“一带一路”倡议与资产误定价

毕鹏 杨格

【摘要】以2010 ～ 2021年我国A股上市企业为样本， 实证检验“一带一路”倡议对资产误定价的影响及作用路径。研究发现， “一带一路”倡议的实施显著缓解了资产误定价。异质性分析表明： “一带一路”倡议同时缓解了国有企业与民营企业的资产误定价， 意味着“一带一路”倡议有效促成了“国进民进”的新格局； “一带一路”倡议对资产误定价的缓解作用在行业竞争度较低、 市场化程度较低的样本中更加显著； 相较于中、 东部地区， 该倡议对西部及东北地区上市企业资产误定价的缓解作用更强。机制检验表明， “一带一路”倡议主要通过缓解信息不对称与代理问题两个基本渠道缓解资产误定价。经济后果研究表明， “一带一路”倡议通过缓解资产误定价， 促进资源优化配置， 最终提升企业价值。

【关键词】“一带一路”；信息不对称；代理问题；资产误定价；企业价值

【中图分类号】F830.9      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2024）04-0122-8

一、 引 言

“一带一路”倡议由习近平总书记于2013年提出， 并倡导我国与“一带一路”合作伙伴分别就对外经贸、 生态环境、 科学技术、 人文交流等领域展开深入合作， 实现优质资源互通有无， 提高资源配置效率， 促进经济高质量发展。截至2022年， 伴随各国与国际组织的积极响应， 我国已与147个合作伙伴、 32个国际组织共同签署200余份与“一带一路”倡议有关的合作文件， 社会与经济效应不断凸显， 备受世界各国关注。宏观层面上， 现有研究主要基于“一带一路”倡议对合作伙伴以及我国所产生的经济效应展开探讨（Huang，2016；Du和Zhang，2018）； 微观层面上主要讨论了“一带一路”倡议与企业投资（蒋冠宏，2017）、 产业升级（王桂军和卢潇潇，2019a）、 研发与创新（王桂军和卢潇潇，2019b）、 投资风险（孙焱林和覃飞，2018）、 要素配置（罗长远和曾帅，2022）、 融资约束（罗长远和曾帅，2020）所产生的积极影响。

然而， 作为资源配给与要素流通的主要载体， 资本市场是否会受到“一带一路”倡议所产生的溢出效应的影响呢？资本市场的基本功能是利用价格的信号机制实现资源的优化配置。在有效的资本市场上， 价格通过引导稀缺资源流向来实现最优的回报。我国资本市场起步较晚， 正处于新兴加转轨的特殊时期， 资本市场上存在大量“噪音”， 长期存在着资产误定价的金融“异象”（毕鹏和王生年，2021；毕鹏，2021）。资产误定价不仅对投资者、 上市企业、 监管机构产生重要影响， 还能够导致资源错配、 引发股价崩盘风险， 危及金融安全， 并最终影响经济实体发展。因此， 探究资产误定价的影响因素与形成机理， 并采取相关举措以减轻或缓解其对资本市场、 经济实体所产生的危害具有较强的现实意义。基于此， 本文试图以资产误定价为研究对象， 实证检验“一带一路”倡议是否有助于资产价格回归真实价值。

“一带一路”倡议的提出为本文提供了一个“准自然实验”场景。本文运用双重差分法（DID）， 以2010 ～ 2021年我国A股上市企业为样本， 实证检验了“一带一路”倡议对资产误定价的影响及作用路径。与现有研究相比， 本文可能的贡献体现在以下三个方面： 第一， 将转型时期的宏观经济政策与微观资本市场定价效率有机结合， 利用“一带一路”倡议这一外生冲击， 较为全面地考察了宏观经济政策与资产定价效率之间的关系， 有助于厘清宏观政策对资本市场发挥作用的影响机理； 第二， 以资产误定价为研究视角， 深化了对于我国资本市场金融“异象”的理解， 探究了“一带一路”倡议的经济效应与治理效应， 丰富了“一带一路”倡议的经济后果研究； 第三， 拓展了资本市场资产定价效率影响因素研究， 相关结论对提升我国资本市场有效性具有一定的政策指导意义。

二、 理论分析与研究假设

（一） “一带一路”倡议与资产误定价： 信息效应

信息经济学指出， 信息效率用于衡量股票价格是否能够真实反映上市公司基本面信息与公司市场价值。在一个完全有效的资本市场上， 股价能够充分地反映上市公司已经披露或尚未披露的全部信息。然而， 现实中的市场并非完全有效， 存在自利动机的公司高管会采用策略性信息披露的手段， 有意隐瞒坏消息、 及时披露好消息。具有较高信息含量的公司特质信息无法融入股票价格， 并传递于资本市场， 导致资本市场对错误信息进行整合， 降低资产定价效率。现有研究表明， 上市公司信息披露质量（胡军和王甄，2015）、 信息传递精准性（杨玉龙等，2018）、 媒体关注与情绪（游家兴和吴静，2012）、 分析师跟踪（Jiang等，2019）、 产业政策（陈冬华和姚振晔，2018）等均能够对资产定价效率产生影响。“一带一路”倡议是政府实现资源优化配置、 完成战略目标的重要举措， 是通过“有形之手”调节市场失灵的重要方式。“一带一路”倡议对宏观经济与企业微观资源配置均产生积极影响， 由此推斷： 该倡议的溢出效应同样能够对资本市场定价效率产生重要影响， 纠正市场失灵。

首先， “一带一路”倡议响应企业有意愿披露更多的有关企业特有风险的信息。“一带一路”倡议有别于正式的国家间区域协作制度设计， 因同时受到来自国家间的经济发展水平与速度、 国家治理与政体、 宗教信仰与文化等方面的不同影响， 倡议响应企业会面临诸如政治风险、 安全风险、 金融与投资风险、 市场风险等一系列不确定性风险。因此， 各类潜在的隐患与风险防范举措将成为倡议响应企业重要的信息披露事项。现有研究表明， 企业风险信息披露质量能够对企业信息透明度（Miihkinen，2012）、 投资者市场反应（Beatty等，2019）、 企业融资水平与权益资本成本（王雄元和高曦，2018）产生重要影响。为了缓解企业融资约束， 稳定投资者、 债权人、 利益相关者等因企业面临较高水平的不确定性及风险所产生的异常情绪， 倡议响应企业更有意愿进行特有风险信息披露， 并非采取策略性信息披露蓄意隐瞒企业潜在风险， 促使企业层面有效的特质信息能够被市场识别并传播， 缓解信息不对称。

其次， “一带一路”倡议响应企业有意愿披露更多的有关企业内部控制的信息。企业内部控制与信息披露质量是降低企业风险、 弱化投资者风险感知的良方， 具备较高的信息含量。张继勋等（2011）研究指出， 企业内部控制信息披露与投资者投资决策积极性显著正相关。受2008年《企业内部控制基本规范》颁布的影响， 我国上市企业在内部控制建设与信息披露等方面长期接受来自政府与相关职能部门的监管， 且市场上的投资者也更加偏好于利用“企业内控缺陷及解决措施”来评价企业的风险承担水平， 进而做出投资决策。因倡议响应企业面临较大的风险和不确定性， 为了向外界传递企业较高内部控制质量的信号， 其可能更有意愿披露企业内部控制信息， 以及存在的内部控制缺陷与改进举措， 向市场、 投资者提供更具信息含量的信息， 缓解信息不对称。

最后， “一带一路”倡议响应企业有意愿降低财务重述频次， 提升会计信息披露质量。存在自利动机的企业高管可能会采取策略性信息披露的方式有意隐瞒坏消息， 及时披露好消息， 进而实现自身利益最大化， 这也是企业发生财务重述的主要原因。当企业发生财务重述时， 意味着企业对已经发布的财报进行了信息修正或补充， 这也进一步反映了企业会计信息披露质量较低的真实情况。财务重述能够诱发资本市场消极反应、 提高权益融资成本、 提升企业诉讼风险， 加剧信息不对称。由于倡议响应企业面临的风险更高， 其可能更有意愿降低财务重述频次， 提高会计信息披露质量， 缓解信息不对称。

（二） “一带一路”倡议与资产误定价： 治理效应

代理理论指出， 所有权与经营权两权分离导致企业高管与股东之间的目标函数很难保持一致。企业高管出于自利动机， 更容易采取机会主义行为， 利用投资者的非理性情绪， 通过有意迎合的方式操纵股票价格进而谋取私利。此外， 大股东作为内部人， 凭借其得天独厚的信息优势， 通过信息操纵与盈余管理的方式抬高股价实现估值套利， 在损害中小股东利益的同时， 进一步加剧信息不对称， 导致股票价格产生偏误。已有研究发现， 代理问题是造成资本市场信息不对称、 降低资本市场信息效率的重要原因（Cheung和Li，2016）， 能够对资产定价效率产生重要影响。笔者认为， “一带一路”倡议有可能发挥治理效应， 缓解上述代理问题， 进而对资本市场定价效率产生影响。

首先， “一带一路”倡议与产业政策具备较高的相似性， 均体现了国家、 政府通过“有形之手”对宏观经济、 稀缺资源进行调控、 配置与监管， 进而实现经济高质量发展的战略目标。自“一带一路”倡议提出以来， 虽然在国际经济合作领域取得了众多实质性成就， 但在一定范围内仍备受诟病。为此， 我国出台了一系列政策， 确保“一带一路”倡议响应企业能够实现国家政策经济效益的最大化。其中， 以2018年出台的《企业境外经营合规管理指引》最具代表性， 该指引明确了对“一带一路”倡议响应企业的具体监管要求， 强化了国家及相关职能部门对倡议响应企业的监督与管理。此外， 境外投资者、 合作者在选择标的企业进行投资与合作时， 也会产生强烈的监督与信息获取动机。由此产生的“合力”构成了倡议响应企业天然的外部治理机制， 将会有效抑制企业高管机会主义行为， 强化公司治理， 缓解代理问题。

其次， “一带一路”倡议响应企业更有意愿提升财务资源配置效率， 降低代理成本以及减少大股东的利益侵占， 实现企业价值与股东财富的最大化。倡议响应企业能够获取更多的财政补贴、 税收优惠， 缓解融资约束， 从而赋能企业多元化经营， 提高企业成长性（徐思等，2019）。对于企业高管、 大股东、 中小股东而言， 通过提高财务资源配置效率， 将更多的资金或资本投放至海外更具潜力的市场上， 畅享“一带一路”倡议创造的发展机遇与政策红利将更具吸引力。由此， “一带一路”倡议将在某种程度上抑制企业高管机会主义行为与大股东利益侵占行为， 从而缓解代理问题。

最后， “一带一路”倡议秉承共商、 共建、 共享的基本原则， 通过强化基础设施建设、 提高资源配置效率、 提升经济要素流动速度， 实现和谐包容、 互利共赢的区域深度合作。倡议响应企业某种程度上反映了国家在世界范围内的互利合作与共同发展的意愿， 会吸引更多分析师和投资者的关注。分析师作为资本市场不可或缺的信息中介， 凭借其独有的专业素养和行业专长能够对倡议响应企业相关信息进行有效挖掘、 分析、 解读。再加上定期与不定期的跟踪， 能够对企业高管形成良好的外部监管与约束。此外， 投资者关注也能够对企业高管的机会主义行为、 自利与利益侵占行为产生强烈的监督效应。为保护自身利益免受侵害， 中小股东有更加强烈的意愿对倡议响应企业进行监督。中小股东的“一致行动”能够提高公司治理水平， 改善企业绩效（郑志刚等，2022）。由此可知， “一带一路”倡議通过吸引更多的分析师、 投资者关注发挥监督、 治理效应， 从而缓解代理问题。

综上所述， “一带一路”倡议可能通过发挥信息效应与治理效应缓解资产误定价。由此提出以下假设：

H1： “一带一路”倡议与资产误定价呈显著负相关关系。

三、 研究设计

（一） 样本选择与数据来源

“一带一路”倡议于2013年提出， 自2014年开始进入具体实施阶段。基于此， 本文利用部分上市企业于2014年开始响应“一带一路”倡议为实验场景， 选取2010 ～ 2021年我国A股上市企业为样本， 考察“一带一路”倡议对资产误定价的影响。对数据进行如下处理： ①剔除金融、 保险类公司样本； ②剔除ST、 ∗ST样本； ③剔除有关财务、 公司治理数据缺失的样本； ④对所有连续变量进行1% ～ 99%水平上的缩尾处理。最终， 共获得19022个样本观测值。上市企业财务与公司治理数据均来源于CSMAR数据库， 统计软件为STATA 16.0。

本文参考陈胜蓝等（2018）的做法， 将注册地位于“一带一路”重点省份的企业作为处理组， 注册地位于其他省份的， 视为控制组。在稳健性检验中， 参考徐思等（2019）的做法， 用上市企业是否属于同花顺“一带一路”概念板块这一标准， 将上市企业重新划分为处理组与控制组。

（二） 变量定义

1. 解释变量： “一带一路”虚拟变量（Treat×Post）。具体地， 当企业注册地位于“一带一路”重点省份时， Treat取值为1， 否则为0； “一带一路”倡议响应时间之后哑变量（Post）， 当时间区间定义为2014年之后（含2014年）时， Post取值为1， 否则为0。

2. 被解释变量： 资产误定价（Deviation和Misp）。当企业价值（V）/市场价值（P）≠1时， 意味着资产误定价的情况存在。具体地， 企业价值（V）参考 Frankel和Lee（1998）的做法， 利用剩余收益模型计算得到； 企业的市场价值（P）采用上市企业当年所有交易日收盘价的均值进行测度。参考徐寿福和徐龙炳（2015）的方法， 构建变量Deviation=|1-V/P|和Misp=V/P， 用以衡量资产误定价。Deviation越大， 代表资产误定价程度越高； Misp>1代表股价被低估， Misp<1则代表股价被高估。

3. 控制变量。参考游家兴和吴静（2012）、 徐寿福和徐龙炳（2015）的研究， 本文对可能影响资产误定价的相关变量进行控制， 包括： 企业规模（Size）、 资产负债率（Lev）、 企业成长性（Growth）、 市账比（MB）、 盈利能力（Roa）、 企业年龄（Age）、 换手率（Turnover）、 董事会规模（Boardsize）、 独立董事占比（Indratio）、 第一大股东持股比例（Top1）、 两职合一（Dual）。同时考虑行业和年度的影响。变量定义如表1所示。

（三） 模型设定

参考罗长远和曾帅（2022）、 徐思等（2019）的研究， 构建双重差分模型（1）， 用以考察“一带一路”倡议响应企业的资产误定价发生的变化。

Deviationi，t/Mispi，t=α0+α1Treati，t+α2Posti，t+

α3Treati，t×Posti，t+α4Controlsi，t+Ind+Year+ɛi，t （1）

其中， Deviationi，t和Mispi，t分别代表企业i在第t年的资产误定价情况； Treati，t×Posti，t为“一带一路”虚拟变量， 当企业注册地位于“一带一路”重点省份， 且时间在2014年后（包含2014年）时， Treati，t×Posti，t取值为1， 否则为0； Controlsi，t为研究所需的控制变量合集。系数α3为本文关注的焦点， 它反映了“一带一路”倡议实施前后， 倡议响应企业资产误定价的变动情况。

四、 实证结果与分析

（一） 描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。可以看到， 样本企业中Deviation的均值为0.576， 最小值为0.017， 最大值为3.220； Misp的均值为0.665， 最小值为0.036， 最大值为3.113。上述统计结果意味着我国上市企业超半数存在着资产误定价的情况， 且不同企业间该指标存在较大差异。Treat×Post的均值为0.391， 表明有39.1%的研究样本来自“一带一路”倡议实施当年及以后。

表3为进一步区分实验组与对照组后资产误定价变量的差异性检验结果。可以发现， 无论是均值检验还是中值检验， 实验组的资产误定价显著低于控制组， 初步验证了“一带一路”倡议有助于缓解资产误定价这一结论。

（二） 平行趋势检验

双重差分（DID）使用的隐含条件是倡议响应企业与非响应企业在“一带一路”倡议实施前应当具有相同的趋势。为确保双重差分（DID）回归结果准确无偏， 参考韩晶等（2020）的具體做法， 构建回归模型（2）， 以2014年为基准， 把时间哑变量Post2014+k定义为倡议的冲击年（K的取值范围是［-4，4］， 用以考察倡议实施前后各4年）， 以此来检验倡议实施前实验组与控制组是否具有相同的变化趋势， 以及倡议实施之后的动态效应。

Deviationi，t/Mispi，t=β0+β1          Treati×Post2014+k+

β2Treati，t+β3Posti，t+β4Controlsi，t+Ind+Year+ɛi，t （2）

平行趋势与动态效应检验结果如表4所示。可以看到， 2014年“一带一路”倡议具体实施之前， 系数β1均为不显著， 且变化较为平缓； 2014年后， 系数β1至少在5%的水平上显著为负， 且随着时间的推移， 具有上升趋势， 即倡议响应企业与非响应企业满足平行趋势假定。

（三） Spearman相关性分析

经Spearman相关性分析发现， Treat×Post与Deviation、 Misp至少在5%的水平上负相关（限于篇幅，结果未列示，留存备索）。Spearman相关性分析结果同前文的差异性检验结果， 均初步验证了H1。此外， Deviation、 Misp与其他各变量均存在显著关系， 表明本文选用的控制变量的确会对资产误定价产生影响， 变量选取比较合理； 各变量系数绝对值均小于0.5， 不存在严重的多重共线性问题。

（四） 基准回归

表5为“一带一路”倡议对资产误定价的基准回归结果。其中列（1）、 （2）、 （3）为Deviation的回归结果； 列（4）、 （5）、 （6）为Misp的回归结果。列（1）和（4）为仅控制行业、 年份的回归结果； 列（2）和（5）为控制行业、 年份的同时， 对公司财务指标进行控制的结果； 列（3）和（6）为控制行业、 年份、 企业财务指标、 公司治理指标后的回归结果。由表5中的回归结果可知， “一带一路”倡议与资产误定价呈显著负相关关系。

（五） 稳健性检验

为确保上述研究结论的稳健性， 本文分别采用固定效应模型回归、 子样本回归、 PSM-DID、 安慰剂检验、 替换解释变量测度指标等方法进行了稳健性测试， 结果与主回归结果保持一致， 结论稳健。限于篇幅， 回归结果未报告， 留存备索。

五、 截面异质性分析

（一） 基于产权性质的分组检验

国有企业是“一带一路”倡议响应的主力军（胡兵和王肖平，2021）。一方面， 国有企业具备雄厚的资本、 资金与人才储备， 相较于民营企业而言在众多领域更具优势； 另一方面， 国有企业肩负更多的社会责任， 除满足一般企业生产经营、 改善业绩的基本目标外， 还承担了诸如发展经济、 促进就业等社会责任， 并积极响应党和国家的号召， 发挥“领头羊”的作用。民营企业作为我国经济发展的生力军， 在稳定经济增长、 促进创新、 增加就业、 改善民生等方面同样发挥了重要作用。近年来， 我国越来越重视民营企业发展， 制定了一系列促进民营企业发展的惠企举措， 创造充足的市场空间， 支持、 鼓励民营经济快速发展。那么， “一带一路”倡议对资产误定价的影响是否会因产权性质不同而产生差异？本文将上市企业划分为国有企业与民营企业两组进行检验， 回归结果如表6所示。从回归结果中可以看到， “一带一路”倡议（Treat×Post）与资产误定价的回归系数均至少在5%的水平上显著为负， 表明在“一带一路”倡议下， 国有企业、 民营企业的资产误定价水平均得到了有效缓解， 实现了“国进民进”的新格局， 该倡议在缓解资产误定价方面具有较强的“普适性”。

（二） 基于行业竞争度的分组检验

行业竞争是实现资源有效配置的重要方式之一。面临较为激烈的行业竞争， 提高信息披露质量以缓解信息不对称， 强化公司治理以缓解代理问题， 成为企业获取稀缺资源、 争取政策扶持、 吸引合作伙伴以提升行业竞争力的重要手段。理论上， 企业所处行业竞争度较高时， 企业面临的竞争压力与资源挤占压力更大， 其更倾向于提高会计信息披露质量和公司治理水平以提升自身竞争力。由此可以推断， 行业竞争度将会对资产误定价产生重要影响。参考Khurana等（2018）的研究， 本文使用赫芬达尔指数（HHI）作为行业竞争度的测度指标（该指标越大， 意味着行业竞争度越低）， 根据中位数将研究样本划分为行业竞争度高组和低组两个子样本。利用模型（1）进行分组回归， 回归结果如表7所示。可以看到， “一带一路”倡议虚拟变量与资产误定价的显著负相关关系仅出现于行业竞争度低组中， 表明“一带一路”倡议对于行业竞争度较低的企业资产误定价缓解效应更强； 而行业竞争度较高的企业因信息不对称程度较低、 代理问题较少， 从而资产误定价受“一带一路”倡议的影响并不明显。

（三） 基于市场化程度的分组检验

市场化程度能够反映一个地区的资本市场要素发展状况以及金融化水平。在市场化程度较高的地区， 企业经营活动面临较完备的法制监管环境和较少的政府干预。较高的投资者保护水平使得利益相关者具有更强的意愿对上市企业进行监督， 并通过股票交易的方式频繁地对企业资源和相关信息进行交换， 使得相关信息能够在资本市场迅速传递。因此， 本文预期， 相较于市场化程度较高的企业而言， “一带一路”倡议的信息效应和治理效应的发挥在市场化程度较低的企业中将更为显著。基于此， 借鉴杨兴全等（2014）的研究， 构建市场化指数指标， 并利用中位数将研究样本分为市场化程度高、 低两组子样本。利用模型（1）进行分组回归， 回归结果如表8所示。可以看到， “一带一路”虚拟变量与资产误定价的显著负相关关系仅出现于市场化程度低组中， 表明“一带一路”倡议对于市场化程度较低企业的资产误定价缓解作用更强； 而市场化程度相对较高的企业可能因信息不对称程度较低、 代理问题较少、 投資者保护程度较高等原因， 受“一带一路”倡议的影响并不明显。

（四） 基于企业注册地所属区域的差异检验

因“一带一路”倡议涉及区域不同， 可能会对资产误定价产生不同的影响。基于此， 本文借鉴李苍祺和谢识予（2019）的研究， 将我国31个省（直辖市、 自治区）划分为东北、 东部、 中部以及西部四个不同区域， 并将东部与中部地区（简称“中东部地区”）划分为一组， 东北与西部地区划分为一组， 利用模型（1）进行分组检验， 回归结果如表9所示。可以看到， “一带一路”虚拟变量与资产误定价的显著负相关关系仅出现于西部及东北地区， 中东部地区则不显著。可能的原因是： 中东部地区市场经济环境优越、 市场化程度更高、 具有良好的治理环境， 企业资产误定价程度较低， 因而受倡议影响并不明显； 西部及东北地区受经济发展水平、 市场环境、 行业竞争与市场化程度等因素的影响， 发展相对滞后， 资产定价效率相对较低， 因而“一带一路”倡议对西部及东北地区所发挥的效用更大。

六、 机制检验

（一） 基于信息不对称的作用机制检验

如前文所述， “一带一路”倡议响应企业倾向于披露更多的企业特质风险信息、 内部控制信息以减少企业财务重述， 提升信息披露质量。上述行为均能够有效缓解信息不对称， 进而对资产误定价产生影响。借鉴现有研究， 利用修正的琼斯模型估算可操控性应计利润的绝对值|DA|度量信息不对称， 该值越大， 意味着信息不对称程度越高。借鉴温忠麟等（2004）的研究， 构建模型（3）和（4）开展基于信息不对称的中介效应检验。

|DAi，t|=β0+β1Treati，t×Posti，t+β2Treati，t+β3Posti，t+

β4Controlsi，t+Ind+Year  （3）

Deviationi，t/Mispi，t=γ0+γ1Treati，t×Posti，t+γ2|DAi，t|+

γ3Treati，t+γ4Posti，t+γ5Controlsi，t+Ind+Year （4）

表10列示了信息不對称的中介效应检验结果。列（1） ～ （3）是基于Deviation的检验结果； 列（4） ～ （6）为基于Misp的检验结果。从列（1）中可以看到， Treat×Post与Deviation的负向显著关系仍然存在。列（2）中Treat×Post的系数为-0.005， 在5%的水平上显著为负， 表明“一带一路”倡议能够有效缓解信息不对称。列（3）中， |DA|的系数为0.159， 在1%的水平上显著， 表明信息不对称能够加剧资产误定价。Treat×Post的系数为-0.019， 在1%的水平上显著， 且小于列（1）中Treat×Post的系数， Sobel检验的结果为1.753， 超过临界值， 以上结果表明， “一带一路”倡议通过缓解信息不对称（发挥信息效应）进而缓解资产误定价的中介效应成立（Misp的检验逻辑同上，不再赘述）。

（二） 基于代理问题的作用机制检验

如前文所述， “一带一路”倡议响应企业可能因接受国内外更加严格的监管而更有意愿提升财务资源配置效率， 从而降低代理成本、 吸引更多的分析师与投资者关注， 进而强化外部监督、 提高公司治理水平。上述行为有助于缓解代理问题， 进而对资产误定价产生影响。Ang 等（2000）研究指出， 资产周转率能够较好地反映企业的管理效率， 资产周转率越低意味着企业资产利用效率越低， 说明代理问题越严重。因此， 本文采用资产周转率（Aetu）对代理问题进行测度， 借鉴温忠麟等（2004）的研究构建模型（5）和（6）， 进行基于代理问题的中介效应检验。

Aetui，t=β0+β1Treati，t×Posti，t+β2Treati，t+β3Posti，t+

β4Controlsi，t+Ind+Year  （5）

Deviationi，t/Mispi，t=γ0+γ1Treati，t×Posti，t+γ2Aetui，t+

γ3Treati，t+γ4Posti，t+γ5Controlsi，t+Ind+Year   （6）

表11列示了“一带一路”代理问题的中介效应检验结果。列（1） ～ （3）是基于Deviation的检验结果； 列（4） ～ （6）为基于Misp的检验结果。从列（1）中可以看到， Treat×Post与Deviation的负向显著关系仍然存在。列（2）中Treat×Post的系数为0.018， 在5%的水平上显著为正， 表明“一带一路”倡议能够有效提升资产周转率， 从而缓解代理问题。列（3）中， Aetu的系数为-0.044， 在1%的水平上显著， 表明代理问题越严重， 资产误定价程度越高。Treat×Post的系数为-0.019， 在1%的水平上显著， 且小于列（1）中Treat×Post的系数， Sobel检验的结果为1.822， 超过临界值。以上结果表明， “一带一路”倡议通过缓解代理问题（发挥治理效应）进而缓解资产误定价的中介效应成立（Misp的检验逻辑同上，不再赘述）。

七、 经济后果检验

基于前文分析可知， “一带一路”倡议缓解了信息不对称和代理问题， 降低了资产误定价水平， 有助于提升资产定价效率。理论上， 资产定价效率的改善有助于优化资源配置， 提升资本配置效率， 最终提升企业价值。基于上述分析， 本文依据资产误定价（Deviation）均值将研究样本分为资产误定价高组和低组两个分样本。借鉴现有研究， 采用TobinQ作为企业价值的代理变量， 进行分组检验。从表12的结果中可以看到， 在列（1）资产误定价高组中， Treat×Post显著提升了倡议响应企业的价值， 表明“一带一路”倡议能够有效缓解资产误定价、 提高资源配置效率并最终提升企业价值。列（2）资产误定价低组中并不显著， 可能的原因是： 资产误定价水平较低企业因信息透明度高、 公司治理水平高， 因而受倡议影响并不明显。

八、 研究结论与启示

本文以2010 ～ 2021年我国A股上市企业为样本， 运用双重差分法（DID）， 实证检验了“一带一路”倡议对资产误定价的影响及作用路径。研究发现， “一带一路”倡议的实施显著缓解了资产误定价。截面异质性分析表明， “一带一路”倡议同时缓解了国有企业与民营企业的资产误定价， 意味着“一带一路”倡议有效促成了“国进民进”的新格局； “一带一路”倡议对资产误定价的缓解作用在行业竞争度较低、 市场化程度较低的样本中更加显著； 相较于中部、 东部地区， 该倡议对西部及东北地区上市企业资产误定价的缓解作用更强。机制研究表明， “一带一路”倡议主要通过缓解信息不对称与代理问题两个基本渠道缓解资产误定价。经济后果研究表明， “一带一路”倡议通过缓解资产误定价， 促进资源优化配置， 最终提升企业价值。

基于上述结论， 本文提出如下政策启示： 第一， 国内企业应牢牢把握“一带一路”倡议赋予的有利契机， 尤其是倡议响应的民营企业， 在有效利用国家、 政府所提供的利好政策的同时， 补足自身短板， 发挥自身优势， 从根本上实现“国进民进”的企业发展目标， 提升企业价值。第二， 上市企业尤其是倡议响应企业， 应进一步提升信息披露质量、 强化公司治理， 在缓解信息不对称与代理问题的同时， 帮助投资者更好地认识企业基本面信息、 资源配置与潜在风险以及企业未来成长性。第三， 政府要继续发挥政策引导、 组织协调、 严格监管、 协同发展的功能。在关注“一带一路”倡议对宏观经济产生影响的同时， 更应当重视“一带一路”倡议对企业微观层面的影响。

【 主 要 参 考 文 献 】

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【基金項目】国家自然科学基金青年项目（项目编号：72302048）；黑龙江省哲学社会科学研究项目（项目编号：22GLE374）；黑龙江省省属高等学校基本科研业务费科研项目；对外经济贸易大学国际商学院创新工程实验室科研项目课题专项资金资助（项目编号：102/78220301）；佳木斯大学博士专项基金启动项目：（项目编号：JMSUBZ2021-18）

【作者单位】1.佳木斯大学经济与管理学院， 黑龙江佳木斯 154007；2.对外经济贸易大学国际商学院， 北京 100029。 杨格为通讯作者