控股股东财务资助与企业价值创造——基于民营上市公司的经验证据

朱兆珍，韦佩茹，余竹颖

（1. 安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠 233030；2. 南京审计大学法学院，江苏南京 211815）

一、引言

民营经济是我国社会主义市场经济的重要组成部分，更是推动技术创新与产业变革的市场主导力量［1］。国家市场监督管理总局发布的数据显示，截至2023年5月底，我国已有5 092.76 万户民营企业登记在册，较2012年底（1 085.7 万户）增长了3.7 倍，民营企业在企业中的比重由79.4%跃升至92.4%①，其在国民经济发展中的地位和作用日益凸显。中国人民政治协商会议第十四届全国委员会第一次会议政治决议强调，要“始终坚持‘两个毫不动摇’、‘三个没有变’，始终把民营企业和民营企业家当作自己人的坚定立场”［2］。让广大民营企业家吃下定心丸，安心谋发展，致力于企业价值创造。然而，“融资难、融资贵”的信贷难题作为一直影响企业价值创造过程中的“拦路虎”，很大程度上制约了民营企业的发展［3-4］。因此，如何为民营企业寻找低成本的融资方式显得尤为重要。控股股东财务资助作为一种新兴融资渠道，其融资成本低、内部风险可控、程序简单等特点契合了民营企业的融资需求［5］。基于上述背景，本文试图探讨民营上市公司控股股东财务资助对企业价值创造会产生何种影响，控股股东财务资助通过何种路径影响民营上市公司价值创造，产品市场竞争环境和企业规模对二者关系会产生怎样的异质性效应。

二、文献回顾

价值创造是企业生存和发展的动力，既有研究从宏观和微观两个方面对企业价值创造的影响因素进行了研究。其中，宏观层面的影响因素主要有：（1）国家战略，如“碳中和”战略［6-7］、“精准扶贫”行为的价值增值研究［8］；（2）产业政策，主要研究政府补贴与环境规制能否促进企业创新［9-10］；（3）区域发展水平，主要探讨地区市场化进程和经济发展水平与企业价值创造的关系［11］，也有学者关注区域经济政策的不确定性对企业价值创造的不利影响［12］；（4）金融科技，主要研究金融市场发展［13-14］。另一方面，微观层面的因素体现在：（1）企业数字化转型，大多数研究认为数字化转型与企业价值创造呈正向促进关系［15-16］，但也有学者认为两者之间是非线性的倒U 型关系［17］；（2）金融资产配置，如企业金融化［18］、“脱实向虚”［19］等；（3）股权结构，如机构投资者［20-21］、股权质押［22］等；（4）高管经历，如生活经历［23-24］；（5）税收负担［25-26］。上述研究基于宏观和微观视角为理解企业价值创造的影响因素提供了丰富经验借鉴和观点启发。

控股股东作为激励民营企业家价值创造、解决企业融资难题的中坚力量，其为上市公司提供“真金白银”式的财务资助。一方面，财务资助迎合了“企业融资成本较小化”的预期，充分发挥集团或企业内部资本市场效率，释放出经营风险较低的积极信号［27］，降低信贷歧视。同时，控股股东作为股东兼债权人，可以减少投资扭曲，降低企业财务困境成本，使得企业获得更多的银行贷款［28］，因而缓解了企业税负压力。另一方面，这种财务支持通过社会信誉等软信息［29］以及民营企业家声誉来缓解信贷市场的信息不对称［30］，降低企业现金及现金流敏感性，产生融资约束缓解效应［31］，进而为民营企业营造良好的融资环境，激发民营企业创造价值的积极性。

尽管关于企业价值创造的影响因素以及控股股东财务资助经济后果方面的研究已取得较为丰富的成果，但目前鲜有文献将控股股东财务资助与企业价值创造纳入同一研究框架中，这为本文的研究提供了空间。基于此，下文以2007—2021 年沪深A 股民营上市公司为研究对象，深入剖析控股股东财务资助与民营企业价值创造之间存在的关系，并检验税收负担在两者之间是否起到中介作用；进一步考察产品市场竞争程度及企业规模等特质不同时，控股股东财务资助与企业价值创造之间的关系是否产生异质性效应。

本文可能的边际贡献在于：第一，现阶段基于控股股东财务资助的角度探讨融资方式对企业价值创造影响的文献并不多见。本文采用双向固定效应模型，实证检验股东兼债权人的双重身份能否推动民营企业的价值创造，可以丰富民营企业价值创造影响因素的研究。第二，拓展了有关税收负担的研究，检验了控股股东财务资助影响企业价值创造过程中税收负担作为中介渠道的影响机制。第三，从产品市场竞争和企业规模两个维度考察控股股东财务资助对企业价值创造的异质性，有助于理解控股股东财务资助对企业价值创造效应的影响。

三、理论分析和研究假设

（一）控股股东财务资助与企业价值创造

合理的融资结构可以最大程度地为投资活动提供支持，降低企业融资风险，有助于企业实现价值最大化目标［32］，因此选择恰当的融资方式来构建合理的融资结构对提升企业价值具有重要作用。控股股东财务资助基于还款的动机性、较小的现金支付压力等特征成为民营上市公司融通资金的新渠道［31］。当民营企业处于高债务融资成本的现实背景下，其举债投资的意愿和能力均显著下滑时，对于以较低的融资成本获得控股股东财务资助的上市公司而言，既摊低了融资成本，又拓展了企业融资的承载空间。一方面，基于控制权收益与控制权成本的权衡，控股股东对公司提供财务资助［31］，一定程度上纾解了股东和债权人之间的代理冲突以及控制权和现金流权分离导致的负债代理成本［28］，［33］，降低企业融资成本的同时提高了融资效率。另一方面，财务资助具有的股权和负债的双重特性增强了控股股东双重身份的监督作用，因而在股东和债权人之间建立起约束与激励机制，抑制经营者谋取私利的行为，促使管理层改善业绩，由此带来企业价值水平的提升。此外，财务资助的“背书”行为能够降低企业和债权人之间的信息不对称程度［28］，缓解信贷歧视，有利于企业获得更多的融资支持。基于此，本文提出：

H1：控股股东财务资助有助于正向激发民营企业价值创造。

（二）税收负担的中介效应

基于修正的“MM”理论和“税负利益—破产成本”的权衡理论：在考虑企业所承担的税收后，企业应在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本及代理成本之间选择合理的资本结构，以实现利益最大化。此外，不同融资方式会对企业的计税依据产生影响，进而产生不同的税收负担。控股股东财务资助作为新型融资方式，其股权和负债的双重特性既能够缓解股东与企业外部债权人之间的矛盾，也能够降低企业股东与管理层之间的代理成本［28］，优化了公司治理与资本结构，可以有效减轻企业税收负担，产生节税效应。同时，民营企业以较低融资成本获得的资金支持，可以用于缴纳部分税款，一定程度上能够舒缓企业税负压力。资源依赖理论认为，企业价值的创造不仅取决于自身行为与禀赋，还受到财税政策的影响［8］，［34］，而税收负担是企业衡量外部财税政策环境的重要指标。蔡昌和田依灵［35］的研究发现，当企业面对税收政策时，会调整其投资及融资等经济行为，继而影响企业绩效水平，而外在的显性效果表现在企业实际所得税费用直接作为计算净利润的扣减项，对企业财务绩效产生直接影响，所以，无论是国有上市公司还是民营上市公司，其税收负担的降低都有利于提高企业的绩效水平［26］。因此，控股股东为民营上市公司提供的财务资助，一定程度上缓解了企业税负压力，促使其将有限的资源更多地配置到生产性活动中，最终能为企业价值创造带来积极影响。基于此，本文提出：

H2：控股股东财务资助可以通过降低企业税收负担促进企业价值创造。

四、数据来源和研究设计

（一）样本选取与数据来源

由于中国监管部门要求大股东务必在2006 年底前偿还其非经营性占有的上市公司资金②，为排除大股东通过财务资助“掏空”企业的行为对实证结果的影响，故研究样本期间从2007 年开始。本文选取2007—2021年沪深A股民营上市公司为研究样本，对研究数据剔除以下样本：金融类企业、数据缺失样本、资产负债率大于1 的异常样本、国有企业私有化的样本以及当年或上一年被ST 的样本。此外，为避免异常值对研究结论的影响，对本文所有连续变量进行了上下1%水平的缩尾（Winsorize）处理，最终样本包括3 457 个公司的年度观测数据。本文所使用的数据均来自CSMAR和WIND数据库。

（二）研究变量

1.被解释变量：企业价值创造（V）。参考已有文献［10］，［36］，［37］，本文采用托宾q值来度量企业价值创造，具体计算方法为：V=公司市场价值/资产重置成本。

2.解释变量：控股股东财务资助（FS）。本文借鉴胡馨慧［38］等的做法，使用控股股东直接为上市公司提供的资金支持来衡量其为企业提供的财务资助金额［38］，具体计算公式为：FS=（其他应付母公司+长期应付母公司）/ 总资产*100%。继而采用净财务资助（Net_FS）替代核心解释变量进行稳健性检验。

3.中介变量：税收负担（ETR）。实际税负可作为衡量企业税收优惠是否合理的重要指标，因此参考蔡昌和田依灵［35］以及张青［26］的研究，按照企业的实际税负率来度量税收负担，实际税负率越大，说明企业所需承担的税负越重。具体而言，ETR=所得税费用/利润总额。

4.调节变量：产品市场竞争（HHI）。目前，尚未有统一的指标来度量市场竞争的强弱程度，而赫芬达尔—赫希曼指数既可以体现出整个行业的市场结构集中程度，又可以作为评估市场组成结构、企业行为以及竞争实力的重要指标，因此本文借鉴Haushalter［39］以及宋竞等［40］的相关研究，使用赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）来度量产品市场竞争强度，该指标以我国所有上市公司的营业收入为计算依据，数值越大意味着市场集中度越高，市场竞争程度越低，反之市场竞争程度越高。

5.控制变量。为减少遗漏变量可能带来的估计误差，本文参考何瑛和张大伟［41］以及李强和李恬［42］等的研究，控制如下因素：资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）、机构投资者持股比例（INST）、两职合一（Dual）、资产回报率（ROA）、公司规模（Size）、前十大股东持股比例（TOP10）、董事人数（Board）、账面市值比（BM）。同时，本文还控制了年份（year）和行业层面（Industry）的固定效应。各变量的具体衡量方式如表1所示。

（三）回归模型构建

为了深入剖析控股股东财务资助与企业价值创造之间的关系，借鉴蒋华林和周艳利［5］、温忠麟和叶宝娟［43］的研究成果分别构建双向固定效应模型和中介效应模型，具体模型如下：

基于H1，实证模型（1）中以企业价值创造（V）为被解释变量，控股股东财务资助（FS）为核心解释变量，并控制其他变量（∑CV）对企业价值创造的影响，δt和φi分别固定了年份和行业，ε代表随机扰动项。本文关注核心解释变量控股股东财务资助的系数β2，若β2显著且为正，则表示控股股东财务资助能显著提升企业价值，研究假设1成立。

本文参考温忠麟和叶宝娟［43］提出的中介效应程序，分三步进行验证研究假设2。首先利用实证模型（1）和（2）分别检验控股股东财务资助对企业价值创造和税收负担的直接影响。随后在实证模型（1）的基础上加入税收负担变量构建实证模型（3），通过控股股东财务资助的回归系数与税收负担回归系数的显著性大小，验证税收负担是否在控股股东财务资助促进企业价值创造过程中发挥着中介作用。此外，为验证实证结果是否具有稳健性，本文进一步使用Bootstrap 法重新对研究假设2进行回归检验。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计结果

表2 总结了全样本描述性统计结果。其中，控股股东财务资助的均值为0.078，最大值为1.175，最小值为0，标准差为0.176，说明我国民营上市公司受到来自控股股东的财务资助差距较小，且资助金额较少；企业价值创造的均值为2.296，最大值为8.760，最小值为0.993，标准差为1.311，体现出不同民营企业之间的价值创造水平具有较大差异。

表2 描述性统计

（二）基准回归

表3 总结了控股股东财务资助对企业价值创造固定效应的回归结果，每列回归均控制了行业和年度固定效应。回归结果表明，模型（1）的可决系数R²值为0.455，F值为34.88，意味着基准回归模型拟合优度较好，模型构建具有合理性。企业价值创造与控股股东财务资助的回归系数为0.317，在1%的水平上显著为正，说明控股股东财务资助显著促进企业价值创造。由此，本文的研究假设1得到了实证数据支持。

表3 基准回归结果

（三）稳健性检验

1.内生性处理

尽管本文尽量控制了控股股东财务资助对企业价值创造的可能影响因素，但实证结果仍有可能受到一些不可观测因素影响进而导致估计系数偏误。此外，当企业处于较高的价值创造水平时，能够向外界传递出经营状况良好的积极信号，吸引控股股东为企业提供财务资助，从而可能带来反向因果问题。因此为了解决由反向因果等原因造成的内生性问题，本文以胡馨慧等［38］的研究为基础，并结合具体研究内容和实证模型，采用控股股东提供的短期财务资助作为工具变量，检验结果如表4 的前3 列所示。表4 第（1）列展示了工具变量第一阶段的回归结果，短期财务资助的回归系数为0.319，在1%显著性水平上为正，说明工具变量与内生解释变量高度相关，验证了工具变量的相关性前提。表4第（2）列呈现了第二阶段回归结果，在处理了内生性问题后，控股股东财务资助仍然对企业价值创造具有显著促进作用，本文结论仍然成立。除此之外，本文还进行了“弱工具变量”检验，结果表明Cragg-Donald Wald F statistic 值都远大于10，这意味着不存在弱工具变量问题。因此，两阶段最小二乘回归进一步验证了本文的研究结论具有稳健性。

表4 稳健性检验

此外，虽然大多数民营企业并不会轻易更换公司注册所在地所属省份，但是这种可能性依旧存在，因而如果不控制省份层面的固定效应，有可能会导致某些不随时间改变的重要变量被遗漏［44］，故为了防止遗漏变量问题的发生，在控制年份和行业的基础上，本文进一步控制省份层面的固定效应，实证结果如表4 第（3）列所示，控股股东财务资助仍在1%水平上显著正向促进企业价值创造，说明本文的结论仍然稳健。

2.改变控股股东财务资助的衡量指标

本文以控股股东提供的净财务资助来衡量解释变量［38］，其他变量保持不变，对实证模型（1）再次进行回归检验，结果如表4 第（4）列所示。净财务资助与企业价值创造回归系数为0.805，并在1%的水平上高度显著，二者依旧呈正相关关系。由此说明，改变衡量指标后，控股股东财务资助与企业价值创造之间的相关性并没有发生改变，这意味着实证模型（1）的回归结果具有稳健性。

3.剔除特定样本

2008 年全球范围内爆发的金融危机可能会对本文研究结论产生影响［45］。基于此，剔除2008 年的民营上市公司样本，同时为保持样本区间的连续性，本文进一步将样本限定在2009—2021 年，对实证模型（1）重新进行了回归检验，结果见表4 第（5）列，研究假设1“控股股东财务资助有助于促进民营企业价值创造”的结论依然成立。

六、作用机制检验

前文研究为深刻理解控股股东财务资助对企业价值创造的影响提供了实证数据支撑。但值得注意的是，前文仅就控股股东财务资助与企业价值创造的关系进行了整体性刻画，尚未对其中的机制黑箱进行研究。基于此，本文进一步检验控股股东财务资助是否通过降低企业税收负担影响民营企业价值创造，实证结果如表5 所示。其中，列（1）为控股股东财务资助和企业价值创造之间的回归结果，再次验证研究假设1 成立；列（2）为控股股东财务资助和税收负担之间的回归结果，FS与ETR的回归系数为-0.026，代表控股股东财务资助有助于降低企业税负压力；列（3）为控股股东财务资助和中介变量税收负担同时放入实证模型（3）进行检验的结果，可以得到税收负担与企业价值创造呈显著负相关关系，且控股股东财务资助对企业价值创造通过了显著性水平检验，说明税收负担是控股股东财务资助影响企业价值创造的部分中介因子，研究假设2 得到验证。进一步地，本文通过Bootstrap 方法进行稳健性检验，得出Bootstrap 置信区间不包含0 值，意味着间接效应显著且不为0，研究假设2依旧成立。

表5 机制分析

七、进一步分析

为丰富控股股东财务资助对企业价值创造影响效应的研究，本文从异质性角度出发，进一步探讨控股股东财务资助对企业价值创造的影响是否会因产品市场竞争和企业规模的不同而产生显著性差异，为准确把握控股股东财务资助促进民营企业价值创造提供了新的视角。

（一）产品市场竞争

当今世界正历经百年未有之大变局，民营经济将迎来新的历史机遇：市场竞争愈发白热化，市场垄断局面得到收敛，自由竞争占据主流地位。从控股股东财务资助角度来看，企业融资渠道的选择受到产品市场竞争环境的影响［46］，其价值提升也与产品市场竞争环境密切相关。

值得注意的是，产品市场竞争对控股股东财务资助与企业价值创造的影响可能存在两种相悖的结论。一方面，当控股股东向民营上市公司提供财务资助时，其股东兼债权人的治理效应能够减少代理冲突［28］。基于外部治理机制来说，产品市场竞争反映了企业的外部发展环境与经营环境，是解决公司治理问题的良药，有助于提升企业价值［47-49］，并且在激烈的市场竞争环境下，公司价值更高［50］。另一方面，在激烈的产品市场竞争环境下，控股股东为保障其收益最大化，可能会基于行业发展前景、企业生命周期等因素减少对企业的财务资助，因而导致企业业绩波动风险提高及利润下降［51］，挫伤民营企业家在动态市场中创造价值的积极性［52］。故本文在实证模型（1）的基础上加入控股股东财务资助与企业价值创造的交乘项构成实证模型（4），以检验负向指标产品市场竞争在控股股东财务资助与企业价值创造之间产生的调节效应。为了解决因交乘项而产生的多重共线性问题，故对交乘项（FS×HHI）和核心解释变量（FS）进行中心化处理［40］。实证模型（4）具体为：

本文关注交乘项FS×HHI的系数ω2，若ω2数值为负，意味着随着产品市场竞争程度的降低，控股股东财务资助促进企业价值创造的作用在削弱；反之，若ω2数值为正，代表随着产品市场竞争程度的降低，控股股东财务资助对企业价值创造的促进作用在加强，检验结果由表6 第（1）列所示。在第（1）列中，控股股东财务资助系数为正，而控股股东财务资助和产品市场竞争参与的交乘项（FS×HHI）系数显著为负，表示HHI对控股股东财务资助的价值创造效应具有负向调节作用，即产品市场竞争正向调节控股股东财务资助和企业价值创造之间的关系。FS×HHI的系数负号说明，随着HHI的增大，即产品市场竞争程度降低，控股股东财务资助对企业价值创造的抑制作用显著增强。换言之，产品市场竞争程度的提高会明显加强控股股东财务资助对企业价值创造的积极影响，越激烈的产品市场竞争越能激发控股股东财务资助的价值创造效应。因此，降低行业准入标准，鼓励市场自由竞争，有利于激发微观主体价值创造活力。

表6 异质性分析

（二）企业规模

小规模企业构成的长尾群体是中国经济发展的重要活力源泉［53］。在传统金融市场中，小规模企业往往由于信息披露不完善、缺乏较好的风控管理以及信息不对称等原因，难以从外界获取资金［54］，即便有较强的投资扩张意愿，也会因企业处于发展初期而被信贷市场“拒之门外”［55-56］，导致没有足够的现金流以支持企业的持续投资［57］。因此，在资源相对匮乏的情况下，这些小规模企业更可能向控股股东寻求财务资助。故本文将样本企业按照资产规模进行分组，考察企业规模是否影响控股股东财务资助的价值创造效应。具体而言，本文将样本按照企业规模的中位数分组，分别进行两个子样本的实证检验，实证结果由表6 第（2）列及第（3）列所示。控股股东财务资助对小规模企业价值创造的促进作用在1%水平上显著，说明来自内部控股股东的财务资助对小规模企业更为重要，起到了救急纾困、雪中送炭的效果；而对大规模企业的促进作用并不显著。可能的原因是，大规模企业拥有更宽泛的融资方式，即使处于高债务融资成本的情形下，依然有更多低成本融资渠道可供选择［31］，致使控股股东向大规模企业提供财务资助的行为相对较少。

八、结论与启示

积极引导民营企业家正确理解党中央关于“两个毫不动摇”“两个健康”的方针政策，有利于消除企业家的顾虑，让其大胆谋发展，进而为实现民营经济健康、高质量发展注入强劲动力、蓬勃活力。本文基于企业价值创造等理论，实证检验控股股东财务资助对企业价值创造的影响及其机制。实证研究发现：首先，控股股东财务资助显著促进企业价值创造，在考虑了内生性问题，替换解释变量并剔除特定样本后该结论仍然稳健。其次，控股股东财务资助通过影响企业税收负担这一渠道对企业价值创造产生作用，并表现为部分中介效应。最后，激烈的产品市场竞争显著增强了控股股东财务资助对企业价值创造的积极作用。此外，相比于大规模企业，控股股东财务资助呈现的促进作用在小规模企业中更加明显。

基于本文的研究结论，提出以下政策建议：（1）企业要以党的二十大有关财政金融和税收优惠等方面的政策为导向，积极拓宽融资渠道，既要优化成本管理，也要增强可持续竞争优势，吸引控股股东提供财务资助以达到税收减负的效果，实现向“做大做强”转变，最终为企业价值提升带来正面影响。（2）政府要重视外部市场环境对企业价值的影响，增强产品市场的竞争程度，以良好的市场竞争环境清除制约民营企业参与市场公平竞争的制度障碍，从而形成有效的价值创造机制。此外，政府也要注意到企业融资方式及价值水平受到企业规模等因素的影响。由于民营企业、小规模企业长期深陷“融资难”“融资贵”的困境，政府应及时出台政策纾解信贷难题，防止悲观情绪挫伤中小微企业价值创造的积极性。

注释：

① 该数据转引自新华网：“中国民营企业突破5000 万户 较2012 年底增长3.7 倍”，参见http：//hn.news.cn/20230710/47b6a43ca2594d3d98d4a022c6da0bb1/c.html。

② 2005年10月，《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》明确要求大股东占用的资金“务必在2006年底前偿还完毕”。