疏通利率传导机制：理论逻辑、国际比较与政策建议*

余元堂，梁 斯

（1.对外经济贸易大学金融学院，北京 100029；2.中国银行研究院，北京 100818）

一、引言

稳定的基础货币投放机制和完备的利率体系是建设利率传导机制的核心，同时也是建设现代中央银行制度的保障。伴随着我国经济发展的阶段性变化，以广义货币供应量（M2）为中介目标的数量型调控框架已经不能适应当前经济高质量发展的客观要求。疏通利率传导机制，尽快确立以价格型为主、数量型为辅的调控模式，推动建立现代中央银行制度，是未来中国金融改革的重要任务。2008 年后，中国直接融资快速发展，金融市场产品出现爆发式增长，居民货币需求不稳定性上升，金融部门货币需求波动性增大，货币供应量与GDP 的相关关系不断减弱，导致以货币供应量作为中介目标更容易造成对货币需求的误判。2000-2008 年，我国M2 增速每提高一个百分点，GDP 增速会提高0.47 个百分点，但在2009-2022 年，M2增速每提高一个百分点，GDP 增速仅提高0.2 个百分点。这意味着M2 与GDP 的相关关系已经弱化，依靠货币供应量推动经济增长的模式已不可持续。

中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，推动利率机制建设、建立以价格型调控为主的新货币政策框架是推进经济高质量发展的必然要求。根据Poole（1970）的分析结论，若短期冲击来自于金融部门的货币需求，即货币需求函数不稳定性上升，那么通过稳定利率、容忍货币供应量波动可以较好地稳定产出，此时将利率作为中介目标要好于货币供应量。梁斯（2022）认为，中国利率传导机制已基本成型，但在引导市场基准利率走势以及价格型指标和数量型指标之间的关系等方面仍有一些问题亟待解决。盛松成等（2008）认为信贷规模指标是政策调控的核心，但该指标存在一定缺陷，未来需要采用政策信息更加丰富的利率作为中介目标。邓雄（2015）认为，新常态下以货币供应量为中间目标的货币政策操作效果减弱, 货币政策的利率传导还存在障碍，需要多措并举完善利率调节机制。贾丽平（2015）认为，与数量型政策变量相比，价格型政策变量的调控作用要相对更强。王晓芳等（2017）认为，货币政策的调控方式逐步从需求调控转向供给调控，价格型调控模式正在被进一步强化。

对于以利率传导机制为主体的价格型调控模式而言，利率传导机制的效率主要受传导过程经历的三个金融子市场影响，分别是货币市场、债券市场和信贷市场。从货币市场视角出发，毕海霞和王彧婧（2022）认为，政策利率的短期传导效果较为显著，并且对货币市场的影响要强于债券和信贷市场。从债券市场视角出发，韩思达和陈涛（2022）认为，中国债券利率向贷款利率的传导效率较低，除了受到贷款基准利率的影响外，还与信用债发行门槛、银行业竞争以及银行债券投资以中长期和持有到期为主等因素有关。孙少岩等（2022）认为，债券信用利差对货币政策的传导会受货币政策的影响，评级较低债券的信用利差受货币政策调控的影响更大。从信贷市场视角出发，马骏等（2014、2016）认为，贷款比、贷款规模等限制会弱化利率传导机制的效果，降低对实体经济的影响。

基于已有研究，为进一步深化对新时代我国货币政策框架的认识和理解，丰富有关利率传导机制的研究，本文拟在分析利率传导机制历史演进和理论逻辑的基础上，使用E-G 两步法考察中国与其他国家利率传导机制的效率差异，并从货币市场、债券市场、信贷市场入手，探讨影响利率传导机制效率的原因，最后提出相应的对策建议。

二、利率传导机制的历史演进及理论逻辑

（一）利率传导机制的历史演进

利率传导机制建设与货币政策框架的转型密切相关。随着金属本位货币制度的逐步解体，以商业银行为货币创造主体的信用货币制度确立，现代意义上的货币政策逐步成型。从利率传导机制的历史演进来看，货币政策框架主要经历了从以广义货币供应量（M2）为中介目标的数量型调控框架，到以利率为中介目标的价格型调控框架，再到“低利率+大规模资产购买”的非常规调控框架的演变。

第一，以货币供应量为中介目标的数量型调控框架。从美国“大萧条”至二战后的这一段时期（20 世纪30 年代至20 世纪60 年代），主张政府干预经济的凯恩斯主义盛行，尤其是20 世纪50 年代出现的菲利普斯曲线理论为各国中央银行货币政策提供了重要的决策参考依据。这一时期中央银行遵循的主流思路是充分发挥政府的作用，使用相机抉择手段促进经济增长，平衡好各个目标之间的关系，货币政策的目标较为多元，不强调对货币政策工具使用的规则约束，也没有明确的中介目标概念。虽然各国中央银行使用利率手段也比较多，但尚不存在数量型和价格型调控框架的明确区分。

但在20 世纪70 年代，经历两次石油危机冲击后，发达国家出现了严重滞胀现象，国家干预经济的模式失灵，菲利普斯曲线提出的“通胀和失业之间的负相关关系”不再显著。此时，以弗里德曼为代表的货币学派兴起。货币学派强调货币政策的透明度和规则约束。弗里德曼认为，中央银行的职责是为经济发展提供稳定的货币环境，但在凯恩斯主义主张的相机抉择调控模式下容易带来货币环境的混乱，不利于市场主体形成稳定的预期，无法仅依靠市场供需决定货币供应的最优水平，因此需要施加一定的规则约束来控制货币投放。除此之外，针对中央银行过度关注经济增长可能会带来“动态不一致”问题，弗里德曼提出了以货币供应量为核心的“单一规则”。“单一规则”的提出为数量型调控框架的形成奠定了理论基础，此后许多国家相继采用了以货币供应量为中介目标的政策调控模式。

以货币供应量为中介目标需要满足两大前提：一是货币创造严格外生。“单一规则”要求货币外生可控，这样央行能够根据经济发展目标对货币供应量进行控制。但在信用货币制度下，货币创造显然是内生的，央行无法直接对货币数量进行限制。如果央行对货币创造施加过于严苛的外生约束，反而不利于货币环境稳定，甚至可能会引发市场主体预期的混乱，影响正常的经济活动。二是民众的货币需求函数稳定，央行可以准确判断市场主体的货币需求。在货币需求函数稳定的情况下，货币流通速度也是稳定的，央行可以相对准确地判断社会的货币需求，在货币外生前提下确定货币供应量，可以保证货币供应量与经济增长之间存在稳定的正相关关系。但在金融市场快速发展的现实背景下，居民货币需求波动性加大，货币需求函数的不稳定性上升，此时央行无法准确判断社会的货币需求，货币供应量与经济增长之间的相关关系弱化，数量型调控模式受到挑战。

第二，以利率工具为中介目标的价格型调控框架。20 世纪80 年代，货币供应量与经济增长之间的相关关系显著弱化，“单一规则”的两大前提不再成立，以货币供应量作为中介目标的数量型货币调控政策效力显著弱化，各国迫切需要寻找新的“政策锚”。在这一时期，“新共识”宏观经济理论兴起。该理论认为，货币政策主要是通过利率和资产价格产生实际影响，货币总量并不直接产生效力，因此中央银行应将关注重点转向短期利率，通过对短期利率的调控影响中长期利率和其他价格变化。在“新共识”理论影响下，各国央行相继开始对利率调控规则进行研究。此时，作为利率调控框架基础的“泰勒规则”出现。“泰勒规则”认为，短期利率主要取决于通胀缺口和产出缺口。“泰勒规则”对美联储短期利率的变化路径进行了准确模拟。此后多个国家相继确立了以短期利率作为中介目标的调控机制，价格型调控框架逐步成型。由于20 世纪70 年代金融自由化盛行，世界主要发达经济体相继完成了利率市场化改革，对金融市场管制较少，利率互动效应效果显著，不同市场之间的利率传导效率相对高效。20 世纪90 年代后，主要发达国家经济处于“大缓和”时期，物价保持稳定，经济稳步增长，这更加坚定了全球央行对价格型调控的信心。

第三，“低利率+大规模资产购买”的非常规调控框架。2007 年美国次贷危机引致全球金融危机爆发后，价格型调控框架的理论基础受到冲击，短期利率向中长期利率的传导出现失灵，央行无法通过控制短期利率影响国债收益率曲线的变化。为此，发达经济体相继推出“超低利率+大规模资产购买”的政策调控框架，即量化宽松政策，以稳定金融市场波动，并且刺激经济增长。量化宽松政策通过各种直接或间接手段对实体经济施加影响，没有明确的中介目标，可视为政府直接干预经济的一种手段。2008 年国际金融危机爆发后，业界和学界开始对价格型调控框架展开讨论，例如“泰勒规则”需要考虑除通胀缺口和产出缺口之外的其他因素（如金融因素和预期因素），货币政策最终目标应该考虑纳入资产价格或者金融稳定。但这些讨论并未动摇价格型调控框架的基础。从各国政策实践看，“低利率+大规模资产购买”是非常规政策框架，即在市场失灵时采取的不同于传统货币政策调控机制的政策组合，可以用作短期推动经济快速恢复的工具，但不能作为常态化的政策调控模式。因此，美联储在经济基础相对稳固后，随即通过加息和缩表以退出量化宽松，此后美联储以价格型调控为主的货币政策框架逐步回归正轨。

整体上看，价格型调控框架仍是当前主要发达经济体货币政策框架的主流，尤其是利率调控作为发挥金融市场资源配置功能的最佳手段，是价格决定资源配置的核心。在可预见的未来，除非经济金融危机常态化，否则价格型调控作为货币政策重要调控手段的地位不会发生变化。即使利率传导机制建设的目标和路径可能会发生一定程度的调整，但以短期利率调控为主要手段的价格型调控框架仍会是各国央行追求的最优模式。

（二）利率传导机制的理论逻辑

在金融市场不存在摩擦的情况下，央行通过调控利率实现政策目标的理论基础是利率期限结构理论，其中最为典型的是流动性溢价理论，即中长期利率为短期平均利率与流动性溢价之和。根据该理论，长期利率变化与短期利率变化之间存在线性关系，中央银行对流动性数量的控制可以改变短期利率水平，同时影响预期和风险溢价，继而调节整条收益率曲线的变化，最终实现短期利率向中长期利率传导。利率传导机制主要经过三个金融子市场，分别是货币市场、债券市场和信贷市场，三者的核心利率各有不同。货币市场的核心是短期基准利率，债券市场的核心是国债收益率，信贷市场的核心是商业银行贷款利率。利率传导机制主要分以下三步实现：

第一，央行通过调整流动性的数量和价格影响商业银行的资产负债表。如果央行推行宽松的货币政策，则会向市场提供较多的流动性，并同步压低流动性的价格，使商业银行可以以较低的融资成本获取所需资金。当利率下降、流动性充裕时，出于利润最大化目标的考量，商业银行通常会选择改变资产结构，增加贷款投放规模。随着贷款供给量的增大，贷款利率会随之下降，此时短期贷款利率水平的降低会同步带动中长期贷款利率的下降，继而实现货币市场利率向信贷市场利率的传导。

第二，货币市场利率变化直接作用于债券市场。与信贷市场存在一定的滞后效应不同，标准化的债券市场通常对货币市场利率变动更加敏感。一旦央行采取宽松政策，货币市场利率下移，短期国债收益率会迅速发生变化。根据利率期限结构理论及不同期限国债之间存在的套利机制，短期国债利率下降时，中长期国债利率也会同步下降，继而推动整个国债收益率曲线下移。其他各类债券收益率大多以国债为基准加点形成，国债收益率曲线下移会引导其他各类债券收益率曲线同步下移，最终实现短期利率向中长期利率的传导。另外，商业银行出于资产配置的需要也能够提升利率传导的效率，在流动性相对充裕时，商业银行在资产配置上会加大对短期国债的购买，进而压低短期国债收益率，使得货币市场向债券市场的传导进一步加速，从而实现货币政策作用效率的提升。

第三，替代效应平衡债券市场和信贷市场之间的利率差异。由于各类资产的流动性存在差异，债券市场的标准化特征决定了货币市场向信贷市场和债券市场的传导可能会存在摩擦，外加时滞效应的存在，不同市场间的利率变化可能会存在阶段性差异，继而产生套利空间。理性的资金需求者会综合权衡，选择最合适的目标市场进行融资。如果债券市场利率较低，资金需求者会选择发债融资；如果信贷市场利率较低，资金需求者会选择银行贷款融资，这会使得两个市场之间的利率差异不断消减并趋于一致。因此，债券市场和信贷市场之间的利率传导是基于二者之间的替代效应完成的。最终货币市场、债券市场和信贷市场会形成一般均衡，利率机制可以在三个市场之间实现高效的互联互通。

对利率在三个市场之间的传导机制进行分析后，可以将利率传导机制的基本路径总结如下：央行使用货币政策工具进行流动性的投放和回收，以此影响货币市场利率，并同步影响商业银行获取流动性的数量和成本，继而引发债券市场短期国债收益率的变动。商业银行通过贷款投放影响贷款利率水平，实现短期利率向中长期利率的传导；国债市场通过流动性溢价变化及套利机制实现短期利率向中长期利率的传导，带动整个国债收益率曲线发生变化，其他类型债券利率则在国债利率基础上加上一定流动性溢价。如果债券市场和信贷市场之间存在利差，则二者之间的替代效应可以有效平衡利率差异。图示整理如下（图1）：

图1 货币政策利率传导机制的理论逻辑

以上是理想状态下的利率传导机制。从现实情况看，高效的利率传导机制需要满足三个基本条件：一是货币供应量与经济增长之间的相关关系显著弱化。此时货币需求函数变得不稳定，数量型货币政策的调控作用持续下降，而数量型调控通常被视为向价格型调控过渡的必经阶段；二是利率传导机制是畅通的。各类市场主体对利率变动十分敏感，市场之间的动态均衡要求货币市场、信贷市场和债券市场极具市场化且非常高效，同时利率期限结构理论是适用的，不同市场之间的套利机制能够充分发挥作用；三是有准确的利率信号。货币市场存在可信的、被市场广泛认可的基准利率作为“利率锚”，该基准利率可以引导其他利率品种发生变化，一旦基准利率发生变化，其他市场各类利率品种均能快速作出反应。

从国际经验看，以货币供应量为中介目标的数量型调控框架更多适用于处于经济腾飞时期且金融市场暂不够发达的经济体，尤其在各部门货币需求函数稳定、利率敏感度较低时，货币供应量对经济的助推作用更为突出。一旦经济体不再强调经济速度，而是更加注重发展质量时，以货币供应量作为中介目标的思维就不再适用。主要发达经济体中央银行最终的调控框架均是要建立以利率机制为核心的价格型调控框架，数量型指标通常是起辅助性监测作用。建立现代中央银行制度必须要有高效的利率传导机制作为支撑，这不仅是构建价格型调控框架的重要环节，也是建立现代中央银行制度的必然要求。

三、利率传导机制效率的国际比较

在理论分析的基础上，进一步分析中国利率传导机制的现状，并就传导效率与部分发达国家进行比较，观察与发达国家的差异，探讨造成中国利率传导效率损失的原因。使用恩格尔—格兰杰（E-G）两步法计算出不同期限国债收益率及贷款利率对短期利率变动的弹性，考察处于不同国家金融市场中长期利率对短期利率变动的敏感度，对短期利率在引导中长期利率变化中发挥的作用进行对比研究。根据各国的数据可得性以及数据结构，选择中国、美国、欧元区、韩国、英国为研究样本。针对样本数据特征，有如下说明：

第一，关于利率品种的选择。短期利率：考虑到中国7 天期存款类金融机构质押回购加权利率（DR007）的推出时限较短，且央行正式提出将其打造为货币市场基准利率的时限尚未超过两年，为此，中国的短期利率选择7 天期银行间质押回购加权利率（R007），美国选择联邦基金利率，欧元区选择主要再融资利率，韩国和英国选择本国基准利率作为货币市场短期利率品种。中长期利率：国债收益率以6 个月、1 年、5 年、7 年和10 年期为样本，其中，欧元区选择公债收益率。贷款利率：考虑到各期限贷款利率数据无法获得，中国使用金融机构人民币一般贷款加权利率（季度），美国、韩国和英国选择世界银行公布的贷款利率数据（年度）作为数据样本，欧元区选择Economic bulletin 披露的企业信贷利率数据。

第二，关于数据期限。考虑到2008 年金融危机以来美国、英国采取了非常规货币政策，数据可信度不高，为此美国样本数据期限为1994 年1 月至2007 年12 月，欧元区数据为2004 年9 月至2007 年12 月，英国数据样本为1998 年1 月至2007 年12 月。中国数据样本为2009 年1 月至2021 年12 月，韩国样本数据为2001 年1 月至2019 年12 月。所有短期利率、国债收益率数据使用月度平均数据。贷款利率数据使用“二次方匹配平均法（Quadraticmatch-Average）”进行降频处理，转为月度数据。所有数据均进行对数处理，确保计算结果为弹性。

第三，关于估计方法。使用E-G 两步法对数据样本进行估计，根据E-G 两步法计算原理，在进行回归分析后，对残差项进行单位根检验（ADF），若为平稳序列，则认为变量之间存在长期均衡关系，解释变量的系数估计即为弹性。

根据样本数据的最终处理结果（见表1、图2），主要得出以下结论：

表1 部分经济体国债收益率和贷款利率对货币市场利率的弹性

图2 部分经济体利率传导机制效率的比较

第一，中国货币市场利率向短期国债收益率的传导效率与发达国家差异较小，对中长期国债收益率的传导效率则明显低于发达国家。从货币市场向国债市场的传导效率看，中国6个月和1 年期国债收益率对货币市场利率变动的弹性保持在较高水平，二者分别高达0.83 和0.78，6 个月国债的传导效率为美国的87.0%、欧元区的88.8%，1 年期国债传导效率分别为美国、欧元区、韩国、英国的91.0%、91.5%、79.4%、83.5%。货币市场短端利率向短期国债收益率的传导效率较高，与发达国家相比差距不大，说明国债市场短端利率与货币市场利率基本做到同频共振，互动效应明显。但从中长期传导效率看，中国短端利率对5 年、7 年、10 年期国债收益率的传导效率为美国的74.0%、72.0%、64.6%, 欧元区的72.9%、65.0%、69.4%，英国的64.0%、57.4%、52.5%，对5 年、10 年期国债收益率的传导效率为韩国的32.3%、17.6%。对比可以发现，期限越长的国债收益率，货币市场短端利率的传导效率越低，与发达国家传导效率的差距也越明显，说明我国短端利率在引导中长期国债收益率变化上仍然存在一定阻滞。

出现这样的结果，主要有两方面原因：一是我国国债规模较小，银行持有的高信用债券资产占比不高；二是与我国机构投资者的投资理念也存在较大关联。我国债券资产交易频率较低，债券价格无法充分反映市场信息，而美国商业银行持有的债券资产较多，可以不断通过债券交易来获利，其市场的价格发现功能也随之强化。此外，美国的国债市场存量规模远大于中国，如果在同等规模下考察传导效率，中国与美国市场效率的差距可能会更加明显。

第二，中国货币市场向信贷市场的传导效率较低，贷款利率变化对货币市场利率变动不敏感，与发达国家存在较大差距。从货币市场向信贷市场的传导看，中国短端利率向贷款利率的传导效率较低，弹性仅为0.18，其他国家的弹性均保持在较高水平，均在0.45 以上，中国的贷款利率弹性分别为美国、欧元区、韩国、英国的38.7%、36.7%、32.7%、32.5%，差距较为明显。与债券市场相比，中国货币市场向信贷市场的传导存在短板，货币市场利率还无法对信贷市场利率变化形成显著的引导作用，信号效应不突出。需要注意的是，中国商业银行贷款规模较大，且在银行所持资产中的占比过高，长期超过50%，这在一定程度上影响了货币市场向信贷市场的传导效率，欧元区商业银行也是货币政策的重要传导渠道，其利率传导机制的效率仍能保持较高水平，说明我国金融市场仍有一些影响利率传导机制的问题亟待破解。从样本数据分析结果看，中国货币市场向信贷市场的传导效率还有较大的提升空间，尤其是信贷市场存在的许多问题带来了传导效率的损失，如何疏通货币市场向信贷市场的传导渠道，使二者更为有效地共振，以实现传导效率的提升，也是下一步推动利率传导机制建设的重要突破点。

通过中国与发达国家利率传导机制效率的比较可以发现，我国货币市场向债券市场传导效率保持在较高水平，尤其短期国债收益率弹性与发达国家相比差距较小，但短端利率在引导中长期利率变化方面与发达国家相比仍存在差距，期限越长，传导效率的损失越大。货币市场向信贷市场的传导与发达国家则有着明显差距，短端利率对贷款利率的影响存在“钝化”现象，货币市场利率在影响贷款利率变化方面与发达国家相比存在不小的距离，短期内实现明显提升的可能性较小。

四、中国现行利率传导机制存在的突出问题

对中国利率传导机制效率进行分析后发现，与发达国家相比，中国在利率传导机制，尤其在货币市场向信贷市场传导上的阻滞现象较为严重。中国于2019 年8 月启动了贷款市场报价利率（LPR）改革，使商业银行贷款利率直接与常备借贷便利利率挂钩，这虽然可以部分解决信贷市场利率对货币市场利率变动敏感度较低的问题，但中国金融市场仍存在其他影响利率传导效率的短板和不足，需要予以重视。下面从利率传导所依托的三个市场——货币市场、债券市场、信贷市场分别对传导中存在的问题进行讨论。

（一）货币市场渠道传导存在的问题

第一，流动性投放机制可以继续完善。2014 年起，中国外汇流入速度逐步放缓，央行基础货币投放渠道发生重大变化，以质押式债权投放为主要手段的流动性投放模式逐步取代了过去长期依赖的外汇占款投放模式，央行同步创设了中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等各类借贷便利工具以投放流动性，从“被动”投放转向“主动”投放。外汇占款对市场流动性的影响逐步平稳。2015 年起，外汇占款规模长期保持在20 万亿元左右，对基础货币投放影响较小，央行资产端对其他存款性公司债权（包括逆回购、MLF、SLF 以及再贷款等均在此科目中）规模则一路上升至12 万亿元左右。在此背景下，双层投放已成为最为重要的流动性投放模式（见图3）。

图3 中国基础货币投放渠道的变化趋势

在双层投放架构下，央行主要向49 家一级交易商提供流动性，而后由一级交易商向市场投放流动性，但市场利率波动过大说明这种流动性投放机制还不能很好地稳定市场。一是49家一级交易商主要是大型商业银行和其他大型金融机构，中小金融机构欠缺，使得央行在识别市场流动性需求上存在难度。当市场预期不稳定时，加上高法定存款准备金约束的存在，大型金融机构会出现流动性囤积现象。一旦市场出现波动，流动性囤积现象会使得利率波动的振幅加大、持续时间加长。二是市场利率尚无法作为投放流动性的准确参考。在转向价格型调控框架的过程中，市场利率应为流动性投放提供更多信息。但在金融机构经验积累不足，尤其是中小金融机构流动性来源欠缺的情况下，流动性供求关系不稳定可能会导致市场利率出现较大波动，使得市场主体无法从其中甄别有效利率信号。

第二，存款类机构间利率债质押的7 天回购利率（DR007）作为货币市场基准利率的地位有待进一步巩固。长期以来，中国货币市场缺乏明确的基准利率，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）作为纯信用报价利率，与伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）有着类似缺陷。与DR007 相比，银行间市场7 天回购利率（R007）虽然覆盖了多数金融机构样本，但R007存在波动性大、稳定性低的特点，并不适合作为基准利率。DR007 近年来被央行着力打造为基准利率，但该指标有两方面短板需要关注：一是DR007 尚未成为金融产品的重要定价基准。目前包括短期融资券、浮息债以及银行内部资金转移定价（FTP）更多参考SHIBOR 定价，DR007 尚未成为货币市场金融产品的核心定价基准。二是DR007 还不能有效引导其他利率品种发生变化。DR007 主要由存款类金融机构通过利率债质押数据编制而成，并未反映所有金融机构的流动性需求。在市场稳定时，DR007 与其他利率品种走势基本同步，但是一旦市场出现波动，由于非金融机构流动性需求不在DR007 中反映，其他利率品种与DR007 的利差往往会迅速扩大（见图4）。

图4 利率走廊运行机制

第三，法定存款准备金率可能会影响市场流动性供求关系。法定存款准备金率是央行对商业银行货币创造设定的外生限制，可约束商业银行资产扩张速度。但当前国内大型金融机构的法定存款准备金率与发达国家（包括德国、日本等以间接融资为主的经济体）的正常时期水平相比偏高。假设流动性需求曲线不变，在以银行贷款为主的融资结构下，法定存款准备金率越高，商业银行为满足准备金监管要求而储备的流动性总量会越高，愿意向市场提供的流动性数量相应下降，进而导致市场间流动性供给总量低于潜在均衡水平，即流动性供给曲线左移，此时市场均衡利率（I）会高于潜在均衡利率（I’）（见图5）。一旦遭遇意料之外因素的冲击，市场流动性供给量大幅下降，流动性需求快速上升，利率上升便不会导致流动性供给量增加，在极端情况下甚至可能会使供给曲线出现反转，以致供需曲线无法相交，加剧市场震荡。这个现象在高法定存款准备金率约束下，当面临意外事件冲击时，会体现的更加明显（如2013 年的流动性紧张现象）。

图5 高法定存款准备金率会导致利率信号失真

（二）债券市场传导渠道存在的问题

第一，国债市场规模较小，交易活跃度不高，价格发现机制不健全。一是中国国债市场规模较小，与发达国家存在较大差距。截至2022 年末，中国国债数量为260 只，占债券市场比重为0.4%，国债余额为25.4 万亿元，占债券市场比重为18.0%。中国国债的规模较小、占比较低，不利于构建具有广度和深度的国债市场。二是国债交易换手率较低，价格发现功能不健全。近年来，中国国债交易换手率提高速度较快，但也仅维持在100%左右。国际金融危机后，虽然美国国债市场交易换手率大幅下降，但仍能维持在1000%以上。由于国债规模相对较小，国内许多机构投资者普遍选择将国债持有到期或作为合格抵押品来处理，而不是选择进行买断式操作或直接交易，导致债券交易换手率较低。例如，2019 年10 月至2020年10 月，国有控股商业银行、股份制商业银行二级市场债券交易及买断式回购操作合计为20.81 万亿元、52.19 万亿元，占其所有交易规模的比重仅为6.2%和11.1%。作为债券市场最为重要的投资者，国有控股商业银行和股份制商业银行债券交易占比较低不利于提升债券市场的交易活跃度，降低了利率传导机制的效率。同时，市场上还缺乏足够的利率风险对冲工具，导致套利机制无法充分发挥作用，不利于增强国债市场的价格发现功能。

第二，短期国债规模占比偏低，收益率曲线可信度不足。财政部门更偏向于发行中长期国债，短期国债发行规模较小，1 年期及以下国债规模占比长期保持在10%左右，这造成了短端国债收益率曲线的空白，导致出现国债收益率曲线短端关注货币市场而中长端关注国债市场的现象。针对国债的金融属性和财政属性问题，业界和学界已讨论多年，但国债的金融属性远未充分发挥作用，尤其是现行税收分配制度决定了政府债务压力主要集中在地方，中央财政并没有承担主要的发债筹资压力，财政投资占比相对较高的模式使得财政部门更倾向于发行中长期国债，国债收益率曲线的可信度较低则导致很多时候政策性金融债反而发挥了市场定价基准的作用。

为缓解地方政府债务风险，已相继采取了债务置换、允许地方政府发行债券等措施，但地方政府仍然面临较大的收支缺口。根据财政部公布的数据，截至2022 年9 月，中国地方政府债务余额为34.71 万亿元，但中央政府债务余额仅有2.5 万亿元。从债券信用层级看，国债作为无风险利率是金融市场定价基准的核心，地方政府债券虽然也属政府信用，但在信用层级上仍然存在不足，不同省（市、区）以及计划单列市地方政府债券本身也存在较大信用差异，因此并不适合作为定价基准。

为了进一步提高债券市场定价效率，需要健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线的定价基准作用。未来有必要从宏观层面对政府债务进行整体统筹，在寻找政府债务处置和平衡办法的同时，推动地方政府财权和事权相匹配的改革，促进债务在不同层级政府之间的合理化分配。

第三，债券市场利率传导存在梗阻，一旦市场受到负面冲击，信用利差就长期居高不下。在市场运行稳定时，我国的企业债收益率与国债收益率、货币市场利率基本同步运行，但一旦遭遇特殊情况冲击，出于避险及对信用风险的担忧，信用利差（企业债与国债收益率之差）便会快速攀升，即使经营正常的企业也会受到影响。例如，2015 年9 月至2020 年9 月，我国企业的信用利差与DR007 的相关系数仅为0.5851，部分时点信用利差与货币市场利率走势并不同步，影响了货币政策的传导效力。

（三）信贷市场传导渠道存在的问题

第一，财权事权不匹配导致财务预算“软约束”问题仍然存在，部分市场主体对利率变动的敏感度相对较低。国内居民和一般企业对利率变动的敏感度已较高，但也有一部分主体，例如国有企业和地方政府利率敏感度相对较低的问题仍然存在。尤其在地方政府支出压力加大但收入来源受限的情况下，财权事权不匹配导致近些年来这一现象有所加剧，地方政府融资对利率变动体现出类似“吉芬商品”的特征。虽然这与经济下行需要逆周期政策发力有关，但重视资金可得性而相对忽视资金成本的问题依旧存在，同时地方政府隐性债务规模仍在扩大，未来地方政府还是市场上重要的融资主体，如果预算“软约束”问题不能得到有效解决，价格型调控模式的效率将会直接受到影响。

第二，LPR 与市场利率联动效率亟待提高，贷款利率还未充分反映市场竞争。一是MLF占银行负债比例较低。MLF 余额占银行负债的比重不到2%。与MLF 相比，交易连续且规模更大的同业存单似乎更能反映银行业尤其是中小银行边际资金成本的变化。二是银行资产占比仍然较高，具有相对较强的议价优势。2022 年三季度，中国金融业机构总资产为413.46 万亿元，其中银行业机构总资产为373.88 万亿元，占比达90.43%。另外，社会融资存量中人民币贷款占比长期维持在60%，因此银行业金融机构在信贷资金议价上仍具有相对优势。

第三，金融资产结构存在失衡，银行资产流动性较低，导致信贷市场与债券市场之间无法实现高效的互联互通。2022 年末，中国商业银行贷款规模高达180 万亿元，比债券市场总规模多出近40 万亿元。截至2022 年末，中国不良贷款资产支持证券（ABS）项目数量117 只，占比为3.12%，总额611.43 亿元，占比仅为1.1%。由于贷款规模较大而流动性较低，加之资产证券化业务体量较小，商业银行难以通过标准化的资产交易来盘活资产流动性，导致债券市场和信贷市场之间的替代效应无法充分发挥，这也使债券市场利率和信贷市场利率走势无法实现基本同步。

五、疏通中国利率传导机制的若干政策建议

高效的利率传导机制是建立高质量金融市场、提高货币政策传导效率的核心，也是中国真正走向金融强国的保障，未来有必要出台系统性的深化改革方案，多措并举推动金融市场改革创新。针对利率传导机制需要疏通的堵点，下面从货币市场、债券市场、信贷市场三个维度提出建议：

（一）疏通货币市场传导的政策建议

针对货币市场传导堵点，要合理确定法定存款准备金率的最优水平，同时要完善流动性投放机制，积极推动基准利率建设，更好引导其他利率品种变化。

第一，合理确定法定存款准备金率的最优水平，在明确利率信号的同时减轻商业银行负担。可考虑通过分步、适度降低法定存款准备金率，将利息收益“返回”商业银行，并根据金融市场竞争、货币存款增速等因素合理确定法定存款准备金率的最优水平，令市场利率向潜在利率回归，增强利率信号的准确性。只要存在一定的约束加上外生性较强的流动性投放机制，商业银行的货币创造不会出现过度扩张。与历史最低水平相比，目前大型存款类金融机构的法定存款准备金率还有一定的下调空间。

第二，扩大DR007 的交易覆盖面并丰富相应挂钩产品，将其打造成为更加可信的基准利率。一是要推动流动性投放机制改革，增加中小金融机构获取流动性的渠道。继续完善一级交易商制度，进一步探索直接为中小金融机构提供流动性的渠道和方式。同时，综合利用各类借贷便利工具，进一步扩大DR007 交易对手的覆盖面和合格抵押品的范围，满足中小金融机构合理的流动性需求。二是扩大DR007 的数据编制样本，强化其市场代表性。当前DR007 只包括存款类金融机构，覆盖面相对较窄，可以考虑将使用利率债作为质押品融资的金融机构交易均作为数据样本纳入其中，在消除信用风险的同时可以更全面地观测整个市场流动性需求水平的变化。三是积极推动与存款类金融机构间的债券回购利率（DR）相挂钩的金融产品创新。参考SHIBOR 的建设经验，积极推动浮息债、短期融资券、同业存单及其他各类与DR 挂钩的金融产品创新及推广，增强DR 尤其是DR007 的市场认可度和接受度，更好发挥其作为基准利率的作用。四是更好发挥利率走廊对短期利率的引导作用。在降低法定存款准备金率基础上，更好发挥利率走廊对市场利率的引导作用，同步引入更多利率风险规避工具，充分发挥市场套利机制的作用，确保DR007 运行稳定，并且有效带动其他利率品种变化。

（二）疏通债券市场传导的政策建议

针对债券市场传导堵点，建议启动现券买卖以提高交易活跃度，加大债券市场开放力度、优化投资者结构，同时对政府债务进行宏观统筹，增加国债发行，以平衡政府总体债务压力，促进国债发行规模和期限结构合理化，形成更加连续、可信的国债收益率曲线。

第一，重启国债现券交易，提高国债交易活跃度。通过买卖国债与各类借贷便利共同管理流动性总量，在增加流动性释放工具、丰富货币政策工具箱的同时可以提高国债的交易活跃度，强化价格发现功能。

第二，加大债券市场开放力度，调整国债投资者结构。国债市场的逐步扩大必须有更加多元的投资者参与，未来需要进一步推进债券市场对外开放，提高人民币资产的吸引力，吸引境外更多合格投资者进入国内债券市场。在推动建立更具广度和深度国债市场的同时，也有助于推进人民币国际化。

第三，优化政府债务处置办法，扩大不同期限国债的投放规模，形成更加可信的国债收益率曲线。建议从宏观层面制定地方政府债务和中央政府债务的统一处置办法，适度扩大国债的发行规模，同时平衡好期限结构，建立针对不同期限、滚动式的国债发行制度，形成更加连续、可信的国债收益率曲线。

第四，鼓励机构投资者积极参与企业债券交易，可考虑建立非常态化支持机制，特殊时期间接支持购买企业债券。鼓励包括商业银行在内的机构投资者适度增加对企业债券的配置和交易规模。可考虑采取给予准备金优惠或者设立特殊目的载体（SPV）等手段，支持在特殊时期购买企业债券，稳定信用利差，以保障利率政策的传递效果。

（三）疏通信贷市场传导的政策建议

针对信贷市场传导堵点，建议进一步明确中央与地方事权和财权划分，消除预算“软约束”问题，同时进一步推进LPR 改革，并积极推动金融工具创新，增强信贷市场、货币市场、债券市场之间的联动效应。

第一，明确央地事权和财权划分，消除预算“软约束”问题。建议在推动分税制改革基础上，继续优化税收返还等制度安排，增强地方政府财力，同时合理划分地方政府和国有企业的事权和财权，严格限制预算外的举债行为，抑制各类盲目的无效投资冲动，妥善解决财务预算“软约束”问题。

第二，继续深化LPR 机制改革，强化贷款利率与市场利率的联动。持续推动落实LPR 机制改革，促进各类市场主体更好适应市场化的贷款定价模式。还要继续大力发展资本市场，提高直接融资占比，降低实体经济对银行贷款的依赖程度，用市场化手段平衡各类市场主体的议价能力。

第三，优化银行资产结构，提高银行资产流动性。大力发展资产证券化业务，提高商业银行的资产流动性，促使商业银行逐步向轻型银行和交易型银行转型，打破债券市场和信贷市场之间存在的藩篱，增强各类融资方式的替代性，有效平衡各市场之间的利率差异。