财务柔性能抑制债务融资成本对绩效的负影响吗？——基于中国上市公司的实证研究

翟 洁

（湖南工业大学经济与贸易学院，湖南株洲 412007）

一、引言

在资本市场激烈的角逐竞争中，可靠且稳定的资金供应是企业具备可持续成长能力必不可少的核心要素之一。相比股权融资而言，我国企业更倾向于选择债务融资，为了增强自身的竞争优势，这些企业往往会盲目增加负债来满足企业内部的资金需求，而当前存在的融资约束、债务融资成本的高涨则很可能成为刺痛这一部分企业的钢针。因此，深入研究如何合理地利用债务融资来提高企业绩效有着重要意义。

单纯依赖外源融资来满足企业资金需求并不总是最佳选择，企业需要储备合理的财务柔性、合理调整负债率来扩充内源资金，其中，现金柔性能够对企业日常生产经营提供充足的资金保障，负债柔性能为企业保持较低资产负债率或较强外部融资能力。因此，适当的财务柔性储备可以使企业管理者有效调用财务资源，及时降低债务融资成本，缓解融资约束困境，帮助企业在面对良好发展机遇时能够及时抓住，并做出正确决策。

因此，本文在纳入财务柔性作为调节变量的基础上，完成了沪深A股上市公司债务融资成本对企业绩效影响路径的一系列实证研究，深入探究财务柔性如何抑制债务融资成本对企业绩效的负作用，以期为我国沪深A股上市公司对债务融资成本高涨等问题的应对策略提供有意义的参考。

二、理论分析与研究假设

（一） 债务融资成本与企业绩效

现有研究表明，企业债务融资成本与绩效之间呈负相关关系[1]。根据优序融资理论，企业在进行融资时首先会选择更为稳妥的内部融资，其次再选择外部融资。在我国债务融资成本普遍较高的情况下，债务融资带来的边际收益可能无法弥补边际成本，从而限制企业绩效的提升。同时，较高的债务融资成本会打击企业对融资的需求和积极性，无形引导企业选择忽视资金库储备安全，不利于企业可持续战略调整与长远绩效提升。相反，若企业不考虑是否能承受该债务融资成本而采取更激进的融资方式，将会给企业偿债能力提出巨大的挑战（刘玉和盛宇华，2018）[2]。企业的负债规模与风险指数息息相关，而较大的负债规模往往会让企业面临巨额息税负担，外部投资者信任减少，逐渐导致公司价值的下降（宋艳萍，2015）[3]。 因此本文认为，债务融资成本是重要的财务成本，若不能把控在合理的范围内会增加企业的财务风险。由此提出假设 1 。

H1 ：企业的债务融资成本与绩效之间呈负相关关系，企业面临较高的债务融资成本不利于绩效的提升。

（二） 财务柔性与企业绩效

维持充足且稳定的财务柔性，意味着企业能够在不确定性较大的环境中迅速适应并采取积极措施应对，有效抓住投资发展机会。相反，财务柔性缺失则会导致企业在意外来临或环境突变时，缺乏足够的资金储备来应对危机，并可能导致内部资金缺乏、外部融资成本激增，形成“内外夹击”的局面，从而拉低企业绩效。

物极必反，财务柔性的储备水平达到一定水平后若继续增加，反而会对企业绩效产生不利影响。一方面，企业储存过量财务柔性，会导致对外部资本依赖性大大降低，从而最终会削弱外部力量对企业的监管作用和约束力度（余荣等，2017）[4]；另一方面，由于信息不对称和委托代理问题的存在，管理层的可操作空间大，财务柔性储备过高会使管理层产生道德风险和逆向选择，也会刺激企业高管为满足私欲而损害企业的利益。基于以上内容提出假设2 。

H2：在其他条件不变的情况下，财务柔性与企业绩效呈倒“U”型曲线关系，适度的财务柔性能够促进公司绩效，过度的财务柔性则会导致公司绩效下降。

（三） 财务柔性的调节作用

当企业资金池中总数稳定时，财务柔性储备与债务融资成本形成一种此消彼长的关系。若企业财务柔性储备维持适度且平衡的状态，这就意味着企业有能力应对市场中的紧急情况。在面对这些突发状况时，管理者不会被迫“断臂求生”，受制于当前的经济形势。在这种情况下，不管是使用内部资金还是增加外部融资，企业都能自如应对，从而确保维持和提升企业的绩效水平。

而财务柔性储备脱离适度标准，变得过少或过多都无法助力于企业的绩效提升。显然，柔性储备过少无法应对高额的债务融资成本，而财务柔性储备过多，则会让企业管理者对其过度依赖，可能会导致企业错误决策，屏蔽外界资本介入从而导致缺乏债权人、债权机构的第三方外部监督，加剧管理层与控股股东之间的代理矛盾，可能会出现企业部分内部人员互相勾结的局面，不利于企业的绩效提升与长远发展。此时过度的财务柔性强化了债务融资成本对公司绩效的负向影响。由此提出假设3：

H3：在其他条件不变的情况下，适度的财务柔性能够抑制债务融资成本对企业绩效的负作用，而过度的财务柔性会强化融资成本对企业绩效的负作用。

三、研究设计

（一） 样本选取与数据来源

本文选取来自CSMAR和CNINFO的2011-2021年沪深A股上市公司数据作为样本。剔除ST、*ST类上市公司；剔除2011-2021年没有进行连续财务报告且存在数据严重缺失的上市公司；剔除财务数据披露不完整和与研究相关的信息披露不完整的上市公司。最终得到16400个样本观测数据。实证分析软件为Stata17.0。

（二）变量定义

1.被解释变量

企业绩效。ROE既考虑了资产，又考虑了负债，更适合本文的研究内容，因此选取净资产收益率（ROE）来衡量企业绩效；由于我国资本市场不够完善，使用托宾Q值等市场指标衡量企业绩效不够成熟，因此文章在进行稳健性检验时选取总资产收益率（ROA）指标衡量企业绩效。

2.解释变量

债务融资成本。本文参考郑军等（2013）[5]的研究，采用两种的一种计算公式所得数据分别进行回归分析与稳健性检验。其计算公式为：下一年度的财务费用/期末总负债。

3.调节变量

财务柔性。本文参考曾爱民等（2013）[6]的研究，衡量企业内部财务资源，主要考虑现金持有水平和负债水平两个维度，因此采用双指标法来衡量企业财务柔性的大小，即：财务柔性＝负债柔性+现金柔性。

表1 变量定义表

（三）模型设计

为验证前述假设，构建以下模型：

其中，模型（1）用于验证债务融资成本与公司绩效之间的线性关系；模型（2）用于检验财务柔性与公司绩效的倒“U”型关系，根据二次函数的特征，预期结果应为：一次项系数，二次项系数；模型（3）用于分析财务柔性对债务融资成本与公司绩效影响的调节作用。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

通过对我国沪深A股上市企业的16400个样本数据的统计分析，可以看出我国沪深A股上市企业盈利能力处于中等水平，且面临着较高的债务融资比率；同时，表内数据也可以看出样本的财务柔性具有一定的差异性，有助于本文的研究。

（二）相关性分析

分析表3中数据可知：债务融资成本与公司绩效在1%水平上显著负相关，可以初步验证假设H1。财务柔性与公司绩效的在1%水平上显著正相关，初步验证假设H2。此外，公司规模、最大股东持股比例和管理层持股比率在1%水平上显著正相关，说明股权的集中管理以及管理层合理的资源利用有利于公司绩效的提升。

（三）回归分析

1.债务融资成本与企业绩效

由表4可以看出，债务融资成本与公司绩效的回归系数在1%水平上显著负相关，本文假设H1得到验证。

2.财务柔性与企业绩效

对比表5 两列回归结果可知，在模型添加了解释变量财务柔性的二次项后，该模型调整后的R2拟合优度提高。因此，引入财务柔性二次项对模型2 具有完善作用。继续分析模型2，假设财务柔性与公司绩效的回归方程为：R O E=β0+β1F F+β2F F2，曲线斜率ROE'=β1FF+2β2FF，由表5中列（2）的回归结果可知，=0.1526，=-0.2010，所以ROE'=0.1526-0.4020FF。根据表2，当FF取最大值1.150时，ROE'=-0.3097＜0；当FF取最小值-0.445时，ROE'=0.33149＞0，表明曲线是先升后降的趋势；当ROE'=0时，得到曲线临界值为：，在FF取值范围[-0.445，1.150]内。所以，可以推断财务柔性与公司绩效存在倒“U”型关系，即当时，为适度财务柔性，此时的财务柔性积极作用占据主导地位，对公司绩效产生积极作用，当时，为过度财务柔性，此时的代理效应逐渐占据主导地位进而削弱财务柔性的积极作用，对公司绩效产生抑制作用，本文假设H2得到验证。

表2 描述性统计分析

表3 变量相关性系数表

表4 债务融资成本对公司绩效的回归结果

表5 财务柔性对公司绩效的回归结果

表6 调节效应的回归结果

3.财务柔性的调节作用

对财务柔性调节作用进行回归分析，依据模型2计算出的临界值来进一步划分财务柔性，临界值左侧为适度财务柔性数据，整理成样本一；临界值右侧为过度的财务柔性，整理成样本二。观察表中数据可知，债务融资成本和适度财务柔性交互项估计系数为4.0430，且在1%水平上显著，这表明适度的财务柔性在债务融资成本对公司绩效的影响中发挥着显著的调节作用。进一步分析发现，债务融资成本回归系数为-1.1481，且在1%水平上显著，再一次验证了H1，即债务融资成本对公司绩效产生抑制作用；财务柔性回归系数为0.0320，且在1%水平上显著，同样也验证了H2的前半段，即适度的财务柔性对公司绩效具有促进作用。

综上可知，适度的财务柔性对债务融资成本与公司绩效的关系具有明显的抑制作用。即在适度的范围内，财务柔性越高，公司能够根据环境变动及时对公司内部的资源进行有效规划的动态调整能力就越强，验证了本文H3的前半部分内容。

观察表中第二列数据可知，H3后半部分数据由于不显著而得不到验证，其原因分析如下：以2011-2021年我国沪深A股上市公司财务柔性数据为基础，运用Power Bi进行图表构建。可以看出，首先，财务柔性临界值以下的红色区域为适当财务柔性区域，临界值上下样本容量并不均衡，所以可能无法得到详实且具有代表性的数据；其次，2011-2016年的过度财务柔性数据由于时间久远，并不具有代表性；最后，由于近几年经济形势以及2019年爆发的新冠疫情可能导致大部分企业并没有超额的现金储备，因此2017-2021年几乎没有过度财务柔性数据可供参考。综上，H3后半部分假设不显著情有可原。

图1 财务柔性数值分析图

（四）异质性检验

从表7中回归结果可知，模型整体的显著性较高，数据结果具有意义。

表7 异质性检验的回归结果表

在国有公司与大规模企业中，债务融资成本与企业绩效之间的负向关系作用更显著。这是由于国有公司在内部控制层面缺乏合理有效的监管机制，导致管理层容易出现利己行为，而非国有公司以自身发展利益为战略目标，有充足的动机去管理监控融资进度以及执行的过程；同时，大规模企业由于发展战略存在差异，其对外部融资的依赖比小规模企业更大，因此对于债务融资成本的增加更为敏感。

（五）稳健性检验

本文选取较为常见的财务指标衡量法，即选取总资产回报率（ROA）作为公司绩效（ROE）的替代变量，分别带入代入模型1、2、3进行稳健性检验。由表8的检验结果显示，假设H1、H2、H3结果均与前文一致，且均在1%水平上显著，稳健性检验通过。

表8 稳健性检验

五、结论与建议

（一）研究结论

本文以2011-2021年我国沪深A股上市公司为研究样本，研究财务柔性在债务融资成本与企业绩效中的调节作用，得出以下研究结论：第一，在国企和大型企业中，债务融资成本与企业绩效之间的负向关联更为显著；第二，财务柔性与公司绩效呈倒“U”型曲线关系，适度的财务柔性能够促进公司绩效，过度的财务柔性则会导致公司绩效下降；第三，在其他条件不变的情况下，适度的财务柔性能够抑制融资成本对公司绩效的负面影响。

（二） 研究建议

1.加强风险防范，合理储备资金

企业应该充分把握财务柔性理论、定位好发展战略以及财务策略等，将财务柔性水平控制在合理、可控范围内。在现金柔性方面，企业要保持现金流入与流出时间和数量上的协调平衡，编制现金缺口分析计划，提升财务预算弹性，避免出现现金短缺和过度剩余情况。

2.加强信用管理，合理配置资源

企业应根据自身战略需要制定合理的融资计划、融资目标等，建立企业融资监管机制，加强融资程序的把控，避免因管理者短视而导致过度投融资的行为出现。同时，设置财务柔性储备梯度，挖掘财务柔性给公司带来的发展潜力，但同时也要警惕过度使用财务柔性可能会带来效率低下和资源浪费等诸多负面影响。

3.改善内部控制质量，降低信息不对称度

第一，加强信息收集效率和市场趋势的信息互通，使信息能够及时、准确地反映到预算和财务管理部门，从而合理调整融资目标和财务柔性水平。第二，持续扩大信息渠道和智能信息系统的普及，致力搭建信息流通平台，实现预算数据沟通和财务数据共享。第三，考虑组建专业的审计小组，对公司在融资目标的计划与执行中以及投资决策中的各项工作进行实时监督，以期提高公司融资、投资的精准度和财务柔性储备效率。