VIE架构的监管该何去何从——负面清单时代下的再审视

郭 远

(1. 北京大学 法学院, 北京 100871; 2. 北京师范大学 法治发展研究中心, 广东 珠海 519087)

在全球联系日益紧密的当下,来自他国的投资在一国的经济中扮演着越来越重要的角色。对于一国而言,外商投资可以说是一把“双刃剑”。一方面,外资的涌入可以促进该国的技术发展,并创造更多的税收和就业机会;另一方面,外国投资者在重要基础设施行业和敏感技术领域呈现出投资热情使得立法者不得不直面外资给本国公共利益带来的潜在负面影响。因此,世界各国虽然普遍致力于修改法律法规以吸引外资,但大多数国家也纷纷着手应对伴随着外资涌入带来的种种挑战。

我国立法者也意识到了外资的消极作用,在进入21世纪后对外商投资进行了较为严格的限制。然而,这种严格的限制在国家发改委和商务部出台《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》(以下简称《外资准入负面清单》)后得到大大放宽,我国可以说因此迎来了外资管制的新时代。在这样的背景下,一个新世纪初以来一直没有得到解决的问题再次摆在了立法者的面前:我国要如何监管与外资管制有着千丝万缕关系的VIE架构?关于此问题,虽然学界和实务界已存在诸多讨论,但在如今的负面清单时代下,结合外资管制逐步放松的背景进行重新审视是有所必要的。因此,本文将着眼我国外资准入负面清单的时代背景,在该背景下讨论VIE架构的监管去向,并提出相应的改革建议。

一、 VIE架构的使用缘由和搭建方式为何要使用VIE架构:实现境外上市融资

VIE(Variable Interest Entity)这一概念最初是由美国财务会计准则委员会于2003年1月在其发布的第46号解释函(FASB Interpretation No.46,以下简称FIN46)中提出,其指的是依照该解释函规定应当进行财务报表合并的实体[1]。起源于FIN46的VIE可以说是一个会计上的概念,其与我国语境下的VIE架构在概念上并不能等同。虽然两者都涉及利用非股权的方式来控制公司实体,但在使用缘由上,我国的VIE架构与合并财务报表并无关系,企业也并非基于会计的理由选择搭建VIE架构。

从整体上看,我国企业使用VIE架构的主要缘由为实现境外上市融资。不可否认,在现实中,我国部分企业是出于期望开展国际化战略或得到更好的监管而远赴国外进行上市,但主流观点一般认为我国企业到境外进行上市的原因在于国内证券市场门槛过高、上市效率低下[2]。换言之,融资可以说是我国大多数企业(特别是创业企业)选择境外上市的主要原因,这也得到了实证分析的证明[3]。

当然,为了获得境外融资,除了VIE架构外,企业还可以采用其他的方法(如“小红筹”模式),但VIE架构仍旧成为了我国许多企业优先乃至唯一的选择,其中原因在于该架构具有规避外资准入规则的效果。在2000年发明了VIE架构的新浪公司中,有关律师便表明,设计如此架构的“唯一目的就是让新浪在不违反中国相关政策法律的前提下,在海外上市”,此处所言的政策法律大致包括了三大类:一是对互联网、教育、新闻传媒等战略性行业制定的外资准入禁止或限制;二是对SPV返程并购设置的严格监管程序;三是对SPV境外上市设定的有关证券监管[4]。其中,特别是我国对外资准入禁止或限制的有关规则使得我国某些领域的外商投资被直接禁止或受到很大限制。同时,从属于这些领域的企业也不能直接在境外出资设立公司获得融资,因为按照《外商投资法》第2条关于外商投资的定义,由该方式成立的境外企业将被视为投资了境内企业,从而同样违反了我国外资准入的有关规定。VIE架构的出现让情况出现了转机。在该结构下,这些企业不仅可以规避《外商投资法》第2条的限制,它们还得以绕开我国其他的外资准入规则,进而达到其境外上市融资目标。因此,许多从事外资准入受到限制行业的企业即便知道VIE架构存在着一定的法律风险,也会选择铤而走险,利用该架构而非其他方式来实现境外上市融资。

2.VIE架构如何规避外资准入规则:巧妙的搭建方式

VIE架构规避外资准入规则的原理主要在于该结构下由股权、合同、信托等各类方式构成的控制性协议,这可在其巧妙的搭建方式中一窥究竟。

简而言之,我国的VIE架构搭建过程如下。首先,为了搭建VIE架构,国内运营公司的实际控制人(一般为创始人)通常会在开曼群岛或者英属维尔京群岛全资设立一个内资公司,并与海外投资公司在当地共同设立一个将来会在海外大型证券交易所上市的海外上市公司。其次,海外上市公司可选择直接在境内全资设立一家外商独资企业,也可选择在香港全资设立一家香港公司,然后由该香港公司在大陆全资设立一家外商独资企业。最后,外商独资企业会与国内运营公司或其股东签署一系列的协议以达到前者虽不占有后者多数股份却能对其进行控制的效果。由于这种控制不违反现行法下外资在特定企业的占比限制,企业便可绕开有关外资准入规定来实现境外上市融资,外国投资者的资金和国内运营公司的利润便可通过这个搭建好的VIE架构互相流向彼此。

二、 正面清单时代下的初审视:VIE架构监管规则的时代合理性

企业搭建的VIE架构虽然使它们可以巧妙地规避我国外资准入规则以达到境外进行融资的目的,但VIE架构终归处于法律的灰色地带,难以预知的法律风险可以说在该架构诞生之际便如影随形地伴随其身,其监管问题也一直是一个难题。由于VIE架构的主要搭建原因之一在于规避外资准入规则,故后者的发展在一定程度上影响着前者的监管规则。在外资准入的正面清单时代,这种影响便依稀可见。

1.正面清单时代下相对封闭的外资准入规则

回顾我国外资准入规则的发展可见,在正面清单的时代,我国外资准入规则整体上看呈现出一种相对封闭的姿态。

实际上,追溯我国历史,外资准入规则在新中国成立初期并没有得到很好的发展。从新中国成立之初到1977年期间,我国对外商投资并不持开放态度,这使得在此期间我国境内几乎不存在外商投资企业,外资准入规则也基本处于空白[5]。究其原因,可以说与我国在这个时期内不靠外资、自力更生的外资政策主基调息息相关[6]。

1978年至2012年期间,改革开放、“走出去”战略的提出以及加入WTO等重要事件让我国经历了从局部开放到逐步建成开放型经济体系的过程,在此过程中大量外资准入规则得以出台,整体反映出我国在外资准入条件上的放宽。概而言之,作为外资准入规则中主要实体性规范的《外商投资产业指导目录》在1995年发布以来分别于1997年、2002年、2004年、2007年和2011年经过了多次修改,大大扩宽了外资准入领域。

然而,即便外资准入条件在一步步放宽,但从整体上看,2013年之前的外资准入规则依旧较为封闭与严苛。其原因在于,此时代的外资准入规则体系采用的是一种“法无授权不可为”的正面清单模式。具体而言,2013年之前,根据《外商投资产业指导目录》及《指导外商投资方向规定》的规定,我国外商投资产业包含了鼓励类项目、限制类项目、禁止类项目以及允许类外商投资项目。禁止类项目自不用说,限制类项目与允许类项目的外商投资也并不容易。外资在这两类项目中不但通常不享受优惠政策,其还可能会遇到资格、审批等各行各业对于外商投资的要求。也即,除了鼓励类项目,外商并不容易在当时我国其他领域进行投资。

2.正面清单时代下犹豫不决的VIE架构监管态度

在前述外资准入规则相对封闭的正面清单时代,着眼VIE架构的监管规则可见,我国监管者对于VIE架构的监管表现出一种犹豫不决的监管态度。

例如,从2000年新浪公司发明VIE架构不久,国家外汇管理局在2005年10月21日发布的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》实际上便对VIE架构的中心——“协议控制”伸出了监管之手。具体而言,该通知第1条将“协议控制境内资产”归入到“返程投资”当中,并规定了返程投资的核准、备案等手续。然而,随后在2014年7月4日,国家外汇管理局发布了《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》,其对“返程投资”的定义中删除了之前规定的“协议控制”。

无独有偶,在2006年6月8日,由商务部等六部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称《并购规定》)虽然没有直接提及“协议控制”,但其在第11条中规定当事人不得以“外商投资企业境内投资或其他方式”规避有关并购的审批要求,这里的“其他方式”实际上便囊括了VIE架构的协议控制行为。然而,由于《并购规定》第2条对“外国投资者并购境内企业”进行定义时,仅包含了“股权并购”和“资产并购”而未提及“协议控制”,包括律师在内的市场人士因此坚定地认为《并购规定》仅适用于这两类并购,而不适用于VIE架构下的协议控制[7]。

这种认识在2011年8月25日迎来了冲击。该日,我国商务部发布的《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(以下简称《安全审查规定》)第9条将“协议控制”视作“实质规避并购安全审查”的一种可能方式,俨然有将VIE架构纳入商务部监管范围的趋势。但在2011年9月20日的商务部例行新闻发布会上,商务部的新闻发言人称:“对于VIE模式,目前我们还没有法律规定,也没有法规和专门政策加以规范……安全审查的重点仅限于对国家安全可能造成影响,或者带来潜在影响的少数并购行为。”

3.正面清单时代下VIE架构监管规则的合理性

正面清单时代下VIE架构在监管态度上的犹豫不决使得有关监管规则呈现出一种匮乏的状态,但这种监管态度及其所带来的结果可在一定程度上被人们所理解乃至体谅。

一方面,在正面清单时代下,外资准入规则从整体上看虽然呈现一种相对封闭的状态,然而如前所述,外资准入的条件实际上却在这个时代中逐步扩宽。换言之,正面清单时代下我国外资准入开放与否的主线在规则上表现得并不明晰。在外资准入这种错综复杂的监管信号下,对于以规避外资准入规则作为主要目的之一而设计的VIE架构,立法者也自然难以把握该如何对其进行监管。

另一方面,在我国外资准入规则为正面清单制度的时代下,立法者对VIE架构问题上的忽视具有一定的合理性。这种合理性可体现在三个方面:其一,在外资准入的正面清单时代下,一些受到外资限制或禁止行业中的企业(如互联网企业)在国内融资存在困难,VIE架构作为一条表面上不违反外资准入规则的融资渠道给这些企业提供了境外融资的可能性,促进了这些企业的发展;其二,采用VIE架构的企业绝大多数由创始人或管理层控制,有关数据也表明外国投资者对这些企业进行投资主要目的并非获取国内运营公司的控制权,故一般难以对国家安全造成威胁[8];其三,正面清单时代的我国外资准入规则过于严格,这使得一些实际上不会对国家安全造成过大影响的行业也被纳入到外资准入限制或禁止的范围之内,阻碍了有关企业的融资与发展。

三、 负面清单时代下的再审视:不再合理的VIE架构监管规则负面清单时代下大大放宽的外资准入规则

如果说正面清单时代下外资准入规则的主线还处于迷雾之中,那么在我国进入负面清单时代后,这层迷雾则已被有关规则的制定者所拨开。负面清单时代下我国立法者对外资准入的态度可谓十分明确,即在最大范围内扩展外资准入的范围,这也使得我国的外资准入规则在此时代下得到了大大放宽。

2013年是我国外资准入规则翻开新篇章的一年,从这一年开始,我国外资准入规则从原来的正面清单模式逐步转向了负面清单模式,迎来了“质”的改变。相比于将“法无授权即禁止”作为理念的正面清单模式,采用“法无禁止即可为”的负面清单模式无疑是一种更为宽松的外资准入制度。践行透明度原则、以备案制代替审批制(非清单领域)、实施准入前国民待遇原则和最惠国待遇原则等负面清单的特征象征着我国外资准入规则的大大放宽。我国外资准入负面清单制度的开端可追溯至2013年9月。在该月,作为我国首个自由贸易园区的中国(上海)自由贸易实验区设立,《(上海)自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施(负面清单)》也随之出台,标志着立法者正式对“负面清单”管理模式进行探索[9]。同年11月,党的十八届三中全会中提出了“探索对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单的管理模式”,为外资准入负面清单制度直接地提供了政策支持。

随后,从2017年版《外商投资产业指导目录》提出外商投资准入负面清单,到2018年版《外资准入负面清单》出台,可以说我国全面地迈进了外资准入的负面清单时代。在经过三年的修订后,相比2018年版,2021年版《外资准入负面清单》的项目缩减了17项(共31项),进一步放宽了外资准入领域。

2.负面清单时代下仍旧犹豫不决的VIE架构监管态度

与进入负面清单时代后在外资准入规则上开始明晰的立法态度相比,我国在VIE架构的监管规则上却依旧和从前一样保持着一种犹豫不决的监管态度。

商务部于2015年1月19日发布的《外国投资法(草案征求意见稿)》(以下简称《外资法草案》)便是其中一个很好的例子。该草案作出的许多规定都把矛头直接指向了VIE架构的监管。例如,《外资法草案》在第11条、第18条和第25条分别都直接或间接地对VIE架构进行了规制:①将受外资控制的境内企业定义为“外国投资者”;②明确“控制”的含义包含利用合同对企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的行为:③强调外国投资者直接或者间接持有股份、股权、财产份额或者其他权益、表决权的境内企业不得投资禁止实施目录中列明的领域。因此,可以说《外资法草案》若按原状实施,则VIE架构或将在我国成为一个过去式。然而,众所周知的是,在其后2019年3月15日正式发布的《外商投资法》中,先前草案关于VIE架构进行规定的条款皆遭删除。2019年12月26日发布的《外国投资法实施条例》中VIE架构的监管规则也再次跳票。

2020年,虽然国内的许多行政机关相继发出加强VIE架构管制的监管信号,但我国对于该结构的监管态度却依旧并不明朗。2020年我国强化VIE架构监管的举措主要体现在以下几方面:①自4月初首次审查并无条件批准涉及VIE架构的经营者集中申报案件(明察哲刚与环胜信息新设合营企业案)后,市场监管总局正式踏足此前一直处于灰色地带的VIE架构反垄断审查,并于12月14日重磅出击,就阿里巴巴收购银泰商业、阅文集团收购新丽传媒和丰巢网络收购中邮智递未依法申报经营者集中,分别作出了50万元的行政处罚(1)参见:国市监处〔2020〕26号、国市监处〔2020〕27号、国市监处〔2020〕28号。。②11月10日,市场监管总局发布的《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》第18条规定:“在平台经济领域……涉及协议控制(VIE)架构的经营者集中,属于经营者集中反垄断审查范围。经营者集中达到国务院规定的申报标准的,经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报,未申报的不得实施集中”。③12月19日,国家发改委和商务部发布的《外商投资安全审查办法》(以下简称《安全审查办法》)在第4条中则规定外商投资一些重要领域“并取得所投资企业的实际控制权”前,须向有关部门申报外商投资安全审查。然而,这些举措对VIE架构的监管效果让人怀疑。一方面,市场监管总局虽然对一些VIE架构进行了惩罚,但力度不大;另一方面,《安全审查办法》第4条“重要领域”的范围并不明确,立法者也并没有解释不属于这些领域的VIE架构监管该何去何从。

另外,我们还能在一些行业类规范性文件的字里行间中看到针对VIE架构的监管规则。例如,2006年7月13日发布的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》第1条和2009年9月28日发布的《关于贯彻落实国务院〈“三定”规定〉和中央编办有关解释,进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》第4条中,都对VIE架构在一些特殊行业中的应用进行了实质上的禁止或限制。但由于立法层级较低,这些禁止或限制实际上形同虚设,我国关于VIE架构的监管规则可以说仍处于十分匮乏的状态。

3.负面清单下VIE架构的监管规则:难以合理化的立法安排

立法者犹豫不决的监管态度使得我国对VIE架构的监管显得苍白无力。在我国迈进外资准入负面清单时代后,对于为了规避外资准入规则而设计出来的VIE架构,立法者在监管态度上的犹豫不决使得其监管规则可以说依然处于迷雾之中,这与对外开放程度不断增大的当下时代显得格格不入。也许是路径依赖,也许是想保持谨慎,我国立法者迟迟没有在监管态度上下定决心的背后原因难以考证,但对此可以反思的是:在负面清单的时代下,我国目前关于VIE架构监管规则的设置是一种合理的立法安排吗?对于此问题,至少从与正面清单时代比较上,负面清单时代下VIE架构监管态度上的犹豫以及由此导致的监管规则的匮乏难言合理。

第一,与正面清单时代外资准入规则错综复杂的监管信号不同,负面清单下外资准入规则放宽的主线可谓十分明朗。因此,我们难以如正面清单那样,从负面清单的外资准入规则角度为立法者在VIE架构监管规则设置上的犹豫和匮乏找到开脱的理由。

第二,“提供融资渠道”“外资控制风险低”以及“不会对国家安全造成过大影响的行业受到过于严苛管制”这三项前述合理化正面清单时代下VIE架构监管规则的理由在我国步入外资准入负面清单时代的今天已不再能成为立法者对VIE架构放任不管的借口。首先,从2013年全国中小企业股份转让系统的正式运营,到2018年科创板的开盘运行,再到2019年《证券法》修订在“公开发行证券”中加入注册制和2023年2月注册制的全面施行,企业在国内的融资途径可以说得到了大大扩宽。在这种种努力下,实际上许多企业纷纷走向了拆除VIE架构回归国内上市的道路[10],因此国内融资困难在如今的时代下已难以成为立法者纵容VIE架构的借口。其次,现实中VIE架构的创始人或管理层受到的外资控制威胁可谓越来越大。国内广为报道的双威教育事件便是管理层与外资进行VIE架构控制之争的另外一个例子。在该事件中,美国投资者成功控制了双威教育董事会,展现出VIE架构确实存在被外资控制的危险。虽然最终双威教育国内的部分高管采取私自划走存款等违法行为让美国投资者获取控制权的行为变得毫无意义,但利用这类违法行为来防御外资控制是显然不值得提倡,其也并非解决VIE架构外资威胁的正道。再次,在外资准入负面清单不断缩减的背景下,仍旧保留在清单中的外资限制或禁止类行业是外商控制或投资后能对我国国家安全产生巨大威胁的行业,允许外商利用VIE架构隐蔽地投资于这些行业显然并非明智之举。换言之,不同于正面清单时代下我国外资禁止或限制中包含了过多实质不会影响国家安全的行业,经过立法者精挑细选作出的外资准入负面清单可以说与我国国家安全直接挂钩,若随意允许企业利用VIE架构规避负面清单,则可能会产生危害我国经济和社会安定的严重后果。

4.VIE架构自身的风险与法律不确定性的恶性催化

着眼VIE架构本身,该架构自身存在的风险及其法律不确定性所引发的恶性催化效果也使得负面清单时代下立法者对该架构监管上的犹豫不决显得并不合理。

尽管在目前的VIE架构监管规则下,企业和投资者可利用VIE架构躲开国内的外资管制,但这种规避规则的“甜头”也伴随着各式各样的风险,这些风险所带来的负面影响使得我们很难去合理化VIE架构监管规则相对匮乏的立法现状。首先,从国家的角度来看,以规避外资准入规则作为主要目的之一而设计出来的VIE架构所引起最重要风险之一当然是国家安全层面上的风险。在当今地球村的时代,核心科技与产业影响着一个国家在国际市场上的竞争力,我国并也不例外。一旦这些重要的科技与产业被外国通过VIE架构所控制,这无疑会给我国的经济与社会带来重大的动荡。其次,从采用了VIE架构的企业本身来看,VIE架构的不确定性不仅使企业面临因突如其来的监管而产生的经营风险,其还实质上让许多企业遭受了损失。例如,近来有实证研究表明,与非VIE架构上市企业相比,使用了VIE架构在境外上市企业的债务融资成本相对较高[11]。除此之外,被做空(如澜起科技、新东方等)事件的频发也导致那些采用了VIE架构在美国上市的我国公司成了集团诉讼的常客,无形中增加了这些公司的运营成本。

同时,当下立法者在VIE架构监管规则上犹豫不决还导致了VIE架构法律效力的不确定性,这种不确定性宛如VIE架构风险的催化剂,使情况变得更为糟糕。

第一,法律效力的不确定性使得VIE结构下本就不稳定的协议控制模式更加摇摇欲坠。在公司之间的股权控制下,由于《公司法》明确了多数决的行权规则,拥有多数投票权的股东可通过选任公司董事、参与股东大会等手段达到控制公司的目的。与此相比,VIE结构下的协议控制则更依赖于协议双方是否能够遵守协议的约定,这意味着该架构的控制链条上悬挂着一柄名为“违约风险”的利剑,其可能会因相对方一次撕毁合同的违约行为而被轻易切断。雪上加霜的是,VIE架构本身法律效力的不确定性还可能导致协议无效,这进一步撕裂了架构中本就脆弱不堪的控制链条。实际上,最高人民法院在“华懋金融服务有限公司与中国中小企业投资有限公司股权纠纷上诉案”中,便认定香港华懋金融服务公司委托中国中小企业投资服务公司代为持股的行为是为了规避外资准入规则,故案中委托投资合同属于“以合法的形式掩盖非法目的”而无效(2)参见:最高人民法院(2002)民四终字第30号民事判决书。。这里的委托投资合同虽然并不构成复杂的VIE结构,但该协议从产生原因及实际效果上与VIE架构中的控制性协议并无本质区别,因此该案的判决在某种程度上可预示着法院对VIE架构效力的判断趋向。

第二,法律效力的不确定性进一步加深了该结构下所有者与经营者之间的代理问题,催化了其中机会主义行为产生的风险。在公司的经典冲突模型中,一般认为所有者与经营者之间、占有控制权的所有者与不占有控制权的所有者之间以及公司与其债权人之间因信息不平衡而存在代理问题,这三类代理问题让掌握信息优势的代理人一方有机会为了自身利益实施剥削被代理人利益的行为。VIE架构下,前两类代理问题因协议控制的易断性和架构本身的多层复杂性变得更为严重,这使得没有控制权的投资者更容易遭受创始人或经营层机会主义行为的危害。更糟糕的是,VIE架构法律效力的不确定性让投资者(特别是境外投资者)在创始人或经营层违约时无法有效地通过诉讼的手段来得到有效的救济,这进一步煽动了创始人或经营层去实施机会主义行为。2011年在全国引发广泛关注的支付宝事件可以说是一个很好的例子。在该事件中,马云以作为外商的支付宝获取第三方支付牌照违反监管规定为由,私自解除了VIE架构。该行为看似是为了遵守央行的监管规则,但实际上其诱因更应归结于马云和境外大股东雅虎的利益不一致,使得前者出于自身利益而选择了“自我执法”。可见,VIE架构法律效力的不确定性让创始人或经营者获得了附加的优势,这种附加优势刺激了他们去实施机会主义行为。

四、 负面清单时代下的改革方向与策略

综上可见,从正面清单时代到负面清单时代,立法者在VIE架构监管态度上长期保持的犹豫不决造成了VIE架构法律效力的不确定性,这种犹豫及其带来的法律不确定性在正面清单的时代下或许还存在一定的合理性,但其在如今的负面清单时代下却主要成为了VIE架构下各类风险的催化剂。着眼当下,因立法者犹豫而产生的VIE架构不确定性不但促使了违法违规行为的发生,还让企业与投资者付出了不必要的成本,故对当前的VIE架构监管规则进行改革可以说是一种应然和必然。

在这样的背景下,将VIE架构下各概念进行明确化从而明确该架构的法律效力可以说是我国立法者眼下亟待完成的任务。的确,VIE架构核心概念的不清晰让我国有了更多自由裁量的空间,使我国可在保持外资准入政策的同时选择性地放宽某些行业的境外融资渠道,但这种概念模糊所带来的自由裁量权也伴随着沉重的代价:其不但导致了前述的VIE架构风险激增,还给世界各国对我国法律体系的印象以及营商环境的评价带来了一定程度的负面影响。在我国迈入外资准入规则不断放宽的负面清单时代后,出于国家安全与国内融资环境的改善等因素的考量,立法者在面对“默认合法”或“明确概念”的VIE架构之监管方向选择时,或许应在“明确概念”的一端放上更重的砝码。基于立法者监管VIE架构的主要原因在于防止国外不法分子通过控制该结构来危害我国国家安全,故如何明确VIE架构中的“控制”概念可谓至关重要。

首先,在明确控制的监管改革方向上,将“协议控制”与“外商投资”直接挂钩等“一刀切”的监管策略在我国当下并不可取。一方面看,仅实施数年的我国外资准入负面清单制度仍处于不断改进的过程中,这意味着清单关于外商投资的禁止与限制领域还未完全定型。轻率地将“协议控制”与“外商投资”等同会使得一些也许无需拆除VIE架构的企业陷入不得不立刻拆除架构的境地。另一方面看,有实证研究表明VIE架构的终止会引起市场强烈的消极反应从而给上市公司带来巨大的损失[12],故过激的VIE监管策略很有可能会给我国证券市场带来过大冲击。

其次,将“实质控制”的概念引入VIE架构的监管规则可以说是明确VIE架构中“控制”概念的关键一步。此处的“实质控制”指的是,以股权、合同、信托等方式实质上掌控VIE架构。不同于“默认合法”监管方式中监管者对VIE架构的熟视无睹,也不同于“一刀切”监管方式中监管者对VIE架构的过度限制,以“实质控制”为中心的VIE架构监管策略显然更贴近VIE架构的判断核心,毕竟该结构本质上就是利用各种复杂的协议来实质控制海外上市公司并获得融资。同时,“实质控制”是一种具有弹性的概念,该概念在VIE架构监管规则中的确立能使我国在VIE架构问题上有一定的自由裁量空间,进而让我国在国际竞争中占得一丝先机。关于具体如何在VIE架构监管规则中明确“实质控制”概念,我国现有的法律法规和立法文件便提供了许多灵感。例如,《外资法草案》第18条中对“控制”的定义和2011年2月国务院办公厅发布的《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》(以下简称《安全审查通知》)第1条第3款中对 “外国投资取得实际控制权”情形的列举便在本质上对“实质控制”进行了阐释。这两款规定虽然因种种原因没能让“实质控制”概念与VIE架构监管规则相接轨,但两者作出的列举性解释可以让我们对“实质控制”有一个更为直观的理解,应在立法时予以参考。相比于《外资法草案》第18条,《安全审查通知》的第1条第3款最大的不同之处在于多了一个兜底条款。在国际竞争日益竞争的当下,这种兜底条款能让我国在VIE架构的问题上有更多的自由裁量空间从而获得一定的国际竞争优势,因此设置这样一个兜底条款可以说是一个更好的监管策略。

最后,在明确VIE架构下“控制”概念的同时,联动其他与VIE架构监管间接相关的规则进行共同完善也是必不可少的。VIE架构的监管规则并非独立,其实质上与许多其他规则息息相关,其中一些规则的变动与否将给VIE架构的监管策略带来很大的影响。例如,外资准入的负面清单决定了哪些行业为我国外资准入禁止或限制的行业,进而决定了哪些企业搭建的VIE架构实质上违反了我国外资准入规则。尽快改进与明确负面清单关于禁止或限制行业的设置无疑有益于缓解立法者在制定VIE架构监管规则时紧锁的眉头,让他们能在有关监管规则的制定上更加坚定与从容。同时须注意的是,对VIE架构的监管措施终究是利用法律的强制力去阻碍企业违法利用此架构,钻漏洞的行为可以说依旧存在且难以避免。因此,在改革VIE架构监管规则的同时,从事前降低企业利用该架构的需求可谓同样重要。如前所述,企业使用VIE架构的原因归根结底在于境外上市融资,换言之,国内融资渠道的阻塞使得许多企业不得不另谋VIE架构这条出路。因此,化堵为疏,继续简化企业在国内上市的程序,降低其在境内融资的成本,进而消除企业采用VIE架构的动机可以说是立法者完善我国VIE架构监管现状的另一途径。