40亿元，聚美优品退市，目前仅有唯品会保持盈利。因此，本文选择唯品会作为垂直电商的案例加以分析。

三、唯品会简介

唯品会成立于2008 年，是我国最大的“垂直特卖”电商平台之一。唯品会购入有品牌的产品并以低价进行线上销售，以时装为主，具有稳定的品牌合作方和忠实的用户。其发展历程可分为三个阶段：第一阶段为2008 ～2012 年。唯品会获得了两轮融资，通过快速扩张成为南方地区最大的电商公司，并于2012 年在美国上市。第二阶段为2013 ～2017年。唯品会开展了“电商+物流+金融”三大业务，品类和业务不断扩张。第三阶段为2017 年以后。在京东与腾讯于2017年12月投资了唯品会之后，唯品会重新将发展重心放在服装特卖行业，减少了服装的品类，关停了自有物流业务。2019 年唯品会开展线下特卖模式，但是收入占比较低。

唯品会主要销售服装。服装一般具有以下两个特点：第一，由于服装品牌天然分散，唯品会更容易在产业链中建立优势。我国服装鞋帽市场行业集中度远远不及美妆个护以及家电3C市场，服饰品牌龙头市场占有率不超过5%。较为分散的产品品牌，一方面使得唯品会作为渠道商的合作伙伴众多，渠道议价能力较强；另一方面使得唯品会可以帮助用户做商品的初筛与背书，进一步提高了唯品会的服务价值。第二，服装特卖具有充足、持续的货源，这是因为服装产品的属性是“有品牌的衣服非标品”，尤其是女装。由于用户需求在不断变化，且服装需求具有季节性特征，服装价格会随着产品已上架时间的推移逐步下降。为实现产品生命周期价值最大化、快速回笼资金，服装品牌商大多有剩余库存并有库存处理需求。

唯品会的用户定位于年轻中产女性。根据其最近三年的财务报告，25 ～34岁用户达到一半以上，女性用户达七成。从城市分布角度看，二线及以上城市用户约占一半，高于淘宝、拼多多和京东。由此可见，唯品会用户主要为年轻中产女性，其收入预期状况较好。该群体有两个明显特征：一是追求性价比，但品质优先，价格次之；二是以劳动收入为主要经济来源，喜欢建立信任并重复购买信赖产品。因此，以年轻中产女性群体为主要目标用户的唯品会市场潜力较大，并且收入较稳定。

四、从财务指标分析商业模式

对于电商企业，现有研究认为，可以从收入的增长率判断商业模式是否迭代、从主营业务收入判断是否直营、从海外收入判断是否全球化、从销售毛利率判断是否具有差异化、从研发投入判断是否属于高科技。综合电商与垂直电商之间存在如下区别：第一，综合电商业务较多、市场广阔，长期资产的投资回报率较高，如研发、海外市场拓展。而垂直电商专注于细分市场，市场规模有限，研发、海外业务拓展等长期投资的回报率相对较低，且投资能力有限。第二，综合电商业务较多，业务之间可以形成协同，因此综合电商实施产品差异化的空间较大。而垂直电商没有这个优势。第三，由于业务多、市场广阔，综合电商的增长率一般较高。而垂直电商专注于细分市场，市场规模相对较小，增长潜力有限，增长率不高。所以，本文接下来使用新的财务指标分析垂直电商的商业模式，即市场定位、运营模式、盈利模式。

唯品会从2017 年开始接受京东和腾讯的投资，并逐步专注于既有的细分市场。这代表唯品会进入成熟阶段。为了更好地与综合电商进行对比分析，本文选择直营的综合电商——京东作为比较对象。

1.市场定位。

（1）收入：目标用户定位。唯品会与京东均以自营为主。图1 展示了唯品会和京东2022 年的收入来源占比。唯品会销售产品的收入占比高达94%，而京东销售产品的收入占83%。京东的其他收入包括广告服务等。可以看出，唯品会的业务相对单一。

图1 唯品会与京东2022年的收入来源占比

唯品会与京东2017 ～2022 年的收入如图2 所示。可以看出，唯品会与京东的收入之间存在数量级差异。唯品会在2022 年已经出现收入下降的趋势，表明其所在的细分市场已经饱和。而京东的收入持续上涨。

图2 唯品会与京东2017～2022年的收入

在现阶段，综合电商专注于“流量为王”，而垂直电商则专注于“存量”，以既有用户为中心。增加存量用户的购买频率是垂直电商的主要收入来源，即提高活跃用户占比。活跃用户是指一个财务报告期间内线上购物超过一次的用户。如图3所示，唯品会的活跃用户占比持续提升，到2022 年已经达85%以上。这些活跃用户贡献了大部分的订单，2017年订单中的95%来自活跃用户，2022年这一比例几乎达到了100%。因此，唯品主要是把货物卖给忠实的活跃用户。

图3 唯品会2017～2022年活跃用户占比及订单占比

总之，唯品会的收入单一，增长已经放缓，且主要收入来源于既有的活跃用户。因此，其主要将货物销售给细分市场中有限的活跃用户，这也正是垂直电商的特点。而京东是综合电商，收入多元，目前的收入仍然在增长，市场广阔。

（2）毛利率：产品定位。唯品会既然将货物卖给规模有限的活跃用户，那么把哪些产品卖给用户才能获取更高的毛利呢？对于电商企业而言，毛利是其利润的最初来源。唯品会与京东2017 ～2022 年的毛利率如图4 所示。可以看出，唯品会的毛利率高于京东，约是京东的1.5倍。这是因为唯品会专注于细分市场，选择产品时更加专业。京东作为综合电商，销售的产品品类更丰富。

图4 唯品会与京东2017 ～2022年的毛利率

唯品会的高毛利率来源于三个方面：专业采购团队、平台正品形象以及较多的合作品牌商。具体而言：第一，唯品会拥有由3000 名专业员工组成的时尚采购团队，能够精准挖掘采购用户喜爱的优质品牌和产品。第二，唯品会悉心维持“平台正品”的形象。入驻唯品会的品牌大多具有一定的知名度。作为国内唯一一家购买货物正品保险的电商企业，唯品会在一定程度上消除了用户对商品质量的疑虑，并在用户心目中树立了“平台正品”的形象。第三，唯品会在平台形象与用户维护方面的经营也促进了唯品会的发展。由于唯品会共拥有一千六百多个品牌的独家授权特卖及1亿活跃用户，大品牌倾向于与唯品会合作，并提供专享促销政策。并且，唯品会采用限时特卖模式集中销售商品，每种商品在售期只有3 ～5天，从而使得商品价格可以达到一折，而急于去尾货的品牌商也乐于与唯品会合作。正是唯品会在服装领域的成功运营经验，使其具备了一定的关键资源能力，才使得京东在2017年选择通过投资唯品会进入时装领域。

具备上述能力后，唯品会可以及时调整产品品类，提升毛利率。例如，唯品会2019 ～2021 年的毛利率由于客观原因下滑后，其及时在2022 年调整了产品品类，提升了毛利率。与之对比，京东并没有针对其细分品类进行细致的选品运营，因而其产品的毛利率相对较低。

2.运营模式。

（1）销售费用：营销的运营模式。唯品会是如何将货物销售给消费者的呢？本文以唯品会与京东的销售费用为切入点进行分析。从图5 可以看出，唯品会的销售费用占销售收入的比重即销售费用占比总体高于京东。销售费用主要是销售人员的工资、营销活动产生的费用，其目的是提升活跃用户占比、增加新用户以及提高品牌知名度。从2019 年开始，唯品会的销售费用持续上升，逐渐超过了京东，直到2022 年大幅下降。然而，唯品会的活跃用户平均订单量却稳定上涨，即便在2022 年销售费用下降的情况下仍然小幅增长。这表明唯品会的活跃用户受到销售活动的影响较小，具有相对稳定的需求。唯品会未出现电商行业中销售费用和用户粘性同步下滑的通病。

图5 唯品会与京东2017 ～2022年销售费用占比及唯品会活跃用户平均订单量

2022 年第四季度的数据能更直接地体现这一结论：唯品会的销售费用同比下降17.6%，但其季度活跃用户仅同比减少150万人，是全年流失最少的一季，并且由于下单频次提升，唯品会的订单反而同比增长了1%。唯品会2022年第四季度的活跃用户为4770万人，而其SVIP数量为670万人。占比不到1/5的活跃用户却贡献了将近一半的收入，说明这批忠诚度高的活跃用户能持续稳定地为唯品会贡献收入。因此，唯品会的销售费用主要影响的是新用户的增长，且营销力度大于京东；对于存量用户而言，销售费用减少并无较大影响。

尽管唯品会活跃用户的购买行为受到营销活动的影响较小，但其在2022 年并未将销售费用削减到零，表明其仍然进行了营销。那么唯品会是如何营销的呢？一是使用内容营销，包括：与网红合作、网红与用户互动营销；鼓励用户写文章分享购物体验，并在文章中放入购物链接，以此提高用户的购买力度。二是推广品牌，增加新用户，具体手段包括电视广告、在电视节目中植入广告。2022年减少的销售费用主要是这部分品牌宣传的支出。

京东在内容营销方面的合作方级别更高，不仅包括网红，还与互联网公司达成战略合作。在宣传方面使用了大数据技术帮助消费者、供应商提高对京东品牌的认知，并使用微信、QQ等针对下沉市场进行营销。此外，还帮助供应商进行品牌宣传，同时使用大数据技术帮助消费者加深对供应商的品牌认知。尽管京东营销的目的更多，但其销售费用占比总体仍略低于唯品会。这也表明唯品会的目标客户有限，难以通过营销增加非用户的需求。

通过对比可以发现，唯品会的销售目标是活跃用户，且营销手段相对单一，以内容营销为主。

（2）履约成本：物流运营模式。在用户下单后，唯品会需要将货物配送给用户。履约成本是为了完成订单而付出的成本，主要包括货物的仓储费用和物流费用。唯品会与京东2017 ～2022 年的履约成本占比如图6 所示。可以看出，唯品会的履约成本较高。在2019 年以前，唯品会与京东均使用自有物流公司来运输货物，包括仓储中心和快递公司。京东的物流公司是完全自建的。而唯品会的物流公司是通过收购小物流公司组建的，内部并未完成整合，因此物流服务质量较低、服务成本较高。此外，唯品会的订单量远远低于京东，难以形成规模优势，因此唯品会的物流成本高于京东。2019 年，唯品会关停物流公司，仅保留仓库，快递服务则外包给顺丰等快递公司，这进一步增加了其履约成本。

图6 唯品会与京东2017 ～2022年的履约成本占比

从图6可以看出，唯品会的履约成本在不断下降，这源于唯品会业务模式的创新。2015 年之前，唯品会首先向供应商采购货物并运送到仓库，在消费者下单后将货物从仓库运送给消费者。2015年唯品会开始同时采用JIT（Just in Time）模式。消费者下单后，唯品会才将货物从供应商那里运输到仓库，再配送给消费者，或者直接将货物从供应商的仓库配送给消费者。通过JIT模式，唯品会实现了“货不入仓”，降低了物流成本和履约成本。总之，唯品会之前自建物流、外包物流的成本较高，但是通过改变货物配送方式降低了履约成本。

3.盈利模式。

（1）现金流和销售净利率：盈利状况。唯品会与京东2017 ～2022 年的经营活动现金流和销售净利率如图7 所示。可以看出，唯品会持续保持盈利，而京东长期亏损。尽管如此，京东经营活动产生的现金流持续增加，趋势好于唯品会。这是因为：京东是综合电商，市场较大，处于扩张阶段，而且京东的规模较大，可以在一定程度上挤压供应商的现金流，产生更多的应付账款；而唯品会的市场较小，较早处于成熟阶段，专注于盈利。从纵向来看，除去2021 年，唯品会的销售净利率在不断增加。2022 年，唯品会通过调整产品品类提升了毛利率，并削减了销售费用和研发费用，从而有利于提高销售净利率。

图7 唯品会与京东2017 ～2022年经营活动现金流和销售净利率

（2）研发费用与销售收入：能否吸收研发产生的外溢效应。电商企业具有技术属性，那么其研发投入的收益如何呢？唯品会与京东2017 ～2022年的研发费用占比及成果（包括新增收入与新增专利倍数）如图8 所示。可以看出，唯品会的研发费用占比高于京东，直到2022 年下降到与京东持平。唯品会的研发费用主要用于平台的维护、大数据的技术开发，京东的研发费用还用于云服务等。从成果来看，唯品会的研发投入产出比较低，发明专利的技术含量更高，更能够代表其研发成果（对于极端值，使用了相邻年份的数据加以替代）。从图中还可以看出，唯品会新增专利带来的新增收入低于京东。研发产生的技术具有较强的外溢性，只有在企业规模足够大时才能产生溢出效应和正收益。唯品会专注于细分市场，其规模小于京东，其投入研发产生的专利带来的收入也低于京东。2022 年，唯品会裁撤了部分IT 员工，降低了研发费用。简言之，唯品会每年投入的研发费用较高，但是由于其市场规模较小，无法吸收研发产生的溢出效应，因此研发带来的收益有限。

图8 唯品会与京东2017 ～2022年的研发费用占比及成果

（3）依靠什么盈利。从以上分析可以看出，唯品会专注于细分市场，其市场的增长潜力有限。与综合电商相比，唯品会在品牌宣传、物流、技术研发等长期、高风险投资方面的优势较弱，规模效应较低，这导致其销售费用、履约成本、研发费用占收入的比重均高于京东。唯品会的优势是：用户忠诚度较高，用户购买频率与销售费用的粘性较低；减少销售费用不会导致用户减少购买频率。由于更了解用户的需求，唯品会在选择产品方面的经验更丰富，可以及时调整产品品类，保持高毛利率。例如，在2022年，唯品会减少了在研发、营销、物流等方面的长期投资，通过调整产品品类提升了毛利率，进一步扬长避短，提升了其盈利能力。

五、结论

本文以唯品会为例，研究了如何使用财务报告信息，分析垂直电商的商业模式即市场定位、运营模式、盈利模式。对于垂直电商企业，本文通过收入和毛利率分析其目标用户定位和产品定位，通过销售费用和履约成本分析其营销和物流的运营模式，通过研发费用、现金流和销售净利率分析其盈利能力，并总结其核心竞争能力。

与综合电商相比，垂直电商专注于细分市场。已有文献分析了如何使用财务报告分析综合电商的商业模式，但是并未细化到垂直电商。本文对此进行了拓展。此外，目前互联网企业已经进入成熟阶段，资本市场对其有盈利的要求。近年来，互联网企业纷纷发展电商业务，将其作为流量变现的手段。而垂直电商进入成熟阶段的时间较早，已经实现了稳定的盈利。本研究对理解和认识垂直电商的商业模式，以及优化类似垂直电商企业的经营具有一定的借鉴意义。

【 主要参考文献】

段文奇，宣晓.基于价值创造视角的互联网企业价值评估体系研究［J］.财贸研究，2018（9）：85 ～97.

魏炜，朱武祥，林桂平.基于利益相关者交易结构的商业模式理论［J］.管理世界，2012（12）：125 ～131.

薛云奎.如何利用财报分析互联网的商业模式［J］.会计之友，2022（16）：2～18.