城投公司转型发展和资产整合的现状、问题及对策探究

摘 要：2021年是城投公司困难与希望转折年，2022年是城投公司机遇与挑战并存年，市场上主力军主体评级为AA的城投公司，面临着政企未得到有效分开、发展过程中遇到瓶颈、有效净资产不足、存量债务规模偏大、对外担保余额较大五个共性问题。文章以P城投公司为例，介绍了城投公司近三年来在转型发展和资产整合方面的举措，包括由区级平台上升至市级平台、降低关键性财务指标、剥离公益性资产、盘活闲置资产、收购或设立新兴产业等。但同样面临着上述五个共性问题，特别是在发展中遇到内部融资能力不足、国内融资渠道遇冷、境外筹资能力较弱、人员职业素养整体偏低等瓶颈。下一步建议“先维持后提升”两步走战略，提出七条建议保证不出现债务违约风险。同时为了避免城投公司“网红化”，针对信用评级提升也提出可复制、具有操作性的“先平行后垂直”的两步走对策，也就是通过“7+2”措施，实现“1＋1＞2”的效果，为后续在众多城投公司中脱颖而出，实现可持续发展謀得一席之地。

关键词：城投公司；“网红化”；转型发展；资产整合

中图分类号：F832.39;F830.42 文献标识码：A文章编号：1005-6432（2024）05-0099-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.05.023

1 引言

多年来，城投公司在为地方经济和社会发展筹集资金、支持与服务重点项目建设方面有着不可磨灭的贡献，扮演着关键角色。但是近年来，随着国家政策的调整，政府的投融资机制发生了重大变化，国发〔2014〕43号文、国办函〔2016〕88号文、财预〔2017〕50号文、财预〔2017〕87号文、国发〔2021〕5号文、银保监发〔2021〕15号文（以下简称15号文）、银保监办发〔2022〕12号文等，表明了国家有关部门不断加强对地方政府债务的管理和约束，对城投公司的投融资行为监管日趋严格。在严格监管的政策环境下，融资渠道和融资方式逐步收紧，本着隐性债务红线绝对不能碰，现有存量债务规模令部分城投公司融资举步维艰。大部分城投公司对于做大规模、改善资产负债结构、拓展融资渠道非常急迫，地方政府也给予城投公司进行资源注入、资产整合前所未有的重视。因此，城投公司以前只承担单纯的投融资功能，传统上听指令、依靠政府的发展模式走到了尽头，下一步主要围绕资源发掘、资源注入、资源整合、资源变现等构建资源资产化、资产资本化、资本证券化的循环模式，从而实现自身发展的市场化运营势在必行。近期国办发〔2022〕19号文（以下简称19号文）、证监办发〔2022〕53号文、上证发〔2022〕83号文进一步盘活存量资产扩大有效投资，国办发〔2022〕20号文（以下简称20号文）进一步推进省以下财政体制改革工作，对后续避免城投公司 “网红化”（包括非网红地区和网红地区的网红城投），推动向市场化运营方向转型发展及资产整合发展有着关键性指导作用。

P城投公司于2003年成立，是市发展高新技术产业的核心区域之一，由市国资委全额出资的国有独资有限公司。成立目的是该市高新技术产业园区重点项目投融资工作，主要职能是配合市财政局进行城市基础设施建设、安置房建设和土地开发整理。目前下辖一级子公司14家，二级子公司2家，参股公司6家，截至2021年12月31日，公司资产总额141.75亿元，负债总额72.33亿元，所有者权益69.42亿元，资产负债率为51.02%。2021年1月至12月实现收入总额3.05亿元，利润总额1.19亿元。文章主要以P城投公司为例，对地方AA城投公司避免“网红化”，实现转型发展及资产整合进行研究。

2 城投公司转型发展及资产整合新形势

2.1 2021年是城投公司困难与希望转折年

从城投公司的发展历程来看，2021年是城投公司的转折点。将2021年界定为城投公司转折点的最重要的原因是以下四个信号的出现。

第一，以银保监会“15号文”为代表的政策，代表了监管机构对城投公司的严监管趋势，要求金融机构不得新增地方政府隐性债务，同时不得对城投公司新增流动性授信[1]。

第二，2021年以来银行间市场和交易所债市的政策持续收紧，2021年年底交易商协会按照“红橙黄绿”（地方政府债务风险等级划分）四类管理，交易所债市也严格按照这一标准执行，同时2021年12月31日证监会还发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件（2021年修订）》，在主承销商核查意见中增加了“地方政府隐性债务”的核查要求，在“不得新增政府债务”的基础上进一步关注隐性债务。

第三，城投公司的非标渠道收窄且违约增多，其结果严重影响融资环境，对非标融资趋于谨慎。

第四，城投公司的主体评级下调或者评级展望调整为负面的调整力度之大前所未有。

虽然说上述四个信号的出现，仍无法掩盖城投公司的地位和作用，比如2020年新冠肺炎疫情暴发以来，城投公司在抗疫攻坚方面承担了方舱建设、防疫隔离点的投入、防疫配套设施采购、防疫医疗检测及防疫物资采购等多种任务。比如2021年以来面对下行的房地产市场，城投公司又担负了房地产开发的职能，成为土地市场上重要的土地摘牌者。比如截至2021年年末，以信用债券市场为例，城投公司债券余额为12.81万亿元，城投债只数为17148只。

2.2 2022年是城投公司机遇与挑战并存年

2022年上半年，新一轮疫情的冲击叠加俄乌冲突的影响，经济运行中“三重压力”进一步加大，二季度我国GDP增速仅有0.4%，影响上半年GDP同比增长2.5%。在这种情况之下，城投公司的地位和作用就更加重要，因为很多政策的实现，实际上是需要城投公司去落实的。展望下半年，随着疫情影响逐步消退以及稳增长政策效果持续显现，宏观经济有望修复性反弹，考虑到修复结构与政策节奏的不平衡，总体经济复苏或呈非对称“W”型走势。同时监管机构也相继出台了部分促进经济发展的支持政策，政策内容中均提出了对于城投公司发展的保障。比如2022年4月19日，中国人民银行和外汇管理局出台23条措施，明确提出保障城投公司的合理融资需求。比如2022年5月13日，中国银保监会印发《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》（银保监发〔2022〕10号），明确提出引导银行业保险业更好支持城市建设和治理，而城市建设和治理属于城投公司业务的范畴，属于对城投公司的政策支持。因此，在这些宏观政策的支持下，债券融资、贷款融资和非标融资等融资渠道可能会出现一定程度的放松，出现一个窗口期，但对于资金需求端城投公司的政策并未放松。2022年以来，财政部分别于5月、7月连续两次通报隐性债务问责，累计16起案例，“终身问责与倒查责任”及“直指融资平台”，表明财政体系对处置隐性债务问题的态度非常坚决， 旨在对地方隐债化解工作形成高压之势。针对目前局势，对于城投公司特别是主体评级AA城投公司既是机遇也是挑战，要想从众多城投公司中脱颖而出承担起投融资关键职能，城投公司转型发展及资产整合是实现可持续发展的必由之路。

2.3 P城投公司推动转型发展及资产整合

近三年来，P城投公司在转型发展及资产整合方面迈出值得借鉴一步。如在提升公司主体资质，向市场化运营方向转型发展方面。

第一，2021年11月9日出资人由区财政局变更为市国资委，成为继市国投、市城投（主体评级均为AA+）后第三大市级投融资平台。

第二，通过一系列动作，2021年降低非经营性其他应收款占总资产比例至8.29%，有效地降低了资产负债率（从2020年59.17%下降至2021年51.02%）。于2020—2022年有效地剥离公益性资产、盘活闲置资产、加快所收购不良资产诉讼清收等，持续地提升经营性资产的经营能力、“造血”能力和盈利能力。

同时，全额收购或设立新兴产业，推进国有资产盘活整合。虽然说，P城投公司在转型发展及资产整合上取得可喜成绩，但鉴于本身主体评级为AA级，距离主体评级AA+和AAA还存在一定差距，文章将从城投公司存在问题及下一步建议及对策提出一些思路。

3 城投公司转型发展及资产整合存在的问题

3.1 政企未得到有效分开

城投公司运作时无法避免地方政府的控制和干预，难以完全做到政企分开。城投公司在运行的过程中缺乏一定的独立性，自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展均受到很大约束[2]，政企双方责任主体不清晰。近年来，P城投公司作为市区级融资及重点项目建设的平台，实质上以“壳公司”的方式运作，公司经营目标、业务范围、发展模式、融资方式均未完全市场化，未配备专职工作人员，单纯依靠行政职能部门的人员来运作这个“壳”，行政化色彩浓厚，其本质是仅作为政府投融资主体，而不是真正市场化的主体。

3.2 发展过程中遇到瓶颈

近年来，城投公司融资问题逐步改善，但是伴随着社会经济环境的变化，城投公司在融资方面相较于其他性质的企业还存在许多特有问题，尤其是融资渠道和融资方式在发展中遇到瓶颈，具体表现为：内部融资能力不足、国内融资渠道遇冷、境外筹资能力较弱、人员职业素养整体偏低[3]等。P城投公司因自身主体评级为AA条件的限制，面临融资政策紧、融资渠道少、融资方式难瓶颈，主要表现为以下四个方面。

第一，内部融资能力不足。主要以代建收入为主，收入结构较为单一，整体报表给投资者呈现“重资产、轻收入”，以2021年报表为例，公司资产总额140多亿元，其营业收入仅为3亿多元，总资产周转率仅为2.14%，资产利用效率较差；同时P城投公司作为区、市高新技术产业园区基础设施投资与建设的重要主体，地位突出，受到区政府的高度重视，在建设资金和财政补贴等方面得到政府的大力支持，从而忽视自身留存收益积累。

第二，国内融资渠道遇冷。一是发行公司债及非定向融资工具等受本部为隐债主体限制；二是因市级政府债务率为黄色，发行企业债需AAA主体做担保；三是银行贷款等受到隐债主体、现金流及收入结构等影响；四是融资租赁及信托等非標融资受增加隐债及资金成本偏高等影响。

第三，境外筹资能力较弱。发行美元债受本部为隐债主体、代建与土地整理收入占比合计不能高于50%“红线”等限制。

第四，人员职业素养整体偏低。人员通过社会公开招聘、企事业单位挂职借调等多种方法，但随着融资业务量不断增加，存在专业人员流失及严重不足的问题。同时，公司没有设立健全、专业的融资管理队伍，其内部从事融资管理工作的人员大多是财务部门的非专业工作人员[4]，对于融资管理工作提升还有很大空间。

3.3 有效净资产不足

在“十二五”“十三五”期间，各地城投公司高速扩张资产构成主要以城市基础设施项目资产为主，经营性资产较少，有效资产比重较低，对下一步城投公司多元化转型发展存在一定影响[5]。P城投公司2021年12月月底资产总额达到140多亿元，虽然近几年来大幅度冲减城投公司之间往来款及与政府之间往来款等非经营性其他应收款。在剥离公益性资产、盘活闲置资产扩充出租出售力度、加快所收购不良资产诉讼清收力度等方面取得一定成效，但仍存在资产负债率51.02%较高（最好控制在50%以内）、经营性收入整体偏低等现象，其有效净资产仅有69亿元。

3.4 存量债务规模偏大

城投公司存量债务规模普遍偏大，特别是有息债务规模较大且有相当一部分为非标类债务，到期偿还压力比较大。短期可以在不增加隐性债务的前提下，通过借新还旧如债务置换、债务展期等以时间换空间进行化债，但其实质仍未解决存量债务规模根本性问题。从长期化债来看，真正能够有效地解决存量债务规模有“地方优质国有企业支持化债”，最典型是“茅台化债”，但该化债不具备普遍性。“债转股” 如50亿元“工银投资—义乌国资市场化债转股项目”，但目前尚处于试点阶段。还有就是目前还在试点推行的“建制县隐性债务化解”（对于已纳入试点的城市可发行地方政府债券，由省级单位代发，最终用于置换部分隐性债务）。

3.5 对外担保余额较大

城投公司对外担保余额较大一直是金融机构、评级公司和投资者关注的问题，被担保公司债务违约或被担保主体破产，可能使担保人存在一定代偿风险，承担代偿责任，这会对城投公司自身的偿债能力产生较大的负面影响，甚至导致城投公司因担保而产生“翻车”，最终可能导致“网红化”。 2022年8月16日，因被担保方未能按期支付租金本息，主体评级AA+遵义市投资（集团）有限责任公司作为担保方，披露重大事项临时公告，公司被列入失信被执行人。

4 城投公司转型发展及资产整合存在问题的建议及对策

围绕19号文“将对百万亿级别的存量资产进行价值再发现，一方面为新增基建投资提供新的资金渠道，另一方面也可提升存量资产运营管理水平，重新配置资源和发挥社会效益”及20号文“省级政府对省域财政问题揽总权及负总责，自力更生，地方政府不得增加隐性债务”的精神，在不增加隐性债务的前提下，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，实现可持续发展。

建议“先维持后提升”分两步走：第一步，维持城投公司流动性、实现融资畅通，以时间换取空间，通过找准定位，明确核心主业，尽快上马经营性项目，获取长期限、低成本资金，与此同时通过资产整合，充实资本实力。第二步，明确核心主业、打造“一主多元”的业务体系，提升其经营能力、“造血”能力和盈利能力，按时偿还城投公司存量有息债务，保证城投公司不出现债务违约风险。

下一步，P城投公司将持续推进市场化体制改革步伐，通过以下“7+2”（七条“建议”和两条“对策”）措施进行转型发展及资产整合。

4.1 转变管理职能

国务院国资委党委书记、主任郝鹏撰写的《激发各类市场主体活力》中指出，要健全管资本为主的国有资产监管体制，深化政企分开、政资分开等，政府要从以前事无巨细全部参与的“保姆”“管家”向抓大放小的出资人角色转变。

下一步，市国资委从“管理职能”向“监管职能”转变，从“企业管理”向“资本管理”转变，加强和完善管资本为主的监管模式，实现出资人管理与监督的有机统一，利用市场手段引导企业的发展。

4.2 建立法人结构

按《公司法》规定的法人治理结构，依法设立董事会、监事会、经理班子，分别行使决策、监督、经营管理职责。市国资委主要通过实行重大事项报告制度决定公司的重大事项，公司对其所属的全资子公司依法履行出资人职责。

4.3健全企业制度

第一，市国资委在履行出资人职责的同时以监管部门身份履行监督职责，通过严格落实企业“三重一大”决策事项报告制度、财务审计和经济责任审计制度、责任追究等各项监督制度，促进公司依法经营，保障国有资产安全。

第二，公司健全现代企业制度，明确董事会、监事会及经营层职责，形成决策权、监督权和执行权三权严格分离基础上，相互制约又相互协调的运行机制。

第三，全面预算管理贯穿整个经营流程，从投资、筹资等方面进行管理，将集团整个预算目标分解至各子公司，子公司按月报告执行情况，并安排专门人员对预算执行情况进行定期及不定期检查，年终按照各子公司完成情况，与绩效工资相挂钩进行相应奖惩。

第四，实现资金集中管理，形成一个资金池管理模式，整合集团财务资源，提升融资、资金等管理能力，实现货币资金的收益性及流动性、资金效率最大化。

第五，制定统一财务管理制度，完善财务管理内部制度体系，实现财务管理系统一体化。

4.4 开辟融资渠道

公司在现有融资渠道基础上，不断开辟新的融资渠道、创新融资方式，针对目前存量债务负担较重且资产体量较大的情况，下一步积极推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、资产证券化（ABS）、城投公司重组上市等市场化方式降低债务负担。对于发行地方债政策上支持及成本上优势，下一步在不增加隐性债务前提下，为基础设施建設补充必要的“弹药”。

4.5 创新用人机制

引进、培养人才及建立完善的轮岗制度是创新用人机制常采用的重要手段，能够有效解决人员职业素养整体偏低问题。

4.5.1 人才引进

公司探索推动干部由“身份管理”向岗位管理转变，实施“身份封存、岗位聘用、档案记录”模式，这样可以真正解决企事业单位挂职借调等后顾之忧。同时鼓励面向社会招聘，并建立分配激励、考核机制、“末位淘汰制”等，激发干部内生动力。对于高级管理人才、专业技术人才，特别是从事融资管理工作的人员等可探索采取“购买服务”等方式。

4.5.2 人才培训

现从事融资管理工作的人员大多是财务部门的非专业工作人员，一些从事融资管理工作的人员连基本资金成本计算如XIRR及IRR区别，手续费及保证金抵扣问题都不了解，甚至在融资谈判方面技巧没有深研，很容易被一些资金提供方“牵着鼻子走”。下一步需不断提升从事融资管理工作人员知识储备量，可以采取不同公司之间、公司不同部门之间知识交流，或邀请金融机构如银行、券商以座谈会等形式传教融资业务知识，适当采取外聘方式吸引本专业的顶尖人才对员工进行培训。

4.5.3 建立完善的轮岗制度

加强及完善岗位轮换制度，做到融资管理工作人员与财务人员互通，信息共享，真正做到对每一笔不同类型融资业务形式原因（实质重于形式）、会计核算、成本核算（XIRR）、资金支付等了解透彻，能够真正做到举一反三。

4.6 壮大公司实力

第一，注入有效资产。如公租房、廉租房、剩余安置房、创客基地、电商中心、三馆一宫、代建的标准厂房、处置的银行不良贷资产包等固定资产，以及广告路牌、停车场、物业管理等特许经营权、区属水库、污水管网等设施统一划入公司，做大公司实业资产。

第二，划拨股权。划拨散集在相关城投公司对外投资的股权以及投资高等级公路、铁路、港口、码头形成的股权，增加公司股权资产。

第三，合理投资。适时收购或参股具备一定垄断性质的自来水公司、发起投资商业性经营的标准化厂房，商贸仓储类配套性产业，加油站、充电桩等，增强经营性现金流。

第四，发展混合所有制。吸引社会资本和战略投资者的加入参股发展混合经济，利用市场化经营模式提升项目管理和经营效率。具体可通过PPP、特许经营等方式盘活政府项目和存量资产。

第五，做大现金流。吸收合并区市场建设管理服务中心、蔬菜批发市场、生猪屠宰场等单位财务报表，增加账面现金流，近年来交房及在建的安置房补差款、剩余安置房出让款划归公司收入，提升公司融资能力。

第六，打造“一主多元”的业务体系，重点布局投资回收期长、现金流稳定的稳健产业（如基础设施建设、港口运营、出租、贸易、投资等）和国家支持的绿色、低碳等新兴产业（如光伏、高新面板、高效太阳能等）。

同时，通过集团内部的业务重组和资源整合，打造下属子公司核心业务板块（如住房租赁、物业管理、停车场服务、电子设备、海域使用权等）专业化运作，持续地提升经营性资产的经营能力、“造血”能力和盈利能力，形成业务板块化和集群化发展模式。

4.7 扩宽业务定位

公司在原有基础上扩宽业务，承担市、区的建设开发和辖区内重点工程、重大项目建设，如产业园区、建设道路桥梁、市政工程、污水管网、园林绿化等城市基础设施建设业务；保障性租赁住房、安居工程、租赁房、共有产权房、老旧厂房和棚户区改造建设业务；土地开发整理、租赁住房建设运营和房地产开发经营业务，养老服务设施、文化体育场馆、农业综合开发、旅游资源投资和特色小镇建设等业务。

4.8 提升信用评级

随着主体评级AA+和AAA城投公司数量逐步增多，市场上主力军AA城投公司发行债券的难度越来越大，比如P城投公司发行企业债现需AAA主体做担保，AAA城投公司因资源稀缺，成为市场上 “香馍馍”。而从城投公司融资的实际情况来看，AA城投公司的融资渠道相对较窄，部分城投公司需要依靠融资租赁及信托等高成本非标融资来维持公司的正常运转。特别是当非标融资占总体融资额比重过高（建议以30%为限），这对一个持续发展的城投公司来说是不健康体现。这不是危言耸听，非网红地区的网红城投公司的网红之路，一般是从非标融资占比过高开始的。因非标融资成本过高，对于公司利润的侵蚀非常明显，这与通过内部融资来增加利润的初衷渐行渐远。更大影响结果是，如果非网红地区的网红城投公司没有得到有效的支持或者救助，一旦出现债务问题会影响整个区域的城投公司，进而会导致整个区域的“网红化”，最终成为网红地区的网红城投。针对城投公司在信用评级领域呈现出冰火两重天的节奏：资质良好的城投公司主体评级在上调，而存在问题的城投公司主体评级则一降再降。通过搭建AA+主体，甚至AAA主体，提升自身主体评级而不是通过担保方式，这是破解AA城投公司融资难问题的具体措施，而19号文正好是进一步盘活存量資产扩大有效投资，给了城投公司做大资产总量绝佳机会。

P城投公司本部是隐债主体，其对外融资等受到一定限制，可通过划转资产/股权“先平行后垂直”分两步走提升信用评级至AA+。第一步：搭建一个新的AA平台与之完全平行（以下简称平行AA平台）；第二步：在P城投公司及新的AA平台上面再搭建一个新的AA+母公司（以下简称垂直AA+平台），其融资规模、融资方式等均不会受到P城投公司的影响。具体阐述如下：

第一步：搭建平行AA平台。搭建新的AA平台净资产达40亿元以上，总资产达60亿元以上，最近两年年平均每年收入达到2亿元以上，最近两年平均每年净利润达5000万元以上是主体评级达到AA的基本条件。考虑如下：一是净资产规模不低于40亿元，尽量能做到50亿元左右，总资产规模相对要求不高，不低于60亿元即可；二是营业收入建议做到2亿元至3亿元，净利润5000万元左右，其中净利润部分如果不足可以用政府补助的形式进行补足；三是公司定位方面，由于P城投公司主要负责基础设施建设，建议新主体的营业范围稍微多元化一点，与P城投公司区分开，比如港口运营、出租、贸易、基础设施建设、投资等均可以，具体还需要看合并进来公司及资产的情况决定；四是谨慎地利用好贸易公司“双仞剑”作用，在新搭建的主体下慎重地新设立一个贸易公司用于开展贸易业务，虽然说贸易公司对做大后续公司的营业收入的同时可降低来自政府的收入比例，对后续融资有着积极作用。但贸易业务与城投公司关联度较小且普遍存在利润较低，易引发资金上风险且会大幅降低公司整体销售利润率。

第二步：搭建垂直AA+平台。一般意义上讲，净资产达100亿元以上，总资产达150亿元以上，最近两年年平均每年收入达到5亿元以上，最近两年平均每年净利润达1亿元以上是新评级的企业达到AA+的基本条件，通过第一步操作后，可以在较短时间内完成AA+平台搭建，最终实现“1＋1＞2”的目的。

4.9 提前归还隐债

目前P城投公司本部隐债余额3亿多元，均为向政策银行农发行项目贷款形成。因该贷款期限长，利率低，暂无提前归还计划。因本部是隐债主体，其对外融资等受到一定限制，如发行公司债、非定向融资工具、美元债等受到一定冲击。

下一步，可以借鉴国内一些国家级开发区成功融资模式，如P城投公司可以引进具有丰富地产开发经验的央企战略投资者进行前期土地开发，开发完毕后，给予央企战略投资者一定比例土地收益。既利用央企战略投资者专业优势和资本市场融资优势，提前归还隐债，待财政隐债系统更新后，再进行相应债券市场运作，同时确保央企战略投资者再融资能力，最后起到“去杠杆”的作用。

5 结语

针对新时期监管政策层层加码、融资环境日趋严峻、债务风险逐渐凸显、隐性债务化解要求升级等问题，想要在未来严监管的情况下生存下去，避免城投公司“网红化”，围绕19号文及20号文精神，在不增加隐性债务前提下，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，实现可持续发展。下一步建议，城投公司转型发展及资产整合通过维持流动性、实现融资畅通及明确核心主业、打造“一主多元”的业务体系分两步走，通过“7+2”措施提升其经营能力、“造血”能力和盈利能力。

参考文献：

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［作者简介］黄杜钦（1982—），男，汉族，福建莆田人，本科，注册会计师、高级会计师，研究方向：金融、会计、税务、国企。