跨境证券投资波动风险防范国际经验研究

2024-01-19李星诺

吉林金融研究 2023年10期

桑博李星诺

（中国人民银行吉林省分行，吉林长春 130051）

为进一步促进我国经济发展，构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，推进资本项目高水平开放、促进跨境投融资路径的发展是重要环节。作为现代金融体系的重要组成部分，证券市场承担着促进投融资、释放存量需求和合理配置资本的功能。跨境证券投资资金具有期限短、流动规模和方向不确定等特点，容易对一国经济金融造成较大冲击。随着我国跨境证券投资快速发展，如何实现符合我国实际的、安全的高水平对外开放，是当前面临的重点及难点，通过国际经验的比较与借鉴，鉴往知来，对构建与我国经济金融水平相适应的证券市场开放格局事半功倍。

一、文献综述

在以往的研究中，较多集中于跨境证券开放对跨境资本流动影响的理论和实证研究，而对国际经验的总结和比较甚少。比如，钱晓霞（2018）认为经济金融体制改革的深化可能会使短期跨境资本流动对我国金融系统的冲击增强。根据李敏霞（2022）的实证研究，证券市场的开放度与短期跨境资本流动有显著的门槛效应，同时证券市场双向开放变化对我国短期跨境资本流动的影响更显著。而渐进式的开放模式能够有效减缓跨境资金流动的波动性（陈旭东和田凌，2018）。尚昕昕和田园（2020）研究OECD国家政策发现，对证券投资领域的限制相对较少，而对非居民项下证券发行以及跨境投融资方面保有较多限制。张敏恬等（2018）认为跨境证券资本流动具有顺周期、短期性和投资主要集中在二级市场的特点，因此应该完善全口径数据监测分析、增强资本流动风险识别和建立宏观审慎调控框架。而张瑜和付春生（2019）认为在加强金融监管的基础上，还要将证券市场开放顺序与国家经济发展相适应，在增加对内投资、注重关键领域安全和适时开放证券服务业三方面上实施政策。

二、我国跨境证券投资影响力显著增加

随着经济金融发展、居民资产配置的实际需要，为顺应需求、主动求变，我国证券市场对外开放步伐不断加快，跨境证券投资规模迅速扩大。

（一）改革尝试阶段

我国证券市场最早开放的标志可以追溯到上世纪90年代初期B股的建立，自此开始面向境外投资者提供投资国内市场的机会。从1992年B股上市公司18家、总市值70亿元，增长到2002年的111家、总市值803亿元。包括随后的《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》等一系列政策的提出，是为我国实现资本市场全面开放的初步尝试。2002年末，来华证券项下投资净流入达到18亿美元，其中股票市场净流入达22亿美元。

（二）稳步推进阶段

自2002年QFII和2006年QDII制度的提出，标志着我国证券市场国际化进程走向新的阶段，为国内外投资者提供直接投资国际国内证券市场的机会，打破了国内外投资者相分离的环境，使境内金融机构进一步适应国际市场。对外证券投资从2003年净流入30亿美元达到2010年净流出76亿美元；来华证券投资净流入从2003年的84亿美元增长到2010年的317亿美元。

（三）加快开放阶段

自2011年起，RQFII和RQDII进一步推动证券市场国际化的进程。沪港通、深港通、熊猫债、债券通、前海横琴合作区的设立等一系列措施的落地体现了加快改革的决心。互联互通机制的建立打破之前证券市场单向开放的局面，形成包含多渠道、多层次的格局，是双向开放的进一步尝试。对外证券投资净流出从2014年108亿美元达到2022年的1732亿美元；来华证券投资净流入从2014年的932亿美元达到2021年的1766亿美元。

三、跨境证券投资开放国际经验

随着改革进程的不断推进、跨境资金规模的不断扩大，随之而来的，是跨境资金流动管理难题，对于跨境证券投资来说，波动性风险不仅影响我国金融体系的安全性、稳健性和有效性，也影响我国金融体系在国际金融市场的地位。一些国家和地区针对跨境证券投资波动风险的法律制度、监管措施及国际合作等方面进行了积极探索。

（一）乌克兰行政性干预措施

1991年7月，乌克兰宣布禁止外资将在乌克兰股票市场中获得利润转移到国外，禁止证券市场上所获销售收益对外转移。这一政策是在苏联经济停滞下被提出，而乌克兰处于向私有制经济转型阶段。经济上的压力使乌克兰寻求解决路径，但是仍然在之后的十年里，实际GDP持续下滑。而在2014年以后，经济状况再次出现恶化，汇率大幅贬值，实际GDP下降，乌克兰开始逐渐放宽资本流动限制，寻求与欧美在金融和贸易领域上的合作，并于2016年开始，逐年放宽股息汇回的限制，并在2019年9月取消该限制。从开放效果来看，在2019年，乌克兰非居民股权资本增加25.3亿美元，流出12.8亿美元。

（二）印度数量型管制措施

在上世纪90年代，在外债难以偿付、国际环境错综复杂和贸易伙伴经济下行的背景下，印度开始对经济政策进行改革。在对本地企业进行少部分保护下，积极寻求贸易自由化。1995年对非居民在印度的证券投资实行占比限额和集中度管理。在金融危机的影响下，1998年和2000年分别对外国投资者购买本国债券和本国居民对外的证券投资施加限额管理。尽管印度在证券市场上存在少部分资本管制措施，但是在2005年印度证券市场还是吸引到107亿美元的外资。同时在逐步开放进程中，外汇储备也从1991年的35.8亿美元增长到2005年的1310亿美元。

（三）巴西价格型调节措施

巴西的证券市场开放可以追溯于上世纪80年代末期，基本分为四个阶段：一是1987年，允许五类外国投资者投资本国证券市场。二是1993年，在资本大量流出的背景下，对之前的开放政策进行短期的修正，对资本流入加征金融交易税，并施加最低流入期限要求。三是在1997年到1999年间，解除对全部非居民的限制。四是在2000年，让非居民和居民有同样的投资待遇。在巴西的证券市场开放进程中，托宾税在其调节国际资本流量、防止投机性流入担任了重要角色。例如，2009年，金融危机时期，对资金流入流出都加征交易税，有效缓解因资本大量流入造成的货币升值压力。

（四）俄罗斯休克疗法

受当时流行经济改革（休克疗法）的影响，俄罗斯的初步开放可以用“激进”来形容。然而在玻利维亚获得成功的休克疗法，并未能扭转俄罗斯经济上的困难局面。在1998年亚洲金融危机时，大量资本外流，GDP和股票指数大幅下降。因此这一时期，俄罗斯重新对非居民项下证券市场交易账户施加多种限制，同时冻结国债交易，展期外债，限制非居民资产向外转出等。然而一系列限制措施在短期内没有扭转俄罗斯资本流出的局面。

四、经验启示

总的来看，大部分国家采用渐进式的开放策略，而俄罗斯激进式的开放，并未破解本国经济的困难局面，反而加剧了金融风险、国际贸易参与度低、资本大量流出等情况。从各国深化对证券市场开放的改革背景上来讲，基本都面临着国内经济下行、经济体制转轨的形势，部分国家面临外债偿还压力增加、外汇储备不足等局面。改革初期，行政性管理措施的使用更为普遍，主要由于证券市场发展还不够完善，难以适应国际市场上更为复杂的变化，像本文中提到的乌克兰，再如，日本在20世纪70年代前，对跨境证券投资实行基本禁止的政策，以及韩国和中国台湾限制外国投资者通过境内信托公司进行间接投资。随着改革不断推进，数量型和价格型的调节方式对于短期国际资本异常流动有着很好的效果，像本文中提到的印度与巴西，印度为应对金融危机对外国投资者的限额管理以及巴西对资本流动施加金融交易税，再如，韩国2011年起对金融机构非存款外币负债征收宏观审慎税，在资本流入激增时增加税额等，均对缓解国际资本大幅流动有着显著效果。

五、几点建议

随着我国经济快速发展，对内对外投融资基本稳定，但仍存在国内外存量需求无法满足的问题，因此促进跨境证券投资发展是大势所趋也是客观需要。我国从上世纪90年代以来，始终坚持发展与防风险并重，结合自身经济发展实际，渐进式开放跨境证券市场，经过三十年的发展，已经形成多渠道、多层次的开放格局。接下来，在加快开放的进程中，丰富政策工具箱，使调控手段更灵活，健全事中监测监管体系，更能有效防控跨境资金对国内经济金融冲击风险，让跨境证券市场开放充分发挥促进高水平开放的推动作用。

（一）坚持稳中求进的开放节奏

有研究表明，资本账户开放将增加资本流动波动性风险，而金融发展水平为其关键调节因素。高水平的金融体系能够有效缓冲跨境资本流动大幅波动带来的影响，从而减少引发系统性金融风险的可能。通过金融基础设施建设和金融产品创新能力等方面，对我国金融发展水平进行有效评估。按照发展水平推进开放进程，发挥其调节功能。我国目前正处于跨境资本流动程度与开放水平呈高度正相关关系的发展阶段。因此，跨境证券投资开放节奏应与我国金融市场发展水平相匹配，不益操之过急，以免超出我国经济承受能力而带来冲击。

（二）经济政策调节实现逆周期管理

与其他金融市场一样，跨境证券市场也有很强的顺周期性，因此波动性大，尤其在发生系统性金融风险时，资本流动更为剧烈，对金融稳定产生不利影响。逆周期调节能够减缓资本周期性波动趋势，通过财政政策和货币政策的调节，同时完善汇率市场化自我调节机制，在我国积极推进对外开放的背景下，加强市场化建设能够提高资金使用效率，进一步发挥市场化汇率的稳定器作用，缓解大规模资本流动带来的冲击。

（三）组合运用各类政策

从国际经验上看，行政型、数量型和价格型政策使用频繁、效果较好。我国应加强对自身经济情况、金融水平和市场主体的评估，选择合适的政策类型。从我国目前情况看，产业结构转型，劳动力要素下降，资本要素还不够充足，金融市场产品种类基本能满足投资者需要，但与国际水平还有差距，市场透明度还需提高等。同时，我国市场潜力巨大，拥有完善的产业链和庞大的技术型人才队伍，并且在新兴领域上取得了显著的成绩，经济基本面持续向好，对外资仍有很强的吸引力。因此，我国目前处于从数量型到价格型的转折期，可以保留必要数量型限制政策，并加强对价格型政策的使用。

（四）加强事中监管

纵观全球金融危机，资本市场泡沫过大、估值偏高是原因之一。对证券市场中的资本流动要提前建立监测预警体系，明确各监管部门的权责范围、监管标准和程序，从主体监管和行为监管角度细化监管数据、丰富预警手段，如监测市场主体评估数据、市场交易量、跨境资金流动等，对市场主体市值指标进行合理预估，并通过异常预警手段及时掌握资本流动情况，早发现风险、早应对处置。