探究企业外币债务融资的汇率风险管理策略

司三菊

在国家宏观经济调控力度持续加强的背景下，企业内部的融资渠道收紧并由此陷入融资困境。为了扩展融资渠道，一些企业将视角转向国外，利用外币债务进行融资。在外币债务存量持续增加的同时，人民币汇率的变动频繁且幅度较大，如此导致使用外币债务的企业面临着汇率风险。因此，企业在外币债务融资的过程中必须重视汇率风险的管理，通过完善金融性对冲风险管理体系，灵活合理选择金融衍生品，适当扩展海外业务等手段有效防范汇率风险。

伴随着全球经济一体化进程的加快以及国内宏观经济发展放缓，一部分企业为了突破融资困境或扩展融资渠道，开始使用外币债务进行融资。根据中国国家外汇管理局发布的数据，截至2022年末，我国全口径外债总额头寸达到170825亿元人民币（等值24528亿美元）。对于使用外币债务融资的企业而言，外币债务减去外币资产后会形成汇率风险敞口，从而使企业面临一定的汇率风险。一旦人民对外币的汇率下降，不确定风险将在债务到期后成为企业的损失，影响企业的经营绩效与利润水平。因此，在企业外币债务融资现象趋于普遍的背景下，对企业外币债务融资汇率风险管理的研究具有积极的理论与实践意义。

外币融资及其汇率风险的概述

外币债务融资 外币债务融资是企业在对外贸易以及融资的过程中产生的以外币计价，且具有偿还义务的契约型负债，包括境内外币债务与境外外币债务。

外币债务融资是我国企业所使用的一种重要融资方式，尤其是在商业银行信贷收紧，股市低迷的情形下，企業面临着融资困境时，通过外币债务可有效补充企业资金，以满足其日常经营发展之需。

汇率风险及其管理 第一，汇率风险。汇率风险又称为外汇风险、外汇暴露，是指企业在国际经济交易中，以外币对资产（或债权）和负债（或债务）进行计价时，由于汇率波动而发生价值变化的可能性。

外币债务融资的汇率风险主要包括交易风险、折算风险。其中，交易风险是企业在跨币种结算时而产生的，体现在借入外币债务以及偿还外币债务本息等方面；折算风险是企业在其财务报表中外币计价的项目，由于汇率的波动而导致其价值变化的风险，在外币债务融资中主要体现于合并报表折算的过程中。

第二，汇率风险管理。汇率风险管理，就是发生外币业务的经济实体为了减轻或避免由于汇率波动而给自身利益带来的风险，通过一定的管理方法来识别、评估与应对汇率风险。汇率风险管理的方法有三种，即完全补偿、部分抵补、完全不抵补。其中，完全补偿主要是通过完全套期保值等手段稳定未来一定时期的成本收入，以此消除汇率敞口，实现完全规避汇率风险的目标；部分抵补是通过一系列措施在消除一部分敞口的同时也保留一部分风险，借助留存的部分风险来增加利益；完全不抵补则是在外汇业务规模与币种汇率波动较小的情况下，将汇率风险敞口直接暴露。

外币债务融资汇率风险分析

万科企业股份公司于1984年5月成立，以房地产及物业服务为主要业务。自2013年起，万科开始拓展海外业务，2022年境外业务营业收入占总营收的1.22%，较2021年增长0.34%。为了达成公司阶段性战略发展目标，万科多次筹措外币资金。截至2022年末，万科有息负债总额为2802.3亿元，其中境外负债占比23.2%，较2021年下降0.2%，总体外债水平较高，面临着较大的外币债务融资汇率风险。

债务融资汇率风险 第一，交易风险。由于万科国际化发展战略推进的时间尚短，目前外币收入在总收入中的占比较小。而通过国际化发展，万科可以在人民币升值的趋势下获得相应的汇兑收益。但万科通过外币债务融资借入的外币金额较大、期限较长，且近年来汇率波动频繁。一旦人民发生贬值，那么就会对债券发行的实际成本造成影响。等到赎回债券时，如果汇率出现不利变动，那么就会直接增加万科的资金压力。

除去企业外币报表折算差额及企业使用金融衍生工具等渠道对冲汇率风险的借款、应付债券之外。从万科年度报告中得到其2018年到2022年外汇风险敞口，并计算其外币汇兑损益（将不同外币换算为人民币），如表1所示。

从表1中可知，万科面临着一定的外币交易风险，但风险的影响有限，说明万科采取的汇率风险管理措施在一定程度上产生了有效的对冲作用，但外币债务融资带来的交易风险不容忽视。

第二，折算风险。外币债务融资不仅会因汇率风险引发交易风险，还会带来折算风险。在编制财务报表的过程中，将外币换算为人民币时会产生一定的差额。万科在其财务报表中以人民币为计价单位，合并报表差额始终存在，见表2所示。

金融性对冲 第一，金融衍生品。为了有效防范外币融资的汇率风险，万科通过签订汇率风险对冲合约的方式，借助金融衍生品来对冲风险，主要包括无本金交割的远期外汇合约（NDF合约）、远期外汇合约（DF合约）、货币互换合约（CCS）、利率互换合约（IRS）。第二，金融对冲效果评价及问题。通过对金融衍生品的利用，万科在外币融资风险的管理上取得了一定的成效，主要体现在减小风险敞口、减轻汇率风险对利润的影响等，但其中仍然存在一些问题：一是金融衍生品的种类少，规模小。万科主要持有港币、美元、英镑等外币，但却仅对港币、美元使用金融衍生品进行汇率风险对冲，而忽略了对英镑的对冲，使英镑处于完全不加以控制的风险之中。同时，自2020年以来，万科使用的金融衍生品主要是CCS合约，极少涉及其他合约，且CCS合约的规模也较小，如此导致对冲效果有限且难以全面覆盖风险敞口。二是存在金融衍生品自身风险。客观而言，金融衍生品本来就是一把“双刃剑”，其中包含着信用风险、市场风险、流动性风险等，因此应用金融衍生品对冲汇率风险的同时也可能放大风险。万科在使用金融衍生品对冲外币债务融资风险的过程中，并不能随时保证内部经营与外部环境的完全稳定，因此在使用金融衍生品时也可能造成损失。如在市场实际汇率与万科预估的汇率存在较大差距的情况下，万科交割合约可能出现锁定汇率后的外币债务融资成本大于不锁定时的成本，反而会给万科带来损失。

经营性对冲 第一，海外经营与投资情况分析。从2013年起万科开始探索并扩展境外市场，国际化经营多以其香港子公司为主体开展，并将境外业务市场定位在北美与欧洲。借助北美与欧洲市场较为稳定的政策与市场状态，有利于万科逐步扩展市场并增加外币收入，以此更为有力地对冲汇率风险。万科的海外负债全部以港元、美元、英镑三种货币计价，借助不同币种自然对冲，从而降低汇率对企业经营活动的影响，进而防范外币债务融资的汇率风险。第二，经营性对冲效果及问题。万科将其境外业务区域聚焦于欧美地区华人较多的区域，如此更容易在海外市场形成并扩大品牌竞争力。通过与当地企业合作，万科可进一步熟悉与掌握当地市场。表3为2018年到2022年万科海外业务营业收入的规模及占总营业收入的比例。

从表3可知，2018年到2022年万科海外营业收入占总营业收入的比例呈现总体增长趋势，尤其是2020年到2022年连续增长，但该指标始终在1%左右徘徊，占比较低，如此不能发挥明显的经营性对冲作用，覆盖风险敞口的效果十分有限。

同时，万科海外经营的业绩不稳定，在2018年到2022年海外营收在总营收中的占比连续下降，这是因为万科在海外缺少稳定的项目，加之海外市场诸如政治、经济制度等复杂因素的影响，万科的海外经营面临着诸多影响。

外币债务融资的汇率风险管理策略

持续完善金融性对冲体系 一方面，企业应当根据金融性对冲风险制度对应地调整与优化风险管理的组织架构。各部门不仅要做好本职工作，还应当在防范外币负债融资风险的过程中加强信息共享与协同合作。企业还可组建专门的经营衍生品管理团队，对金融性对冲进行专业化管理，为企业选择风险低、效用高的金融衍生品。同时，企业内部审计部门也要发挥应有的作用，通过对金融性对冲业务的监督管理，帮助其他部门提升金融性对冲风险管理的效率与质量。另一方面，企业应当基于金融性对冲风险管理的需求改进人力资源管理政策。一是通过引进、选调、培训等方式提高金融性对冲风险管理岗位人员的胜任力，二是制定与实施合理的绩效考核与激励机制，督促与激发相关人员金融性对冲风险管理的积极性与执行力。

灵活运用金融衍生品 其一，企业可适当扩大汇率风险对冲的规模，增加金融衍生品种类。改变当前只注重CCS合约的局面，增加持有之前使用过的NDF、DF合约获得更好的对冲效果，并合理提高NDF、DF合约的敞口金额，提高对冲风险敞口的覆盖率。但与此同时要控制好金融衍生品的投资额度，避免其超过外汇风险敞口总额而引发其他更为严重的风险。其二，企业应加强对金融衍生品自身风险的防范。针对其中的信用风险，可通过选择正规金融交易市场、信用较高的合约方进行合作，并要根据合约方的资信水平不同建立差异化的交易额度等级。针对其中的流动性风险，企业应当在其金融衍生品业务中准备较为充足的流动资金以及提高经营绩效的方式加以防范；针对法律风险，万科可在提高法务部门人员专业能力的基础上加强对合约的合法性审查，及时发现其中的问题并进行整改。在合约执行的过程中，也要持续关注相关法律法规是否出现变动，一旦发生变动则要立即跟进，采取有效措施，以最大限度保证企业利益。

合理扩展海外经营业务 万科当前的海外业务发展较为谨慎与保守，缺乏稳定的项目与业务，企业的海外市场影响力也十分有限。因此，万科应适当在汇率较为稳定的地区扩展海外业务，同时注重防范汇率风险。由万科的海外事业部動态化地跟进当地的法律、政策、市场的变化，及时调整外部负债融资与经营策略，通过自身海外经营绩效的增强更有力地应对汇率风险。

本文就万科外币负债融资汇率风险管理的案例的研究分析对使用外币融资的其他企业具有一定的参考价值。为了有效防范外币债务融资风险，企业应当建立与完善对冲风险管理体系，调整好与之相匹配的组织架构与人力资源管理模式；灵活合理地使用金融衍生品，并且注意控制金融衍生品自身的信用风险、流动性风险与法律风险；企业还应持续扩展海外经营业务，提高汇率风险自然对冲的幅度。

（作者单位：浙江今飞凯达轮毂股份有限公司）