三重压力下经济下行的识别与溯源*

刘 汉 王李俊 刘金全

一、引言

习近平总书记在2020 年党的十九届五中全会第二次全体会议上发表的重要讲话《新发展阶段贯彻新发展理念必然要求构建新发展格局》指出:“当前，我国经济面临周期性因素和结构性因素叠加、短期问题和长期问题交织、外部冲击和新冠肺炎疫情冲击碰头等多重影响，可以说困难前所未有。” 多重因素冲击下，我国经济增速进一步放缓，2020 年第一季度我国实际GDP 增速同比下滑6.8 个百分点，经济增速的下滑，是否意味着我国已进入新一轮周期? 多重因素冲击是否导致我国新一轮经济周期的形成? 新发展阶段我国经济运行态势具有什么特征? 这就需要对当前经济周期阶段有正确的划分和认识。2023 年《政府工作报告》中提到，“我国经济发展遇到疫情等国内外多重超预期因素冲击”，那么“预期冲击” 是否是导致我国经济下行的重要驱动因素? 下一个十年是我国经济发展的战略机遇期，保持高质量且较快的经济增长，防止经济进一步下行，完成既定的经济发展目标，是实现全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴的基础。那么，经济周期发展过程中哪些因素会引起经济持续下行? 本文基于我国经济运行背景与数据特征，应用增长型经济周期动态谐波分解方法测度我国GDP 周期，并应用历史分解技术提取出我国GDP 的贡献成分，进而阐释上述问题。

经济周期阶段的分析一直是经济周期理论研究的重要内容之一，包括经济周期测度和转变点识别的延伸性研究。美国国民经济研究局(National Bureau of Economic Research，NBER)使用经济周期的“高峰” 和“低谷” 来判定经济周期阶段，由此发展出当前比较流行且通用的周期阶段划分方法:“谷—谷” 法(陈乐一和粟壬波，2013)和“峰—峰” 法(刘金全，2018)。因此，波峰与谷底的位置常被认为是经济周期中扩张(上升)期和收缩(下降)期的转变点，而在此基础上周期波动过程中扩张(上升)期和收缩(下降)期的驱动因素被广泛分析(刘金全，2018；刘金全和郑挺国，2008)。Hamilton (1989)首次应用非线性马尔科夫(Markov)区制转移模型识别经济周期拐点并成功描述了第二次世界大战后美国的经济周期状态和非对称特征，之后非线性马尔科夫区制转移模型及其扩展模型被广泛应用于中国经济周期的研究(李正辉和郑玉航，2015；王建军，2007)。但是，马尔科夫区制转移模型通常假定机制转换是跳跃间断的，具有离散特征；在实际经济周期中，经济周期并不是突然从萧条期跳跃到繁荣期的，往往需要经历一个从萧条中逐渐复苏的过程，故可能忽略经济周期中某个阶段的作用(Giordani等，2007；余宇新和谢鸿飞，2012)。因此，更为具体地划分经济周期阶段、更为准确地把握周期的转变点有利于更加全面地分析周期阶段经济波动的变化，进而能够更好地研究判断当前的经济形势(陈乐一，2007)。刘金全和郑挺国(2008)应用门限自回归模型方法刻画了我国经济增长呈现出的低速增长—适速增长—高速增长—适速增长—低速增长的周期规律，并得出我国经济周期三阶段性可由增长率为8.2%和9.71%进行划分，这为我国经济周期的阶段划分提供了参考。刘恒和陈述云(2003)构造了一个反映周期波动的短期波动综合指数，将中国经济周期具体划分为衰退、萧条、复苏和繁荣四个阶段，而Garcia-Ferrer 和Queralt (1998)通过测度不同长度的经济周期、分析周期交汇和趋势态势来识别出经济周期不同阶段。在实际经济活动中，不同长度的经济周期阶段会相互重叠，具有共同和各自独特特征，当短周期的下降期与长周期的下降期重合时，会出现长时期的严重萧条(汪寿阳，2015)。本文借鉴这种理论和周期划分方法来刻画改革开放以来我国经济周期的繁荣、衰退、萧条和复苏阶段。

21 世纪初的前二十年，我国的经济增速已明显放缓，从第一个十年的年均10%以上，降至第二个十年的年均略低于6.5%。经济下行似乎成为当前我国经济周期重要的变化态势之一。进入新发展阶段以来，全球新冠疫情持续演变，外部环境更加复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，我国面临着巨大的经济下行压力。2021 年12 月中央经济工作会议在肯定前期特别是疫情以来经济发展的基础上，提出中国经济目前面临需求收缩、供给不足、预期转弱的“三重压力” 问题。从供给端看，疫情影响、“碳中和”增量边际变化和长期资本开支不足，共同加剧了供应链瓶颈，商品上行周期短缺和涨价加剧了供给冲击；从需求端看，外需和内需恢复不同步，投资、消费等内需增长比较缓慢，且存在下行压力，从而制约了经济增长潜力的释放。此外，外部环境不确定性已成共识，内部经济复苏承压明显，导致预期转弱，经济下行压力进一步加剧。李克强总理在十三届全国人大三次会议中指出，不搞大水漫灌，但非常时期，需要放水养鱼，也需防止浑水摸鱼。这就要求宏观调控要做到精准施策，而明确哪些因素会引起经济下行是实现精准施策的前提。因此，对经济下行的成因进行溯源成为当前亟待解决的重要问题。尽管现有研究已经从供给端与需求端的角度对我国经济波动过程中经济下行因素进行了较为全面的解析(刘金全，2018；林建浩和王美今，2013，祝梓翔和邓翔，2017)，但是鲜有研究系统分析和总结我国经济周期中衰退阶段向萧条阶段演变的成因。针对当前我国经济面临的三重压力，在供需视角的基础上，本文加入预期因素全面系统地归纳了进入结构性调整期以来我国经济周期中衰退阶段向萧条阶段演变的成因，并在三重压力视角下重点解析了新冠疫情以来我国产出波动的根源。

本文根据经济周期四阶段法识别出经济周期下行阶段以及衰退阶段与萧条阶段的转变点，并在此基础上通过长期约束识别出供给因素、需求因素以及预期因素在经济下行过程中对产出波动的贡献，进而探讨经济持续下行的成因。综上所述，本文边际贡献主要有以下三个方面:第一，采用动态谐波方法，利用不同类型周期的特性与共性将我国经济周期划分为复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段，这为我国经济周期阶段的划分提供了一种视角；第二，从供给和需求的角度分析并总结了进入结构性调整期以来我国经济下行的根源，重点分析和识别了我国增长型经济周期发展过程中衰退阶段向萧条阶段演变的具体成因；第三，归纳和阐释了当前我国面临的三重压力对经济增长影响的作用路径，并基于供给、需求和预期因素对产出波动的贡献，总结了我国产出波动的根源和经济下行的影响因素，发现当前“预期转弱” 降低了实体经济融资和居民消费意愿，导致投资低迷和消费疲软，进而引起经济下行和波动加剧。

二、我国经济周期测度及转变点识别

按照阶段数量划分，经济周期阶段可分为两阶段法和四阶段法，前者将经济周期分为扩张(上升)期和收缩(下降)期，后者将经济周期分为四个阶段:繁荣、衰退、萧条和复苏。目前，鲜有研究对我国经济周期的转变点进行测度并对经济周期进行划分。近年来，虽然随着政府宏观调控措施的积极实施，经济波动趋于缓和，不同长度经济周期趋势重叠态势明显，但是经济周期现象并未消失，特别是2020 年新冠疫情使得世界各国经济增速迅速下跌。那么，我国新发展阶段以来周期态势如何变化? 我国经济长期向好的基本面是否发生改变? 四阶段法中经济周期四个阶段的转变点如何识别? 本文基于1979 年第一季度至2022 年第二季度的实际GDP 增长率数据①实际GDP 增长率数据来源说明:1992Q1 到2022Q2 的实际GDP 增长率数据，可以使用1992Q1 到2022Q2 的累计GDP (现价)及其累计实际增长率计算得到以2000 年为基期的季度实际GDP 增长率，最后通过同比差分获得实际GDP 增长率的数据。由于国家统计局等相关部门没有公布1992 年以前的季度GDP 数据，我们无法从现有统计资料中直接获取，针对这一数据限制，国内外学者大都参考Abeysinghe 和Rajaguru (2004)进行季节分解，本文借鉴这一做法，得到1979Q1 到1991Q4的实际GDP 增长率。来阐释上述问题。

(一)周期测度的动态谐波回归模型

经济周期研究首先需要解决的一个关键问题就是经济周期的测度和划分，Young 等(1999)开发的动态谐波回归(Dynamic Harmonic Regression，DHR)模型已被证实是对自适应季节调整、信号提取、时间序列的预测和回溯比较有用的方法(Bujosa 等，2013)。在单变量情况下，动态谐波回归模型可以写成单变量不可观察成分(Unobserved Components，UC)模型的特例，UC 模型具有一般形式:

其中，yt为观测序列，Tt为低频或趋势分量，St为周期分量，εt为零均值、序列不相关且方差为的白噪声分量。假设趋势分量序列可以用局部随机游走(Local Random Walks，IRW)形式表示为:

其中，Dt表示趋势的局部斜率或导数，ξt服从和ξt相互独立。局部随机游走趋势模型实际上是用最少数量的未知参数对低频分量建模的一种替代方法(Garcia-Ferrer 和Bujosa-Brun，2000)。此时，ξt是未知的，但可以由噪声方差比(noise variance ratio，)定义求出。

动态谐波回归模型的优势在于它能够得出不同长度周期和趋势的异质性特征，本文采用的动态谐波回归模型本质上是UC 模型的一种特例，是通过控制信噪比，采用卡尔曼滤波(Kalman Filtering)实现经济周期的提取。由于卡尔曼滤波能够充分利用历史信息来更新估计结果，因此它的估计精度通常高于传统滤波(刘达禹等，2022)。除此之外，不同噪声方差比背后的经济意义是明确的，若噪声方差比值为0.01，提取的经济周期能够刻画五年左右的经济周期波动，这为关注不同跨度以及不同长度交叠的经济周期波动的研究提供了有利条件。Garcia-Ferrer 和Queralt (1998)认为选择合适的噪声方差比，可以将一个观测序列分解为不同长度的周期，计算它们各自的趋势导数，然后将这些趋势导数组合起来就可以识别出经济周期转变点。本文借鉴这种思想，利用动态谐波回归方法测度我国经济周期并识别转变点。

(二)我国经济周期测度与转变点识别分析

噪声方差比作为动态谐波回归模型里的平滑参数，通过设置不同数值来提取出不同长度的经济周期，噪声方差比值越小，估计的周期趋势越接近确定性趋势。从某种意义上说，不同的噪声方差比值产生的估计结果类似于周期性趋势模型，可以揭示周期趋势的长期振荡行为，对不同经济周期长度的历史观察可以用于定义不同程度的平滑趋势。Pedregal (1995)推导并确定了滤波带宽与噪声方差比的精确关系，即设定确定的噪声方差比值可以获得不同程度的平滑序列，这为提取不同时间跨度的经济周期提供了有利的方法。

自改革开放以来，我国完整的一轮经济周期时长是5 到9 年，比如第三轮经济周期为1982—1986 年，周期跨度为5 年；第四轮经济周期为1991—1999 年，周期跨度为9 年(刘树成，2011)。因此，本文选择5 年和9 年的时间跨度能够刻画经济周期的中长期波动变化，也符合我国经济周期波动的现实情况。但是本文发现，5 年和9 年的跨度测度出的经济周期显然会错过一些因外生冲击导致的短期周期波动，比如2008 年全球金融危机以及2020 年新冠肺炎疫情造成的冲击。因此，我们进而又测度了能够反映3 年左右波动的短周期，来刻画突发性事件对经济周期短期波动的影响。综上，本文将噪声方差比参数①Pedregal (1995)明确了参数噪声方差比值与序列频率带宽之间的精确关系，本文借鉴这种方法设置了噪声方差比值并依次提取了三种不同跨度的经济周期。其中，关于噪声方差比参数的具体推导和设置过程，因篇幅所限，若读者感兴趣可参见Pedregal (1995)及Garcia-Ferrer 和Queralt(1998)。设置为0.1、0.01 和0.001，以提取我国实际GDP 增长率的三个不同跨度的周期类型，分别命名为短周期、中周期和长周期，从图1 中可以看出，划分出的经济周期的波峰和波谷与已有研究基本保持一致(刘金全，2018)。一般而言，经济周期按时间跨度可划分为基钦周期(3—4 年)、朱格拉(以下简称“朱氏”)周期(9—10 年)与康德拉季耶夫(以下简称“康氏”)周期(48—60 年)三类。其中，一个康氏周期包含六个朱氏周期，一个朱氏周期包含三个基钦周期。我国经济周期短周期的时间跨度为11.26 个季度，大概3 个年度，如表1 所示，与经济周期理论中的基钦周期相吻合，其主要反映因外生冲击、市场供求关系、季节性因素、商业信心等短期因素造成的周期波动，故短周期的波动性则较为频繁和剧烈(陈乐一和石磊，2019)。中周期的时间跨度为20.00 个季度，即5 个年度，周期跨度大概为两个基钦周期。相比短周期而言，我国中周期主要反映诸如货币政策、财政政策等宏观经济因素造成的周期波动，这种“适速增长、低波动” 的中等长度的增长型经济周期在我国“新常态” 时期表现尤其突出(刘金全等，2017)。长周期的时间跨度为35.59 个季度，大概9 个年度，即周期跨度大约为一个朱氏周期或者三个基钦周期，反映的是结构性因素造成的周期波动，比如技术创新、人口变动等。我国长周期的波动性相对较为缓慢，通常表现为长期的经济增长或衰退(汪寿阳，2015)。三个不同时间跨度的增长型经济周期涵盖了短至2—3 年和长至5—10 年的经济态势，这与我国经济实行五年发展规划在时间跨度上具有一致性，因此本文提取的经济周期能够体现我国经济运行的特征规律。

图1 我国经济周期转变点识别

表1 我国经济周期测度设置

从图1 可知，不同长度的经济周期有几个显著特征:第一，较高频率噪声的去除使它们具有平滑特征；第二，三个不同长度的周期存在交汇点，此时三个趋势周期以相同的速度增长(减少)；第三，有明确定义的波峰和波谷。其中，明确的波峰与波谷能够划分经济周期繁荣—衰退阶段和萧条—复苏阶段，三个周期的局部最大值代表衰退的开始，局部极小值代表复苏阶段的开始。传统周期理论认为，在真实经济活动中，各种长周期与短周期的景气阶段会相互重叠，比如短周期的下降期与长周期的下降期重合时，会出现长时期的严重萧条。因此，不同长度的三个周期交叉的点表示周期阶段的转变点，此时三个周期趋势以相同的速度增长(减少)，分别代表繁荣(萧条)的开始(Garcia-Ferrer和Queralt，1998)。由此，根据NBER 的周期四阶段划分理论，可以将我国经济周期具体划分成衰退、萧条、复苏和繁荣四个阶段。相比观测经济的中长期波动，探析短期经济周期波动和分析其驱动因素具有更重要的现实意义。因此，本文重点对短期经济周期阶段进行划分，结果如图1 所示。阴影代表经济下行期，阴影阶段里标记的交叉点为由衰退阶段转向萧条阶段的转变点，交叉点前为衰退阶段，交叉点后则为萧条阶段；相反，未标注阴影部分的阶段代表经济扩张期，相应的交叉点为由复苏阶段转向繁荣阶段的转变点，此时交叉点前为复苏阶段，交叉点后为繁荣阶段。另外，我国部分周期扩张期较短，因此未对这部分扩张期作进一步细分。以往研究通常将我国经济周期划分为扩张期和收缩期，并较为全面地分析了我国经济周期发展过程中扩张期和收缩期的驱动成因(刘金全和蔡志远，2011；刘金全，2018)。但是，鲜有研究明确识别我国经济周期发展过程中衰退和萧条阶段并系统分析这两个阶段演变的成因，这对于厘清衰退阶段导致经济持续走低进而演变成经济萧条的驱动因素、为政策制定者制定精准的宏观调控政策提供研究依据具有十分重要的意义。

经济周期典型事实分析(或称“波动特征分析”)一直是国内外经济学界的一个重要研究领域，而经济波动的特征一直是主要着眼点。通过分析我国三个不同长度的经济周期运行特征和协同态势，可得到以下几个结论。首先，1994 年前后我国中短经济周期由高波动态势向“大稳健” 转变，这与Hu 等(2011)、林建浩和王美今(2013)的结论类似。此外，改革开放以来我国经济周期出现过两次“周期重叠”①本文的“周期重叠” 是指经济周期在短周期、中周期和长周期走势上出现的重叠现象。，分别为2002 年前后和2015 年前后，共同特征是我国经济增速出现微波化状态，即经济周期过程中的“大稳健” 阶段。林建浩和王美今(2013)认为，固定资产投资以及货币政策呈现出与GDP增长类似的波动结构变化，是“大稳健” 的重要潜在根源，更深层次的原因在于，我国政府在宏观调控的指导思想上着眼于保持国民经济的稳定较快增长，敏锐把握国际与国内经济形势的变化，增强预见性、针对性和有效性。其次，不同国家在不同历史时期的经济发展过程中常常呈现出一些经济周期“典型化事实”，往往具有其时代特殊性(刘金全和冯坚福，2016)。同样地，社会主义市场经济发展具有自身规律。比如，与以往相比，2012—2019 年经济增长较为平滑。在此阶段，我国经济增长动力之源从扩大要素投入转向提振全要素生产率，从要素驱动型转向创新驱动型，经济增长由高速增长阶段向高质量发展阶段转型(刘慧悦和刘汉，2016)。我国经济增速峰值和谷值的差异不再明显，逐年的波动亦更加平滑。最后，从长周期来看，新发展阶段延续了之前增速放缓的周期发展特征，且我国经济增速目前仍在长周期波谷位置徘徊。我国长周期走势显示，实际GDP 增长率仍能处在5%增速以上，且有继续向上的趋势(如图1 所示)，说明我国经济增长长期向好的基本面没有发生改变。这一方面源于社会主义制度集中力量办大事的制度优势，从而能够实现经济行稳致远和社会安定；另一方面还源于长期以来我国积累的雄厚物质基础、丰富人力资源、完整产业体系、强大科技实力和强劲发展韧性，并得益于我国拥有全球最大最有潜力的市场。

近年来，内外部环境日趋严峻和复杂，特别是2020 年新冠疫情爆发和2022 年俄乌冲突，使得全球实体经济剧烈波动，发生能源危机、粮食危机和金融危机的可能性增大。我国经济周期态势已经发生了显著变化，经济增速的持续下移意味着进入增长型经济周期的衰退阶段。如果这种经济增速下降是剧烈且长期的，则意味着进入增长型经济周期的萧条阶段(刘金全，2018)。尽管对于经济萧条的研究已经取得了一定进展，也形成了某些“解释性” 的共识，但是遗憾的是，对于萧条产生的根源以及是什么因素驱动我国经济周期发展过程中衰退向萧条阶段的演变，无论是20 世纪30—50 年代居于正统地位的凯恩斯主义还是20 世纪60 年代争做主流地位的货币主义，都没能给出令人信服的答案(郭冠清，2014)。对经济周期中持续衰退进而演变成萧条的成因进行溯源，能够为政策制定者进行相应宏观政策调控提供一定的借鉴。

三、供需视角下经济下行阶段转变点成因溯源

本文选取1990 年第一季度至2022 年第二季度的产出和价格水平作为研究对象，参照现有文献通用做法，使用实际GDP 增长率和CPI①数据来源于中经网统计数据库。本文参照现有研究的通用做法，利用月度数据进行平均以获得季度数据。另外扩展迪基-富勒检验(ADF 检验)均支持上述两个序列的平稳性，这在现有文献中已被多次验证。作为对应替代变量(林建浩和王美今，2013；祝梓翔和邓翔，2017)，通过长期约束的历史分解方法分解出产出波动中的供给和需求冲击，从供给与需求对经济增长贡献的角度回答我国增长型周期中经济下行阶段由衰退向萧条演变的驱动因素。

(一)经济下行阶段转变点成因的供需解析

为了识别供给和需求对产出波动的贡献，本文考虑一个标准的双变量结构向量自回归(structural vector autoregressions，SVAR)模型，令yt和pt分别代表产出增长率和价格水平变化率，使用Blanchard 和Quah (1989)提出的一种长期约束条件对产出进行供需冲击的识别(以下简称“BQ 方法”)。其中，BQ 约束通过以下形式的SVAR 模型进行实证分析:

其中，eyt和ept分别为产出和价格水平方程中的随机扰动项，aij(L)为滞后算子L的n阶多项式和ept是由导致yt和pt变化的潜在结构性冲击组成，假设这些结构性冲击之一是供给冲击εt，另一个是需求冲击ηt，产出波动刻画了经济增长路径，由此供给冲击和需求冲击也常被认为是经济增长的不同贡献成分或者因素。具体地，供给冲击和需求冲击的矩阵求解表达式为:

其中，cij表示冲击j对变量i的同期影响。

接下来需要解决的问题是要从式(4)的残差中找出cij的四个值，由式(5)可知:

SVAR 模型估计能够求出var (eyt)、var (ept)和cov (eytept)。因此，可以使用三个独立的方程来估计cij的四个值以及和σεη的值。因此，通过对SVAR 模型施加四个限制以识别结构冲击，BQ 分解假设和:

VAR 建模时需要对滞后阶数进行检验以获取模型的最优滞后阶数，本文参照五个常用的信息准则选择模型最优滞后阶数，考虑到本文使用的是季度数据，依次选择最大滞后阶数1 至8。表2 显示了不同信息准则下，以及不同滞后阶数下SVAR 模型最优的滞后阶数。比如，当最大滞后阶数为2 时，此时似然比(LR)、最终预测误差(FPE)、赤池信息准则(AIC)、施瓦兹信息准则(SIC)和Hannan-Quinn 信息准则(HQIC)全部选择滞后2 阶作为SVAR 模型的最优滞后阶数，以此类推。我们发现，随着最大滞后阶数的改变，SIC 始终选择2 作为模型最优滞后阶数；此外，冗余滞后将对模型产生很大的不利影响(Ghysels 等，2016)，而且可能使得模型“过度参数化” (祝梓翔和邓翔，2017)，因此本文模型的滞后阶数选择为2。

表2 不同条件下最优SVAR 模型滞后阶数选择

本文基于双变量标准SVAR 模型，采用BQ 长期约束，从对变量的历史分解中得到冲击因素①这里的冲击因素指的是使经济运行偏离均衡状态的推动或扰动力量。，以分析经济下行阶段转变点的影响机制。为对比经济下行阶段冲击因素的变化识别转变点的成因，本文以前文识别的转变点为分界点，进一步将经济下行阶段分为衰退阶段和萧条阶段(如表3 所示)，选择进入结构调整期以来的三个经济下行阶段进行深度分析②国家统计局于1990年开始统计和编制CPI 指数，此处由于数据缺失的限制，本文只选择了1990 年以后的经济下行阶段进行分析。，并通过分析经济下行阶段中衰退阶段向萧条阶段演变过程中的供需变化来分析转变点的具体成因。

表3 经济下行阶段设定

基于上述方法对我国1990Q1—2022Q2 产出增长率③这里的产出波动率与实际GDP 增长率有所不同，前者是根据模型的残差估计所得，而后者是对实际数据的描述，两者的概念并不完全相同。进行了分解，结果如图2 所示。首先，1993Q2—1998Q4 这个下行阶段中，需求冲击是产出波动的主要驱动因素，大部分时候对经济增长具有显著的影响。其中，在1993Q2—1995Q1 衰退阶段，市场经济体制改革的深化使得需求得以充分释放，进而拉动了经济的增长。然而此时市场经济尚处于初级阶段，供给方面还未实现充分形成，对产出的贡献偏小。在转变点A 处，即1995 年第一季度，需求对产出贡献达到峰值，同时我国经济周期开始进入1995Q1—1998Q4 这个萧条阶段，需求对产出的贡献发生由正到负的剧烈变化，并于1998 年亚洲金融危机期间达到最大降幅，而供给同样呈现出明显的负向冲击。综上所述，对比分析转变点A 前后阶段中供需冲击的变化可以发现，1993Q2—1998Q4 这一经济衰退阶段向萧条阶段转换的驱动因素主要为需求冲击。

图2 中国产出波动的供需历史分解

其次，根据图2 可知，2007Q2—2009Q1 这一经济下行阶段需求对产出的贡献持续为负，说明此轮经济下行阶段需求因素是产出增长放缓的主要原因。此外，需求冲击在2008 年第一季度(转变点B)达到局部峰值，之后经济周期进入萧条阶段，需求对产出的贡献持续降低并在2008 年金融危机期间达到谷底。尽管供给和需求冲击都对转变点B之后萧条阶段的经济增速放缓有所作用，但是与1998 年亚洲金融危机不同的是，需求冲击对本轮经济增速放缓起到了决定性作用。

最后，2010Q2—2016Q2 这一经济下行阶段形成原因是全球金融危机的持续冲击，但是更深层次的原因是我国经济运行处在结构调整和发展方式深化改革期。从实际GDP 增长率来看，我国经济增速自2010 年以来波动下行，呈现出不同以往的态势和特点。与以往经济下行阶段不同，2011Q4—2016Q2 这一经济下行阶段处在周期重叠期，经济增长态势的主要特征趋于微波化和均速化。在此阶段，供给和需求不平衡、不协调的矛盾和问题日益凸显，供给与需求处在一种非均衡状态；此外，经济增速放缓主要由供给冲击导致，从而造成供给侧对需求侧变化的适应性调整明显滞后。因此，在此期间政府在适度扩大总需求的同时加快推进供给侧结构性改革，用改革的办法纠正供需结构错配和要素配置扭曲，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，从而促进要素流动和优化配置，以实现更高水平的供需平衡。有趣的是，转变点C 也预示了我国潜在经济下行期的结构性增速下移，此轮经济下行期的形成依旧源于需求因素。因此，此轮经济下行阶段中衰退阶段向萧条阶段转换的驱动因素源于需求冲击。

(二)扰动周期阶段转变点成因的供需解析

新冠疫情爆发以来，外生随机冲击频发使得我国经济增速出现剧烈波动，短期内经济周期形态脱离原来发展路径并出现高波动态势，形成一轮扰动周期。从中长期来看，经济周期并未明显偏离原有发展轨迹，但是三个不同长度的经济周期仍然出现两次明显的交叉，而在对应期间我国出现了两次经济增速的剧烈下滑。那么，扰动周期内供需冲击对产出波动的影响如何变化? 这两次短期经济下行阶段转变点D 和转变点E 的驱动因素是供给冲击还是需求冲击? 厘清上述问题对于深度阐释近年来我国经济发展变化、制定和审视宏观调控政策、实现“稳增长” 的经济发展目标具有重要的现实意义。

首先，根据图1 可知:第一，从中长期来看，扰动周期阶段延续了之前“大稳健”阶段的重叠特征，但短周期则出现脱离周期重叠的态势，发展成一轮完整的经济周期。第二，在短周期上，转变点D 预示了2020 年第一季度经济增速的剧烈下滑；类似地，转变点E 也预示了2022 年第二季度新冠疫情导致的经济增速剧烈下滑。综上所述，通过分析不同长度经济周期的交叉点可以识别经济周期的不同阶段，而识别到的转变点具有一定的先验性。

其次，根据图2 可知:第一，从供需冲击角度看，扰动周期内转变点D 和转变点E均由供给冲击驱动，换句话说，供给冲击是扰动周期内产出波动的主导因素，这与现有文献结论一致。第二，经济“新常态” 以来，中国经济增速放缓主要是由供给导致的，这与Chen 和Groenewold (2019)的研究结论一致。第三，目前需求收缩是我国经济增速放缓的重要原因之一，但是扰动周期内需求冲击对产出波动一直保持正向冲击，这与当前我国实际经济运行情况存在差异。此外，我国经济“新常态” 以来的“大稳健” 阶段至2019 年之前，供给冲击与需求冲击对产出波动的解释并不明显，尽管这一时期我国产出波动呈现微波化的特征。为此，Chen 和Groenewold (2019)基于三变量VAR 模型识别出经济增长中的外部增长因素、供给因素和需求因素，试图分析我国“新常态” 以来经济增速放缓的根源。

在异常时期，有限的样本变量信息难以有效地探索规律，应添加模型外部信息来改善模型结果，Lenza 和Primiceri (2022)通过纳入宏观经济不确定性的外部信息来改善模型估计进而得出合理的预测结果。自我国经济进入新发展阶段以来，中央经济工作会议准确研判并指出了当前我国经济发展面临需求收缩、供给不足、预期转弱的“三重压力” 问题。针对我国经济发展过程中出现的有效供给不足和需求疲软问题，2022 年中央经济工作会议重点强调了要“大力提振市场信心”。因此，在分解产出波动时，除了需要考虑供给和需求对产出波动的影响，还需要思考预期对产出波动的作用。

四、附加预期的经济下行阶段转变点成因溯源

近年来，我国经济面临诸多风险与挑战，经济下行压力增大，“三重压力” 给中国经济增长带来了巨大的挑战与风险，尤其是预期的变化(即预期冲击)会对个体行为以及政策效果产生实际影响。现有文献研究发现，预期冲击能够影响经济周期波动和解释绝大部分潜在产出变化(祝梓翔和邓翔，2020；庄子罐等，2012)。我国政府对预期管理的重视程度在不断提高:党的“十三五” 规划纲要中明确提出，要“改善与市场的沟通，增强可预期性和透明度”；2020 年发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中也提出，要“完善宏观经济政策制定和执行机制，重视预期管理，提高调控的科学性”。因此，在分析产出波动时，除了分析供给冲击和需求冲击，考虑预期冲击也是必要的。那么，在“三重压力” 背景下，供给冲击、需求冲击和预期冲击在我国产出波动中分别扮演什么角色? 与供需视角相比，经济下行阶段转变点的驱动因素是否存在差异? 我们选取2004Q1—2022Q2 的实际GDP增长率、CPI 和经济学家信心预期指数①国家统计局于2004 年开始编制和公布经济学家信心预期指数，因此此处数据范围为2004Q1—2022Q2。经济学家信心预期指数是根据经济学家对当前经济的评价和对未来6 个月的预期编制而成，其取值范围为0—200，以100 为景气临界值。2013 年前，经济学家信心预期指数取值为1—9，景气值为5；本文对2013 年之前的数据乘以相应系数以实现与2014 年之后的数据保持一致。作为研究对象，通过扩展前文的BQ 方法来识别实际GDP 增长历史分解得出的供给冲击、需求冲击和预期冲击，从供需和预期的角度来回答上述问题。

(一)三重冲击下产出波动的历史分解

为了在上述分析的基础上识别出预期冲击，本文将BQ 约束的双变量标准SVAR 模型扩展为三变量标准SVAR 模型，得到如下三变量SVAR 模型:

相比式(4)，式(8)除了考虑产出和价格，还考虑了预期因素，用xt代表预期变量。类似地，假设残差ext、eyt和ept是由导致xt、yt和pt变化的潜在结构冲击组成，并假设这些冲击分别是预期冲击(vt)、供给冲击(εt)和需求冲击(ηt)。产出波动可以用于刻画经济增长路径，因此供给冲击、需求冲击和预期冲击被认为是经济增长的不同贡献成分。由于这些冲击是不可观察的，需要从SVAR 残差中识别出来。假设残差与新息之间的关系为:

根据式(9)可知需要求解出15 个参数，其中包括SVAR 模型残差矩阵G中的9 个cij元素以用于与新息连接，结构新息方差—协方差矩阵Σ中的方差以及协方差类似式(6)，根据式(9)可知:Σe＝GΣsG′。而Σe中有6 个元素，即残差的方差与协方差，可以根据SVAR 模型的估计求出。另外，参照Ahmad 和Pentecost (2012)的研究思路，假设和协方差由此供给冲击和需求冲击对预期变量没有长期影响，即c12和c13均为0。此外，结合BQ 方法的条件约束，假设需求冲击对产出没有长期影响，约束条件经整理推导为:

通过上述假设，可以求解出未知的15 个参数，并且从模型里识别出产出波动的预期冲击(vt)、供给冲击(εt)和需求冲击(ηt)。按照上述模型最优滞后阶数选择的方法，这里选择最优滞后阶数为1。基于上述扩展的BQ 方法，我们对中国2004Q1—2022Q2 产出波动进行了分解，分别得到供给冲击、需求冲击和预期冲击对产出波动的贡献，如图3 所示。

图3 “三重压力” 下产出波动历史分解

由图3 可知，总体来说，供需在决定国内产出增长方面起着主导作用。2008 年全球金融危机期间，中国经济增长的急剧下降与需求和供给因素均相关，但早期经济增长的下降在很大程度上是由需求因素决定的，这可能与世界经济活动的普遍急剧收缩有关(Chen 和Groenewold，2019)。2008 年全球金融危机之后，供给冲击的贡献持续下降，且在2010 年之后供给冲击的贡献总体上持续为负。此外，我们加入预期变量以评估预期冲击对产出波动的重要性，结果显示，预期冲击能够对我国产出波动产生重要影响。在将预期变量加入模型后，由双变量模型得出的我国经济增长放缓中供给贡献的重要性结论仍然存在。同时，我们发现金融危机之后，预期冲击对产出波动的影响日益增强，能够解释绝大部分产出波动，这与传统文献认为的供给冲击主导经济波动有所不同。自我国经济进入“新常态” 以来，不同经济周期呈现出重叠的特征，创新驱动的经济发展方式的变革使得这一阶段我国经济增速出现微波化和平稳下移趋势，基本实现了经济的“软着陆”。相比于过去高速发展期而言，在此阶段我国经济增速出现结构性放缓，但能够维持在7%左右，说明经济长期基本面向好。人们普遍认为，如果当前经济的基本面没有发生改变，那么对经济基本面的预期变化可能是宏观经济波动的独立驱动因素导致(Reigl，2022)，这也可以解释为何这个时期预期冲击能够解释绝大部分产出波动。近年来，“预期转弱” 是我国经济发展面临的重大挑战，图3 显示预期冲击对扰动周期内的产出波动具有重要影响。因此，加强预期管理、提振市场主体信心应是当前解决我国经济增速放缓的重要突破点。

(二)“三重压力” 对经济增长影响的传递路径

2022 年《政府工作报告》强调，中国经济仍将面临“三重压力” 的挑战。那么，“三重压力” 为何会持续存在，以及通过什么传递路径影响经济增长，这些问题引起了各界的广泛关注，亟需研究与回答。在“三重压力” 中，“预期转弱” 对经济的影响基本反映在供给冲击和需求收缩两个方面(刘金全和周欣，2022)，而供给冲击和需求收缩会直接影响实际经济增长。由此判断，当前我国经济发展面临预期转弱—供给冲击与需求收缩—经济增长实际减弱—预期进一步减弱的“恶性循环”，具体如图4 所示。

图4 “三重压力” 对经济增长的传递路径

当今世界正经历百年未有之大变局，内外部环境正在发生巨大变化。短期来看，地缘政治动荡超预期、全球通胀超预期、美联储加息超预期以及全球经济下滑超预期等因素是造成预期转弱的外部原因，新冠疫情多地散发、高基数效应①高基数效应是指，当期经济增速因上期低迷而明显呈现高增速，但是下期又会因当期高增速而呈现增速明显下滑的情况。、市场主体信心不足以及稳增长政策不及预期等因素是造成预期转弱的内部原因。这些表现又会直接影响供给和需求。比如，一方面，美联储加息导致全球美元回流美国，“抽血效应” 对世界各国经济产生冲击，也使得中国外需转弱，从而直接影响出口行业，并通过产业链向国内其他产业扩散加剧供给冲击，致使国内经济增长实际减弱；俄乌冲突导致全球范围内大宗商品价格攀升，造成企业生产成本上升，加剧供给冲击。另一方面，市场主体对未来经济发展预期转弱又会导致需求收缩，具体体现为居民和企业对未来收入增速与利润增速的预期下降，由此对消费和投资均产生了显著的挤出效应，加剧了需求收缩，进一步导致经济增长实际转弱，并可能面临“恶性循环” 的问题。因此，为了破除“三重压力” 带来经济增长“恶性循环”，政府在制定宏观政策时需要加强与市场沟通以实现有效的预期管理，提振市场信心，为需求收缩和供给冲击等压力的解决创造条件。

(三)附加预期的经济下行阶段转变点成因解析

我们分析了2007Q2—2009Q1 和2010Q2—2016Q2 两个经济下行阶段产出波动中预期冲击、供给冲击和需求冲击的贡献，并基于三重冲击视角总结了经济衰退阶段向萧条阶段演变的驱动因素。自我国进入结构调整期以来，经济下行阶段中每一次经济衰退的原因不完全一致，但是经济衰退阶段向萧条阶段的转变往往伴随着需求冲击。那么，消费、投资及货物和服务净出口作为三大需求，在周期转变点前后有何变化? 林建浩和王美今(2013)从GDP 的支出成分考察了需求波动的变化；由于我国GDP 支出法中核算各项只有年度数据，因此祝梓翔和邓翔(2017)使用Chang 等(2016)的方法，利用插值法构建出季度居民消费、政府消费和资本形成总额数据用于考察需求冲击。本文借鉴这一做法，采用季度数据对三大需求进行分析；此外，为了直观上观察经济下行阶段转变点前后三大需求的变化，本文借鉴刘金全(2018)的研究策略，通过计算宏观经济变量的季度平均变化率来分析转变点前后的变化特征，具体结果如表4 所示。

表4 宏观需求指标在转变点前后的变化特征

表4 总结了三个经济下行期间内衰退阶段和萧条阶段宏观需求变量的变化特征。可以发现，除了个别变量，宏观需求变量均出现了不同程度的缩减。首先，在1993Q2—1998Q4 经济下行期间的萧条阶段，从外部需求来看，出口缩减是出现经济萧条的更深层次原因。具体地，1998 年亚洲金融危机导致东南亚地区国家货币出现大幅贬值，而此期间中国实行的是人民币固定汇率制度，同类型出口产品在价格上不具有竞争力，这使得中国在出口竞争中处于劣势地位；加之受金融危机影响外部存在很多不确定性因素，如新兴市场发展遭遇瓶颈陷入经济困境等，因此在这个时期中国的出口额出现了大幅缩减。从内部需求来看，投资项中的资本形成总额和消费项中的居民消费同样出现较大幅度的缩减。其次，在2007Q2—2009Q1 和2010Q2—2016Q2 的萧条阶段，投资和货物与服务净出口的缩减是造成这一阶段我国经济进入萧条的具体原因。从表4 数值可知，投资缩减和货物及服务净出口的缩减程度要显著高于消费，其中尤以投资的缩减幅度最大。最后，从总体来看，三个经济下行阶段中的消费方面，居民消费的缩减是需求收缩的主要原因；而在后全球金融危机时期，投资和货物及服务净出口的缩减是对应阶段需求收缩的主要原因。传统经济周期文献认为，存货对产出波动具有重要影响，且存货投资具有顺周期特征(Blinder，1986)。根据表4 可知，存货在转变点前后均出现了不同程度的缩减，由此印证这一假说在中国的适用性，同时得出存货变化也是造成相应经济周期阶段内需求收缩的重要原因。

(四)扰动周期阶段转变点成因解析

与以往经济发展周期不同，多重因素叠加使得扰动周期经济增长出现剧烈波动，比如出现两次短暂(2018Q1—2020Q1 和2021Q1—2022Q2)的经济下行(见图5 (a)阴影区)。从我国经济运行情况看，转变点D 的经济下行可能是由经济结构性调整和新冠疫情叠加导致的，而转变点E 的经济下行则可能是高基数效应等多重因素共同导致的。接下来，本文将从供给、需求和预期冲击对产出的贡献等方面来分析经济下行的具体成因，并基于整体视角总结经济下行阶段转变点的驱动因素。

图5 扰动周期与产出波动历史分解

根据图5 (b)可以发现，在供需视角下，供给冲击对产出波动具有重要作用，该结论在“三重冲击” 视角下依旧成立。但是，在当前我国经济发展面临预期转弱冲击的背景下，仅从供给和需求的角度无法全面且有效地解释产出的波动。新冠疫情以来外部环境复杂严峻和内部经济复苏承压使得经济增长具有巨大不确定性，预期冲击对我国产出波动的影响日益增强并带来产出波动，说明预期因素对当前阶段经济增长具有十分重要的作用。

2018Q1—2020Q1 这一经济下行阶段与经济“新常态” 以来的“大稳健” 阶段相重合，供给冲击是经济增速放缓的重要原因。图5 (b)显示，在转变点D 预期因素由总体呈现正向冲击转变为负向冲击，且在新冠疫情爆发时点达到局部最小值，由此判断，在供给冲击的基础上，预期因素是经济出现持续下行的驱动因素。2020 年第一季度，我国采取了严格的防疫措施，制造业和商业活动大规模停摆，供给冲击对经济增长造成了严重影响，使我国经济增速下滑了6.8 个百分点。但是，对疫情采取果断和强有力的控制措施，使我国较快地控制住了新冠疫情的蔓延。在疫情冲击初期，制造业采购经理指数跌至35.7%，但于2020 年底上涨至52.1%，之后国内迅速复工复产，在2021 年第一季度我国经济增速迅速反弹至18.3%。当前经济发展环境的复杂性和不确定性会造成高基数效应，进而造成居民和企业对未来的预期和信心不足，从而加剧预期转弱对未来经济增长的影响。根据图5 (b)可知，在2021Q1—2022Q2，预期冲击对产出波动的影响出现由正向负的剧烈波动，同时需求对经济增长贡献有所下降，因此该阶段经济下行主要由市场预期转弱及需求冲击的连锁效应共同导致。

党的二十大再次强调了实体经济是国民经济的动力源泉、国家强盛的重要基础、社会财富的主要来源，是现代化产业体系的经济基础，因此实体经济的预期变化在一定程度上能够代表市场主体的信心。社会融资规模是反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标，能够在一定程度上反映出市场主体对未来经济发展的信心和预期情况。若市场预期前景向好，相应的融资需求就会增加，相反，融资需求会相应减少。图6 描述了2016—2022 年广义货币M2 和社会融资规模及其主要组成部分同比增速的变化。从社会融资规模存量看，扰动周期内的两个经济下行阶段中，社会融资规模存量同比增速整体呈现收缩态势，均处于2015 年以来的低谷位置；广义货币M2 从2021 年以来持续上升，2022 年4 月后增速持续加快，至2022 年9 月已经连续6 个月保持在10%以上水平。这说明，市场货币供应充足，但融资增量呈现收缩态势，反映出实体经济的融资意愿低迷和对未来经济发展信心不足，从而会对投资产生显著的挤出效应，造成经济下行。从本外币贷款情况看，2016 年以来外币贷款总体呈现出持续显著的负增长，而人民币贷款则在2021 年之后迅速下滑创下自2016 年以来新低；非金融企业境内股票融资和企业债券发展相对稳定，未贴现银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款则出现了较大幅度的负增长，是社会融资规模减少的主要方面。

图6 社会融资规模与广义货币M2

实体经济融资意愿低迷是当前预期转弱的主要方面，企业对未来利润增速预期转弱通常会通过减薪和裁员等手段减少开支，这会导致个人对未来收入增速预期降低进而削减消费支出。图7 描述了企业和居民户中新增长期贷款和新增短期贷款同比数据的变化。其中，2021 年以来居民户中长期贷款和短期贷款持续负增长，消费低迷依旧是当前经济复苏的主要障碍，因此如何刺激消费应该成为未来宏观调控的重点方向之一。此外，居民户中长期消费贷款下滑更为剧烈，说明房地产市场依旧没有复苏的迹象，由此可知，房地产市场的低迷是当前消费收缩的重要方面。因此，未来政策调控一方面要实现房地产行业“软着陆”，另一方面要明确“房住不炒”，并积极推动房地产行业转变发展方式，促进房地产业的良性循环和健康发展，以修复并稳定行业预期。

图7 居民和企业短期与中长期同比新增贷款

尽管短期内我国经济发展面临巨大风险与挑战，但是经济长期向好的基本面没有发生改变。根据国家统计局数据，2022 年第三季度GDP 增速为3.9%，扭转了第二季度的经济增速下滑态势，呈现出复苏的迹象。根据图7 可知，自2022 年第二季度以来，非金融企业及机关团体中长期贷款和短期贷款新增同比增长，实现了由负增长向正增长的转变，这表明企业投资信心开始发生转变。企业生产端的复苏在一定程度上能够解决当前的就业压力问题，并为消费复苏提供解决空间，随着宏观调控政策的持续发力，我国经济将会呈现“缓复苏” 态势。

(五)稳健性分析

本文采用消费者信心指数来替代原来的经济学家信心预期指数作为稳健性分析，在消费者信心指数作为预期变量的基础上，得到产出波动的三重冲击分解结果，如图8 所示。结果显示，预期对产出波动几乎没有影响，说明中国消费者信心指数对经济的影响，并没有真正反映经济主体的预期(祝梓翔和邓翔，2020)。

图8 消费者信心指数下的产出波动历史分解

我国消费者信心指数的构建起步较晚，还存在一些诸如指标的规范性、前瞻性和系统性不足的问题(李成，2016)。已有研究发现，美国的消费者信心指数或股票指数能够解释和预测经济的长期变化(Beaudry 和Portier，2006)；根据持久收入理论，消费者信心指数可以代表经济主体对未来收入的预期，当预期发生变化时，经济主体会调整当前消费与投资行为。美国居民劳动收入占总收入的比重较大，居民消费也占据了总需求的大部分，因此消费的波动对经济波动的影响较大。过去六十多年，美国经济增长的约70%是由居民消费贡献的，而人口扩张、收入增长、居民减税、消费信贷等因素也在驱动着美国消费持续走强。但对中国而言，劳动收入在国民经济中的比重偏低，居民消费占产出比值在近二十年显著下降(Chang 等，2016)。换言之，即使居民消费有变化，也可能无法主导产出的变化(陈彦斌和唐诗磊，2009)。事实上，自国有企业改革以来，中国经济长期处于高投资、高出口和低消费的非均衡增长状态(祝梓翔和邓翔，2017)，主要由投资驱动，居民消费的周期性相对较弱，甚至与投资负相关(Chang 等，2016)。以上可能是消费者信心指数未能正确反映经济主体预期的原因。

由于私人和公共部门的预期存在差异，并且部分私人预期和实际经济表现脱节，如何构建更好的预期指数是一个亟待解决的问题。部分研究认为，相较于个别企业主和消费者，经济学家信心预期指数能够获得更为全局性的经济信息，祝梓翔和邓翔(2020)持有类似的观点，因为经济学家信心预期指数的调查对象往往是高校、科研院所的经济研究人员以及大型企业的主要领导和战略发展部相关负责人，由此经济学家信心预期指数能够在一定程度上反映经济主体的预期。

此外，本文采用符号约束的方法进一步作稳健性分析，基于符号约束方法得到的产出波动历史分解结果如图9 所示。结果表明，采用符号约束识别出的冲击依然支持本文的主要结论。特别地，在符号约束假设下预期冲击对产出波动的影响可能更大，进一步验证了本文的假设，预期因素是我国经济波动的主要驱动力量之一(庄子罐等，2012)。

图9 符号约束假设下的产出波动历史分解

五、结论与启示

本文通过测度三种不同时间跨度的经济周期，来分析并确定改革开放以来我国经济周期的不同阶段及其转变点。在此基础上，本文结合我国当前经济下行风险加大的背景，分析总结了进入结构调整期以来我国经济下行阶段出现由经济衰退向萧条阶段演变现象的驱动因素。本文得出了以下主要结论:第一，新冠疫情和“三重压力” 等多重因素导致在新发展阶段我国短经济周期出现低增长高波动态势，但经济长周期正处于经济周期的波谷位置。在当前全球经济增速放缓的背景下，我国长周期经济增速仍能够维持在5%左右，说明我国经济长期向好的基本面没有发生改变。这为我国实现经济高质量发展取得新成效、改革开放迈出新步伐、战胜各种风险和全面建设社会主义现代化国家提供了有力支撑和坚实基础。第二，进入结构调整期以来，需求收缩是导致我国经济周期出现由衰退阶段向萧条阶段转变现象的主要驱动因素之一。不同经济下行阶段经济衰退的驱动因素各不相同，但是每次经济周期萧条阶段出现时，供需均会出现一定程度的收缩，且经济在大多数时期都处于需求不足状态。从消费、投资及服务和货物净出口三大方面进一步分析需求冲击的具体成因可知:居民消费缩减是消费需求收缩的主要原因；后全球金融危机时期，投资及货物和服务净出口的缩减是需求减弱的主要原因，尤其是投资缩减。投资与经济增长的关系非常密切，在一定程度上投资是经济增长的基本推动力。当前我国经济需求侧存在较为严重的问题，调控政策应当高度重视需求侧，有效施行产业扶持政策、区域发展政策和宏观经济政策相结合的需求刺激政策来应对当前需求偏弱的问题。同时，财政政策与货币政策均需要增加一定的强度，加强“协调联动”，通过财政政策与货币政策的有效协调，可以在拉动居民消费与推动基础设施投资等领域取得更好的政策效果，防止经济出现持续下行。第三，在“三重压力” 背景下，本文发现预期因素是新冠疫情冲击引致的扰动周期内产出波动的主要根源，并且预期因素能够解释此期间绝大部分产出波动，是经济波动的主要原因之一。新发展阶段以来，预期转弱对实体经济融资意愿产生显著冲击，主要体现在社会融资规模与广义货币M2 的走势出现背离。此外，预期冲击对居民消费具有明显的抑制作用，主要体现在居民消费贷款持续低迷，从而增加了我国经济下行压力。政府应当制定适当的经济调控政策提升长期经济增长动力，扭转近年来潜在增速持续下滑的势头，同时加快推进完善金融回归实体经济的机制，增强实体经济信心。

总之，“三重压力” 是我国当前面临的重大风险与挑战，供给冲击会影响结构问题，需求收缩会引发总量问题，而预期转弱会引发信心问题并会进一步加剧供给冲击和需求收缩。在坚持供给侧结构性改革以实现高质量和高层次的有效供给的基础上，应加强预期管理。