全球货币政策转向对我国跨境资本流动的非对称冲击研究

王庆龙 肖昌雪

（中国人民银行吉林省分行，吉林长春 130051；中国人民银行吉林市分行，吉林吉林 132000）

2022年，为应对全球性通胀，以美国为首的发达经济体货币政策大幅收紧，全球“低利率”时代暂时落下帷幕。2022年3月以来，美联储连续加息11次，累计加息525个基点。在美联储的“带动”下，欧央行连续加息10次，累计加息450个基点；日本央行于2022年年末搭上“紧货币”末班车，将长期国债利率的波动区间从±0.25%提高至±0.5%①数据来源：根据美联储、欧洲中央银行、日本央行对外发布的互联网资讯整理得到。。随着“紧货币”政策蔓延，全球经济下行压力进一步加大。金融领域方面，“紧货币”带来的长期债券资产价格下降已经引发了硅谷银行、瑞信银行危机，国际金融稳定面临严峻挑战。目前，“紧货币”的政策空间已经十分有限，新一轮的全球货币政策转向或将难以避免。

从金融周期演变维度考察，每一次全球货币政策转向，尤其是美联储货币政策转向，都会引起大规模跨境资本流动，对包括我国在内的发展中经济体造成冲击。分析研究全球货币政策转向对我国跨境资本流动的影响，对于完善我国跨境资本流动风险管理体系，维护外汇市场健康良性秩序具有重要的理论意义及现实意义。

一、美国货币政策周期与全球货币政策转向

美元在当今全球货币体系中的核心地位决定了每轮美联储货币政策周期都会产生溢出效应，从而引发全球大范围的货币政策转向。2008年全球金融危机以来，美联储货币政策经历了多轮调整，对全球货币政策的影响日益加深。

（一）2008年——2014年：量化宽松货币政策

为应对快速蔓延的次贷危机，美联储于2007年底至2008年9月连续降息7次，累计降息300个基点。但从实际效果来看，这一轮降息并没能有效遏制快速蔓延的危机。2008年12月16日，美联储将联邦基金利率降低至0%至0.25%的超低水平，正式步入事实上的“零利率”时代。受利率下限限制，美联储于2008年底至2014年10月连续开启四轮量化宽松政策，共购买约3.9万亿美元的资产向金融系统注入流动性，资产负债表扩张到前所未有的水平②数据来源：根据美联储对外发布的互联网资讯整理得到。。

随着次贷危机逐渐演化成全球性的金融危机，欧元区、英国、日本等主要发达国家纷纷推出量化宽松政策甚至是“负利率”政策以应对金融危机，全球逐步陷入流动性泛滥，这也为后续的危机埋下隐患。

（二）2015年——2018年：货币政策回归正常

随着美国实体经济稳步复苏，美联储于2015年逐步退出量化宽松，开启货币政策“正常化”道路。2015年12月，美联储上调联邦基金利率至0.25%至0.5%，由此宣告历时7年的“零利率”政策正式结束。随后至2018年12月底，美联储共加息9次，将联邦基金利率上调至2.25%至2.5%的水平。另一方面，美联储于2017年10月开启“缩表”计划，稳步推动资产负债表正常化①数据来源：根据美联储对外发布的互联网资讯整理得到。。

由于2017年全球经济稳步向好，主要发达经济体纷纷回归货币政策正常化。但由于经济复苏区域性分化明显，各国货币政策正常化步调并不一致。欧元区、日本维持低利率水平不变，但边际缩减了量化宽松规模；英国、加拿大小幅加息。

（三）2019年——2021年：全球范围降息潮

2019年，面临经济疲软及贸易摩擦影响，美联储年内三次降息，并重新开启了资产负债表的扩张。随后，新冠肺炎疫情爆发，美联储于2020年3月3日开启紧急降息，下调联邦基金利率50个基点至1.00%至1.25%。随后在3月15日，美联储再度下调联邦基金利率100个基点至0%至0.25%，并开启无限量宽松政策②数据来源：根据美联储对外发布的互联网资讯整理得到。。

紧随美联储之后，欧洲央行、日本央行纷纷降息扩表，美、欧、日三家央行资产负债表扩张幅度超30%，规模超过8万亿美元③数据来源：根据Wind数据库发布的数据整理计算得到。。2020年全年，超过50家央行降息甚至多次降息，全球范围的降息潮和流动性泛滥也为后来的恶性通胀埋下了隐患④数据来源：“财政政策与货币政策双管齐下助力全球经济逐步走出疫情阴霾”，金融时报——中国金融新闻网，2020-12-09。。

（四）2022年至今：“暴力”加息

2022年以来，以美国为代表的发达经济体出现历史性通货膨胀，美联储及多家央行开启“暴力”加息。据国际清算银行统计，2022年全球38家央行共加息210次，加息范围之广、幅度之大、速度之快都是历史性的⑤数据来源：“全球’加息潮’何时按下’暂停键’”，环球网，2023-2-11。。

本轮全球加息潮对遏制通胀起到了一定的积极作用，但不应忽视的是，上一轮的货币超发并非引致通胀的唯一原因，地缘政治冲突、贸易保护主义抬头、金融治理缺陷、全球供应链重塑等多重因素都在其中扮演了重要角色。与此同时，全球货币政策紧缩所引发的经济疲软、债务高企、风险积聚等问题，也使得加息空间越来越有限，全球货币政策或将在不久后迎来新一轮转向。

二、本轮全球加息潮对我国跨境资本流动的影响

根据“不可能三角”理论，三大金融政策目标：货币政策独立性、汇率稳定、资本自由流动，不可能同时实现，最多只能实现其二。由于美元在全球货币体系中具有核心地位，当美联储进入加息周期时，世界各国为了维持汇率稳定，防范跨境资本大规模流出风险，只能在不同程度上选择跟随美联储加息。本轮全球加息潮以美联储“暴力”加息为主导，主要是为了应对历史罕见的高通胀，具有高强度、高频度、外溢强的特点。在前几轮全球货币政策转向中，我国始终坚持“以我为主”，保持了货币政策的独立性。不过，随着我国金融对外开放程度不断提升，全球货币政策转向对我国跨境资本流动的影响日益加深。尤其是在本轮全球加息潮中，我国与美国经济周期错位，中美利差高位震荡，使得证券投资等短期跨境资本更为敏感。

2022年以来，我国国际收支平衡表整体维持“一顺一逆”的格局，国际收支基本保持平衡。但从非储备性质的金融账户数据来看，我国跨境资本面临一定的外流压力。2022年前三个季度，非储备性质的金融账户逆差持续扩大，逆差规模分别达到285亿美元，369亿美元和1037亿美元。分细项来看，一是直接投资项下差额由一季度的顺差600亿美元转为逆差264亿美元，主要是外资流入由一季度的1013亿美元下降为131亿美元；二是证券投资项下逆差达到历史高位。2022年上半年，证券投资项下逆差达到1579亿美元，为近十年同期最高水平。三季度证券投资项下逆差创下单季1040亿美元的新高。主要受中美国债收益率利差不断扩大影响，境外投资者持有境内债券规模显著下降，债券投资项下发生大规模资本流出。三是其他投资项下由一季度的逆差44亿美元转为顺差258亿美元，整体呈资本净流入①数据来源：根据国家外汇管理局网站发布的国际收支平衡表数据整理计算得到。。

2022年三季度以来，中国人民银行、国家外汇管理局先后动用远期售汇业务的外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数等宏观审慎管理工具，对于稳定跨境资本流动起到了积极作用。从非储备性质的金融账户差额变动来看，跨境资本外流压力仍在，但较之前有了明显缓和。2022年四季度，非储备性质的金融账户逆差下降至419亿美元。2023年二季度，这一逆差规模进一步下降至341亿美元。分细项看，作为此前短期跨境资本流动的主要渠道，证券投资项下的资本外流得到了明显缓解，逆差规模在2023年2季度已降至59亿美元②数据来源：根据国家外汇管理局网站发布的国际收支平衡表数据整理计算得到。。直接投资项下逆差有所扩大，主要是受经济增长乏力及地缘政治等多方面因素影响，外商来华直接投资下降明显。此外，其他投资项整体依旧延续顺差格局。

整体来看，本轮全球加息潮对我国跨境资本产生了一定的外流压力，尤其是中美货币政策分化及中美国债收益率利差不断扩大，使得证券投资项下的跨境资本外流压力较大。2022年三季度以来中国人民银行和国家外汇管理局及时动用宏观审慎管理工具，对稳定跨境资本流动起到了显著作用。虽然当前跨境资本外流压力仍然存在，但较此前阶段已经出现了明显的缓和。目前，美国等发达经济体尚未明确何时恢复货币政策正常化，但从通胀走势、宏观经济运行、金融稳定等多重因素考虑，本轮全球货币政策紧缩已接近尾声，未来我国跨境资本流动将逐渐恢复稳定。

三、实证研究：全球货币政策转向的非对称冲击

本部分基于2000年至2023年上半年我国跨境资本流动的季度数据，采用SV-TVP-VAR模型考察全球货币政策转向对我国跨境资本流动的非对称冲击。

变量方面，选择非储备性质的金融账户净额衡量我国跨境资本流动（cbf）规模。选择美国联邦基金利率（i）和主要经济体广义货币供应量增速（mp）作为全球货币政策的代理变量。其中，主要经济体广义货币供应量增速以美国、欧元区、英国、日本的广义货币供应量增速加权计算得到，权重为各国/地区GDP比重。同时将人民币兑美元汇率（e）和我国GDP增速（gdp）纳入模型系统。上述数据均进行季节调整。数据来源：Wind数据库。

经检验，变量e为一阶单整序列，其余变量为平稳序列，因此将变量e进行一阶差分处理。参照Nakajima（2011）的研究，设定参数的先验分布为：根据边际似然函数的计算结果，设定模型的滞后阶数为1。采用11000次MCMC抽样模拟得到有效样本，其中前1000次作为预烧不计入最终结果。模型估计结果显示，抽样样本的自相关函数平稳接近于0，抽样参数趋于收敛，无效因子取值较小，估计结果有效③受篇幅限制，上述检验结果略去。。

图1 为在MCMC过程中提前1期（一个季度）、提前4期（一年）和提前8期（两年）的时变脉冲响应。美联储加息政策对我国跨境资本流动的短期冲击整体为负，中长期逐渐趋于收敛。但在2008年全球金融危机和2020年新冠大流行期间，脉冲响应出现了明显的结构性变化，即美联储利率政策对我国跨境资本流动的冲击减弱，长期冲击甚至出现反转。发达经济体的量化宽松政策对我国跨境资本流动的冲击为正向，这种正向冲击在短期较为有限，中期逐步放大，长期趋于收敛。在2008年和2020年两段特殊时期，长期冲击的时变特征明显，冲击作用更强。对比两组冲击可以发现，发达经济体量化宽松政策对于我国跨境资本流动的影响程度更大，影响更为持久。美联储利率政策对我国跨境资本流动的影响具有明显的短期性，且在特殊时期（2008年和2020年）具有更强的时变特征。

图1 跨境资本流动对不同因素的等间隔时变脉冲响应

我国GDP增长对跨境资本流动的短期冲击具有非常明显的时变特征，但中长期冲击路径较为平稳，整体冲击为正向，这表明在影响跨境资本流动的诸多因素中，宏观经济增长在中长期始终发挥着稳定的 “压舱石”作用。汇率方面，人民币贬值对跨境资本流动的冲击整体为负向，且冲击幅度逐年微增。这表明随着人民币汇率弹性增强，其“自动调节器”作用愈发明显。在2008年和2020年两段特殊时期，人民币贬值对跨境资本动的短期冲击有所减弱，但长期冲击有所增强。

选择2008年三季度、2015年四季度、2020年一季度和2022年一季度作为冲击时点进行脉冲响应分析，分别对应次贷危机期间的全球量化宽松、2015年至2018年的货币政策正常化、新冠疫情期间的降息扩表及本轮全球加息潮四个阶段，如图2 所示。

图2 跨境资本流动对不同因素的时点脉冲响应

美联储利率政策对我国跨境资本流动的冲击在“降息”和“加息”两种不同环境下存在明显分化。在2008年三季度和2020年一季度的“降息”环境下，美联储利率冲击对我国跨境资本流动的影响幅度更小，冲击时间更短，冲击在滞后1期达到峰值后趋于收敛。2020年疫情期间，利率冲击在第5期由负转正，这也反映出疫情对国外经济的破坏性冲击及国际投资者风险偏好的变化催生了资本回流。在2015年四季度和2022年一季度的“加息”环境下，美联储利率冲击对我国跨境资本流动的影响幅度更大，冲击时间更长，冲击在滞后2期达到峰值后收敛。对比2015年四季度和2022年一季度两条脉冲响应路径，本轮加息潮对我国跨境资本流动的影响更具持续性，主要原因是中美利差出现倒挂并不断扩大，在证券投资项下形成了较大的短期资本外流压力，这在上一轮加息周期中是没有出现的。

发达经济体货币政策对我国跨境资本流动的冲击在第3期达到峰值后趋于收敛。与“量化紧缩”环境相比，在“量化宽松”环境下，冲击收敛速度略慢，发达经济体货币政策对我国跨境资本流动的影响持续时间更长。

我国宏观经济增长对跨境资本流动的影响在全球货币政策转向过程中发生明显变化。在全球货币政策宽松环境下，我国GDP增长对跨境资本流动的正向冲击在第1期达到峰值后趋于收敛。在全球货币政策紧缩环境下，GDP增长对跨境资本流动的冲击在第1期表现为负向，随后在第2期快速转为正向并达到峰值。但与“宽货币”环境相比，这一峰值更低。上述分析表明，全球货币政策收紧使得经济增长对跨境资本的吸引出现了弱化和迟滞。

在两种全球货币政策环境下，人民币汇率对我国跨境资本流动的冲击路径大体一致。唯一的不同在于，在全球货币政策收紧环境下，人民币汇率对跨境资本流动的冲击幅度略大一些，但差异并不明显。这也反映出人民币汇率对跨境资本流动的“自动调节”作用具有一定的稳定性，受全球货币政策环境的影响有限。

综合上述实证分析，得出如下研究结论：一是全球货币政策转向对我国跨境资本流动存在非对称冲击。在全球货币政策宽松环境下，美联储降息对我国跨境资本流动的冲击相对有限。与之相比，在全球货币政策紧缩环境下，美联储加息对我国跨境资本流动的冲击更强，表现为冲击幅度更大，且更具持续性。二是在不同货币政策环境下，发达经济体数量型货币政策对我国跨境资本流动的影响存在收敛差异。随着全球货币政策“由紧转松”，发达经济体数量型货币政策对我国跨境资本流动的影响表现出更强的持续性。三是与美联储利率政策相比，发达经济体数量型货币政策对我国跨境资本流动的影响幅度更大。四是国内经济变量对跨境资本流动的影响逐渐成为主导。一方面，虽然宏观经济增长对跨境资本流动的影响在不同的全球货币政策环境下有所差异，但宏观经济增长在中长期始终发挥着稳定的“压舱石”作用。另一方面，人民币汇率对跨境资本流动的“自动调节器”作用愈发明显且保持稳定，受全球货币政策环境的影响较为有限。

四、政策建议

（一）积极采用宏观审慎政策，加强逆周期监管

目前，宏观审慎已经成为我国金融监管和跨境资本流动管理的重要理念，并已经形成了差别准备金动态调整机制、宏观审慎评估机制、全口径跨境融资宏观审慎管理等一系列宏观审慎政策工具，帮助我国金融体系成功应对多轮全球货币政策转向的复杂变化。随着我国金融市场开放水平不断提高，应持续完善宏观审慎政策框架，强化系统性金融风险监测、评估和预警，进一步丰富和优化宏观审慎政策工具箱，逐步扩大宏观审慎管理覆盖领域，防范跨境资本的顺周期波动和风险溢出。

（二）不断夯实国内经济基础，增强市场抗风险能力

全球货币政策周期及其引发的国际金融市场动荡的根源在于国际货币体系的不对称性。不过，从多年来的现实经验来看，国际货币体系改革道阻且长。因此，全球货币政策转向对我国来说是一个相对难以控制、不可避免的长期外生冲击。本文的实证研究证实，我国宏观经济增长是稳定跨境资本流动的“压舱石”。此外，历史经验也表明，面对同一外生冲击，不同的经济基本面决定了不同的境遇。例如，新冠疫情爆发后，一些新兴市场经济体面临资本外流，但得益于经济基本面的比较优势，我国经历了资本大幅流入，这在全球范围内都是罕见的。因此，我国需要不断夯实经济基础，增强市场抗风险能力，从而减轻全球货币政策转向的负面冲击。

（三）加强区域性多边金融合作，建立健全全球金融安全网

为了应对外部冲击，国际上建立了全球金融安全网，这在一定程度上减少了资本流动等外部因素对金融稳定的冲击。目前全球金融安全网络包括多元外汇储备、双边本币交换、地区金融协定等安全机制。但受地缘政治博弈等多方面因素影响，全球金融安全网络也面临着碎片化、不完整和效率低下等困境。我国应根据实际情况，积极参与和推进区域金融合作协议，依托“一带一路”倡议、上合组织等已有多边合作框架，在金融安全领域开展深度合作。同时依托国际货币基金组织等全球性多边金融组织，促进各个国家间金融安全网络的国际协调合作。

（四）积极参与全球金融治理，推动国际货币体系改革

随着我国综合国力不断提升，在全球各个领域的影响力不断增强，我国亟需通过参与全球金融治理，推动国际货币体系改革，营造和平稳定的全球金融环境。一是稳步推进人民币国际化进程，逐步降低美元及美联储货币政策对我国宏观经济平稳运行的影响。二是依托二十国集团战略框架，推动完善国际宏观经济政策协调机制，减少系统重要性国家货币政策对其他国家的溢出影响，促进国际金融稳定。三是积极参与全球金融治理，包括推动国际货币基金组织份额和治理结构改革，推动特别提款权分配与配额改革等，增强新兴市场经济体在全球金融治理体系中的话语权，推动形成多元化的国际货币体系。