股份回购是否会抑制股价波动程度?※

张倩玉 王国俊

内容提要：基于信息披露质量的视角,探讨了上市公司回购股份对股价波动性的影响机理和效果。股份回购是向投资市场传递信号的一种方式,通过提高信息披露质量来引导投资者决策,实现被低估股价的价值回归。研究结果显示:股份回购行为对股价波动有抑制作用;较之于场外回购,场内回购对信息披露的要求更高,对股价波动的抑制效果更显著;信息披露质量发挥了显著的中介作用。进一步研究发现:非国有控股企业的股价波动抑制效果比国有控股企业显著;拥有高持股比例机构投资者的企业,其股份回购行为的股价稳定效果不如低持股比例机构投资者的企业。这项研究为中国股份回购领域的理论和实践提供了有益启示,也能为监管机构提供政策视角。

一、 引 言

股票价格波动是股市的主要特征之一,其正常波动可以促进资源的优化配置和股市总量的均衡。然而,由于我国经济快速增长,股市经常出现过度波动,导致价格机制失效,无法反映上市公司真实价值。许多研究表明,中国股市长期以来一直存在股价波动程度过高的特点(辛清泉等,2014),这可能与资本市场发展的阶段性特征、制度不完善以及投资者行为等多方面因素有关。近年来,股份回购已成为上市公司重要的资本运作方式和公司治理手段,它是一种主动买盘行为,可以促进股价处于低位的股票价值回归。企业可以灵活运用资金,将过剩的现金流用于购回股票,减少股本量,优化资本结构,提高盈利能力。

随着股票市场的不断发展和改革,市场制度和结构发生了较大变化。为了满足市场需求和提高市场效率,更好地规范上市公司股份回购行为,我国于2018年颁布了《回购股份实施细则》,丰富了股份回购的情形并简化实施回购决策的程序。这为公司提供了更便捷且市场化的选择,以维护企业价值、保障股东权益和推行长效激励机制。由此可见股份回购可作为宏观调控的着力点,帮助稳定市场行情。然而,2020年爆发的新冠肺炎疫情以及国际形势复杂多变等因素的影响使得A股市场呈现出显著的波动趋势。为了应对这种情况,监管机构多次释放信号并出台相关政策,以鼓励和引导上市公司进行股份回购和增持,促进股市稳定。在我国,比较有代表性的案例是2021年美的集团股份回购事件,在市值连续暴跌约1200亿元的情形下,公司决定通过场内交易的方式,以不超过140亿元的金额回购股份,这些股份将全数用于实施公司的股权激励或员工持股计划,以传递对发展前景的信心和对公司价值的高度认可,此举对市场起到了积极作用,提振投资者信心,使股价在短时间内实现了大幅反弹。

根据信号传递理论,Dittmar(2000)认为股份回购是一种有效的股利信号传递方式。如果上市公司股价被低估,企业愿意以股份回购的方式向市场传递信号,引导投资决策,影响股价波动。委托代理理论认为,当管理者与股东利益不一致时,管理者可能不愿意披露公司的所有信息,因为这可能会削弱他们的决策权力。而股份回购则可以通过提高信息透明度来约束管理者,从而抑制股价波动。信息披露在证券市场中发挥着供需双方沟通的重要桥梁作用。李翔和林树(2007)通过构建信息披露指数,研究发现信息披露的信息量和频次有助于减少股价的波动幅度。股份回购的信息披露内容包括回购计划公告、定期公告回购进展情况、回购结果公告以及相关的重大事项,如财务、市场和法律风险,股权结构变动以及回购计划变动等。辛清泉等(2014)认为高透明度的信息披露可以提供更加丰富和准确的企业特性信息,有助于投资者预测企业的未来发展趋势,并且这些信息能够被提前整合到当下股价之中,进而抑制股价的异常波动幅度。

根据相关文献的梳理,我们可以发现,国外学者对股份回购的市场反应以及动机和经济后果等方面进行了深入研究,形成了多种理论假说,如市值低估假说、自由现金流假说、信号传递假说等。然而,由于我国的资本市场还不够成熟,西方的经验证据是否适合我国市场行情还需要进一步检验和分析。从国内现有的研究来看,主要集中于股份回购的动因和短期市场反应,考察对象对回购的方式和期限等其他重要要素缺乏足够的关注。目前大部分研究都是基于公开市场的股份回购行为,也称为“场内回购”,这种方式交易过程相对透明,对信息披露的要求更高,投资者能更准确地评估回购行为对公司价值的影响,并做出合理的投资决策。本文通过对场内外两种回购方式的对比分析,探讨信息披露质量的关键作用。

因此本文以2020年初为时间分界点,选取了其前后各两年(2018-2021年)的样本数据进行回归分析,试图探讨在有明显差异的市场环境下,回购行为对股价波动的影响程度。本文发现:第一,股份回购是企业传递积极信号的渠道,可以抑制股价异常波动幅度。第二,较之于场外回购,场内回购方式对股价波动的抑制效果更为显著。第三,信息披露质量起到了重要的中介作用。进一步地,我们还发现非国有控股企业的股份回购行为通常表现出更显著的股价波动抑制效果,这可能是因为非国有控股企业面临更大的市场竞争压力,股份回购被视为一种增加投资者信心、稳定股价的策略;机构投资者持股比例较低的企业在进行股份回购时具有更好的股价稳定效果,这可能是因为高持股比例机构投资者决策影响力更强,从而减弱了回购行为对股价的稳定作用。

本文的边际贡献可能在于以下几个方面:首先,从信息披露质量角度切入,探究了股权回购与股价波动性的关系,有助于深化理解股份回购作用发挥的机理,填补了国内学术界在相关领域的实证研究相对较少的空缺。其次,对不同的股份回购方式所要求的信息披露质量差异进行了分析,并进一步探讨了这种差异对股价波动的影响。这不仅凸显了信息披露质量在股份回购过程中的关键作用,还拓展了股份回购经济后果的研究框架,为今后的研究提供了新的思路和方法。再次,还探讨了在不同产权性质的上市企业中,股份回购对股价波动的影响是否存在差异,以及机构投资者的持股比例不同时,股份回购对股价的稳定效果有何不同。这不仅增加了我们对股份回购作用机制的理解,也为投资者提供了优化决策的新视角。最后,通过实证研究直接评价了放宽股份回购政策的政策目标效果。这有助于完善我国股份回购监管制度,为政策制定者提供了有益的参考,具有一定的政策启示意义。

二、 文献回顾

1. 股份回购和股价波动

股份回购是一种常见的资本运作和理财行为,通常会带来积极的市场反应,主要表现在对股价的波动影响上。多个研究支持这一观点,Dann(1981)的研究发现回购公告后的第一天,回购公司的普通股股东通常能够获得显著的正回报,这表明股份回购公告对股价具有正向激励效应。此外,股份回购的目的主要是为了提升股票价格和控制现金流等,这一发现揭示了回购行为背后的动机(何瑛等,2014)。另一项以美国和马来西亚的股份回购公司为样本的研究结果表明,股份回购可以作为一种信号工具和价格支撑,来促进更有效的股价表现(Chen等,2018)。随着我国监管机构对股份回购政策的放宽,上市公司的公开市场股份回购活动不断增加,徐晟和阚沂伟(2022)的研究表明这种回购活动可以显著减少股票价格的波动率和振幅,从而提高股价的稳定性。其他研究者也发现,在短期内股份回购会造成一定程度的股价波动,但波动幅度相对较小且持续时间较短(潘倩婷,2020);然而从长远来看,股份回购可以明显减弱股市的整体波动性(汪涛,2020)。因此,股份回购作为资本运作的重要形式之一,在稳定股价和促进市场健康成长方面具有重大价值。

2. 股份回购和信息披露质量

Vermaelen(1981)和Dann(1981)曾提出股份回购可以作为与股东沟通和传递信息的手段的观点,他们认为,通过回购股份,企业向资本市场传递股价被低估的信号,帮助投资者发现企业的真实价值,从而更好地评估公司的业绩和前景。当管理者发现投资者无法准确把握企业的内在价值时,会采取股份回购的方式,以此来弥补他们之间信息不对称的缺陷,从而更好地了解企业的真实经营情况。陈晓荣和韩俊仕(2005)、马明和运怀立(2009)同样发现公司为了向市场发送公司价值被低估的信号,往往进行股份回购,来稳定公司股价。韩立岩和王晓萌(2007)发现股价水平在回购公告前后会呈现出显著差异,由于股份回购是一个过程性的资本运作方式,在股份回购方案发布和股份回购实操过程中,公司的信息披露展示的业绩预告极为关键。上市公司自愿披露的信息可以高效率地传递至资本市场,上市企业的股票价格与自愿披露的水平呈正相关关系。这意味着股份回购所披露的信息往往会带来股价的上涨,由此带来的利益,会驱使公司在回购过程中自愿披露更为详细真实的公司信息。从委托代理的角度来看,股份回购是一种有效的公司治理机制,协调管理者与投资者之间的利益冲突,迫使企业披露更为准确和全面的信息,更有利于企业的高质量发展与绩效提升(高敬忠等,2013)。综上所述,这些文献研究表明,股份回购与信息披露质量之间存在密切关联。股份回购作为一种信号传递机制,可以向市场传达股价被低估的信号,促使投资者重新评估企业的价值。同时,股份回购也能够促使公司自愿披露更多、更高质量的信息,提升信息披露水平。

3. 信息披露质量与股价波动

OECD(经济合作与发展组织)认为,信息披露的质量是衡量上市公司整体表现的重要指标,并指出提高信息披露的透明度是优化公司治理的必要手段。Ball等(2003)的研究发现,相对透明和规范的信息披露制度能够有效减少股价波动,提高市场效率。Verrecchia(1983)的研究指出,适时、准确和充分的自主信息披露有助于减少投资者的不安情绪,抑制股价波动。Bamber等(1997)的研究表明,充分披露且易于理解的信息可以降低股价波动,提高投资者对公司价值的准确判断。Hail和Leuz(2009)的研究发现,信息披露程度较高的公司在交叉上市后,股价波动性降低,市场对其增长预期更为准确。Loughran和McDonald(2011)的研究通过文本分析发现,积极的语言表述能够降低股价波动,反映了信息披露对市场情绪和股价波动的影响。与西方发达国家相比,中国资本市场目前阶段仍处于不够完善的状态,尤其是上市公司不及时披露信息或提前泄露内部信息,导致股票市场建立以来股价波动较大。那些准备进行股份回购的企业往往更愿意披露好于预期的信息,以增强投资者信心,稳定股价(颜逢和任鹤,2022)。从研究结果来看,信息披露质量与股价波动的相关性研究结论并不唯一。信息披露质量的提高可以抑制非理性因素对股价的影响,更准确地体现公司基本价值,稳定股价同步性。自愿性信息披露与股价同步性之间存在负相关关系,这是由于会计准则的优化提高了自愿性信息披露的质量,披露质量的提高可以减少非理性因素对股价的影响,使股价波动更加体现公司的真实价值(张本照和李国栋,2021)。综上所述,优化信息披露质量对于降低股价波动、提高市场效率以及投资者对公司价值的准确判断都具有重要作用。完善的披露制度和高质量的披露能够提升市场透明度,引导投资者在做决策时更加冷静和理性,促进资本市场的稳定运行。

4. 文献评析

综上所述,国内外学者对股权回购、股价波动、信息披露质量的相关研究虽然比较丰富,但是研究结果并不一致,特别是在信息披露质量和股价波动上,相关研究结论可以说截然相反。王国俊等(2019)也指出:股份回购的相关研究中,发达国家目前已形成较为完备的理论体系,但还主要集中在其动因、影响路径及经济后果等方面。而对于结合我国新的制度背景,尚处于初期阶段的中国资本市场,股份回购和股价波动的实证研究相对较少,大多数为案例分析。本文将结合委托代理理论和信号传递理论研究我国上市公司股份回购对股票价格波动的影响。

三、 制度背景与研究假设

1. 制度背景

自2018年以后,随着《回购股份实施细则》等政策相继颁布,股份回购的环境逐渐变得更加宽松,这为上市企业提供了支持,使其能够借助回购手段来进行价值管理和财富分配。这些政策的实施为企业提供了更多的自主权,使其能够更灵活地运用股份回购来优化资本结构、提升股东权益,并且更好地应对市场波动和不确定性。股份回购的灵活性使得企业能够更好地回应股东的需求和市场的变化,有效地平衡现金流和投资,降低财务风险,增强企业的竞争力和稳定性。近年来,在政府和投资者的共同努力下,上市公司开始以更加谨慎的态度来制定和执行回购计划,在遵守相关法律政策的前提下,股票回购持续增长,企业数量和规模也在稳步扩大,市场反应相对比较乐观。然而,由于市场环境的不确定性和投资者的多样性,有些股份回购的要求仍然相对苛刻,未能真正起到保障上市公司价值的作用。2022年1月,股份回购政策基于2018年规定进行了松绑,后续发布《上市公司股份回购规则》修订意见,积极优化回购的相关规范,将收跌30%调整到25%;放宽新上市公司回购实施条件,由上市“满一年”缩短为“满六个月”;明确回购与再融资交叉时的限制区间,规定仅在再融资取得核准或者注册并启动发行至新增股份完成登记前,不得实施股份回购;优化了禁止回购窗口期的规定,将季度报告、业绩预告或业绩快报的窗口期由公告“前十个交易日内”缩短为“前五个交易日内”等。由此可见,中国资本市场目前正在经历史上规模最大、频率最为活跃的股票回购热潮。从这一视角的解读,似乎能佐证股份回购能够稳定股票市场,避免股价异常波动给各类投资者带来的损失。

2. 研究假设

根据信号传递理论,上市公司回购股份可以向投资者传递出当前股票价值被低估的信息(Vermaelen,1981),这种回购行为从长期来看也能带来更多的投资机会(Dann,1981; Almeida等,2016)。股份回购具有一定的“信息效应”,可以改变投资者预期。王国俊等(2019)则认为股份回购在我国被视为现金分红,并被纳入现金分红相关比例的计算,从而发挥出与现金股利相同的信号传递功能。正如我国不断修订关于股份回购的放宽政策,也是在向市场传递积极信号,进而稳定股价波动。企业通过自愿披露信息来引导市场关注,也能塑造良好的公司声誉。

提高信息披露质量也是优化公司治理的手段之一,可以减轻非理性因素对股价的影响。根据委托代理理论,管理者拥有的经营管理权使其掌握的信息资源多于股东,当存在信息不对称时,代理问题就会出现,管理者可能不愿意披露所有关于公司的信息,由此产生的机会主义行为可能会导致资源配置失灵和股价下跌。因此,完善信息披露机制是降低代理成本的必要措施。而股份回购可以敦促公司管理者依照国家相关法律法规,披露更为全面和可信的信息内容,以减少信息不对称,这些信息能反映内部管理者对于公司价值的判断,对于稳定投资者的预期、提高投资者的决策力有重要的作用。

股份回购按照不同的交易方式和地点,分为场内/场外两种形式。相较而言,场内回购的交易透明度更高,需要披露更加详细的信息,如回购计划的具体内容、期限、数量、价格等,并且这类信息必须在交易所的信息披露平台发布,并通过市场竞价或委托的方式执行。场外回购是一种协议回购方式,只需披露简洁信息并提交备案材料后,即可进行。这种回购方式的透明度较低,信息披露不全面,会导致内幕交易和操纵市场等不法行为的发生,破坏市场的公平性和透明度。投资者可能无法准确评估回购行为对公司价值的影响,从而增加投资风险,不利于股价稳定。

基于上述理论分析,本文提出以下假设:

H1:股份回购行为能够抑制股价的异常波动。

H2:较之场外回购,场内回购方式对股价波动的抑制效果更为显著。

H3:股份回购行为会通过提升信息披露质量,进而抑制股价波动。

四、 研究设计

1. 样本数据

本研究选取了2018年至2021年所有在A股市场上市的企业的股票数据作为研究对象,并且所有的数据来源均为CSMAR数据库,以确保数据的可信度和全面性。在数据处理过程中,排除了实际为ST、PT与*ST的企业,以及关键变量数据不足的企业,并对连续变量进行了1%的缩尾处理,以消除极端值的影响。经过筛选和处理后,总计获得了13323个观测值,这些数据将用于后续的分析。

2. 模型构建

为了检验上市公司的股份回购行为对股价波动程度的影响,本文构建了双向固定效应模型,如下:

Var_adjit=α0+α1Rnumit+α2Controls+ε1

(1)

方程(1)中,参考辛清泉等(2014),被解释变量Var_adjit表示t年股票i的股价波动性,衡量方式为t年公司i的股价回报的方差,等于(t年到t+1年各个月度股票回报方差的平均值)×100,月度股票回报方差为日个股回报方差乘交易天数,Var_adjit更高即波动更加显著;解释变量Rnumit表示时间t时股票i的累计股份回购比例,其衡量方式是用累计回购股份数量/总股本数;Controls表示控制变量;ε1为随机误差项。

为了检验信息质量披露在股份回购对股价波动性的抑制作用时的中介效应,拟构建如下模型:

Absda=β0+β1Rnumit+β2Controls+ε2

(2)

Var_adjit=θ0+θ1Rnumit+θ3Absda+θ4Controls+ε3

(3)

方程(2)、方程(3)中,被解释变量Absda表示信息披露质量,解释变量Rnumit表示股份回购行为,是t时股票i的累计股份回购比例,其衡量方式是用累计回购股份数量/总股本数。

3. 变量定义与度量

被解释变量:股票价格波动性。文中Var_adjit表示股票价格波动性,t年公司i的股价回报的方差,等于(t年到t+1年各个月度股票回报方差的平均值)×100,其中的“月度股票回报方差”为日个股回报方差×交易天数,Var_adjit更高即波动更加显著;作为后续的额外测试,文中使用个股原始回报计算的方差Var_raw来替换Var_adjit。

解释变量:股份回购行为。文中用累计股份回购比例(Rnumit)表示股份回购行为,其衡量方式是用累计回购股份数量/总股本数;作为后续的额外测试,文中使用股份回购意愿(Rdum)来作为替换指标,上市公司在发布股份回购公告后,如果实施了股份回购取1,否则为0。

中介变量:信息披露质量。本文将基于盈余质量、信息披露考评指数、分析师盈余预测、分析师跟踪人数和审计师是否聘请国际“四大”这五个维度构建一个综合信息透明度指标来判断Absda(Lang等,2012)。

控制变量:Controls为一系列控制变量。为了控制信息不对称的影响,本文将公司规模(Size)作为控制变量;为了控制资本结构调整对股份回购的影响,加入资产负债率(Lev);为了控制股价被低估的程度,加入市值账面比(BM);加入净现金流占比(Cashflow)来控制剩余现金流对公司股份回购行为的影响。为了控制可能产生的其他影响,文中还添加了额外的公司财务与治理变量,如总资产周转率(ATO)、董事会规模(Board)、营业收入增长率(Growth)、托宾Q值(TobinQ)、机构投资者持股比例(Inst)、独立董事比例(Indep)、两职合一(Dual)、第一大股东持股比例(Top1)、控股股东性质(SOE)、公司成立年限(FirmAge)、月均超额换手率(Dturn)、管理层持股比例(Mshare)、管理费用率(Mfee)等(王国俊 等,2021)。详见表1。

表1 变量定义表

五、 实证结果分析

1. 描述性统计

根据表2可知,Rdum变量均值为0.239,说明在样本期间,平均有2.4%的企业有回购意愿,并进行了股份回购公告。Rnumit变量均值为3.443,说明在样本期间内,企业累计回购股份占企业总股本的比例达到34%,这也证明了2018年后股份回购的放宽政策的实施,对股票市场的发展有一定的正向促进作用。各控制变量的极差值较大,表明不同上市公司在规模、市值、负债水平、总资产周转率等方面差异较大。因此,控制这些变量对于研究公司股份回购行为的影响具有重要意义。

表2 描述性统计

2. 相关性检验

通过对表3中的主要变量进行分析,我们发现,上市公司的股票价格波动性(Var_adjit)与股份回购(Rnumit)、现金流水平(Cashflow)之间存在负相关,而与企业的价值(TobinQ)之间存在正相关关系。总体看来,各主要变量的相关系数都较小,最高的是0.485,低于0.60,这个值处于可接受的水平,因此我们可以判断这些变量之间没有多重共线性。接下来,将进行多元回归分析和进一步检验。

3. 回归分析

(1) 股份回购行为与股价波动性。首先,表4列示了股份回购对股价波动性的影响,列(1)报告了仅加入公司规模(Size)、资产负债水平(Lev)、总资产周转率(ATO)的回归结果,因变量与自变量的系数为-0.0209且在10%的水平上显著,说明股份回购行为对股价波动起到了一定抑制效应;在列(2)列(3)中逐步加入一系列其他控制变量后,结果显示股份回购行为对股价波动性的抑制影响依然显著,且系数在1%的水平上显著为负,这与上文的假设H1一致。此外,根据控制变量的回归分析,可看出,规模(Size)和账面市值比(BM)较小的、资产负债率(Lev)和股权集中程度较高(Top1)的这类上市企业,其对应的股价波动性更高,而两权分离(SOE)和现金流量比(Cashflow),对于股价的波动未产生明显的影响。

表4 股份回购行为与股价波动性回归结果

(2) 不同的回购交易方式与股价波动。本文按照公告中的股份回购交易方式,将样本分为场内回购和场外回购两组,并分别进行检验。表5的结果显示,场外回购对股价波动性的抑制效果并不显著,而受严格信息披露质量约束的场内回购,其回归系数为-0.0194,在5%的水平上显著,这表明该回购方式对股价稳定具有一定作用,与我们的假设H2一致。这两种回购方式对信息披露的质量和数量要求均不相同,场内回购的交易透明度要求更高,需要披露更加详细的信息,如回购计划的具体内容、期限、数量、价格等,且必须在交易所的信息披露平台发布,并通过市场竞价或委托的方式执行。而场外回购只需披露简洁信息,提交备案材料后经过私下协议即可回购。可见,不同交易方式对股价波动的影响存在明显差异,而差异的原因主要在于操作透明度和信息披露的水平上。然而,通过对样本数量的比较可以发现,场外回购似乎比场内回购更受到公司的青睐,其原因可能在于这种回购方式的时间成本相对较低,可操纵性强,但存在一定的市场风险。

表5 股份回购交易方式与股价波动性

(3) 股份回购、信息披露质量与股价波动性。在此部分,试图检验假设H3:信息披露质量在股份回购与股价波动性的关系中是否发挥中介效应。按照温忠麟等(2004)中介效应检验程序,文中参考Lang等(2012)的方法,构建综合信息透明度指标来衡量信息披露质量Absda。具体实证结果见表6,解释变量股份回购Rnumit与被解释变量股价波动性Var_adjit保持在5%的水平上显著负相关,其系数为-0.0246;股份回购行为与信息披露质量(Absda)在1%水平上显著正相关,可见股份回购行为能够有效提高信息披露质量;在列(3)中可以看到,信息披露质量与股价波动的系数为-0.9161,在1%水平上显著,说明信息披露质量的提高能够帮助抑制股价波动的幅度。此部分采用逐步法进行了中介效应回归,上述结果表明,股份回购可以通过信息披露质量的提高来抑制股价的波动性。

表6 中介效应——信息披露质量

4. 进一步分析

(1) 根据产权性质分为两组检验。与西方资本市场有所区别的是,基于我国经济体制的独特性,目前存在着大量国有控股企业。非国有控股企业相较于国有控股企业,管理者受到的政治约束和应承担的社会责任相对较少,企业竞争力和市场价值更容易被投资者低估。有研究表明,股权回购可能会被视为管理层在追求自身利益而非股东利益,从而降低投资者对公司的认可程度,股票价格受到负面影响。随着市场化竞争日益激烈,非国有控股企业是否会为了保证竞争力而更有动力提高信息披露质量,进行股份回购,稳住股价呢?因此,本文根据产权性质的不同,将样本分为国有控股企业(SOE=1)和非国有控股企业(SOE=0),进一步检验股权回购与股价波动性的关联性。在回归结果表7中,我们发现股权回购行为对国有控股企业的股价波动影响并不显著,股价波动的抑制效果在非国有控股企业中表现更为明显,其回归系数为-0.009,在1%的水平上显著,且公司规模越大,对股价波动的抑制效果越优。可能的原因是非国有控股企业高管受到的激励约束条件更加复杂且市场化,促使其信息披露质量更高,进而降低股价波动幅度。

表7 异质性检验——产权性质

(2) 根据机构投资者持股比例分两组检验。有分析指出,机构投资者为公司治理监管的核心,其为保障自身利益,会以介入董事会的方式试图干涉决策,提高财务绩效。这会对企业的股份回购产生一定影响:一是作为监督管理者,通过自身的专业知识能力和资源,监督并优化企业的内部治理,降低了代理成本问题,有利于股份回购的顺利实现,进而影响股价波动;二是能高效识别企业价值是否被低估,当股价被低估时,由于信息不对称的问题,中小股东可能更偏爱现金分红而非股权回购,决策行为与机构投资者相反(王国俊等,2019)。文中将机构投资者按持股比例中位数分为高低两个组别,回归结果表8表明,高持股比例的机构投资者样本的回购行为对股价波动性的抑制影响并不显著,而在低持股比例的机构投资者的样本中,公司的回购行为会有效降低股价波动,其系数在5%水平上显著为负;且公司规模越大,股价波动的抑制性效果越好,这更加佐证了低持股比例的抑制效果。这是由于在我国资本市场中,大部分机构投资者对当前盈余信息更为敏感,战略目光不够长远,投资时间较短,持股比例较低,投机心理较重,这就导致企业管理层采取短视投资行为,以追求快速绩效,而忽略企业的高质量持续发展,从而增加了委托代理成本。此外,机构投资者可能出于获取优质信息和资源的动机,会默许或偏袒高管进行寻租行为,从而给企业带来不良影响。机构投资者可能成为高管薪酬激励操纵的“保护伞”,从而导致委托代理冲突加剧,进而破坏市场信息环境,影响投资者利益(胡蓉宁和张慧明,2020)。

表8 异质性检验——机构投资者持股比例

六、 稳健性检验

1. 替换变量

通过稳健性检验,我们可以更加可靠地评估股权回购行为对股价波动性的影响,从而更有说服力地支持本文的研究结果。上文中通过进行分组检验,我们可以更好地了解股权回购对股价波动性的负面影响,为了确保回归结果的可靠性,我们还采用了替换解释变量和被解释变量的方法。

在表9列(1)列(2)中,被解释变量股价波动性用个股原始回报计算的方差Var_raw代替Var_adjit,解释变量股份回购比例Rnumit用股份回购意愿Rdum代替,Rdum为虚拟变量,即上市公司在股份回购公告后,如果实施了股份回购,则Rdum取1,否则为0。在回归结果中可以看到,更换变量衡量方式后,结果依然是股份回购行为与股价波动性显著负相关,与原假设保持一致。

表9 稳健性检验

2. 倾向得分匹配法(PSM)

在资本市场中,有些企业可能会选择在股价波动性比较大的时候,通过股份回购来稳定股价,这就产生了反向因果的内生性问题。因此,本文进行了豪斯曼检验,结果表明股权回购和股价波动性之间可能存在内生性。为了确保本文的核心结论的可信度,并且更加清晰地展现出它们之间的因果关系,我们采用了倾向得分匹配方法(PSM)来进行内生性检验。本研究对所有观测值进行随机排序后,我们将企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、营业收入增长率(Growth)作为配对标准,进行卡尺内1∶1最近邻匹配,最终获得处理组和对照组样本数量各13323个,匹配效果良好,通过平衡性检验。

根据PSM回归的结果表9列(3):股份回购与股价波动性的系数为-0.00409,且在10%的水平上显著,这一结果证实了在考虑内生因素的情况下,原有结论的可靠性和可信度。

3. 新冠肺炎疫情前后分组检验

新冠肺炎疫情于2020年初爆发,引发了全球范围内的健康危机和经济不确定性。这种不确定性导致了信息披露不及时,投资者情绪波动,进而可能引发股价的剧烈波动。经济活动的减缓导致多个行业的市场发展受到限制,面临着收入下降、利润减少等挑战,但在一些特殊行业,如卫生医疗类等行业,市场可能做出积极反应,从而提振股价。如果疫情再次爆发或控制不力,市场可能对此感到担忧,导致股价下跌。本文以2020年1月1日作为时间分界点,将样本分为两组,分析股份回购对股价波动的影响效果。在表10的回归结果中,我们可以发现,自从疫情爆发后,进行股份回购的公司数量有所减少。尽管股份回购对股价波动的抑制效果依然显著,但与疫情前相比,其显著性水平明显降低。

表10 新冠肺炎疫情前后分组检验

七、 结论与建议

经过上述研究,我们得出以下结论:第一,股份回购行为与股价波动性之间存在着显著的负相关关系。这一发现经过了内生性及其他稳健性检验的严格验证,为我们主效应假设提供了有力的支持。表明在目前股市环境动荡不定、暴跌风险日益增加的背景下,股份回购确实对抑制股价波动起到了积极作用。第二,相对而言,场内回购由于其较高的透明度,对上市公司的信息约束条件更多,因此其对股价波动的抑制效果也更为显著。然而,实际中选择场外回购的上市公司数量却多于场内回购,这可能是因为场外回购在操作上具有更大的灵活性和优势,例如较低的交易成本、更高的保密性以及更好地保护公司的商业机密和财务状况等因素。第三,公司的信息披露质量起到了非常关键的中介作用。股份回购能够促使信息披露质量的提升,进而抑制股价的异常波动。在进一步分析中,我们发现股权回购对股价波动性的抑制效果在非国有控股企业中表现得更为显著。这表明相较于国有控股企业,非国有控股企业在高度市场化的竞争环境中,其管理者受到的政治约束较少,同时应承担的社会责任也相对减轻。因此,为了保持企业的竞争力以及避免价值被低估,非国有控股企业更有动力进行股份回购,并倾向于提高信息披露质量,从而有效抑制股价波动。此外,我们还发现当机构持股比例较低时,上述负相关关系会变得更加强烈。这在一定程度上说明,在我国资本市场中,基于机会主义行为,机构投资者并未能很好地发挥其应有的监督职能。这一现象值得引起监管部门的重视,并需要采取相应措施来改善机构投资者的行为,以促进资本市场的健康发展。

由此可见,2018年《回购股份实施细则》的颁布极大地激发了上市公司实施股份回购的热情,维护了资本市场的稳定性,并且为2022年末的股份回购新修订提案的制定提供了理论依据。但是本文也发现,在现实回购实施过程中,仍然存在着诸多亟待完善之处,基于上述研究结论,我们提出以下政策建议:

一是上市公司在考虑进行股份回购时,应充分结合自身的股权结构、市值管理需求以及市场环境等因素,选择合适的时机和方式进行回购。同时,上市公司应注重提高信息披露质量,以增强投资者的信心和减少股价波动性。

二是监管部门应完善相关政策和规定,防止股份回购成为股价操纵的手段。同时,要加强对上市公司信息披露的管控,提高信息披露的质量和数量。还可以通过简政放权和深化改革等措施,加强对国有控股企业管理层的激励,并根据企业产权性质的差异,积极引导其股份回购行为,以促进经济发展和社会进步。

三是机构投资者作为资本市场的重要参与者,应积极履行其监督职能,以促进资本市场的健康发展。为了鼓励和引导机构投资者更好地发挥其监督作用,监管部门可以采取一系列措施,加大监管力度。此外,还应充分发挥机构投资者的信息资源优势,引导市场理性投资决策,以保障中小投资者的合法利益。这不仅有利于完善我国的资本市场,也将为投资者带来更多机会和保障。