纳税信用评价、声誉效应和企业并购

吴世农 胡舒婷 周昱成

【摘要】纳税信用评价是我国独特的税收治理手段， 一方面提高了国家税收的治理效率， 另一方面发挥了纳税信息服务企业实现资源优化配置的作用。以2014 ～ 2020年A股上市公司为样本， 探究纳稅信用评价对企业并购行为的影响及其作用机制。研究表明， 被评为A级纳税信用评级后， 企业实施并购的可能性与频次显著地提升。机制分析发现， 纳税信用评价可通过缓解企业的融资约束提高其在价值链中的地位， 进而促进企业实施并购。本文认为， 我国纳税信用评价制度具有“声誉效应”： 一是有助于受融资约束程度较高的企业开展并购活动； 二是有助于企业提升其在价值链中的权力和竞争地位， 进而抓住投资机会开展更多的并购活动； 三是纳税信用评级被评为A级后， 企业开展了更多具有协同效应的并购活动， 并提升了企业的长期并购绩效。上述结果表明， 我国实施的纳税信用评价制度通过发挥“声誉效应”并缓解信息不对称， 推动企业并购并提升企业绩效， 对于优化资源配置具有积极的作用。

【关键词】纳税信用评价；声誉效应；企业并购；融资约束；信息不对称

【中图分类号】F812      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2024）04-0009-11

一、 引言

并购作为公司投资的重要手段之一， 在公司成长与发展过程中发挥着越来越重要的作用， 有助于优化市场资源的配置。然而， 信息不对称的普遍存在导致企业的投资活动受到融资约束问题的困扰， 并购活动具有较高的不确定性更加剧了企业的融资压力， 企业可能会因此错过合适的并购机会， 长此以往不利于市场资源的优化配置与经济的高质量发展。制度建设作为我国市场经济建设的必要环节， 是推动经济高质量发展的重要保证。新时代的经济发展离不开对政府作用与制度建设的思考。习近平总书记曾强调： “政府是市场规则的制定者， 也是市场公平的维护者， 要更多提供优质服务”。为推动有效市场与有为政府更好地结合， 激发市场活力潜能， 提升经济发展质效， 各部门将营商环境建设作为当前工作的重点内容， 不断优化政务服务， 完善制度体系。

已有研究发现， 税收营商环境建设有助于维护市场的公平诚信竞争。税收营商环境的优化可以缓解企业的融资约束， 促进企业出口（梁平汉等，2020）， 激发市场的创新活力（夏后学等，2019）。国家税务总局早在2003年就出台了《纳税信用等级评定管理试行办法》， 由此正式开启了我国的纳税信用评价体系建设。为持续加强税收营商环境建设， 国家税务总局于 2014年相继出台《纳税信用管理办法（试行）》与《纳税信用评价指标和评价方式（试行）》文件， 将税收大数据配套应用于我国纳税信用评价体系建设， 高度重视纳税信用等级评定与纳税信用评价体系建设工作。纳税信用评价新规于2014年10月1日起正式施行， 税务部门基于主观态度、 遵从能力、 实际结果和失信程度4个维度共计近100项评价指标， 采用扣分制对企业的日常纳税与经营行为进行打分， 并将年度评定得分较高（90分以上）的公司归为A级纳税人， 重点对该类企业开展纳税信用评级的分级管理与激励工作， 并及时通过电子税务平台、 信用中国网站以及相关部门官方网站， 向社会公众披露A级纳税人名单。依靠信息化、 大数据处理技术， 可以全覆盖地识别出纳税诚信企业， 从多个角度给予其政策优惠， 让守信企业更多获益。同时， 税务部门依靠对税收征管数据的留痕管理为纳税信用管理提供了直接、 有力的数据技术支撑， 可以最大限度地减小当前由于评价数据不完整、 掌握信息不对称造成的信用管理偏差， 从而保证纳税信用评价的公信力， 有助于优化营商环境， 强化企业信用意识， 激励企业实现诚信自律， 促进市场的公平诚信竞争。

在不断完善纳税信用评价体系建设的基础上， 税务部门进一步将纳税信用评定结果应用于社会信用体系建设中。国家发展改革委与国家税务总局在2016年联合29个部门， 在项目审批、 税收管理、 财政资金使用和融资授信等多个环节， 为纳税信用评级为A级的纳税人提供41项政策优惠和绿色通道， 对A级纳税信用企业实施联合激励。在此期间， 国家税务总局积极对接银行部门， 依法推送企业的纳税信用评级信息， 联系银行主动对接企业需求， 提供精准金融服务， 为纳税诚信企业提供更长期限与更大规模的信贷资金； 在“银税互动”政策具体实施过程中， 安徽省首创“纳税信用绿卡”， 具备该绿卡的A级纳税信用企业可获得更优惠的信贷资金支持， 进而降低该类企业的融资成本； 除“真金白银”的资金支持外， 税务部门也积极为纳税信用评级为A级的“双创”企业提供“信誉担保”， 例如为奖励连续三年获得A级纳税信用的上海优刻得科技股份有限公司， 税务部门主动为其颁发荣誉称号并结合媒体开展纳税宣传， 为企业办理招标、 银行贷款等事项提供了信誉保障。优刻得科技股份有限公司由此获得了诸多税收“优惠”， 并拥有了长期稳定的合作关系， 最终于2020年成功实现科创板上市。可见， 在优刻得科技股份有限公司的关键发展阶段， 纳税诚信为其助力良多。

纳税信用A级名单面向社会公众通过多渠道公布后， 向市场释放了积极的增量信号， 高纳税信用评级有助于缓解企业的融资约束（孙雪娇等，2019）， 帮助企业建立声誉（耿艳丽等，2021）， 为企业带来更多的优势资源， 提升了公司的经营业绩与创新能力（孙红莉和雷根强，2019；李林木等，2020）。以往研究主要围绕纳税信用评价制度的守信激励作用展开讨论， 较少讨论纳税信用评价制度的资源配置效应与市场建设作用。营商环境建设是优化市场要素配置的重要方式， 那么纳税信用评价体系建设作为我国税收营商环境建设的重要一环， 是否可以弥补市场化发展的不足， 引导市场资源流向纳税诚信企业， 促进企业开展更多具有协同效应的并购活动， 进一步实现市场资源的优化配置呢？首先， 税务部门主动向社会公布A级纳税人名单， 加大了对守信行为的表彰和宣传力度。在当前信息化背景下， “好事传千里”， 优质的纳税信用已逐渐成为代表公司信用状况与高质量发展的“金名片”， 可以很好地转化为公司的融资信用， 逐步成为市场配置资源时的重要考虑因素。其次， 税务部门联合其他各相关部门， 在市场监管与公共服务中对守信者实施激励政策， 纳税诚信企业可以在项目审批、 税收管理、 财政资金使用和融资授信等领域享受更多的优惠与便利， 获得更多的优势资源， 这提升了企业在价值链中的竞争地位。最后， 纳税信用评级由税务部门出具， 用于考核企业的日常纳税行为， 体现出企业对国家与社会的信用状况， 具有较权威的鉴定价值。对于外部利益相关者而言， 纳税信用A级名单向社会公众公布可以为其他经济行为提供信用参考， 防范潜在交易风险， 有助于实现市场资源的有效配置， 激发市场内生活力。

企业诚信纳税信息是否以及如何影响企业的投资、 并购与发展呢？本文从企业并购的视角， 探究纳税信用评价对企业并购的影响及其具体的作用机制。并购作为企业财务投资的一种重要形式， 可以實现大量资源在企业之间的重新配置， 在企业的成长与发展中扮演着越来越重要的角色。因而， 研究纳税信用评价制度实施以来的企业并购活动， 可以有效评估纳税信用评价对市场资源配置的优化作用。若能够观察到并证实纳税信用评价信息可促进企业实施更多具有协同效应且高效的并购活动， 则表明纳税信用评价具有资源配置优化的作用。本文的研究结果表明， 纳税信用评级被评为A级后企业实施并购的可能性有了显著提升。与之相对应， 企业开展并购活动的频次与并购金额也有了显著提升。进一步探究作用机理发现， 纳税信用评价主要通过改善融资约束与价值链权力地位（吴世农和王建勇，2020、2022）来促进企业并购。进一步的证据显示， 纳税信用评价的上述效应在市场关注度较高的环境中更加明显。同时， 还发现纳税信用评价可以促进市场环境较差地区的企业更好地开展并购活动。此外， 纳税信用评价可以发挥“信用补充”的作用， 帮助社会信任程度较低地区的企业更好地开展并购活动。考察纳税信用评价对企业长期并购绩效的影响后发现， 纳税信用评级被评为A级后， 企业开展了更多具有协同效应的并购活动， 提升了企业的长期并购绩效。上述结论验证了纳税信用评价的资源配置优化作用。

本文的潜在贡献在于： ①本文从企业并购这一战略视角出发， 探究纳税信用评价对企业并购实施的影响及其作用机制， 同时探讨了纳税信用评价能否帮助企业实施更多具有协同效应的并购， 考察企业并购后的绩效， 量化了纳税信用评价的经济效益， 从资源配置的角度进一步拓展了纳税信用评价的积极作用。②当前各国对于营商环境问题愈发重视， 税收营商环境建设作为影响企业发展的重要外部因素， 发挥着重要作用。本文验证了纳税信用评价对于市场化建设的替代作用， 可以促进市场资源更多地流向纳税诚信企业， 优化市场资源配置， 促进公平诚信竞争。③通过验证纳税信用评价是否可以提升地区信任水平， 证实了纳税信用评价对于我国社会信用体系建设的有效性， 拓展了关于纳税信用评价经济效益与社会效益的研究。上述结论对于进一步完善我国纳税信用激励制度与社会信用体系建设， 促进市场的健康与可持续发展具有重要的参考意义。

二、 理论分析与研究假说

1. 纳税信用评价与企业并购。已有研究围绕纳税信用评价制度的融资效应展开了讨论， 认为国家税务总局公开发布纳税信用A级名单可以发挥“好事传千里”的效应， 帮助纳税诚信企业缓解融资约束。纳税信用评定结果由税务部门出具， 具有较强的独立性（孙雪娇等，2019）。已有研究发现， A级纳税信用评级作为一种非财务指标， 其公开公示和联合激励能够发挥增量信息作用， 向外界传递更多的高质量信息。在此基础上， 纳税诚信的企业与外部资本供应者间的信息不对称得到了缓解， 企业获得贷款的可能性与信贷融资规模增加（孙雪娇等，2019；杨龙见等，2021）、 融资成本降低（林晚发和顾乾坤，2021）， 纳税诚信企业的融资约束得到了缓解； 同时， 在对企业进行纳税信用等级评定的过程中， 税务机关能够审查公司的具体账目， 有助于核实债务人的偿付能力。A级纳税信用评定结果一定程度上认证了企业良好的纳税信用与财务状况， 该评定结果有助于降低索赔费用与违约风险（潘越等，2013）。因而， 优质纳税信用可以帮助企业获得包括政府补助与银行信贷在内的诸多长期利益（孙雪娇等，2019；李林木等，2020；耿艳丽等，2021）。

基于上述分析， 纳税信用评价为纳税诚信企业提供了“真金白银”的资金支持， 可以提升公司的财务弹性， 增强企业的并购能力。同时， 纳税信用评价可以帮助纳税诚信企业建立声誉与竞争优势。并购作为企业潜在投资的一种， 已经成为企业快速成长的重要手段之一， 因而， 在面对合适的并购机会时， 获得高纳税信用评级的企业更有动机和能力开展并购活动。由此， 本文提出如下假设：

H1： 其他条件不变， 纳税信用评价促进了企业并购活动的实施； 纳税信用评级被评为A级后， 企业实施并购的可能性增加， 即并购频率提高。

2. 纳税信用评价对于企业并购的影响机制——融资约束。在不完美市场中， 相较于资金的提供者而言， 资金的使用者拥有更多的内部消息。信息不对称带来的逆向选择会造成融资约束问题（Fazarri等，1988；Kaplan和Zingales，1997）， 提高了企业的外部融资成本。在企业的融资过程中， 外部资金提供者要求更高资金使用成本的一个重要原因在于对企业信息了解不足。在并购活动中， 并购方需要一次性投入大量资金进行收购， 相较而言对于外部融资的依赖性更强。因此， 融资约束会对企业的并购投资活动造成不利影响， 致使企业错过合适的投资机会， 投资无法达到最优水平， 降低了并购活动的有效性， 最终阻碍公司价值的增长与市场资源的有效配置。

劳动力市场的信号传递模型认为， 在市场中信息优势方会传递出信号， 进而丰富信息劣势方用以决策的信息集， 以促进交易的达成。已有研究指出， 纳税信用A级名单的公布为利益相关者提供了增量信息。纳税信用评级结果由税务部门出具， 具有较强的独立性（孙雪娇等，2019）， 高纳税信用评级代表了企业较高的信用水平， 有利于降低公司与资本供应者间的不对称性和交易费用， 缓解纳税诚信企业的融资约束（孙雪娇等，2019；陶东杰等，2019；耿艳丽等，2021；杨龙见等，2021）。纳税信用评级结果由国家税务部门评定并出具， 对企业的财务状况与偿债能力起到了鉴定补充作用。因此， 纳税信用A级名单的公布能够发挥“好事传千里”的效应（孙雪娇等，2019）， 帮助企业缓解融资约束， 从而抓住合适的并购投资机会， 即纳税信用评价理应更好地助力融资约束程度高的企业开展并购活动。由此， 本文提出如下假设：

H2： 其他条件不变， 纳税信用评价可以发挥“好事传千里”的效应， 缓解纳税诚信企业的融资约束， 进而促进企业并购。

3. 纳税信用评价对于企业并购的影响机制——价值链权力。吴世农和王建勇（2020、2022）研究发现， 企业在价值链中的地位和权力会影响融资成本， 从而影响公司价值。依据资源基础理论， 关键资源的获取提升了企业的竞争优势（张勇，2017）， 企业在依靠其现有资源获得竞争优势之后， 有继续维持并提升其现有竞争优势的倾向（Barney，1991）。从公司战略视角出发， 企业会根据目前的竞争形势来选择并购策略（徐虹等，2015）， 做出战略调整， 进而提升自身竞争地位。

纳税信用评级由国家税务总局评定并主动公布， 可以为优质企业提供有关纳税诚信与良好偿债能力的鉴定。纳税信用等级评定与纳税信用A级名单的对外公布可以帮助纳税诚信企业建立声誉（孙红莉和雷根强，2019）。随着声誉信息的进一步传递（刘凤委等，2009）， 高纳税信用评级促进了纳税诚信企业社会形象的提升， 有利于企业与利益相关者之间建立起基于声誉的信任。已有研究发现， 纳税信用评价改善了利益相关者对企业的评价， 使企业在激烈的市场竞争中脱颖而出， 优先获得融资授信和合作等诸多利好（耿艳丽等，2021；林晚发与顾乾坤，2021）； 同时， 针对A级纳税信用评级企业的联合激励政策也为企业带来了包括政府补助与银行信贷资金在内的诸多长期利益（李林木等，2020）。因此， 纳税信用评价可以发挥“声誉担保”效应（耿艳丽和鲁桂华，2018）， 帮助纳税诚信企业获得更多来自政府部门与利益相关者的支持， 为企业带来更多独特的优势资源。

根据上述分析， 纳税信用评级被评为A级后， 企业掌握的多种优势资源增强了其在市场上的谈判能力和议价能力， 提高了上下游企业对其的依赖性， 进而提升了企业的价值链权力。在此背景下， 纳税诚信企业出于维持并提升自身竞争优势的考虑， 在面对合适的投资机会时， 会主动抓住战略机遇， 开展更多且规模更大的并购活动， 即纳税信用评价理应更好地帮助价值链权力较低的企业开展并购活动。由此， 本文提出如下假设：

H3： 其他条件不变， 纳税信用评价可以发挥“声誉担保”效应， 提升纳税诚信企业的价值链权力， 进而促进企业并购。

4. 纳税信用评价与企业长期并购绩效。当前对于并购绩效的相关研究已经较为完善， 并購活动减少了企业间的交易费用， 可以促进资源在不同企业、 不同行业之间重新整合， 实现规模效应和并购协同效应， 提升企业价值， 促进市场资源的优化配置。也有学者提出了相反的观点， 认为并购会促使企业业绩下降（潘红波等，2008；吴超鹏等，2008）。可见， 并购在企业成长与发展中扮演着重要角色， 探究并购会对公司业绩造成什么样的影响应结合公司情况来具体分析。

已有研究发现， 获得A级纳税信用评级可以降低企业的融资费用（孙雪娇等，2019）， 向公司提供并购活动所需资本， 提升企业融资能力， 从而使公司不至于因为资金不足而放弃潜在盈利项目。因此， 纳税信用评级被评为A级后， 企业的融资约束得到了缓解， 可以及时把握发展机会， 开展更多具有协同效应的并购活动； 同时， 联合激励政策为企业提供了更多优势资源， 独特的资源优势提高了企业在价值链中的竞争地位以及在并购市场中的谈判能力（张勇，2017）， 当出现合适的并购机会时， 纳税诚信企业可以更好地把握战略机遇（郑立东和程小可，2014）， 最终提升长期并购绩效。由此， 本文提出如下假设：

H4： 其他条件不变， 纳税信用评级被评为A级后， 企业的并购绩效有了明显提升。

三、 研究设计

1. 样本和数据来源。本文选用2014 ～ 2020年A股上市公司作为研究样本， 研究纳税信用评价对企业并购行为的影响。鉴于纳税信用评价新规从2014年10月1日起开始施行， 本文所用的纳税信用评价数据区间为2014 ～ 2020年。本文对解释变量与控制变量做滞后一期处理， 同时采用2008 ～ 2020年纳税评价制度改革前后的样本进行了堆叠DID检验， 以缓解潜在的内生性问题。借鉴现有研究的普遍做法， 根据以下原则， 本文对初始样本进行筛选： ①保留交易地位为买方的并购事件； ②剔除关联并购事件； ③剔除交易金额低于100万元的并购样本； ④剔除金融行业和数据不完整的公司。同时， 为避免极端值的影响， 对所有连续型变量进行上下1%的缩尾处理。

本文使用的数据来源如下： 纳税信用评级数据从国家税务总局官方网站公布的纳税信用A级名单公布栏收集获得； 财务与并购事件的数据来自国泰安数据库和WIND数据库。

2. 变量定义。

（1） 被解释变量。并购事件虚拟变量MAi，j，c，t+1， MAi，j，c，t+1=1表示j行业c地区的企业i在t+1年发生并购， MAi，j，c，t+1=0表示企业i在t+1年没有发生并购。同时， 本文参照张雯等（2013）的方法， 设置并购次数MA_Numi，j，c，t+1变量， 对企业i在t+1年的并购次数进行累加并取自然对数， 该数值越高表明企业当年开展并购的频率越高。此外， 在稳健性检验部分， 本文设置并购金额MA_Payi，j，c，t+1变量， 统计企业i在t+1年的并购金额并取自然对数。

（2） 解释变量。纳税信用评价GradeAi，t， 若企业i在第t年被评为A级纳税信用评级， 则设置为1； 若企业i在第t年未被评为A级， 设置为0。

（3） 机制检验变量。参照Kaplan和Zingales（1997）的方法构建KZ指数， 同时借鉴吴世农等（2019）以及王建勇和陈瑞琛（2022）的衡量方法， 将价值链权力指数SPI作为企业在供应链中竞争地位测量的基础。其中， SPI=（预收款项+应付账款-应收账款-预付账款-存货）/销售收入。企业的价值链权力反映了其在价值链中的竞争优势（吴世农等，2019）， 企业的价值链权力越高， 表明上下游企业对其的依赖性越强， 反映在会计科目中， 表现为企业当期的预收账款与应付账款越多， 应收账款、 预付账款及存货则越少。

（4） 控制变量。参考吴超鹏等（2008）与张雯等（2013）的做法， 本文选取公司财务特征层面（Size、 Lev、 Roe、 Fcf、 Fixed、 Audbig）、 公司治理特征层面（Top1、 Bsize、 Indper）以及地区层面（PerGDP、 FDI）的控制变量， 以此控制公司与地区层面遗漏变量的影响， 具体的变量定义见表1。

3. 模型构建。为检验前述假设， 本文借鉴耿艳丽和鲁桂华（2018）的研究方法， 探究纳税信用评价对企业并购行为的影响。参照张雯等（2013）的变量设计， 将并购事件虚拟变量（MA）与并购次数（MA_Num）变量作为被解释变量构建模型（1）与模型（2）， 探究纳税信用评价对企业实施并购的可能性以及并购频率的影响， 基本实证模型如下：

MAi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+εi，j，c，t

（1）

MA_Numi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t+ρXi，t+λt+μj+θc+

εi，j，c，t                          （2）

其中： 纳税信用评价（GradeAi，t）变量， 若企業i在第t年纳税信用评级被评为A级， 则设置为1， 否则设置为0； λt表示时间固定效应； μj表示行业固定效应； θc表示城市固定效应； Xi，t表示随时间和个体变化的控制变量， 本文在公司层面进行了Cluster处理。如果GradeAi，t的系数ρ1为正数， 意味着纳税信用评级被评为A级后， 企业实施并购的可能性与并购频率提高， 从而支持H1。

进一步， 为分析纳税信用评价能否通过缓解融资约束这一机制影响企业并购行为（验证H2）， 本文引入融资约束（KZ）与纳税信用评价的交乘项， 构建模型（3）与模型（4）。

MAi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t×KZi，j，c，t+ρ2GradeAi，t+

ρ3KZi，j，c，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+εi，j，c，t （3）

MA_Numi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t×KZi，j，c，t+

ρ2GradeAi，t+ρ3KZi，j，c，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+εi，j，c，t  （4）

同时， 为了分析纳税信用评价能否通过提升企业价值链权力这一作用机制影响企业并购行为（验证H3）， 本文参照吴世农等（2019）以及王建勇和陈瑞琛（2022）的衡量方法， 采用SPI指数作为企业的价值链权力衡量基础， 引入企业价值链权力（SPI）与纳税信用评价级的交乘项， 分别构造模型（5）与模型（6）。

MAi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t×SPIi，j，c，t+ρ2GradeAi，t+

ρ3SPIi，j，c，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+εi，j，c，t （5）

MA_Numi，j，c，t+1 = ρ0+ρ1GradeAi，t×SPIi，j，c，t+

ρ2GradeAi，t+ρ3SPIi，j，c，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+εi，j，c，t  （6）

进一步， 为探究纳税信用评级被评为A级后企业长期并购绩效的变化（验证H4）， 本文使用并购前后一年的总资产收益率之差（△ROA）以及并购前后一年的净资产收益率之差（△ROE）来衡量企业长期并购绩效， 构建模型（7）与模型（8）进行检验。

△ROAi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+

εi，j，c，t           （7）

△ROEi，j，c，t+1=ρ0+ρ1GradeAi，t+ρXi，t+ λt+μj+θc+

εi，j，c，t                        （8）

为了缓解内生性问题， 本文根据倾向得分匹配的结果逐年无放回匹配实验组（Treati，t=1）与对照组（Treati，t=0）， 构建模型（9）与模型（10）， 验证纳税信用评价对企业并购行为的净效应。其中：  λt表示时间固定效应； γi表示公司固定效应； Xi，t表示随时间和个体变化的控制变量。

MAi，j，c，t+1=ρ0+ρ1Treati，t×Posti，t+ρ2Posti，t+ρXi，t+ λt+γi+εi，j，c，t                         （9）

MA_Numi，j，c，t+1=ρ0+ρ1Treati，t×Posti，t+ρ2Posti，t+ρXi，t+ λt+γi+εi，j，c，t                      （10）

四、 实证分析

1. 描述性统计。表2列示了主要变量的描述性统计结果。其中， MA的均值为0.1846， 标准差为0.3880， 说明公司实施并购的决策差异较大， 与张雯等（2013）的结果相近。GradeA的描述性统计结果说明， 样本中获得A评级的比例为58.74%， 标准差为0.4923， 说明不同企业间的纳税信用评级情况存在较大差异， 结果与耿艳丽等（2021）相近。企业基本特征方面： 样本企业的财务杠杆均值为0.4494， 盈利能力均值为0.049， 样本基本符合正态分布； 公司治理方面， 企业的第一大股东持股比例均值为35%， 标准差为0.1510； 地区变量方面， 外资金额占比的均值为0.39%。

2. 基准回归结果。本文首先对模型（1）进行回归分析， 表3中的列（1）与列（2）报告了将并购事件虚拟变量（MA）作为被解释变量的回归结果， 列（1）只控制了年份与行业层面的固定效应。同时， 考虑到地区层面遗漏变量的影响， 本文在列（2）控制了年份、 行业与城市层面的固定效应。可以看到， 列（1）与列（2）中纳税信用评价（GradeA）变量前的系数均为正， 在1%的水平上显著， 说明纳税信用评级被评为A级后， 公司实施并购的可能性有显著提升； 同时， 本文参照张雯等（2013）的做法， 将并购发生变量进一步细化， 对发生并购公司的并购次数进行汇总并生成并购频次（MA_Num）变量， 将其作为被解释变量进行回归分析。列（3）控制了年份与行业层面的固定效应， 列（4）控制了年份、 行业与城市层面的固定效应。可以看到， 列（3）与列（4）中纳税信用评价（GradeA）的系数均为正， 分别在1%与5%的水平上显著， 说明纳税信用评级被评为A级后， 公司开展并购的频率有显著提升。上述研究结果支持了H1， 即纳税信用评价对于企业并购活动具有明显的促进作用。

3. 内生性与稳健性检验

（1） 熵平衡匹配。考虑到纳税信用评级不同的企业在某些公司特征上可能会有较大差异， 本文使用熵平衡匹配（EB）来缓解可能出现的选择偏误。熵平衡匹配可以最大化实验组与对照组的协变量匹配效率， 本文以前述定义的公司层面的控制变量作为协变量进行熵平衡匹配， 处理组与加权调整后的對照组的公司层面相关变量的均值、 方差和偏度都非常相似。因此， 本文控制年份、 行业与城市层面的固定效应， 采用模型（1）与模型（2）对匹配后的样本重新进行回归， 回归结果与基准回归结果保持一致。

（2） 堆叠DID。为研究纳税信用评级被评为A级对企业并购行为的净效应， 本文将纳税信用评价制度改革作为外生冲击， 选取2008 ～ 2020年的样本构造堆叠DID模型。为使研究样本更加纯净， 本文参照孙雪娇等（2019）的做法， 剔除了在样本期间评级不连续的样本。Treat为处理组虚拟变量， 在每份“子数据集”内， 将t期接受处理的个体视为处理组（Treati，t=1）， Post为时间虚拟变量， 如果t为公司接受处理后前后三期取值为1（Posti，t=1）， 否则取0。回归结果显示交乘项的系数均显著为正， 与本文的基准回归结果仍然保持一致， 表明企业获得A级纳税信用评级后， 实施并购的可能性有显著提升， 并购频率增加， 即纳税信用评价对企业的并购行为有正向促进作用， 验证了前文的结论。

（3） 排除企业自身并购倾向的干扰。已有研究发现， 企业间由于高管特质与经历的不同会带来不同的并购倾向（Doukas和Petmezas，2006；吴超鹏等，2008；Malmendier和Tate，2005；Bernile等，2017）。因此， 为排除企业自身并购倾向对研究结果的影响， 本文参照陈仕华等（2015）的做法， 剔除在纳税信用评价制度实施当年并购次数更多（在2014年当年开展并购的次数位于前1/3分位）的公司样本重新进行回归。回归结果显示纳税信用评价（GradeA）的系数均显著为正， 表明纳税信用评级被评为A级后， 企业实施并购活动的可能性与并购频率都有显著提升， 排除了企业自身并购倾向对研究结果的影响， 进一步支持了H1。

（4） 替换变量。为了更加全面地反映企业并购行为的变化， 本文参照张雯等（2013）的做法， 将并购金额（MA_Pay）变量作为被解释变量来衡量企业的并购规模。同时， 借鉴耿艳丽和鲁桂华（2018）的做法， 本文计算企业累计获得A级纳税信用评级次数（GradeA_Times）变量， 加入模型进行回归， 探究纳税信用评价对企业并购规模的影响。回归结果与基准回归结果依然保持一致。

（5） 替换模型。为了增强实证结果的稳健性， 本文使用Logit模型对MA重新进行回归分析。同时， 考虑到遗漏变量可能引发的内生性问题， 本文改变了模型的固定效应， 控制了省份×年份、 行业×年份的固定效应， 对模型（1）与模型（2）重新进行回归。此外， 本文还进行了公司和年份的聚类调整。回归结果与基准回归结果依然保持一致。

限于篇幅， 具体检验结果未予列示， 留存备索。

4. 纳税信用评价促进企业并购的作用机理检验。

（1） 融资约束机制检验。在纳税信用等级评定的过程中， 税务机关会对企业的日常纳税行为与具体账目进行全面审查， 因而， 纳税信用评定结果可以对企业的偿债能力起到鉴定补充的作用（孙雪娇等，2019；李林木等，2020；耿艳丽等，2021）。高纳税信用等级作为纳税诚信企业的“金名片”， 代表了企业良好的信用水平与财务状况， 可以降低纳税诚信企业与外部资金提供方之间的信息不对称程度。因此， 纳税信用A级名单的公开发布可以实现“好事传千里”的效应， 帮助企业缓解融资约束， 进而抓住合适的并购投资机会， 即纳税信用评价理应更好地助力受融资约束程度高的企业开展并购活动。为探究纳税信用评价能否通过缓解融资约束这一机制来促进企业并购， 本文参照Kaplan和Zingales（1997）的方法， 构建KZ指数。将融资约束（KZ）变量、 纳税信用评价变量与融资约束变量的交互项（GradeA×KZ）加入模型， 分别对并购是否发生与并购频次进行回归分析， 探究不同融资约束情形下纳税信用评价对企业并购行为的具体影响。

回归结果如表4所示： 列（1）纳税信用评价与融资约束交乘项（GradeA×KZ）的系数显著为正， 表明对于受融资约束程度高的企业， 获得A级纳税信用评级对其实施并购可能性的提升效果更明显； 列（2）中纳税信用评价与融资约束交乘项（GradeA×KZ）的系数在5%的水平上显著为正， 说明在其他因素保持不变的情况下， 受融资约束程度高的企业在获得A级纳税信用评级后， 其开展并购活动的频次的提升效果更加明显， 即纳税信用等级评定与公开发布提升了企业的并购意愿与并购能力， 可以更好地帮助受融资约束程度高的纳税诚信企业实施并购。相较于受融资约束程度更低的企业， 面临高融资约束的企业在获得A级纳税信用评级后， 融资约束得到了缓解， 并购意愿与并购频次的提升更明显， 开展了更多的并购活动。上述结果说明， 随着纳税信用A级名单的公布， 高纳税信用评级向利益相关者传递了利好信号， 降低了纳税诚信企业与资金提供方之间的信息不对称程度， 缓解了纳税诚信企业的融资约束， 从而帮助企业抓住并购机会开展更多的并购活动， 验证了H2， 即纳税信用评价具有“好事传千里”的效应。

（2） 价值链权力机制检验。已有研究发现， 国家税务总局公布纳税信用A级名单为纳税诚信企业提供了声誉担保（耿艳丽和鲁桂华，2018）， 帮助企业获得了包括低息债券与商业信用在内的多种优势资源与长期合作（孙雪娇等，2019；耿艳丽等，2021；林晚发和顾乾坤，2021）。相较于纳税信用评级较低的企业， 纳税信用评级较高的企业更容易获得政府部门与利益相关者的支持， 随之带来的独特优势资源提高了上下游企业对其的依赖性， 从而提升了企业在价值链中的竞争地位。根据资源基础理论， 企业在依靠其现有资源获得竞争优势之后， 有继续维持并提升其现有竞争优势的倾向（Barney，1991）。因而， 获得A级纳税信用评级的企业， 随着其在价值链中权力地位的提高， 出于维持并提升自身竞争优势的考虑， 在面对合适的投资机会时， 会更主动地抓住战略机遇， 开展更多的并购活动。

基于此， 本文尝试从企业的价值链权力这一角度展开机制分析， 探究纳税信用评价能否通过提升价值链权力这一机制来促进企业并购。本文借鉴吴世农等（2019）以及王建勇和陈瑞琛（2022）的衡量方法， 利用价值链权力指数SPI作为企业供应链权力的测量基础。其中， SPI=（预收款项+应付账款-应收账款-预付账款-存货）/销售收入。价值链权力一定程度上代表了企业在价值链中的竞争优势（王建勇和陈瑞琛，2022）， 企业的价值链权力越高表明上下游企业对其的依赖性越强， 企业在价值链中的竞争优势越大。根据上文分析， 纳税信用评价带来的“声誉效应”可以帮助纳税诚信企业获得更多的优势资源， 提升企业在价值链中的竞争地位与价值链权力， 帮助企业抓住合适的并购机会， 更好地开展并购活动。因此， 本文将价值链权力（SPI）变量、 纳税信用评价变量与供应链权力变量的交互项（GradeA×SPI）加入模型， 分别对并购是否发生与并购频次变量进行回归分析。

回归结果如表5所示。列（1）与列（2）显示， 纳税信用评价与价值链权力交乘项（GradeA×SPI）的系数均显著为负， 说明在其他条件不变的情况下， 价值链权力较低的企业在获得A级纳税信用评级后， 其并购活动实施频次的提升效果更加明显， 即纳税信用评价可以更好地帮助价值链权力低的纳税诚信企业实施并购。上述结果验证了H3， 即纳税信用评价发挥了“声誉担保”效应， 纳税信用评价带来的优势资源提升了纳税诚信企业的价值链权力与竞争地位， 帮助企业抓住战略机会以开展更多的并购活动。

5. 进一步检验

（1） 市场关注度。已有研究发现， 研报数量一定程度上代表了该公司的市场关注度（姜付秀，2016）， 据此， 本文考察在不同的市场关注度情形中， 纳税信用A级名单的公布对于企业并购影响是否存在差异， 进而探究在市场关注度较高的情形下纳税信用评价能否帮助企业传递利好信号， 更大程度地提升企业实施并购的可能性与并购频率。为探究上述问题， 本文参照姜付秀（2016）、 孙雪娇等（2019）的做法， 根据主并方公司研报数量的均值将样本分为市场关注度高（公司相关的研报数量多）与市场关注度低（公司相关的研报数量少）的两组样本进行分组回归。

表6报告了回归结果， 列（1）显示在市场关注度较高（公司相关的研报数量多）组中， 纳税信用评价（GradeA）的系数显著为正， 说明纳税信用评价促进了受到市场关注度较高的纳税诚信企业的并购活动。在列（2）市场关注度较低的分组中， 该项回归系数并不顯著。此外， 列（1）与列（2）两者的组间系数差异检验的p值为0.012， 说明在市场关注度更高的情形下， 纳税信用评价对于企业并购的实施发挥了更大的促进作用。列（3）与列（4）的结果同上， 说明在市场关注度较高的情形下， 纳税信用评价提升了纳税诚信企业的并购频率， 帮助企业实施了更多的并购。上述结论表明， 企业纳税信用评级被评为A级后， 纳税信用评价结果的公开为利益相关者提供了增量信息， 能够发挥信号传递的作用， 而这一效应在市场关注度较高的环境中更为明显， 有助于降低企业与资金供给方之间的信息不对称程度与交易成本， 帮助企业向资金供给方传递利好信号， 降低其与资本市场之间的信息不对称程度， 缓解企业的融资约束， 从而更大限度地促进企业并购活动的开展。

（2）市场环境。税收管理是营商环境建设的重点领域， 关乎企业的外部环境与企业发展。已有研究发现， 在市场环境较差的地区， 企业与利益相关者之间存在更为严重的信息不对称问题（王艳与李善民，2017）， 由此造成的资源错配不利于优质企业发展。理论上， 纳税信用评价对该类企业实施并购活动的促进效果会更加明显。为探究纳税信用评价在不同的市场环境中对企业并购活动的影响是否存在差异， 进而探究纳税信用评价能否弥补市场化发展水平的不足， 缓解市场中的信息不对称问题， 帮助企业更好地实施并购活动。本文参照俞红海等（2010）、 樊纲等（2011）与赵云辉等（2019）的做法， 依据市场化指数报告， 选取市场化指数作为市场化发展水平的测度指标， 并根据主并方企业所在地区当年度及行业的市场化指数均值进行分组回归。表7报告了回归结果： 列（1）与列（2）的结果表明， 纳税信用评价可以帮助所在地区市场环境较差的纳税诚信企业获得更多优势资源， 提高了其实施并购的可能性； 列（3）与列（4）的结果进一步证明了上述结论， 组间系数差异检验的p值为0.002， 说明纳税信用评价改善了该地区的营商环境， 帮助所在地区市场环境较差的纳税诚信企业获得更多优势资源， 助力其抓住战略机会实施更多的并购活动。上述结果说明， 在地区市场化水平不高的情况下， 纳税信用评价起到替代作用， 有助于弥补市场化建设不足导致的信息不对称问题， 使得资源流向纳税诚信企业， 并最终促进了企业并购。因此， 纳税信用评价作为税收营商环境建设的重要手段， 可以缓解市场化发展进程中存在的资源分配不平衡问题， 促进公平诚信竞争。

（3） 社会信任。随着社会信用体系的不断完善， 信用已经成为企业最重要的资产之一， 作为一种连接纽带， 在企业并购整合中发挥着重要作用（Stahl等，2011；史宇鹏和李新荣，2016）。已有研究发现， 优质的纳税信用已成为代表企业和管理层诚信的“金名片”， 高纳税信用评级有助于降低信任风险， 会对供应商、 审计师以及投资者等的行为产生影响（刘凤委等，2009；耿艳丽和鲁桂华，2018；耿艳丽等，2021；林晚发和顾乾坤，2021）， 帮助纳税诚信企业建立起基于声誉的社会信任。因此， A级纳税信用评级提供了来自政府部门的“声誉担保”（耿艳丽等，2021）， 可以提升企业在价值链中的竞争地位， 并帮助其积累更多的优势资源。根据上述分析， 本文认为纳税信用评价可以发挥“信用补充”的作用， 在一定程度上缓解因地区社会信任缺失导致的资源错配问题， 从而更好地引导资源流向纳税诚信的企业， 帮助企业实施并购活动。本文参照王艳和李善民（2017）以及李明辉（2019）的做法， 将中国综合社会调查（CGSS）中的回答情况作为社会信任水平的衡量标准。就社会信任而言， 相关的问题设计是“总的来说， 您是否同意在这个社会上绝大多数人都是可以信任的？”（问题编号为A33）。考虑到主并方企业所在地的社会信任程度， 本文使用“非常同意”与“比较同意”的回答占比作为社会信任水平（Trust）的代理变量， 并根据主并方企业所在区域的社会信任水平的高低， 将样本分为社会信任程度高与社会信任程度低两组样本， 进行分组回归。

表8报告了回归结果， 列（1）显示， 在社会信任程度高的分组中， 纳税信用评价（GradeA）的系数不显著， 列（2）则显示在主并方企业所在地区社会信任程度较低的分组中， 纳税信用评价（GradeA）的系数为正， 在1%的水平上显著， 两者的组间系数差异检验的p值为0.000， 说明纳税信用评价可以帮助所在地区社会信任程度较低的纳税诚信企业获得更多优势资源， 提高了其实施并购的可能性。列（3）与列（4）的结果进一步证明了上述结论， 说明纳税信用评价作为社会信用体系建设的一部分， 其发布和联合激励可以缓解因社会信任缺失导致的资源错配问题， 帮助所在地区社会信任程度较低的纳税诚信企业积累更多的优势资源， 从而抓住战略机会实施更多并购活动。因此， 纳税信用评价可以发挥信用补充的作用， 推动社会信用体系建设， 进而引导资源流向纳税诚信企业， 更好地帮助企业实施并购活动。

（4） 并购绩效。前文研究发现， 纳税信用评级被评为A级后， 企业实施并购的可能性有了明显提升， 并购频率与并购规模增加。而在判断企业并购活动成功与否和目标是否能够达到方面， 并购绩效是一个合适的衡量指标。获得A级纳税信用评级后， 企业的融资约束得到缓解， 财务弹性增加， 有助于纳税诚信企业及时把握潜在的发展机会； 同时， 企业获得A级纳税信用评级后， 联合激励政策为企业提供了包括更多商业信用在内的多种竞争优势， 随着价值链权力与竞争地位的增强， 企业的谈判能力有一定程度的提高（张勇，2017）， 会把握战略机遇并购合适的项目（郑立东和程小可，2014）， 进而给企业带来较高的并购收益。那么， 纳税信用评价是否如前文假设， 可以引导市场资源流向优质纳税信用企业， 发挥优化资源配置的作用？为回答上述问题， 本文进一步探究纳税信用评价对企业并购绩效的影响， 参照李善民和杨若明（2022）、 宋贺和段军山（2019）以及李广众等（2020）的做法， 使用并购前后一年的总资产收益率之差（△ROA）以及并购前后一年的净资产收益率之差（△ROE）作为衡量企业并购长期绩效的指标， 考察納税信用评价是否有助于提升企业的长期并购绩效， 进一步检验纳税信用评价的资源配置优化效应。

表9显示， 在将长期并购绩效作为被解释变量的回归结果中， 纳税信用评价（GradeA）的系数均显著为正， 表明纳税信用评级被评为A级后企业长期并购绩效有一定提升。上述研究结果验证了H4， 纳税信用评级被评为A级后， 企业获得了更多的资源支持， 开展了更多具有协同效应的并购活动， 并购所创造的价值增加， 验证了纳税信用评价的资源配置优化作用。

五、 研究结论与启示

并购是公司扩张与投资的重要方式， 也是公司实现快速成长的重要手段。本文基于融资约束与价值链权力的视角， 探究了纳税信用评价对于企业并购的影响， 并进一步考察了纳税信用评价对企业长期并购绩效的影响， 验证纳税信用评价的资源配置优化作用， 研究结论如下：

企业纳税信用评价是企业诚信的指标之一， 高纳税信用评级缓解了企业的融资约束， 帮助企业获得更多的优势资源， 纳税信用评级被评为A级后， 企业实施并购的可能性有了显著提升。稳健性检验结果表明， 纳税信用评级被评为A级后， 企业开展并购的频次与并购金额也有了显著的提升。机制分析发现， 纳税信用A级名单的对外公布向市场释放了积极信号， 实现了“好事传千里”的效应， 使得纳税诚信信号成功转换为优质企业的融资信用， 更好地帮助受融资约束程度高的企业开展并购活动； 与此同时， 国家税务总局出具的信用评级为纳税诚信企业提供了“声誉担保”， 建立起基于声誉的信任， 帮助企业提升其在价值链中的权力与竞争地位， 抓住投资机会开展更多的并购活动。异质性分析表明： 首先， 纳税信用评价可以帮助企业向利益相关者传递利好信号， 有助于企业把握战略机遇开展更多的并购活动， 这一效应在市场关注度高的环境中更明显； 其次， 纳税信用评价制度可以作为市场化进程的替代机制， 缓解市场化水平不足导致的信息不对称， 进而帮助企业在并购活动中获得更多的资源支持， 提升了企业实施并购的可能性； 最后， 纳税信用评价发挥了“信用补充”的作用， 缓解由于地区内社会信任缺失导致的资源错配问题， 在主并方企业所在地区社会信任程度偏低的情形下， 纳税信用评价可以引导市场资源流向纳税诚信企业， 帮助其开展并购活动。研究还发现纳税信用评价为纳税诚信企业带来了更多的信贷支持， 即获得A级纳税信用评级后， 纳税诚信企业开展了并购活动， 并购创造的价值增加， 提升了长期并购绩效。上述结论从企业并购角度验证了纳税信用评价的资源配置优化作用。

我国自2014年起出台实施的纳税信用评价管理制度， 不仅在促进我国社会信用体系建设、 维护市场公平诚信竞争中发挥了积极作用， 而且有效地推进了我国营商环境建设， 即改善企业的经营环境， 帮助纳税诚信企业获得更多的资源去完成更多具有协同效应的并购， 提升该类企业的并购绩效与价值， 发挥了优化市场资源配置的积极作用。因此， 继续实施企业纳税信用评价， 定期披露相关信息， 对于改善我国的营商环境、 优化资源配置以及促进社会经济健康持续稳步发展均具有积极意义。

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【作者单位】厦门大学管理学院， 厦门 361005