资管新规背景下券商资管业务存在的问题及对策分析

周 浩

（长春大学经济学院，吉林 长春 130022）

随着国民经济和国民资产的增长，人们的理财投资意识不断提高。全国范围内高净值客户群体日益增加，对资产管理的需求也在增加，资管业务的发展前景广阔。大多数金融机构都涉足资管业务，包括银行、证券公司、保险公司、信托公司、基金公司等。“大资管”的格局在急速加剧。［1］然而，这些金融机构的资管业务也存在着一些问题。对此，国家制定并颁布了资管新规等一系列政策和制度，以建立全新的资产管理标准和行业规范。研究上述问题，不仅对券商资管业务后续转型和自身业务的规范化具有益处，而且可以为政府进一步完善资管新规提供参考。同时，这也有利于金融市场的稳定，推动金融市场的健康发展。

一、券商资管业务的发展历程

（一）起源：混沌中的经济业务附属品与产品驱动阶段（2001—2012年）

在20世纪90年代，我国出现了资产管理服务，当时处于萌芽阶段［2］的股市和投资者的增加促使资管业务诞生。《证券公司客户资产管理业务试行办法》的发布确定了券商资管业务的类型，我国券商资管业务的框架逐渐形成。具体包括证券公司开展定向资产管理业务（针对单一客户）；证券公司开展集合资产管理业务（涉及多个客户），其中集合资管业务包括限定性和非限定性；证券公司为客户办理特定目的的专项资产管理业务。

（二）爆发：监管松绑，资金驱动以通道业务为主的大跃进（2012—2017年）

证监会修正了相关文件并放宽了监管要求，同时券商创新大会的召开也增强了创新的力度。由此，券商资管业务开始与银行合作，从而出现了通道业务。［3］在资管新规落地之前，证券公司会替银行代销理财产品（券商资管通道业务）。对银行来说，此方法不仅可以逃避监管，还可以增加自己的收入。对券商来说，与银行合作，不仅可以增加自己的收入，还可以通过银行的资信提高自己的知名度和信誉。

（三）转型：资管新规的落实促使其回归本源，主动管理型业务占据优势，大资管布局开启（2017年至今）

资管新规落地至今，在“去通道，去刚兑，去杠杆”的背景下，不少证券公司不得不通过转型为主动管理模式［4］来提高其核心竞争力（投资管理能力）。那些核心竞争力强并且风险控制制度健全的证券公司受到的冲击较小，且未来的发展优势会更加明显。然而，那些核心竞争力弱并且风险控制制度不健全的证券公司则承受较大的冲击。

二、券商资管业务存在的问题

（一）资产多层嵌套

根据资管新规，狭义的嵌套关系具备三个特点。首先，嵌套是指具有投资关系的理财产品，但是投资于非理财产品（如ABS，即资产证券化）并不会构成嵌套关系。其次，两种嵌套的产品在最下层产品层面应该表现为信托或者委托法律关系，而独立于最下层产品合同之外的法律关系并不会构成嵌套关系。最后，任何两种类型的产品依据上面描述的形式进行投资都会形成嵌套，但公募基金除外。

资产多层嵌套中可以看出其危害。首先，资本在金融系统内空转，即资本在金融机构之间不停地循环流动，很难进入实体经济中，这类似于同业间或非同业间金融机构互相投资的怪现象。其次，资本脱实向虚，即因为资本在金融体系中空转所导致的第二个问题：本应该流向实体经济的资本却通过各种渠道进入股票市场、衍生品市场等，例如房地产泡沫现象。最后，为什么这种问题会存在这么长时间而没人去管？这又会导致第三个问题的产生，即逃避金融监管。当资本从银行通过信托渠道进入到基金或证券市场后，就可以规避银监会的监管。

（二）刚性兑付

刚性兑付是指无论金融产品的实际投资业绩和底层资产的表现如何，发行该产品的金融机构都会实际兑付给投资人其投资本金，并承诺或隐含承诺一定标准的收益［2］。其特征主要包括分离定价和债务属性。分离定价指的是理财产品的收益分配与底层资产的风险收益表现并不完全相关。债务属性则意味着这类理财产品或资产管理产品所募集的资金更类似于发行机构的债务，而不是资产管理规模。

银行、信托、基金等理财产品均有此类问题出现。总之，只要是发售预期收益类产品，都会出现不同程度的刚性兑付问题。具有刚性兑付特征的产品，表面上看提高了资金的安全性，实际上对金融市场有很大的危害。首先，这种产品会增加金融市场所承担的实际风险。由于具有刚性兑付特征的理财产品对于金融机构来说具有债务属性，其中的风险会在金融机构内部聚集，不利于金融机构的发展。其次，刚性兑付可能干扰金融市场风险收益的定价功能。对于风险收益不同的产品，如果都采取统一标准进行无差别的刚性兑付，金融市场风险辨别的能力会被减弱，不利于金融市场发挥功能和有效配置资源。最后，刚性兑付可能促使普通投资者逆向选择。如果实力强劲的金融机构对风险收益不同的产品进行无差别的刚性兑付，投资者可能会失去辨别风险的能力，从而进行逆向选择，即选择风险较高的产品以追求高收益。这可能导致金融机构和金融市场的风险增加，形成恶性循环。另外，由于投资者辨别风险的能力较低，对风险的意识模糊，一些不法分子可能会趁机从中获利。

刚性兑付之所以难打破，是因为它对投资者和金融机构来说是一把“双刃剑”。一方面，投资者将风险转移给金融机构，而金融机构则承担了不断积累的系统性风险。投资者将资金投向金融机构的同时，也不得不承受金融机构累积的系统性风险。另一方面，金融机构通过刚性兑付可以降低获客成本，但同时也要承担坏账的风险。然而，投资者对目前收益更加敏感，对延迟性的系统性风险相对麻木。同时，金融机构也面临相似的情况，获客成本的降低可以抵消坏账带来的困扰。因此，刚性兑付形成了一个循环的“怪圈”。

（三）杠杆不清

杠杆不清是指金融机构（券商或银行），将资金放给其他企业，而这些企业又将资金进一步放出去，导致加杠杆的倍数不清晰。为什么会出现这类问题呢？原因在于中国实体经济受到疫情的影响而不景气，金融机构不愿承担过大的风险，因此提高了贷款门槛或不愿向风险较大的券商提供贷款。然而，大量的资金不贷出会增加经营压力，导致资金闲置。为了解决这个问题，银行的信贷机构会将资金贷给信用较高的企业（如国企）。可是，国企并不真正需要资金，因此它们将贷来的资金购买理财产品或委托给券商、信托公司等以获取增值收益。结果，金融机构原本贷给信用较高企业的资金流向了风险较高的企业，使得本来清晰的杠杆关系变得模糊不清。一旦发生某项资金流断裂的情况，过大的杠杆作用将使参与的各方损失惨重，甚至破产。

造成杠杆模糊不清的原因有两方面。首先，资金链变长，信用等级相对较高的机构或企业被称为“信用中介”，由于信用中介的增多，导致了使用资金的终端和最初提供贷款资金的机构之间的中间环节增多，使得资金链变得复杂。其次，由于存在风险不明，金融机构本身的杠杆增加，资金投向的风险也加大。这主要是因为信用中介不能被穿透，例如，某企业可能通过某个中介作为其交易通道，向非合意机构放款，从而增加了其信用风险。因此，信用中介充当了嵌套功能，实现了降信用和加杠杆等目的，最后导致风险变得不明确。然而，这些风险很大可能仍然由金融机构自己承担，所以本质上是金融机构增加了自己的杠杆。

（四）监管套利

监管套利是指金融机构利用金融监督管理制度上的差异和不完善，恶意逃避合规监管的行为。其特点表现为三个方面：零风险、零净投资、有正收益。套利者将业务由一个监管主体转移到另一个监管主体的监管之下，实则实现了从一种监管制度向另一种监管制度的转变。这使得金融市场的风险增加，监管制度的有效性下降。监管套利导致监管无法达到最优水平，使得某些金融行为更加隐蔽，不利于金融监管。监管套利与金融创新相结合，打破了金融机构地域和业务上的固有限制，不同类型的金融活动混合在一起，使得金融企业的内部结构变得越来越复杂，增加了监管的难度。监管套利使国际监管制度失去了意义，并对资本监管提出了新的要求。监管机构不仅需要修订监管条例以应对监管套利，还需要防止金融机构逃避金融监管，以促进金融市场的健康发展。

（五）期限错配

所谓期限错配［1］是指金融产品的资产端久期和负债端久期不相配，通常是负债端剩余久期短于资产端剩余久期。实践中，期限错配经常通过借助资金池来完成。在金融行业中的表现是资金来源（即负债端）短期化、资金运用（即资产端）长期化，即“短存长贷”。以券商理财产品为例，资金池的运作机制通常为：首先券商建造一个资金池，将种类、期限和预期收益率不相同的理财产品所募集的资金汇聚到同一个资金池管理，构成其资金源头（即负债端）；券商将该资金池中的资金投资于契合该类型理财产品的各种投资标的中，这些投资标的一起构成了资产池。期限错配会加大金融机构管理流动性的难度。后续的资金一旦跟不上，资金的流动性会紧张，从而增加其系统性风险。最终会导致资金链条断裂，甚至会使金融机构倒闭破产。

资管新规未发布之前，资管机构一般会采用以下几种方式应对流动性问题：一是滚动发行。它是指资金端的资产管理计划不能在短期内产生收益，若此时作为负债端的资管计划需要偿付，管理人会用后期的资金向前期支付其收益，也可滚动发行资管计划由后期投资者“接盘”。此种方法很类似于“庞氏骗局”。但这种方式过度依赖于后期投资者不断投入资金，一旦后期投资者不足而资金端资产又无法在短期产生收益时，前期投资者的风险敞口会被打开并无限放大，作为资金端的资产管理计划就面临着不能兑付的危险。二是集合操作。所谓集合操作又称混同操作，即在资管机构管理的不同资管计划间多次拆借流动性，资金与资产不能一一对应，又或者多个资管计划没有单独入账和单独核算，而是共同使用同一份报表。三是分离定价。它是指资管计划在滚动发行、加入或者退出资管计划时没有正确地进行估值，人为地定价，使得其真实的收益率偏离所对应标的资产的报酬率和净值。以上这些方法在资管新规实施后被禁止使用，因为它们存在风险和不透明性。最终，资产池业务也被监管部门叫停。

三、推动券商资管业务发展的对策

（一）缩短资管业务的资金链条

首先，金融资产的多层嵌套主要通过通道业务实现，所以只需限制通道业务即可从根本上解决此问题。其次，要明确限制最终资管产品与底层资产之间的受托机构，确保只存在一层嵌套关系。最后，简化和透明化资管产品［3］，可以遏制复杂结构产品的发展；同时，控制杠杆可以减少金融机构对杠杆的过度依赖，缩短资金链，最终达到抑制复杂产品发展的目的。这样做既可以减少资产多层嵌套，也可以减少杠杆不清的问题。

（二）加强投资者保护，有序打破刚兑

由于刚性兑付是保本型理财产品特有的问题，即使造成损失也由发行该产品的机构兜底。所以，自资管新规实施以来，一切的保本型产品不准在市场上流通，从根本上解决了刚性兑付问题。其次，将资管产品全部转化成净值型理财产品［1］。之前的理财产品都是基于预设利率，而不是真实利率，若有亏损的状况，会由金融机构刚性兑付。在新规实施之后，保本型产品被禁止进入金融市场，剩下的产品也会逐渐被净值型产品取代。最后，由于刚性兑付被打破，金融机构不再保证本金和收益，损失由投资者承担。因此，投资者今后更需要提高自己的风险识别能力。

（三）降杠杆把风控

首先，依法依规实施企业破产重组，从源头打破高杠杆。其次，通过减少金融机构负债的方式降低杠杆率。例如，可以适当提高银行利率，增加举债成本，遏制加杠杆动力。同时，银行也要把好风控，提高贷款门槛，将贷款提供给有能力偿还债务的企业，防止违约情况的发生。最后，创新多元化融资方式，减少债务融资比重，增加权益融资比重，创造新型融资工具，比如探索金融市场债转股模式。

（四）对不同资管业务实施不同的监管规则

首先，要将功能性监管和金融机构的监管结合在一起，根据不同种类的理财产品而非金融机构的种类来实施功能性监管。相同种类的金融理财产品应该采取相同的监管标准，这样做既可以避免监管套利［1］的产生，也可以降低监管的盲区。其次，监管机构可以通过实施穿透式监管［1］的方法，向下要全面了解并明确产品的最底层资产（公募基金除外），向上要彻底了解并明确产品的最终投资者。

（五）投融资相匹配，建立健全资产负债结构

提高长期负债比重，使其负债结构合理化。期限错配是指负债端与资产端的期限不匹配，表现为负债端资金期限短于资金端。因此，券商应积极筹集长期资金，以实现负债端与资金端的期限匹配，从而有效应对流动性风险。同时，券商还需加强对负债结构的管理，特别是针对负债到期时间过于集中的情况，应采取分散化措施。将同一时间的负债与到期收回本金和收益的现金流一一对应，这样做的好处是巩固了证券公司的资金成本，不但降低了兑付风险，也增强了其风险承受能力。此外，期限错配导致流动性问题具有周期性，券商可以通过多次测算资金的流动性缺口的时点，提前采取预防措施，使流动性缺口转移，缓解偿债压力。［5］