云南白药“牵手”上海医药的动因逻辑与市场反应研究

刘志杰 孙浩洋

（辽宁大学新华国际商学院，辽宁 沈阳 110136）

一、引言

随着我国经济的高速发展以及人口老龄化趋势的增强，社会公众对医药产品的需求日益增长，我国已经成为全球最大的新兴医药市场，医药行业的重要性日益凸显。然而，长期以来，我国医药行业存在着行业集中度较低、研发投入不足、创新能力不强等问题，与欧美等国家的医药企业相比，我国多数医药企业缺乏核心竞争力。

近十年来，国家鼓励医药企业集中发展，优化医药产业结构等宏观政策不断出台，加之医药企业自身谋求生存发展的内生驱动，我国医药企业开启了大规模的并购重组之路，并购重组的交易数量和交易金额都快速增长。根据普华永道中国企业并购报告显示，2014—2020 年我国医药行业的并购重组整体呈现上升趋势：并购交易数量虽然略有波动，但基本呈快速上升态势；交易金额则表现为先增后减再增的发展趋势且变化幅度较大，具体情况如图1 所示。①普华永道:《2018 年中国企业并购市场回顾与2019 年展望》，http://www.pwc.ch/en/publications/2019/ma-2018-review-and-2019-outlook_CN.pdf，2023年3月18日最后访问；《2020年中国企业并购市场回顾与前瞻》，http://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202102071459850078_1.pdf?1612781551000.pdf，2023年3月18日最后访问。

图1 2014—2020年医药行业并购数量和金额情况

新冠疫情以来，全球经济遭遇寒冬，整个医药行业并购金额和数量都达到近五年的最低点。但是，在一系列扶持政策的推动下，一些大型医药企业频繁地开展对上下游企业的并购，扩大产品和分销规模，进行产业链的延伸，乃至借此完成全产业链的布局。我国医药行业并购重组表现出以战略资源互补的产业整合、一体化及强强联合为特征的主流形式。既有通过并购上游企业来节约生产成本，以成本优势提升市场竞争力的并购重组，又有通过并购下游流通或医疗服务相关企业来扩张自己的业务范围，向医疗服务综合企业转型发展的并购重组，还有许多医药企业从产业整合的角度，通过横向并购整合产业内的优势企业，实现优势的互补和业务的融合，加快大健康产业布局。

贺慧惠（2011）认为，制药企业兼并收购的动因是为提升研发能力和整体效益，以弥补单一企业尤其是小型制药企业的研发能力不足。①贺慧惠：《我国医药制造业企业并购动因分析》，《物流工程与管理》2011年第9期。戴罡等（2018）认为，在我国政策的支持下，制药企业在未来的前景是被看好的，从目前中小药企的情况来看，未来并购趋势仍将上升。②戴罡、李彤彤、张方：《近年全球制药企业并购趋势分析》，《中国药学杂志》2018年第23期。于洪涛（2020）认为，横向并购和纵向并购都可以节约企业的交易成本。相较于横向收购，纵向收购长期效益的提升效果更好，且随着时间推移，这种效果将更加明显，但企业还是要根据自身实际情况来确定横向、纵向并购的最后选择。③于洪涛：《并购动机与并购绩效——基于节约交易成本视角及进一步投资需求的检验》，《商业研究》2020年第6期。徐梅芳和李子君（2022）提出，医药行业性质较为复杂，要全面评估风险，在并购后还要统一理念。④徐梅芳、李子君：《医药企业并购的财务风险控制——以华润三九并购圣火药业为例》，《投资与创业》2022 年第22期。兰岚（2020）、吴幼霞（2022）等学者的研究则认为，公司要从自身实际及并购动因出发，优先选择能够与自身良好协同的且其成长性和前景均良好的企业进行资源整合，⑤兰岚：《产业演进视角下企业并购绩效分析——以乐普医疗为例》，《财会通讯》2020年第6期。在充分发挥协同作用的同时，还要注意规避负债、销售渠道变化等风险，⑥吴幼霞：《华润三九并购圣火药业动因及绩效研究》，《老字号品牌营销》2022年第3期。如此才能更有利于公司发展，增加企业收入（叶晟、谢会丽，2015）。⑦叶晟、谢会丽：《医药上市公司并购动机与绩效——以华润三九为例》，《中国集体经济》2015年第18期。如果投资者对并购存在质疑或认为其有风险，那么体现市场反应的超额收益率就会下降，甚至可能跌为负值（孙依愿、樊爽，2015）。⑧孙依愿、樊爽：《民营医药企业并购公立医院的动机及市场反应》，《财会通讯》2015年第29期。

可见，医药企业的并购重组问题已经成为实务界和理论界共同关注的重要话题。特别是随着我国医疗卫生体制改革的全面推进和深化，医药行业的竞争已经进入白热化阶段，医药企业如火如荼的并购重组现象背后，体现着怎样的动因逻辑？并购重组行为能否获得市场投资者的认可？并购重组战略能否助力医药企业实现迅速发展，提高经济效益？本文将基于上述出发点，以案例研究的形式探讨医药企业的并购重组动因，并通过事件研究法检验并购重组事件的市场反应问题。云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”）与上海医药集团股份有限公司（以下简称“上海医药”）是我国医药行业排名前两位的龙头企业。这样两家巨型企业“牵手”进行并购重组，反映了我国医药行业企业在激烈竞争背景下的寻求突破和发展的一种重要方式。探究其背后体现的动因逻辑有助于深入理解医药企业大规模参与并购重组的行为，二者“牵手”之后的市场反应又可以反映资本市场对该类并购事件的认可程度。希望通过本文的研究，为其他医药企业的并购重组决策提供借鉴和参考，也为我国医药公司的发展壮大提供经验和启示。

二、理论基础

（一）协同效应理论

协同效应可以用“1＋1＞2”来表示，即由两个企业并购后所形成的新企业的价值将大于这两个企业原来各自独立价值之和。企业的并购活动总是为追求某一方面的目标，如形成规模经济效应、控制重要的生产资源、引进成熟的管理团队、掌握市场领先优势、引进先进的技术以促进创新等。无论哪一种目标得以实现，都将提高并购公司的价值或效益。

协同效应体现在经营协同和财务协同两方面。之所以会产生经营协同效应，是由于并购可以提高企业的运转效率，进而有利于企业盈利能力的增强。其中，横向并购可通过达到规模经济来改善生产能力，节约成本耗费，进而实现协同效应；而借助纵向并购，企业或者能够获得原料供应渠道，或者可以降低外部市场风险的影响，通过节约交易成本实现协同效应。财务协同效应体现为并购活动为企业带来的财务方面的收益，如并购活动带来的企业筹资成本的降低、企业税收负担的降低和投资机会的增加等，但这种收益并非直接来自生产效率的提高。

（二）市场势力理论

市场势力理论又称市场垄断力理论，是由美国学者Comanor于1967年提出的。①Comanor，“The Trade-off Between Market Power Increases and Efficiencies in Horizontal Mergers”，Atlantic Economic Journal，1967(4).由于扩大公司规模可以增加市场集中度和公司的市场影响力，因此，并购活动的一个重要动因是为了增强公司的市场势力。随着市场集中度的不断提高，并购公司对经营环境的控制力得以增强，企业就越容易获取垄断利润。不断提高市场占有率是市场控制力提高的集中表现，不断并购竞争对手则是提高市场占有率的有效途径。因此，在现实经济中总是有众多企业为了获取超额利润，对并购活动青睐有加。

并购将从三个方面增强企业的市场势力：首先，并购活动减少了企业的竞争对手，提高了市场集中度，从而改变了所在行业的市场结构，使企业获取“经济租金”成为可能；第二，企业进入一个新的产业将会面对诸多进入壁垒和不确定性问题，而并购可以降低企业的进入和退出壁垒，这就为企业的多元化发展提供了契机；第三，并购可以增强企业对要素市场的控制能力，从而有利于扩大企业的市场势力。具体来看，横向并购后企业的规模扩大，市场集中度得以提高，同时，企业在原材料、劳动力、资金等要素的需求量也会增大，从而增强企业对相关要素市场的影响力和控制能力。在纵向并购中，企业把市场交易内部化，通过内部组织和行政命令来组织生产，这将大大降低市场交易带来的不确定性，从而提高企业自身对上下游产业的控制能力。

（三）资源基础理论

资源基础理论是1984 年由Wernerfelt提出的。该理论认为，每个企业都拥有不同的资源，企业是各种资源的集合体。由于企业之间的差异体现为各个企业所拥有的资源的异质性，因此企业获取持续竞争优势的关键在于企业是否具有独特的资源优势。同时，某项资源必须具有价值性、稀缺性、不可完全模仿性和可开发利用性等属性，才能成为持续竞争优势的来源。

企业可以通过内部挖掘和外部获取这两个渠道来获取特定的资源，来提升资源水平。但是由于企业资源具有复杂性和动态性，仅靠企业自身的力量去挖掘新的资源是不能适应企业发展需要的，而并购重组是企业获取独特资源的一个快速有效的途径。虽然以获取重要资源和能力为目的的并购是有成本和风险的，但是，只要并购的成本低于这项并购带来的收益，通过收购、剥离等重组活动使企业资源得到有效整合，从而使各种企业资源之间形成协同效应，并购仍可成为企业获取战略资源和迅速提升竞争力的有效途径。

（四）交易成本理论

交易成本的概念是1937年Coase在《论企业的性质》一文中解释企业的边界时提出的。①R. H. Coase，“The Nature of the Firm”，Economia，vol. 4，no. 16 (1937)，pp. 386-405.Coase 认为，企业的边界取决于企业内部交易的组织成本与通过外部市场交易的成本这二者之间的比较。当企业通过内部交易产生的组织成本高于通过外部市场进行交易的成本时，市场交易更有效，为降低交易成本，应该选择通过外部市场进行交易；反之，则应该用企业的内部交易来替代外部的市场交易，以降低交易费用。

奥利佛·威廉姆森把交易成本解释为企业与外部市场在商品交易、社会往来、签约合作中产生的摩擦力，它既包括事前的交易成本，也包括事后的交易成本，如搜寻成本、信息成本、签约成本、讨价还价成本、违约成本等。②〔美〕奥利佛·威廉姆森、斯科特·马斯滕:《交易成本经济学》，李自杰、蔡铭等译，北京：人民出版社，2007年。

由于市场中广泛存在着信息不对称，市场交易的成本是比较高昂的。企业为了节省成本，提高交易的流畅性，保证货源的稳定和质量，保障渠道的快速高效，可以借助于并购、投资、整合等资本手段将各种外部交易内部化，以减少市场风险，降低交易成本，获得规模经济或范围经济带来的优势和好处。例如，企业对上游研发企业或原材料供应商开展的并购活动，可以防止上游企业利用优势提高供应价格，进而降低企业与之谈判和签约的相关成本；企业对下游企业开展并购则可以直接向下游的分销商和零售企业投放产品，在保证供货质量、数量和时间的前提下，节省谈判和监督成本。同时，企业兼并重组带来的企业规模过度扩张，也会带来规模不经济，导致企业面临成本过高、效率低下的情况。因此，从企业边界的角度来看，并购重组的实质就是企业不断寻找和优化自身有效规模边界的过程，是企业为适应复杂多变的环境而不断自我演化的结果，企业重组的最终极限就是企业有效边界的尽头。

三、案例概况

（一）并购重组双方公司概况

云南白药集团始创于1902 年，“云南白药”集品牌、产品和公司名称于一身，是有着百年历史的中华“老字号”品牌、中国驰名商标、首批国家创新型企业。1993年，公司在深交所上市，成为云南省首家上市公司。作为我国中药行业的龙头企业，在持续做好传统医药板块业务的基础上，近年来云南白药一直在不断寻求新的业务增长点，包括医学美容、口腔护理、新零售健康服务等领域。其中发展势头最好的是云南白药牙膏，其市场占有率超过20%。2016—2019年，云南白药先后完成了混改和整体上市，其品牌价值已经超过了300亿元人民币，在中药行业排名第一，在2021年的全球制药品牌价值、全球药企排名评选中均进入50 强。目前，云南白药的营业收入已由1993 年上市时的2.3 亿元升至2021年的363.7 亿元，归属母公司的净利润总额增长了约74 倍，在2021 年达到了33.4 亿元。①云南白药集团官网网站，http://www.yunnanbaiyao.com.cn，2023年1月30日最后访问。并购交易前的云南白药主要财务数据见表1。

表1 2021年3月31日交易双方主要财务数据（单位：万元）

上海医药集团成立于1994 年，是由上海市国资委控股的医药公司，是上实集团旗下大健康产业板块核心企业，是在上海、香港两个交易所实现上市的公司。2010 年，公司完成重大资产重组，形成了医药工业和医药商业两大业务板块，在分销、医药工业和零售等领域均居于国内领先地位。2020年，公司首次进入世界500 强、全球制药50 强之列。公司的主营业务覆盖范围广泛，药品经营范围包含化学和生物药品、中药保健品等种类，公司的经营范围正在逐步向医疗器械延伸。同时公司逐渐建立了公司内部特色原料药基地、中药保健品生产基地、化学制剂工厂等生产制造基地。上海医药的物流网络体系已经覆盖了全国24 个省市，具有集约化、信息化的特点；公司的分销网络遍布全国，覆盖医疗机构超3万家，拥有品牌连锁零售药房2000余家。2021年，上海医药实现营业收入2158亿元，研发专利并取得授权652 件，分销覆盖各类医疗机构32000 余家。②上海医药集团官网网站，https://www.sphchina.com，2023年1月30日最后访问。并购交易前的上海医药主要财务数据见表1。

（二）并购重组事件梳理

2021 年5 月12 日，云南白药公司在其官方网站上发布了包括《关于本次交易前12 个月内重大资产交易情况的说明》《重大资产购买暨关联交易预案摘要》《关于重大资产重组的一般风险提示公告》等13 个关于投资上海医药重大资产重组的公告说明及提示。根据公告，云南白药将作为战略投资者，使用109.1 亿元人民币，以增资方式现金认购上海医药非公开增发的852,626,796 股股票中的665,626,796股股票，认购工作完成后，云南白药将持有上海医药18.01%的股份。③云南白药公开披露的《关于本次交易前12 个月内重大资产交易情况的说明》，http：//pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202105111491131864_1.pdf?1620771128000.pdf，2023 年1 月30 日最后访问；《重大资产购买暨关联交易预案摘要》，http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202105111491131860_1.pdf?1620770994000.pdf，2023 年1 月30 日最后访问；《关于重大资产重组的一般风险提示公告》，http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202105111491131856_1.pdf?1620771185000.pdf，2023年1月30日最后访问。

2022 年4 月13 日，云南白药发布公告称，关于认购上海医药集团股份有限公司2021 年度非公开发行的6.66 亿股A 股股票的重大资产购买实施完毕，认购资金109.1 亿元。此次认购完成后，云南白药持有上海医药股票6.66亿股，持股比例为18.01%，成为上海医药的第二大股东。①云南白药公开披露的《云南白药集团股份有限公司重大资产购买暨关联交易实施情况报告书》，http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202204121558842965_1.pdf?1649786079000.pdf，2023年1月31日最后访问。

相关资料显示，云南白药收购上海医药与公司的战略目标有关，云南白药将与上海医药在三个领域展开深度合作，具体包括：中药材种植、中药材培育以及采购；中药大健康领域OTC、保健品板块；医药商业等领域。云南白药将通过兼并收购、专利授权引进、共建合资企业等多种模式并举的商业模式，继续推进海内外创新产品的导入，构建具备市场竞争力的产品、服务、业态矩阵，通过大数据服务平台围绕医疗端口打造综合服务能力。

四、案例讨论与分析

（一）云南白药收购上海医药的动因分析

1.合作共赢，实现协同发展

上海医药集团在我国医药行业的排名第三位，是上海市生物医药产业的龙头企业，也是全球制药企业50 强。多年来，上海医药不断加大新药的研发投入，从2016 年的6.7 亿元增长到2021 年的25 亿元，累计投入达88亿元，6年内增长近4倍，年复合增长率近30%。但连续多年的投入也使其陷入资金捉襟见肘的窘境。上海医药的研发投入情况见表2。

表2 上海医药集团2016—2021年研发投入情况

云南白药并购上海医药后，将充分整合双方优势，实现强强联合，实现“1+1＞2”的效应：双方可以在医药研发、中药OTC、中药资源产业链、医药流通等方面形成发展合力；通过区域互补，在物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面实现整合协同；云南白药还可以凭借上海医药强大的商业分销网络实现更多产品销售。

以创新研发方面为例，近些年来，上海医药通过提供收购广东天普、慧远药业、澳大利亚的Vitaco等多家拥有先进研发能力的公司，将外来研发技术和自有研发技术相融合，建立了先进的药品研发中心，大幅提高了公司的医药研发能力，建立了相对成熟的新药研发平台和体系，在新兴领域每年都会获批多项专利。通过此次并购，云南白药可以借助上海医药在新药研发方面的优势，通过共享研发资源、合作研发等形式，实现双方在新药研发领域的协作，优化云南白药在生物医药和创新制药领域的业务布局，搭建先进完善的生物医药研发平台。

2.扩大企业影响力，增强对市场的控制能力

作为全国医药行业的“状元”和“榜眼”，强强联合将推动双方品牌价值的大幅提高，更为重要的是，该项交易还有助于解决云南白药的销售端覆盖面问题。从图2上海医药、医药行业整体营业收入增幅趋势图中可以看出，上海医药的营业收入增长率始终高于行业平均水平，自2019 年开始呈现连年上升的趋势，并继2018年后，在2021年第二次与行业平均水平拉开差距。

图2 医药行业与上海医药营业收入增幅趋势图

上海医药坐拥“网络覆盖式”的现代药品流通体系，是具有全国布局的医药商业企业，在创新药、医疗器械等领域拥有丰富的品种代理资源及分销经验，并通过现代化的物流系统、信息手段、金融服务整合打造一体化客户服务体系，与上下游企业客户保持良好的关系。交易完成后，云南白药可以充分借助利用上海医药的高质量平台和资源体系，在客户资源、新零售、物流、仓储等各方面，增强对经营环境的控制，增加云南白药在医药市场中的市场势力和市场份额，增强其对要素市场的控制能力，并通过减少竞争使企业获益，进而增强云南白药的核心竞争力和内在价值。

3.借助上海医药的优质资源，优化产业链布局

云南白药集团的主营业务包括工业产品（自制）和批发零售。2018—2021 年，云南白药工业产品（自制）的营业收入同比增幅分别为7.68%、1.86%、6.28%和8.42%，增长较为滞缓。2021 年云南白药工业产品（自制）业务实现营业收入127.03亿元，占总营业收入的比重为34.92%；而其中主营牙膏等口腔清洁用品生产和销售的子公司，其营业收入达到59.10 亿元，占云南白药集团工业产品（自制）业务营业收入的47%。公司在其2021 年年报中显示，公司牙膏品类的市场占有率达到23%，保持行业第一。但是，一方面，由于该类产品的替代性较强，且行业竞争充分，因此它不会成为新的大幅增长的动力；另一方面，在体现医药企业竞争实力的生物医药细分赛道上，云南白药则显得实力较弱，缺乏竞争力。为弥补在生物医药领域发展的不足，公司积极拓宽多方面业务，寻找新的业务增长点。2021年公司大幅度增加研发费用开支，金额达到3.31 亿元，同比增长82.99%，主要用于新增特医食品研发注册及生物医学护肤品的研究开发等项目。

在我国医药行业不断升级、产业越来越集中的趋势下，入股上海医药能够加快云南白药升级转型的步伐，借助上海医药的区位、人才和资源优势、营销网络和研发能力，在巩固发展既有产业的基础上优化产业链布局，培育新型业务板块。我国生物医药及大健康产业的优势资源聚集在长三角地区，特别是上海地区。上海医药有成熟的新药研发平台和体系，拥有丰富的与高校、研究所合作研发的经验，成熟的新药BD 经验和成果，丰富的药物发现和临床资源。因此，云南白药牵手上海医药，将充分发挥各自在中药业务领域的优势，打造新的增长点，优化中药大健康业务的产业链布局。一方面，在云南白药毛利率连年下降的背景下，与重视科研的上海医药的合作可以在短时间内明显提高创新研发水平，直接借助上海医药的研发优势进入新领域，摆脱业务困局。另一方面，通过和上海医药的战略合作，可以充分利用上海在人才、资源和区位等方面的优势，孵化和发展新兴业务，推动企业的整体全球化和科技化进程，有利于推动云南白药在生物医药大健康产业的转型升级。

4.中药产品及资源产业链协同，降低交易成本

在中药产业链方面，云南白药拥有独立稳定的原料药材生产基地，具有覆盖面广泛、布局完善的中药产品销售团队，在中药产品的原材料供应、产品创新、品牌建设、销售渠道等方面具备较强的优势和丰富的经验；上海医药则拥有丰富的现代中药产品资源及完善的中药研发体系。双方通过优势互补，协同合作，既可以保证中药原材供应链的长期稳定和高质量，也能够带来稳定的客户关系，从而打造高效的产业链，提升双方在中医药领域的产品和品牌价值。根据交易成本理论，企业与市场是两种可以互相替代的资源配置手段，在存在信息不对称和外部性的情况下，通过企业组织进行交易将大大节约交易费用。企业依靠自身力量在内部开发新产品并推向市场的这一过程，需要耗费公司大量的资源、时间和人力，对于医药行业尤其如此。通过有效的并购活动，一方面可以节省资源，另一方面则可以缩短新产品的推向市场的时间。对云南白药而言，与上海医药的并购整合，可以帮助其降低新产品的开发成本，加快新产品进入市场的速度，从而大大节省交易成本。

（二）云南白药并购上海医药的市场反应分析

本文采用事件研究法，通过计算超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）等指标考察云南白药的此次重组是否为其带来正的收益，对其并购的短期市场反应进行分析。鉴于云南白药对此事件的披露日期是2021年5月12日，确定该日期为事件日；选择事件日前后各20个交易日为窗口期，设定为【-20，20】，事件日的前80天至前20天为估计窗口期，设定为【-80，-20】。本文数据主要来源于国泰安数据库和巨潮资讯网。

1.超额收益率和累计超额收益率

首先，根据估计窗口期内【-80，-20】云南白药股价以及深证成指等数据，依据式（1）、式（2）计算股票的实际收益率和市场收益率：

其中，Rt表示公司股票第t天的实际收益率，Pt表示第t天的股票收盘价，Pt-1表示第t- 1 天的股票收盘价；Rmt代表第t天的市场收益率，MPt代表第t天的大盘指数收盘数，MPt-1代表第t- 1 天的大盘指数收盘数。

其次，选择市场模型法式（3），计算云南白药在窗口期的正常收益率。

利用Excel和Stata 软件，对估计窗口期的收益率数据进行回归分析，可得α=-0.002，β= 1.3501。在此基础上构建市场模型式（4），再依据该公式计算事件窗口期【-20，20】的正常收益率。

再次，计算云南白药的超额收益率，即窗口期内的实际股票收益率与正常收益率的差值，用公式表示为：

最后，对超额收益率进行逐日加总，得到逐日的累计超额收益率CAR。则事件窗口期内云南白药正常收益率、超额收益率以及累计超额收益率等指标的趋势走向如图3所示。

图3 Rt'、AR、CAR在事件期内走势

2.并购带来的短期市场反应分析

从图3中可以看出，相较于事件日前，在事件日后的超额收益率总体在大于0的范围内徘徊，有小幅度抬升，这说明了该并购事件为云南白药的股东创造了财富，投资者对于云南白药的此次并购交易也是看好的，这种信心直接体现在了云南白药的股价上。然而超额收益率在t接近20 的时候呈明显下滑趋势，这可能是由该事件的日后关注度下降所导致的。

通过分析累计超额收益率的趋势可知，在事件日前，累计超额收益率是不断下降的，但是在云南白药宣布购买上海医药的股份后，它立刻呈现上升态势，并在20日内完成了两次爬升。可见，资本市场对于云南白药的此次并购重组行为总体上是比较认可的，投资者对云南白药披露的交易信息持积极态度。但是，由于最终的交易完成日是在2022 年，所以这种决定的宣布带来的超额收益效应并没有持续太长时间。

五、案例结论与启示

通过对相关理论的梳理和基于事件研究法的市场反应分析，本文对云南白药“牵手”上海医药这一并购重组事件的动因及短期效果进行剖析，得到如下几点结论和启示。

（一）案例研究结论

基于协同效应理论、市场势力理论、资源基础理论及交易成本理论，本文对云南白药并购上海医药的动因进行分析，认为云南白药的并购动因体现在如下四个方面。

第一，通过整合双方在医药研发、中药资源产业链、医药流通等方面的优势，形成发展合力和共赢，实现协同发展。在实现经营协同方面，云南白药完成此次收购后得以完善上下游产业链布局，使得“研—制—销”各个环节更为流畅。在上游借助上海医药先进的研发能力实现新产品研发，在下游充分借助上海医药的分销平台完成产品销售。在实现财务协同方面，首先两家公司的“牵手”会吸引潜在投资者并增加自身的投资机会，其次国家对于创新制药有适用的税收优惠政策，降低自身的税收负担。

第二，借助上海医药在客户资源、新零售、物流、仓储等方面的优势，提升云南白药在医药市场中的市场份额和影响力，进一步增强云南白药的核心竞争力和市场控制力。上海医药网络覆盖式的药品流通体系、一体化的客户服务体系都能够助力云南白药占据市场优势，并更好地搭建客户关系平台，控制“研—制—销”环节中的各个要素。

第三，借助上海医药的区位、人才、营销等优质资源和研发能力优势，优化产业链布局，培育新型业务板块。云南白药主营板块当中不乏替代性较强的产品，而对于替代性较差的前沿医药研发领域并不熟悉。此次并购能够很好地解决云南白药研发困境问题，利用上海医药的各类优质资源跻身生物医药研发前列，推动云南白药在生物医药大健康产业的转型升级。

第四，对上海医药的整合，可以帮助其降低新产品的开发成本，加快新产品进入市场的速度，从而实现中药产品及资源产业链协同。云南白药若要独自进行品牌知名度建设、分销网络建设、客户关系建设以及新产品研发势必耗费大量人力财力，而通过并购上海医药，充分利用其优质平台与资源，则可以大大降低交易成本。

（二）案例研究启示

第一，并购重组既是企业实现快速扩张的有效手段，也是企业实现产业转型升级的有效方式。长期以来，我国医药企业规模小，布局分散，研发投入少，竞争力较弱，难于与欧美国家的医药企业展开竞争。一方面，医药企业通过行业内的横向并购重组，可以提高市场集中度，减少竞争对手，提高企业的市场控制力和市场竞争力，从而改变行业的市场结构。另一方面，通过对上下游企业进行纵向并购整合，整合上下游资源，既可以节省企业的交易成本，提高企业的盈利能力，又可以带动与之相关的其他产业的发展，助力医药企业开辟新的发展空间和业务增长点。国家发展改革委发布的《“十四五”生物经济发展规划》中提出，转型中的大型医药企业以及研发型生物技术公司是生物医药创新的中坚力量，要给予大力扶持。①国家发展改革委：《“十四五”生物经济发展规划》，http://www.ndrc.gov.cn/xxgk/jd/jd/202205/t20220509_1324417.html，2023年1月31日最后访问。因此，未来几年医药行业将继续成为我国并购重组活动的高发区，国家应进一步强化对医药企业集中化发展以及并购重组活动的政策支持。

第二，企业的并购重组战略的制定应紧紧围绕本企业的核心业务目标来展开，目标公司的选择是并购成功的重要影响因素。医药行业属于技术密集型行业，存在着比较高的技术壁垒。由于需要投入大量的研发费用，单纯依靠企业自身的积累，发展速度太慢，并且使企业面临较大的风险，同时，医药产业链之间的联系又较为紧密。因此，医药企业急需解决的问题是如何整合并提升供应链效率、实现产业链协同发展，进而塑造和夯实企业自身的核心竞争力。对于行业内的龙头企业而言，通过并购重组的方式实现“强强联手”，可以迅速突破技术壁垒，达到优势互补和资源优化整合的效果，打造全产业链模式，扩大企业规模，加速医药产业的转型升级。其中，横向并购可以扩大企业的规模，实现产业链的规模扩张，而纵向并购则可以实现产业链的纵向延伸。因此，主并企业需要慎重选择目标公司，重点关注并购重组后企业的核心竞争力能否得以提高。在医药行业整合的背景下，以产业一体化为目标的全产业链并购模式将成为医药企业关注和选择的重点。