代工行业的估值狂欢与冷寂

明辉

近期，CXO龙头药明生物因为业绩不及预期大跌而创出新低，成为近期医药行业热点话题。由此引发笔者对代工行业的商业模式和估值逻辑思考，并结合其他行业案例，抛砖引玉。

药明生物于2015年从药明康德拆分独立，并在2017年于港交所上市。2017-2022年内，药明生物维持了持续的高速增长。

表面上看，药明生物显然是一只超级成长股，从2017年6月上市到2021年7月初148港元见顶，股价上涨17倍，4年年化复合收益高达105%。港股市场对这样的成长股也不会吝啬估值，从32倍动态PE抬升到2021年6月最高的157倍动态PE，不可谓不疯狂。

但此后，有趣的事情出现了：2021年8月份公司发布中报，靓丽的业绩，但股价反而开始震荡下行。显然，市场很聪明地预见到公司增速已经见顶，2022年中报收入增速降到64%，2022年年报收入增速降到49%，2023年中报收入增速降到仅有18%。

而进一步诱发本次大跌的主要原因是药明生物在2023年12月4日更新业绩展望，主要预期药物开发（D）营收下降18%-20%，药物生产（M）营收下降15%-18%。公司还表示，由于生物技术融资放缓，预计未来两年可能出现个位数增长。

由于事发突然，引发市场纷纷质疑，股价大跌。公司CEO陈智胜出面澄清表示，药明生物在过去十年每年都完成了预设的激进目标，每年60%的增长，这本身是一个奇迹，但2023年受行业影响实在难以兑现，公司预计最终能实现10%的增长，所以下调业绩增速，下调75%归因于行业，25%是公司遇到“黑天鹅事件”。但他也承认，药明生物不可能再回到过去年均60%以上的增速了。基于药明生物的体量，下面几年实现25%-30%的增长就已经相当了不起。若是从另一个方面来看，陈智胜表示，药明生物是“最后一个感受到寒冬的”，这也是公司的优势所在。

笔者曾在前文《去掉滤镜才能认识公司价值》（刊发于《证券市场周刊》2023年第71期）中提到这样的观点：价值投资绝非易事，很容易陷入其中一方面，只见树木、不见森林；把周期当成长还给管理溢价的代价是巨大的，要敬畏大环境和周期的力量。药明生物从估值狂欢到冷寂，也是一个典型案例。

回顾药明生物之前每年的业绩发布会，未来指引积极主动乐观。投资者沉迷其中，纷纷赞叹其管理之优秀，相信公司能穿越周期。事实上，2021年下半年以来，全球生物药尤其是中国生物药的投融资便逐步遇冷，2022年港股大量创新药公司股价暴跌。药明生物核心业务板块主要是R（药物发现）、D（药物开发）和M（药物生产），生物医药投融资变少必然会对药明生物的R和D业务构成较大影响。

笔者并不否认药明生物的优秀，尤其在D（药物开发）板块公司已是全球50%以上份额的领导者，但公司依然深受行业景气度的影响，并未摆脱周期性。在行业景气度下行、港股创新药公司在2021年普遍杀估值开始暴跌时，投资者不应再迷恋公司过往的优秀，并且彼时PE高达80-100倍，应果断规避风险。

笔者曾经在2021年7月6日在发帖比较中国软件国际和药明康德，当时感慨的是虽然行业不同，但本质上做的生意都是一样的，都是高知劳动密集型企业，赚的是工程师红利的差价，三家公司甚至都是12%左右的ROE，但估值却是天差地别：当时中软国际34倍动态PE，药明康德90倍，而药明生物则高达157倍。

巧合的是，这三家公司股价都在当月周期见顶，一路下跌至今，中软国际PE（TTM）为29倍、股价最大跌幅74%，药明康德PE（TTM）为23倍、股价最大跌幅70%，药明生物PE（TTM）为28倍、最大跌幅81%。显然，一轮周期过后，三家公司估值的巨大差异已经抹平，回归均值。

比较三家公司周期的不同，中国软件国际很早就为微软、华为等知名大企业做软件外包，已经过了行业的超级成长红利期，是一家正常周期波动的公司，中国软件国际前两次估值高位在30倍左右是在2017年和2015年，低点时的估值PE为11倍左右、PB在1.1倍左右。从商业模式上讲，中国软件国际并不需要重资产投入，相比于药明生物和药明康德是更好的模式。

药明生物和药明康德过去的十年显然处在超级成长景气周期，是中国医药行业人才红利和创新药井喷的十年，在世界上开始占有一席之地。这轮大周期过后，中国的CXO行业将会逐步回归正常的周期波动，估值不断下移是大概率事件。并且值得注意的是，从2017年至今，药明生物的控股股东Biologics Holdings对药明生物进行了13次配售减持。

根据公开资料显示，按销售收入计算，2022年全球生物制药CDMO市场份额第一龙沙（Lonza），市场份额占比为20.4%，其次为药明生物，市场份额为12.8%。参考行业巨头演变可以发现，当成长性承压后，公司市盈率一般跌落在20倍以下。

西南证券研报显示，龙沙大致经历三大阶段：第一阶段，业绩稳定增长期，1997-2007年净利年复合增速为4.61%（市盈率20-40倍区间）；第二阶段，由于经济下行和行业监管趋严，加之公司未放缓产能扩张，使得业绩增速放缓，2008-2012年市盈率在10-20倍区间；第三阶段，公司迎来了医药行业的蓬勃发展，业绩快速增长，2013-2019年净利复合增速近40%，市盈率在20-40倍区间。值得注意的是，龙沙业绩开始乏力。2023年上半年，龙沙销售额为约36.3亿美元，同比增长3.2%，净利润约4.78亿美元，同比下降17.5%。在这种背景下，龙沙目前市盈率均值在20倍左右。

显然，中软国际和龙沙都可以为药明生物未来的估值区间提供可参考。这也符合笔者曾经总结的观点：业绩确定，估值不一定确定；在市值面前，估值的弹性，远远大于业绩的弹性；估值的弹性，来自于宏观大环境和行业景气度；在系统性大环境面前，个人能力非常渺小。

无论在A股还是港股，代工行业虽然商业模式一般，但在行业红利的大环境下，也都诞生过优秀的公司，在高景气和高成长的催化下，估值也会给的很慷慨，以至于产生泡沫，需要投资人因时而变，适时兑现。从投资角度，容易把成功的投资归因于个体或公司的优异，而忽略了历史的进程、系统的机会。实际上，无论个体还是投资，个体α因素，远不如系统β因素，投资更要在系统端把握机遇。

比如电子行业的立讯精密，在2010-2020年十年的智能手机浪潮中，先后抓住了连接器和Airpod两波系统性机遇，2015和2020年，都达到了70倍PE，估值巅峰的时候，对应那时近两年的利润增速也高达70%。显然，这个时候，市场兴趣亢奋，投资者容易线性外推，这与药明生物的周期顶部时的乐观情绪何其相似。

再比如服装行业里的代工企业申洲国际，在2012年之前，它还是一家只有7倍PE的纺织股，最知名的客户主要是优衣库，但2012年公司突破性实现耐克Flyknit鞋面的开发和规模化量产，其面料开发能力得到客户高度认可，形成了深入合作关系，发力运动赛道客户结构升级，自此耐克、阿迪达斯、优衣库、PUMA客户占比超过70%以上。同时，公司在海外积极扩产建立一体化生产基地，客户结构稳定+产业链优势使得公司成为大品牌的影子股，公司估值逐步稳定在20倍PE以上。

直到2020年新冠疫情期间，全球供应链紧张，申洲国际受益于中国的果断防疫未受影响、稳定供应，估值大幅提升到57倍PE。显然，这也是疯狂的估值，实际上，这几年申洲国际的业绩因为基数的原因，增长已经放缓，未来的业绩取决于它能否拓展更多稳定的高质量客户，以及开发出运动产品的新潮流，这个难度并不低。服装行业同样变化较快，即便运动赛道的稳定客户也并不多。

代工行业的本質是乙方，这是其商业模式的天然缺陷，即便在行业高景气度时，因为供不应求会在一段时间内变成甲方，这时给予高估值的乐观情绪便会在资本市场蔓延开来，此时投资人要清醒地记得行业本质，并反向利用高估值主动变现。

人们总是关注那些刺激的变数，但人性的定数才是历史留下的最宝贵智慧，因为这些定数中，蕴藏着我们的未来。

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