货币供给外生性和内生性研究：一个思想史和货币实践的考察

李翀

关键词 货币供给 基础货币 银行存款 内生性 外生性 货币政策

〔中图分类号〕Ｆ８２０ 〔文献标识码〕Ａ 〔文章编号〕０４４７－６６２Ｘ（２０２４）０１－００４１－１１

一、问题的提出

本文讨论的货币制度背景是金本位制解体以后所形成的信用货币制度。信用货币制度有两个基本特征：第一，货币不能兑换贵金属或者其他资产，它以政府的信用作为保证；第二，货币主要通过银行信用的方式创造和调整。在信用货币制度下，所谓货币供给是指一个国家的货币存量，它的基本形式是通货（硬币和纸币）、商业银行在中央银行的准备金、银行活期存款。前两项称为基础货币，后一项称为存款货币或者需求存款。而货币供给的外生性和内生性主要是后凱恩斯学派经济学者提出的命题。在２０世纪３０年代金本位制解体以后，经济学者们便开始了研究新的信用货币制度下的货币供给理论。但是在很长的一段时间里，经济学界并没有货币供给外生性和内生性的表述。英国经济学者凯恩斯（Ｊ．Ｍ．Ｋｅｙｎｅｓ）在２０世纪３０年代讨论货币供给时，也没有认为自己的货币供给理论是外生性的。根据所读到的文献资料，美国经济学者格利（Ｊ．Ｇ．Ｇｕｒｌｅｙ）和肖（Ｅ．Ｓ．Ｓｈａｗ）在１９６０年出版的《金融理论中的货币》中，曾提出“外在货币”和“内在货币”的概念，虽然这两个概念与货币供给的外生性和内生性概念并不等同，但是他们在书中分析了中央银行调整货币供给的效果将受到内在经济因素的影响。

较早提出货币供给内生性问题的是后凯恩斯学派的英国经济学者明斯基（Ｈ．Ｐ．Ｍｉｎｓｋｙ）。他在１９７５年出版的《约翰·梅纳德·凯恩斯》中写道：“在美国的银行系统，银行可以通过下述方式提高银行负债对银行准备金的比率：用定期存款替代活期存款，用承诺贷款（ｌｉｎｅｓ－ｏｆ－ｌｏａｄ）替代实际贷款，通过银行间的准备金交易即联邦基金交易来改变准备金使用效率。因此，这些有效的货币数量是内生地（ｅｎｄｏｇｅｎｏｕｓｌｙ）决定的。”①但是，他在该书里主要是解读凯恩斯的经济理论，并没有专门讨论货币供给外生性和内生性的问题。

后凯恩斯学派美国经济学者温特劳布（Ｓ．Ｗｅｉｎｔｒａｕｂ）在１９７８年出版的《凯恩斯、凯恩斯主义者和货币主义者》中，明确提出货币供给是内生决定的。② 货币供给外生性和内生性的命题由此产生。后凯恩斯学派美国经济学者罗西斯（Ｓ．Ｒｏｕｓｓｅａｓ）在１９８６年出版的《后凯恩斯主义货币经济学》中提出了货币供给外生性的定义：“同所有其他人一样，凯恩斯也假定货币供应量是外生决定的。外生货币供应量的概念只不过是下述观点的另一种说法，即中央银行（通过公开市场业务、贴现率和准备金要求）可以根据货币需求的变化来调整总的货币供应量，而使之同自己的政策目标相一致。”③本文讨论货币供给的外生性和内生性问题，将依据这个定义展开。④

二、被认为是“外生”的货币供给理论

１．凯恩斯“外生”货币供给理论

标题“外生”二字之所以用引号，含有被认为的意思。英国于１９３１年９月２０日正式宣布废除金本位制。１９３０年，也就是在金本位制处于解体的过程中，凯恩斯（Ｊ．Ｍ．Ｋｅｙｎｅｓ）出版了《货币论》。他在这本书中把货币定义为“用于清偿债务、支付价目的物品，也是一般购买力的储存形式”。⑤ 他认为货币包括现金和银行货币，其中银行货币是指银行存款。银行存款包括活期存款和定期存款，其中活期存款包括收入存款和商业存款。在这里，收入存款是指人们为了解决收支时间差异问题的存款，商业存款是指企业家、商人、投机者为了经营和投机需要的存款。⑥由此可见，凯恩斯认为货币具有交易功能和储藏功能。凯恩斯指出：“如果整个银行体系创造存款的速度导致准备金降得太快，有些银行家将发现其准备金不足，因而将会被迫后退一步。但如果存款总量与准备金的比例低于正常值，某些银行就会发现其准备金率过高，因而受到激励前进一步。所以，决定整个银行共同‘步伐的是准备金总量。…… 假设中央银行同时也是纸币发行机构，那么只要中央银行能够控制纸币发行总量与存款总量，会员银行的准备金总量便在其控制范围之内。此时，中央银行便是整个乐队的指挥，节奏由它控制。”⑦ 在凯恩斯看来，中央银行既可以控制纸币的发行，又可以控制准备金总量，因而可以控制包括现金和银行货币在内的货币供给量。尽管凯恩斯本人并没有提出货币供给是一个外生变量，但他的货币供给理论被认为是外生性的。

２．弗里德曼的“外生”货币供给理论

根据温特劳布（Ｓ．Ｗ．Ｗｅｉｎｔｒａｕｂ）在１９７７年出版的《现代经济思想》中的描述，在弗里德曼和施瓦茨之后，美国经济学者布朗纳（Ｋ．Ｂｒｕｎｎｅｒ）、梅尔策（Ａ．Ｍｅｌｔｚｅｒ）、伯格（Ａ．Ｅ．Ｂｕｒｇｅｒ）等人对弗里德曼和施瓦茨的分析进行拓展，在货币供给变化过程的分析中补充了超额准备金、借入准备金、现金比率、定期存款比率等因素。③

三、货币供给内生性的论证

１．格利和肖的分析

格利和肖在１９６０年出版的《金融理论中的货币》中，在下述方面涉及货币供给的外生性和内生性问题：第一，外在和内在货币。格利和肖把经济分为三个部门———家庭、企业、政府，其中政府拥有发行货币的权利。当政府发行货币购买私人部门的商品和服务时，这种货币是消费者和生产者持有的对政府的债权，这对私人部门来说是一种外部或外在的净债权，可称为“外在货币”。但是，当政府通过购买私人部门的证券发行货币（增加私人部门准备金）时，对于政府来说证券是债权，货币是债务；对于私人部门来说，准备金是债权，证券是债务，私人部门不存在净债权，这种货币可称为“内在货币”。④ 第二，商业银行的反应。格利和肖在《金融理论中的货币》中，分析了中央银行调整货币供给要受到一系列因素的影响。由于中央银行调整商业银行活期存款是通过商业银行进行的，商业银行的反应至关重要。格利和肖指出：“收益和成本在中央银行刺激货币扩张时影响银行的反应。如果增加实际货币供给量看来会减少实际利润或增加实际亏损，银行就很可能漠视关于名义货币量扩张的信号。”⑤由此可见，货币供给不完全是由中央银行决定的。第三，非货币金融中介可以改变可贷资金供给量。格利和肖把家庭、企业、政府三个部门称为“支出单位”，把企业发行的证券称为“初级证券”，把金融中介机构划分为货币系统和非货币中介机构，前者购买初级证券创造货币，后者购买初级证券创造非货币金融资产，这种非货币金融资产称为非货币间接资产。⑥

格利和肖对非货币中介机构如何影响可贷资金供给量进行了论证。按照定义，可贷资金供给量＝支出单位储蓄量＋货币存量的增加－整个经济对货币窖藏需求的增加。格利和肖根据这个等式进行推导，得出下面的等式：可贷资金供给量＝支出单位对初级证券需求增加＋非货币中介机构对初级证券需求增加＋货币系统对初级证券需求增加。这个等式表明，非货币中介机构对初级证券需求的增加可以导致可贷资金供给量的增加。⑦

２．温特劳布货币供给内生性模型

后凯恩斯学派英国经济学者温特劳布在１９７８年出版的《凯恩斯、凯恩斯主义者和货币主义者》中，提出货币供给内生性模型，该模型的基本逻辑如下：由于单位商品的工资成本＝年名义工资率／年平均劳动生产率，如果年名义工资率的增长率超过年平均劳动生产率的增长率，单位商品工资成本将上升。在货币的收入流通速度为一定的条件下，单位商品工资成本的上升导致价格水平的上升，从而导致名义国民收入的增加和货币交易需求的增加。如果货币供给不变，货币需求的增加导致利息率的上升，从而导致投资的减少和产量与就业的下降。中央银行为了避免经济衰退和维持充分就业，将不得不增加货币供给。因此，货币供给的增加是内生的。①

３．卡尔多货币供给内生性模型

后凯恩斯学派英国经济学者卡尔多（Ｎ．Ｋａｌｄｏｒ）在１９８２年出版了《货币主义的祸害》，提出了他的货币内生性模型。卡尔多认为：“在任何时候，或在一切时候，货币存量将由需求决定，而利息率将由中央银行决定。”②其基本逻辑可用下图来解释。图中纵轴表示利率，由政府外生地决定；横轴表示货币数量，既表示货币需求量也表示货币供给量。Ｄ（Ｙ）是货币需求曲线，表示货币需求量（Ｄ）是名义收入（Ｙ）的函数。Ｄ（Ｙ）曲线之所以向右下方倾斜，是因为名义收入越高，货币需求量越大。Ｓｍ是货币供给曲线，它之所以是水平线，是因为货币当局发挥“最后贷款人”的作用，提供内生需要的全部货币供给量。

图１中，Ａ点表示货币需求量等于与利率ｉ２对应的实际产量所形成的货币供给量。现在从Ａ点出发，利率发生下降，导致投资支出增加和实际产量增加。假定货币当局把利率降低到ｉ１，在价格水平不变的条件下，实际产量增加导致名义收入增加，Ｄ（Ｙ）曲线上的Ａ点移向Ｃ点，货币需求量随之增加ＭＭ′。由于中央银行是最后贷款人，货币供给曲线从Ｓｍ移向Ｓｍ′，即增加了ＭＭ′，货币需求量和货币供给量在利率ｉ１下形成新的均衡，内生的货币ＭＭ′由此被创造出来。

４．莫尔的货币内生性论证

后凯恩斯学派英国经济学者莫尔（Ｂ．Ｊ．Ｍｏｏｒｅ）在１９８８年春季刊《后凯恩斯经济学杂志》发表了题为《内生的货币供给》的论文，他的论证逻辑如下：主流货币供给理论指出，当中央银行通过货币手段增加基础货币时，商业银行的准备金增加，商业银行出于利润动机将增加贷款，从而导致存款和贷款一轮一轮增加，最后导致货币供给量的增加。但是，这里还存在两个环节，即商业银行对准备金变化的反应以及公众对商业银行贷款的反应，中央银行决定不了货币供给量。首先，从准备金变化到贷款变化的环节来看，准备金可分为法定准备金、借入准备金、非借入准备金、超额准备金。在中央银行增加基础货币的情况下，商业银行可以选择保留超额准备金，也可以选择在商业银行之间拆出准备金。在中央银行减少基础货币的情况下，商业银行可以从三个途径借入准备金：贴现窗口、联邦基金拆借，银行同业拆借。中央银行可以限制单一银行的贴现数量，也可以用提高贴现率压抑贴现数量，但商业银行也可以通过不同种类的贴现规避限制，也可以通过联邦基金市场和银行同业市场来拆入准备金。因此，中央银行控制不了准备金的数量，也就控制不了最终的货币供给量。其次，从贷款变化到货币供给量的环节来看，贴现率、联邦基金利率、银行同业拆借利率、市场利率是不同的。在中央银行调整贴现率或联邦基金利率以后，商业银行会在不同货币市场上进行套利，即在低利率市场借入资金在高利率市场贷放资金，导致贴现率或联邦基金利率向银行同业拆借利率和市场利率的传递。但是，商业银行能否向公众发放贷款，一方面取决于公众是否借款，另一方面取决于商业银行的成本和收益分析，中央银行控制不了最终的货币供给量。因此，莫尔的结论是：“内生的货币供给可以简单地理解为货币供给是由市场力量决定的。”①

５．瑞安－柯林斯等人的货币供给内生性观点

英国经济学者瑞安－柯林斯（Ｊ．Ｒｙａｎ－Ｃｏｌｌｉｎｓ）、沃纳（Ｒ．Ｗｅｍｅｒ）、杰克逊（Ａ．Ｊａｃｋｓｏｎ）和格里纳姆（Ｔ．Ｇｒｅｅｎｈａｍ）于２０１２年出版了名为《货币从哪里来：英国货币和银行制度的指引》的著作，提出了三个“颠覆传统认知”的观点：第一，人们对银行的通行认知是先吸收存款再发放贷款，但这种认知是不对的。他们指出：“现实情况是，在发放贷款时，银行并不需要任何其他人的钱。银行并不会等待存款来发放贷款。银行存款纯粹是由银行体系自身创造的”。② 第二，人们对中央银行的通行认知是可以控制货币供应量，不幸的是这种教科书中的中央银行模式已经过时，也不准确。他们写道：“当银行信心十足时，它们将通过发放贷款和增加借款人存款的方式创造新的货币。……商业银行信贷规模的大小以及整个国家的货币供应量，主要取决于银行的信心和动力。”③第三，人们对中央银行的通行认知是可以决定商业银行信贷，但是这种认知是不对的。他们指出：“现实是，‘尾巴摇狗（把‘狗摇尾巴倒过来说——作者注）：不是英格兰银行决定了银行能发行多少信贷，而是银行决定了英格兰银行必须借给它们多少中央银行准备金和现金。”④

６．后凯恩斯学派的货币政策建议后凯恩斯学派有许多经济学者，对货币政策的建议并非相同，但是他们一般认为，不管是凯恩斯主義的，还是货币主义的，货币政策的传统模式只会加剧金融系统内在的不稳定性。因此，中央银行不应该实行无差别的货币政策，而应实行有差别的货币政策，即选择性控制。例如，中央银行为了影响商业银行对不同产业的贷款，可以对商业银行不同的贷款规定不同的准备金比率的要求。⑤

四、货币供给外生性和内生性分歧何在

１．凯恩斯和弗里德曼的货币供给理论是外生性的吗

凯恩斯指出中央银行可以控制货币供给量，并不意味着可以完全控制最终的银行货币总量。凯恩斯说道：“但是有可能中央银行自身创造的存款额不在其掌控之内，而是由法律和习惯决定，受硬性规矩的约束。……会员银行或许本身拥有一些权力（但权力有限），可以任意增加在中央银行的存款额，或增加在纸币发行机构的取款额。”⑥凯恩斯把中央银行比喻为乐队指挥，控制着乐队的节奏。这不意味着乐队指挥可以决定一切，也不意味着乐队指挥不需要乐师的配合。因此，认为凯恩斯的货币供给理论是外生性的看法不确切。

弗里德曼则指出货币乘数受到三个因素的影响：高能货币、银行存款对准备金比率、银行存款对现金的比例。高能货币和法定准备金比率是中央银行决定的，可以看作是外生的。但是，银行存款对现金的比率是公众决定的，银行存款对超过下限的准备金的比率是商业银行决定的，因而是内生性的。在弗里德曼之后，货币学派经济学者提出各种货币乘数的制约因素，如现金对存款比率、借入准备金的比率、转换为定期存款的比率等，这些比率是商业银行决定的，都是内生性的。因此，认定弗里德曼以及货币学派的货币供给理论是外生的也不确切。

２．格利和肖的货币供给内生性分析具有意义

关于格利和肖的货币供给内生性分析，笔者提出下述看法：第一，格利和肖提出的“外在货币”和“内在货币”，在概念上与货币外生性和内生性是不同的，他们主要从私人经济净资产是否增加的角度划分“外在货币”和“内在货币”。他们所说的“外在货币”是通过政府购买私人部门物品和服务投放，可能是指通货。但通货实际上是由私人部门用准备金或者金融资产换取的，与他们所说的“内生货币”无异。他们所说的“内在货币”是中央银行购买债券创造的准备金，从货币外生性和内生性的角度看这是外生的。经济学界围绕着格利和肖提出的“外在货币”和“内在货币”曾发生过争论，可参看美国经济学者哈里斯（Ｌ．Ｈａｒｒｉｓ）于１９８１年出版的《货币理论》。① 由于这个问题并非本文主题，在这里就不再讨论了。第二，格利和肖提出的非货币中介对可贷资金供给的影响是存在的。由于可贷资金供给量是扣除了货币的贮藏需求后的余额，而非货币中介机构的职能就是发行非货币间接资产，该资产用于满足货币的贮藏需求，因此非货币中介机构的行为会影响可贷资金的供给量。这意味着非货币中介机构的行为将影响广义货币供给量中的狭义货币供给量与非狭义货币供给量的配置。如果作进一步引申，在货币供给增加的过程中，非货币中介机构的行为还会影响到货币资产和非货币金融资产的配置，从而对最终货币供给量产生影响。第三，格利和肖提出商业银行对货币供给的影响是存在的，笔者认为这是货币供给理论的重要进展。在信用货币制度下，货币供给主要是存款货币。当货币当局要调整货币供给时，效果如何取决于商业银行的反应，而商业银行的反应又取决于家庭和企业的反应，格利和肖从商业银行这个环节进行了比较详细的解释。

３．温特劳布货币供给内生性模型成立吗

笔者对温特劳布的货币供给内生性模型提出下述质疑：第一，温特劳布的论证以货币流通速度不变为前提，但是在现实经济中，货币流通速度是易变的。② 当货币需求增加时，如果货币供给不变，货币流通速度会加快，从而维持货币的均衡。温特劳布本人也意识到这个缺陷，他在１９７８年出版的《资本主义的物价上涨和失业危机》中指出：“当货币供给反应不完全时，换句话说，当货币存量不随支出的增加而按比例增加，流通速度的增加将弥补这一不足。”③第二，温特劳布的论证以工资成本以外的各项生产成本以及利润均保持不变作为前提，但是这个前提在现实经济中未必成立。生产成本主要包括折旧费、原材料成本、工资成本等。只有在其他生产成本不变的条件下，工资成本的上升才导致生产成本的上升。另外，即使生产成本上升，厂商需要根据市场情况决定商品价格，而不是简单地按照成本加成的方法决定商品价格。只有在利润不能受到任何影响的条件下，商品生产成本的上升才导致商品价格的上升。第三，如果发生了温特劳布所描述的工资成本上升的情况，中央银行的反应未必是增加货币供给。工资成本上升带来价格水平的上升并非是经济中经常和普遍发生的情况，即使发生这种情况，问题也是出在总供给方面，而中央银行调整货币供给主要是从总需求方面调节经济，难以解决总供给方面的问题。例如，美国在２０世纪６０年代末和７０年代初发生了成本推进通货膨胀，美国政府采取收入政策（工资物价指导和管制）来控制通货膨胀。第四，温特劳布并不能证明货币供给是内生的。温特劳布认为，如果货币需求增加，将会迫使中央银行增加货币供给。正如罗西斯在１９８６年出版的《后凯恩斯主义货币经济学》中所说的：“这种对于货币的完全内生性的论证是建立在政治而不是经济考虑的基础之上的。”①如果温特劳布认为中央银行为了保持充分就业增加货币供给是内生的，那么凯恩斯认为中央银行为了保持充分就业增加货币供给怎么就变成外生的呢？

４．卡尔多货币供给内生性模型成立吗

笔者对卡尔多货币供给内生性模型提出如下质疑：第一，卡尔多关于利率由中央银行决定的看法不准确。在美国和英国等西方发达国家，利率早已市场化，基准利率是由中央银行决定的，市场利率是由借贷市场决定的。中央银行在调整基准利率的同时调整货币供给，才能对市场利率产生影响。因此，卡尔多的下述逻辑是不准确的：货币当局降低利率→投资增加→实际产量增加→名义收入增加→货币需求量增加→货币供给量增加。正确的逻辑应如下：货币当局降低利率＋增加货币供给→投资增加→……。这就是说，货币供给在开始的时候就发生增加，并非是最后的结果。第二，卡尔多关于货币供给必须随着货币需求变化而变化的看法不合理。温特劳布借助于政治压力进行解释，卡尔多则借助于“最后贷款人”进行解释。首先，“最后贷款人”是指中央银行在商业银行发生流动性不足的时候提供信贷支持，这与中央银行在经济衰退的时候降低贴现率以诱导商业银行借款在性质上是不同的。其次，正如前面笔者在评论温特劳布看法时所指出的，货币需求增加可以通过货币流通速度提高來恢复货币的均衡，货币供给存量未必需要增加。最后，笔者对温特劳布的质疑在这里也适用，如果卡尔多认为中央银行根据“最后贷款人”的职能增加货币供给，货币供给就是内生性的，那么凯恩斯认为中央银行根据“保持经济稳定”的职能增加货币供给，货币供给怎么就变成外生性的呢？

５．莫尔对货币内生性的论证是合理的

笔者认为，莫尔对货币供给内生性的论证言之成理，货币当局增加基础货币能否导致最终货币供给量的增加，取决于商业银行对超额准备金的反应，以及居民和企业对银行发放贷款的反应。在极端的情况下，在货币当局增加基础货币以后，如果商业银行保留全部超额准备金，或者商业银行愿意发放贷款但没有居民和企业借款，货币当局无法增加货币供给量。但是，商业银行是追求利润的机构，它们为什么要保留全额的超额准备金？居民要安排自己的消费支出，企业要扩大投资以获取利润，在资金供给充裕和利率下降的情况下，它们为什么要拒绝借款？因此，中央银行投放货币对于社会的货币供给量肯定会产生影响，但是这种影响的大小并非中央银行可以完全掌控，这取决于客观的经济环境。

６．瑞安－柯林斯等人对货币供给内生性的论证有片面性

瑞安－柯林斯等人在《货币从哪里来》一书中对英国货币和银行体系的论述是清楚的，但证明不了他们提出的“颠覆传统认知”的论点。笔者对瑞安－柯林斯等人提出的“颠覆传统认知”的三个观点回应如下：

第一，瑞安－柯林斯等人第一个观点所描述的情况是存在的，但只有在特定条件下才会发生，商业银行不可能无条件地脱离存款而发放贷款。假定某商业银行没有接受存款，在中央银行没有准备金，在别的商业银行没有存款，没持有别的金融资产，现在该商业银行以在借款人账户中记下一笔存款的方式发放了一笔贷款，贷款似乎创造出存款。但是，当借款人凭借存款支出时，或者提取存款时，该商业银行应该如何支付？如果该商业银行通过中央银行进行多边结算，它在中央银行要存有准备金；如果该商业银行与别的商业银行进行双边结算，它在别的商业银行要有存款；如果该商业银行通过出售其他金融资产来付款，它要先持有其他金融资产。这意味着该商业银行必须满足上述条件，才能用贷款创造存款。而商业银行接受存款，正是形成在中央银行的准备金、在別的商业银行存款、持有别的金融资产的源泉。中央银行货币供给的主要手段是调整法定准备金比例、调整贴现率、公开市场操作。考虑到英格兰银行已经放弃法定准备金比例的要求，如果英格兰银行使用贴现窗口和公开市场操作增加基础货币，导致商业银行用自己的金融资产交换准备金而出现超额准备金，或者商业银行用自己的存款补充准备金而出现超额准备金时，商业银行确实可以凭借超额的准备金用贷款创造存款，货币的乘数作用就是这样发生的。但即使如此，超额准备金的来源也是商业银行接受的存款。由此可见，瑞安－柯林斯等人把出现过多准备金或者在某些特定条件下所发生的贷款创造存款的过程绝对化和一般化了。

第二，商业银行贷款创造存款的规模受到中央银行的制约。虽然英格兰银行在１９８１年取消了强制的法定准备金制度，许多西方国家的中央银行也弱化了对准备金的管理，但是中央银行仍然采取各种措施对商业银行的准备金实行监管，商业银行为了避免经营风险也必须保留足够的准备金。以英国为例，正如瑞安－柯林斯等人在《货币从哪里来》一书中所说的，英格兰银行一直设有流动性机制，在２００９年以后实行新的流动性机制：每家商业银行必须持有一定数量的准备金或者英国政府债券作为流动性保证。① 另外，英格兰银行根据《巴塞尔协议Ⅲ》对英国商业银行进行监管，核心资本充足率即核心资本对风险加权资产的比率为８．５％—１１％。显然，商业银行没有信心当然会影响货币供给的创造，但是商业银行信心十足并非就可以随意创造货币供给。中央银行不能决定最终的货币供给量是多少，但可以决定货币供给量的变化方向。

瑞安－柯林斯等人把现金和准备金称为中央银行货币，他们指出：“在１万英镑的贷款总额中，该银行只需获得额外的９３７英镑的中央银行货币—不到贷款总额的７％。”② 但要知道，假定其他条件不变，没有中央银行货币增加的９３７英镑，就不会有１万英镑的贷款产生。实际上，货币供给量变化过程是中央银行、商业银行、存款者、借款者相互作用的过程，夸大或否认中央银行的作用都是片面的。

在现实中，英格兰银行仍然通过调整基础货币影响英国的货币供应量。英格兰银行的货币政策目标是保持价格水平稳定，它通常采用调整银行利率和调整基础货币来实现货币政策目标，这里所谓银行利率（ｂａｎｋｒａｔｅ）是指英格兰银行对商业银行的准备金支付的利率。当英国经济发生衰退时，英格兰银行降低银行利率并以购买债券的方式增加基础货币；当英国发生通货膨胀时，英格兰银行提高银行利率并以出售债券的方法减少基础货币。根据英格兰银行的统计数据，在２０２０年１１月到２０２２年９月的货币扩张周期，英国基础货币（Ｍ０）增加了４４．５４亿英镑，通货和活期存款（Ｍ１）增加了４２８４．１９亿英镑；在２０２２年９月到２０２３年２月的货币收缩周期，Ｍ０减少了１０．８７亿英镑，Ｍ１减少了１６７４．７９亿英镑。③ 活期存款的变化未必完全是由基础货币的变化带来的，但是基础货币对活期存款的影响是明显的。

第三，中央银行“最后贷款人”的职能并非单方面和无条件的。瑞安－柯林斯等人提到“不是英格兰银行决定了银行能发行多少信贷，而是银行决定了英格兰银行必须借给它们多少中央银行准备金和现金”。④这种看法把英格兰银行通过“贴现窗口便利”（ｔｈｅＤｉｓｃｏｕｎｔＷｉｎｄｏｗＦａｃｉｌｉｔｙ）对商业银行提供的流动性支持，变成了商业银行单方面和无条件的诉求。

实际上，当英格兰银行通过“贴现窗口便利”对商业银行提供流动性支持时，对贴现票据的质量、前来贴现的商业银行的资格、贴现资金的使用都有明确的规定，英格兰银行还可以通过调整贴现率来调整贴现数量。英格兰银行市场部执行董事费雪（Ｐ．Ｆｉｓｈｅｒ）在２０１２年３月２９日曾经发表题为《英格兰银行提供流动性支持：贴现窗口便利》的演讲，对英格兰银行“最后贷款人”职能做了说明。他指出：英格兰银行只会向它认为有偿付能力以及计划可行的商业银行提供贷款；“贴现窗口便利”借款的期限通常为３０天，仅打算向银行提供短期流动性支持；“贴现窗口便利”的定价原则是鼓励银行自我防范经营风险并降低道德风险。① 由此可见，“贴现窗口便利”是双向的：当中央银行要释放流动性时，商业银行未必前来贴现；当商业银行要求贴现时，中央银行未必发放贷款。另外，“贴现窗口便利”是有条件的：符合条件的商业银行提交符合条件的贴现票据才能取得流动性支持。

五、现实经济中的货币供给

１．货币供给的现实定义

在主流货币供给理论中，为简化起见，通常把货币供给定义为现金（或通货）与存款货币（或需求存款）之和。在现实经济中，各国中央银行都提出各自货币供给量的定义，不同国家有所不同，同一个国家在不同时期也有所不同。以美国为例，目前美国联邦储备系统货币供给量定义包括狭义货币供给量（Ｍ１）和广义货币供给量（Ｍ２）。Ｍ１定义如下：在美国财政部、联邦储备银行和存款机构之外的通货、商业银行的存款货币（扣除存款机构、美国政府、外国官方机构和外国银行持有的需求存款）、其他流动存款（如可转让存单、存款机构自动转账服务账户的存款、信贷会社分享汇票账户的存款、节约机构的需求存款）。Ｍ２定义如下：Ｍ１、１０万美元以下的定期存款［扣除存款机构中个人退休账户（ＩＲＡ）的存款和自由职业者退休存款（Ｋｅｏｇｈｂａｌａｎｃｅｓ）］、零售貨币市场共同基金的余额［扣除在该类共同基金中个人退休账户（ＩＲＡ）的存款和自由职业者退休存款（Ｋｅｏｇｈｂａｌａｎｃｅｓ）］。由此可见，Ｍ１主要反映货币的交易功能，Ｍ２扣除Ｍ１后的余额主要反映货币的储藏功能。

２．中央银行增加货币供给的实际过程

中央银行可以完全决定纸币发行量，这从外生性和内生性的角度看是外生的。但是，通货在货币供给中所占的比例越来越小了。在美国，硬币是财政部发行的，纸币是联邦储备系统发行的，硬币和纸币主要为适应居民交易的需要而发行。在１９６０年１月，美国的通货是２８８亿美元，在Ｍ１中的比例是２１％。到２０２２年２月，美国的通货是２２０９０亿美元，在Ｍ１中的比例是１１％。②

在主流的货币供给理论中，中央银行调整非现金的货币供给的主要手段是调整法定准备金比例、调整贴现率、公开市场操作。在现实经济中，主要发达国家一般不使用调整准备金比例的手段，而使用调整贴现率和公开市场操作的手段。另外，各国中央银行还有其他的辅助手段。以美国为例，联邦储备系统还有调整准备金利率、定期存款便利、银行定期融资计划等其他货币手段，但这些手段同样是通过调整基础货币来影响货币供给量。

英格兰银行在１９８１年取消了强制的法定准备金制度，加拿大、澳大利亚、新西兰、瑞士货币当局也取消了存款准备金要求，其他发达国家的货币当局因法定准备金比率已经很低也弱化了对准备金的管理，这意味着货币内生性增强。但是，货币当局仍然采取各种措施对商业银行的准备金进行监管，同时根据《巴塞尔协议》对商业银行的贷款规模进行监管。具体考察美国联邦储备系统在最近两个货币供给扩张周期的表现，可以发现货币乘数存在很大的差异。从２００８年１１月到２０１４年１０月，美国基础货币从１４４２３亿美元增加到４００１５亿美元，Ｍ２从８０１２５亿美元增加到１１５３８６亿美元，货币乘数是１．３８倍。但是，从２０２０年３月到２０２２年４月，美国基础货币从３８８３１亿美元增加到４８４４９亿美元，Ｍ２从１６０５１５亿美元增加到２１８４９０亿美元，货币乘数是６０３倍。这意味着货币当局可以影响货币供给量变化的方向，但难以决定最终的货币供给量。① 值得注意的是，２０２０年世界发生了新型冠状病毒疫情，美国政府于２０２０年３月宣布国家进入紧急状态。２０２０年４—５月，美国基础货币增加了３０４５亿美元，Ｍ１增加了１１３１９２亿美元，Ｍ２增加了１０４６２亿美元。Ｍ１发生大幅增加至少有两方面原因：第一，人们因疫情大规模减少消费支出，收入滞留在需求存款账户中。根据美国经济分析局的统计数据，美国的消费支出２０２０年第２季度比第１季度减少了１３９０４亿美元。第二，人们大规模地把用于储藏的货币（Ｍ２减去Ｍ１之差）转换为用于交易的货币（Ｍ１）。在这个期间，用于储藏的货币（Ｍ２减去Ｍ１之差）从１２２５０６亿美元减少到１５９６２亿美元。②

由此可见，中央银行投放基础货币导致货币供给量增加的过程是很复杂的，它有可能引起货币资产之间以及货币资产和非货币资产之间的重新配置，从而对统计意义上的货币供给量造成影响。

３．货币当局实际使用的货币政策手段

从目前的情况看，各国中央银行在实施货币政策时，往往同时使用调整货币供给的手段和调整基准利率的手段。从美国联邦储备系统最近两次实行扩张性的货币政策来看，都是降低基准利率和增加货币供给相结合，直到基准利率降低到接近于零的水平时，再单独使用数量型工具增加货币供给的手段。２００７年７月—２００８年１２月，美国联邦储备系统把联邦基金利率从５．２６％降低到０．１６％，同时把基础货币从８２８９亿美元增加到１６６６４亿美元。接着，联邦储备系统宣布实行“量化宽松”的货币政策，继续投放货币。２０２０年２月到２０２０年８月，美国联邦储备系统把联邦基金利率从１．５８％降低到０．１％，同时把基础货币从３４５４５亿美元增加到４８０７４亿美元。接着，联邦储备系统继续通过公开市场操作大规模投放货币。③如前所述，英格兰银行采取了相似的货币政策手段。

４．电子货币的产生和发展

电子货币是以电子数字形式存在的货币。从传送途径来划分，电子货币主要包括两种类型：一种是通过电子线路传送，另一种是通过互联网传送。④ 前一种类型的电子货币在２０世纪７０年代开始出现，它的载体是储存和识别信息的塑料卡片，包括磁卡、微电子卡和光卡。从功能来看，这类电子货币分为借记卡和预付卡。借记卡（ｄｅｂｉｔｃａｒｄｓ）是指在商业银行开设活期存款账户以后，以存款来购买物品和服务的卡片。借记卡与支票都是使用商业银行的活期存款，它们的区别只是形态不同；预付卡（ｐｒｅｐａｉｄｃａｒｄｓ）是指支付一定数量的现金或存款以后，在卡内记忆相应的货币信息，然后可以用于购买物品和服务的卡片。后一种类型的电子货币在２０世纪９０年代中期开始出现，这种类型的电子货币称为网络货币（ｉｎｔｅｒｎｅｔｍｏｎｅｙ），它是指存在于互联网中的货币。如果说磁卡、微电子卡、光卡以塑料卡为载体，那么网络货币以互联网为载体。但是，它们的共同特点都是以电子数字的形式存在。网络货币形式包括电子支票和电子现金，电子支票（ｅｌｅｃｔｒｏｎｉｃｃｈｅｃｋ）是指通过互联网来支付活期存款的电子货币，电子现金（ｅｌｅｃｔｒｏｎｉｃｃａｓｈ）是指在互联网上购入货币数据然后用于支付的电子货币。

电子货币的出现改变了货币的形态和支付方法，并没有改变货币供给的基本特征。但是，有两种现象值得关注：一是中央银行开始发行数字货币，如数字人民币和数字英镑等，这类数字货币是现金的数字形态，一旦广泛使用将改变货币供给的结构，这意味着货币的外生性增强。二是人们购买了预付卡以后，要经过一段时间才使用完毕，这样发卡机构只要保留一定的准备金就可以应对付款，因而有可能派生出新的货币，这意味著货币的内生性增强。①

六、结语

笔者认为，关于货币供给内生性和外生性的讨论具有理论和政策的意义，它有助于更加深刻地认识货币供给变化的全过程。但是，关于货币供给内生性和外生性的分歧被夸大了。没有人认为货币供给完全是外生的，也没有证据表明货币供给完全是内生的。凯恩斯的货币供给理论被认为是典型的外生性理论，但是凯恩斯没有否认中央银行增加货币供给要受到商业银行等经济主体的影响，也没有认为中央银行可以准确地决定最终的货币供给量。后凯恩斯学派经济学者认为货币供给是内生的，但他们也无法否认中央银行在货币供给方面的作用。可见，关于货币供给内生性和外生性的分歧是一个“程度”的问题，即货币供给是更大程度地受到中央银行的影响，还是更大程度地受到商业银行等经济主体的影响。

实际上，货币供给增加既是一个外生的过程，也是一个内生的过程，它是由中央银行推动并与各种经济主体相互作用的过程。笔者认为，按照现行的对外生性和内生性的理解，具体分析什么因素是外生的，什么因素是内生的，也许更有助于全面准确地理解货币供给过程。在货币供给增加的过程中，中央银行发行纸币、中央银行使用各种货币手段增加基础货币、中央银行规定的法定准备金比率或者对准备金的约束措施，这些因素都是外生因素。在基础货币增加以后，商业银行是否愿意增加贷款，取决于公众是否愿意增加借款。至于居民是否愿意增加借款，取决于他们对未来收入的预期以及他们的消费和投资计划；企业是否愿意借款，取决于预期的利润率和企业的发展规划，这些因素都是内生因素。在公众愿意借款和商业银行愿意贷款的条件下，基础货币增加导致多少货币供给量的增加还会受到存款转换为现金的比率、超额准备金比率，借入准备金的比率等因素的影响，这些因素也是内生因素。但是，在贷款变得充裕和利率下降的条件下，公众没有理由拒绝增加借款。在追求利润动机的支配下，商业银行没有理由保留超额准备金而拒绝增加贷款。这就是说，中央银行通过增加基础货币来增加货币供给，是一个符合经济逻辑的过程，只有在非常特殊的情况下才会失去作用。当然，中央银行无法决定最终的货币供给量，但可以对货币供给产生重要影响。

因此，在现实经济中对货币政策的正确定位十分重要。货币政策不是万能的，它的目标应该是给经济主体提供一个合适的货币环境，在经济衰退时适当增加货币供给并降低基准利率，在价格水平上升时适当收缩货币供给并提高基准利率。在发生严重经济衰退和通货膨胀的情况下，仅凭货币政策恢复正常的经济增长率和通货膨胀率将是困难的。

作者单位：北京师范大学经济与工商管理学院

责任编辑：韩海燕