发挥枢纽功能 全面推进资本市场改革

周东

近期，中国证监会党委书记、主席易会满在接受新华社记者专访时表示，更好发挥资本市场枢纽功能，是新时代新征程上党中央赋予资本市场的新定位。

易会满称，资本市场在整个金融市场中体量不算大，但在服务实体经济方面具有独特优势。一是资本市场信息高度透明、价格信号灵敏，是资源配置与政策传导的重要渠道；二是资本市场具有风险共担、利益共享的特点，能够促进完善公司治理；有效激发社会创新创造活力和企业家精神。三是能够优化融资结构，助力稳定宏观杠杆率；四是资本市场覆盖股债期、场内外等丰富的投融资工具，能够满足实体经济和投资者的多元化金融需求。

易会满同时指出，下一步，证监会将坚持问题导向，守正创新，围绕健全资本市场功能，推出更多务实举措。第一，推动股票发行注册制走深走实。第二，健全多层次资本市场体系。第三，大力提高上市公司质量。第四，推进资本市场高水平制度型对外开放。

事实上，对于资本市场，二十大早已明确要求“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，为未来资本市场改革发展指明了基本方向，对于推进资本市场制度完善和结构优化，更好服务实体经济高质量发展具有重要意义。

2023年3月10日，十四届全国人大一次会议批准国务院机构改革方案，证监会调整为国务院直属机构，企业债券发行审核职责划入证监会。

国开证券认为，本次调整一方面，将证监会由副部级单位提升至部级，意味着资本市场重要性及战略意义的提升，国家更加重视发挥资本市场的功能达到中长期战略目标；另一方面，强化了金融监管的统筹协调，调整后的职责划分将使监管机构专注于所负责的领域，更好地推动市场发展，而且可以提升监管效力，解决监管真空和监管重叠问题，防范市场失灵时的系统性风险，有助于金融体系的健康、稳定、可持续发展。

近期，在10月30-31日召开的中央金融工作会议上，中央进一步巩固金融及资本市场的重要性。会议首次提出“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国”。

国开证券认为“强”可被理解为三个维度：一是体系健全，具有国际影响力及竞争力；二是具有支持经济高质量发展，高效引导经济转型的能力；三是通过加强监管提升体系韧性，打造强大的金融抗风险能力。会议也聚焦资本市场未来建设，提出全方位要求，主要从优化融资结构、完善机构定位、强化市场规则等方面，为经济社会发展提供高质量服务。

为更好服务国家战略，建设中国特色的资本市场成为证监会重点工作。实际上，2022年8月，易会满即在《求是》杂志上发表重要文章，提出了“努力建设中国特色现代资本市场”的观点，随后，在11月21日，在2022金融街论坛年会上表示，要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。

2023年2月2日，证监会在2023年系统工作会议中进一步明确，要推动提升估值定价的科学性和有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系。

与此同时，中央金融工作会议开创性的提出的“五篇文章”，分别为科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融，将“中国特色”及“服务实体经济”的内容及方向具象化，资本市场将向优化经济增长方式、承担更多社会责任的方向转变。

2023年，中国资本市场注册制全面落地。

2013年11月，党的十八届三中全会将“推进股票发行注册制改革”写入《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。此后经过近十年的筹备试点，2023年2月17日全面实行股票发行注册制正式实施。全面注册制发布的制度规则共165部，其中证监会发布的制度规则57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108部，内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。

国开证券认为，与核准制相比，注册制重要改革有四：一是精简优化发行上市条件，各市场板块设置多元包容的上市条件；二是进一步明晰证券交易所和证监会的职责分工，提高审核注册效率；三是主板首发上市条件更多元，承销、交易制度进一步完善；四是强化监管执法和投资者保护，预计监管从严将常态化。

股票全面注册制改革落地后，证监会仍将不断优化相关制度和细则。2023年11月8日，沪深交易所出台《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，坚持严格审慎的监管思路，在审核募集资金用途、管控融资规模上进一步从严，重点突出扶优限劣，引导资源向优质上市公司集聚，并通过建立大额再融资与沟通机制，引导金额较大项目上市时机，更好地统筹一二级市场平衡。

证监会已多次发声，注册制绝不是放任不管，未来，预计监管层将根据国家政策的变化、实时发现的问题、市场的需要，从信息披露、中介机构尽职履责、投资者保护、资金引导等方面，进一步深化注册制改革。

资料来源：证监会，国开证券研究与发展部

债券市场方面，随着国务院机构改革的落地，债券注册制改革加速深化。6月21日，证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》以及《关于注册制下提高中介機构债券业务执业质量的指导意见》，加强监管，压实责任，持续提高注册制下中介机构债券业务执业质量，推动中国债券市场由“高速发展”进入“量质并重”阶段。

整体来看，此次改革深化的重点有四：一是强化有效信息披露，落实改革核心工作；二是通过优化监管流程、对发行人实时分类管理等举措提高监管效率、提升市场活力；三是加强对中介机构的全链条监管，强调“受理即纳入监管”原则及发行人、中介机构“一案双查”、“双罚制”原则；四是再次强调提升服务实体经济能力。

国开证券认为，在监管加速统一的进程中，一方面，债券市场将更加市场化，叠加业务同质化，高评级项目收入或维持低水平，若选择风险下沉则需匹配较高的研究、风控能力；另一方面，从严监管成为常态，对券商各业务环节要求将不断提升，考验券商内部管理能力。

整体来看，全面注册制的落地对证券公司特色化发展提出了更高的要求。在多层次资本市场体系下，证券公司必须切实履行市场“看门人”职责，帮助企业根据自身定位选择适宜板块，进一步提升估值定价水平和承销能力，以更优质的服务和执业质量赢得市场竞争，同时需要提高政治站位，根据政策导向，引导资金在适当时机支持国家战略发展。

近期，政策端频繁落地改革方案。资本市场方面，交易端，证监会下调印花税、调降融资保证金比例，进一步规范上市公司大股东减持行为，并快速出台量化交易监管制度；融资端，证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，在扶优限劣原则下控制部分上市公司再融资。

产业方面，政策进一步对房地产行业“松绑”，降低首付比例、降低存量房利率，一线城市“认房不认贷”等政策落地。

整体来看，各部委正在高效落实中央政治局会议精神，重视市场意见及反馈，通过针对性的改革引导并改善投资者对未来经济发展、资本市场环境等方面的预期。

国开证券认为，近年来的资本市场改革有两大目标。

第一个目标是助力中国产业转型升级，顺畅符合战略公司的直接融资渠道，即有条件的进行资本市场标的扩容。此前，成熟的传统行业，核心价值在于固定资产和成熟工艺，更易于通过抵押等方式获取银行信贷；而对于正在快速发展的高科技产业来说，通常核心价值在于技术人才和知识产权，资产定价难度高，而且前期高昂的研发投入难以在短期内转化为盈利，直接融资体系才能更好匹配高新技术行业的资金需求。因此，高层对资本市场的重视程度越来越高，一方面证监会地位稳步提升；另一方面，注册制自2019年以来加速推进，多层次市场改革持续深化。

而实现稳步有序提升标的数量的核心和基础是价值发现能力和信息披露质量的提升。因此，一系列融资端举措正在倒逼券商提升研究能力、拉长服务链条（尤其是更早介入公司的培育期），投行业务的运行逻辑也从与监管沟通变为价值发现。未来，国开证券认为监管将进一步提升信息披露要求、压实券商“看门人责任”、加强违规处罚力度等，从而为市场机制发挥作用提供更充足空间，强监管将延续。

第二个目标是资金扩容，且优化资金结构，即提升资金的长期化和机构化。为达成资金扩容目标，证监会从投资端、交易端为抓手进行了一系列改革。投资端改革主要目的为引导长期资金入市，提升机构資金占比。举措包括加速推进基金投顾改革，出台个人养老金实施办法，并在答记者问时提出，要推动理财等增量资金入市、大力发展权益基金、指数基金、鼓励券商衍生品业务创新，适度放宽优质券商风险指标等一系列措施。交易端则通过提升透明度、便利度及降低交易成本实现活跃交易、提升资金容量的目的，相关政策包括降低中介费用、优化程序交易监管、延长交易时间、适度放宽两融保证金比例等。

注册制方面，提高信息披露质量将不断推进市场的有效性提升，实现直接融资的提升，适度调整项目落地速度将实现逆周期调节，引导可上市公司的领域将支持国家战略转型。

展望未来，国开证券预计，监管层将在完善体系制度、活跃市场等方面进一步加速落地政策。

市场基础设施建设方面，将持续推动股票、债券、期货等市场共同发展，其中注册制在股票及债权市场的深化改革、高质量建设北交所等将为未来一段时期的工作重点。

注册制方面，提高信息披露质量将不断推进市场的有效性提升，实现直接融资的提升，适度调整项目落地速度将实现逆周期调节，引导可上市公司的领域将支持国家战略转型，为实现以上目标，券商的“看门人”责任将会不断被压实，监管层也将通过执业评价、分类管理等方式完善对券商工作的指引。

深化多层次市场方面，北交所地位及重要性预计持续提升，引导资本聚焦科技公司投早投小，将倒逼券商服务链条拉长，帮助培育具有战略意义及发展潜力的公司。

入市资金方面，投资端改革将加强对社保、保险、年金等各类长期资金入市的引导，提高中长期资金占比，改善市场投资逻辑。

券商竞争格局方面，国家战略的支持、国际影响力需要能够承担更大责任、抵抗更大风险的综合型券商推动。目前，券商部分业务的同质化程度及分散程度仍然较高，在政策改革及行业业绩低谷期，支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强正是最佳时机。对于中小券商而言，未来与大型机构的区别将不单纯在整体业务规模上，而是在服务方式及业务结构上将形成差异化发展，具有成长性的中小券商将会基于自身资源禀赋形成特色化优势，提高市场影响力。