个人养老金的投资收益分析与政策建议

韩 婧 陈子琦 王力强

○中国电力财务有限公司

一、政策背景

1994年，世界银行在总结部分国家发展改革经验的基础上，于《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》报告中首次提出养老金三支柱体系，具体为：以国家为主导的、具有强制性的第一支柱公共养老金；基于雇佣关系的、由雇主发起的第二支柱职业养老金；由个人或家庭自主安排参与的第三支柱个人养老金。全球多个国家对养老金三支柱体系进行了有益的制度尝试，以期为本国国民提供多样化的养老保障收入。但由于各国国情不同，三支柱体系在各国的具体建设也存在一定差异。在我国，养老金三支柱分别为第一支柱基本养老保险、第二支柱企业年金和职业年金、第三支柱个人养老金[1]。

截至2021年末，我国第一支柱参保人数10.3亿人，基金累计结存6.4万亿元；第二支柱参保人数0.7亿人，基金累计结存4.5万亿元；2020年末，第三支柱参保人数4.9万人，累计实现保费收入4.3亿元[2]。相较第一、二支柱，第三支柱的参保人数和基金规模微乎其微，几乎可忽略不计，我国三支柱养老金体系存在着严重的结构性失衡。此外，我国人口老龄化程度日趋严重，第七次全国人口普查显示，我国65岁及以上人口达到1.91亿人，占总人口比重的13.5%，比2010年上升了4.63%。根据研究，我国65岁及以上人口将会进一步增加并在2060年前后达到高峰，之后会在相当长一段时间内占比保持在30%左右的高位。劳动人口数量的减少和领取养老金人口数量的增加，使现行养老金体系面临着巨大的支付压力，可持续性不容乐观[3]。在此背景下，大力发展第三支柱养老保险势在必行。

我国对第三支柱养老保险的初步探索始于个人税收递延型商业养老保险。2018年4月，财政部、税务总局、人力资源社会保障部、银保监会、证监会联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》(财税〔2018〕22号)，决定在上海、福建、苏州工业园区实施为期一年试点。此次试点充分发挥探索作用，试点过程中反映出税收优惠力度不够、个税抵扣操作复杂、信息系统衔接不畅等诸多问题[4]，为后续优化完善第三支柱养老金政策提供了宝贵经验，有利于继续深入探究适合中国国情的第三支柱养老保障体系。

2021年、2022年政府工作报告中分别提出要规范和继续规范发展第三支柱养老保险。2022年4月，《求是》杂志发表习近平重要文章《促进我国社会保障事业高质量发展、可持续发展》，其中明确指出，“要加快发展多层次、多支柱养老保险体系，扩大年金制度覆盖范围，规范发展第三支柱养老保险”。当月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》(国办发〔2022〕7号)(以下简称《意见》)，中国加快发展第三支柱个人养老保险的大幕就此拉开。2022年11月，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会五部联合印发《个人养老金实施办法》(人社部发〔2022〕70号)(以下简称《实施办法》)，一时间，个人养老金引发热议。

二、我国个人养老金制度的特点

(一)配套措施全面

《意见》出台后，各相关部门按照职责分工稳妥推进配套政策的制定，2022年11月《实施办法》发布，随后相关配套措施相继出台，财政部、国家税务总局印发《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》(财政部 税务总局公告2022年第34号)，银保监会发布《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》(银保监规〔2022〕17号)、《关于印发商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法的通知》(银保监规〔2022〕16号)，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》(中国证券监督委员会公告〔2022〕46号)，多个部门为个人养老金的落地实施保驾护航，力度之大可见一斑。

(二)覆盖范围广泛

政策覆盖范围分为两个层次。首先，从试点地区来看，个人养老金先行城市涵盖了全国31个省(自治区、直辖市)的36个城市，较2018年的个人税收递延型商业养老保险的试点地区数量大幅增加；其次，从覆盖人群来看，参加城镇职工基本养老保险或城乡居民基本养老保险的参保人即可参加个人养老金，据国家统计局和人社部统计数据估算，个人养老金的全国人口覆盖率可达到88%，能够极大地满足人民群众对补充养老保障的需求。

(三)享受税收优惠

国际经验表明，税收优惠可以提高第三支柱养老金的吸引力和参与度，被广泛运用的税收优惠政策主要有TEE和EET两种形式。根据财政部、税务总局发布的公告，目前我国个人养老金采用的税收优惠政策为后者，即在缴费环节按照缴纳标准在个税税前扣除，投资环节免税，而在领取环节按照3%缴纳个人所得税且领取金额不并入综合所得。我国个人所得税实行超额累进制，税率从3%到45%共分九档，综合考虑缴纳和领取环节税收政策，只要目前个人适用的个税税率超过3%，则参加个人养老金即可给个人带来税收收益，这有利于激发人民群众参与的积极性。

(四)实行个人账户制度

根据《意见》，我国“个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累”，投资行为由个人决策并自行承担风险，这与第一、二支柱的养老账户存在较大不同。我国养老金第一支柱和第二支柱也均设置个人账户，但城镇职工基本养老保险的个人账户实质上为名义个人账户，并无实际资金存储；企业年金和职业年金的个人账户有实际资金积累，但由于第二支柱为雇主主导，资金实行统一运作，职工个人并无直接投资决策权。此外，个人养老金的个人账户具有唯一性，与基本养老保险和企业年金会存在多个个人账户不同，个人养老金不会存在转移接续难等问题。

(五)投资产品类型丰富

《意见》指出，个人养老金资金可以购买银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等多种金融产品，与2018年的个人税收递延型商业养老保险仅能投资商业养老保险相比，个人养老金的投资渠道更加多元化，可以满足不同风险偏好人群的投资需求，也能充分发挥市场的作用。同时，监管部门也建立了产品准入制度，“个人养老金产品及其发行、销售机构由相关金融监管部门确定”，进入个人养老金投资目录的产品应具备“运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等基本特征”，严格完善的监管机制大大提高了投资产品的安全性。

三、收益分析

个人养老金对于个人到底有没有吸引力呢？以下我们尝试从个人投资角度进行收益分析。首先，依据个人所得税法和个人养老金税收优惠政策，计算个人养老金节约个税金额；其次，梳理目前公布的个人养老金投资产品，根据已知产品的收益率预计个人养老金资金运作的收益水平；最后，测算不同年龄人群个人养老金的投资回报率，分析个人的投资意愿与动力，从而为政策完善提供参考依据。

(一)节约个税金额

参与个人养老金可节约的个税金额与个人的缴费额度及适用税率直接相关。为简便分析，假设参与人每年缴费额度为 12 000元，在目前个人所得税法下，纳税人根据全年应纳税所得额即可确定最优纳税方案[5]，基于最优纳税方案，可以计算任一应纳税所得额下的节税金额，具体如表1所示。参与个人养老金可节约个税金额大致与应纳税所得额保持正比，但也会因最优纳税方案存在一定波动。

表1 最优纳税方案下参与个人养老金节约个税金额 单位：元

(二)个人账户预期收益

截至2023年2月，中国银保信和证监会分别发布了个人养老金保险产品目录和基金产品目录，其中保险产品13只，基金产品129只，个人养老金银行理财和储蓄存款产品暂未公布。

公布的13只保险产品中包括专属商业养老保险8只、养老年金保险3只和两全保险2只，其中，专属商业养老保险有明确的年度结算利率，我们以此为例来了解保险产品收益率情况。通过各保险公司官方网站，搜集整理8只专属商业养老保险的收益信息如表2所示。该8只保险产品中有5只于2021年成立，3只于2022年成立。2021年结算利率中最低的为4%，最高的达6.1%；2022年结算利率中最低的为4%，最高的为5.7%；且进取型的利率均超过稳健型，平均结算利率可达5%以上。

表2 专属商业养老保险产品利率情况

公布的129只基金产品均为原有基金目录上增设的Y份额，原有基金的A份额实际已设立并运行一段时间。本文按照该129只基金A份额成立以来的回报率由高到低排序，分别选取排名前10和排名后10的20只基金。具体相关信息及回报率如表3所示。从表3可以看出，成立以来回报率高的均为成立时间较早的基金，回报率低的均为2020年、2021年成立的基金。根据成立时间和成立以来回报率按复利计算年回报率，华夏养老2045三年可达12.85%，泰康福泽积极养老五年可低至 -9.65%。从2022年回报率看，该20只基金全部为负收益，且回报率最低至-19.65%，这也反映了2022年整体市场走势不佳。养老目标基金更注重长期投资策略和长期收益。短期来看，基金产品的收益率波动较大。当然，部分基金产品的收益率非常可观，高收益也意味着高风险。

表3 部分基金产品回报率

储蓄存款方面虽然未公布个人养老金相关产品，但根据此前银保监会、人民银行联合发布的《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》，部分银行在特定城市开展了特定养老储蓄试点工作，整存整取试点产品利率可达3.5%和4%，期限有5年、10年、15年、20年4档，且购买需满足年龄加期限大于55的条件。五年期整存整取利率3.5%和4%，按复利计算的年利率分别为3.28%和3.71%。

综合对以上相关投资产品收益率分析，我们预期个人养老金个人账户资金最低投资收益率为3%，一般情况下可达4.5%，乐观情况下可达6%。

(三)投资回报率测算

假设领取个人养老金的年龄条件确定为60岁，则当前年龄为30岁的参与人，缴费年限为30年；当前年龄为35岁的参与人，缴费年限为25年，以此类推。为简便分析，假设参保人每年年末按照上限 12 000 元进行个人养老金缴纳。根据上述条件，分别选取参与人在参与个人养老金期间的节税金额为0元、360元、1 200 元和 2 400 元以及当前年龄为30、35、40、45、50和55岁几种情形进行投资回报率测算，具体结果如表4、5、6、7所示。

表4 每年节税金额0元情形下的投资回报率测算 单位：万元

表5 每年节税金额360元情形下的投资回报率测算 单位：万元

表6 每年节税金额1 200元情形下的投资回报率测算 单位：万元

表7 每年节税金额2 400元情形下的投资回报率测算 单位：万元

个人账户预期投资收益率为0，也即个人账户资金不选择任何产品进行投资时，参与个人养老金的投资回报率大小仅与税收优惠政策有关。当每年节税金额为0元时，参与个人养老金因税收带来的投资回报率均小于0，且年龄越大负收益越明显。由此可见，低收入人群无法享受税收优惠政策红利，且年龄越大因税收优惠政策带来的损失也越大；当每年节税金额为360元时，参与个人养老金的投资回报率为0，该情形下，税收优惠政策不能给个人带来收益也没有产生任何损失；当每年节税金额为 1 200 元时，参与个人养老金的投资回报率均大于0，当前年龄为30岁的参与人，投资回报率为0.51%，当前年龄为55岁的参与人，投资回报率可达3.75%，年龄越大，税优政策带来的投资回报率越高；随着节税金额变大，相同年龄和缴费年限下的投资回报率也逐渐变高，在每年节税金额 2 400 元情形下，当前年龄为30岁的参与人，投资回报率达到1.29%，当前年龄为55岁的参与人，投资回报率达到9.65%，节税金额高时较大年龄参与人因节税产生的收益非常可观。

当个人账户预期投资收益率为3%、4.5%和6%时，投资回报率的变动规律与预期投资收益率为0时一致，而且随着预期投资收益率的增长，投资回报率不断提高。

四、结论及建议

(一)结论

从收入高低来看，目前个人养老金的税收优惠政策有利于高收入群体，一般来说，收入越高参与个人养老金带来的节税金额越高，节税收益也越高；对于部分低收入人群——目前适用个税税率不超过3%的人群，个人养老金的税收优惠政策不仅没有带来收益反而会产生损失。从年龄大小来看，当前年龄越大，缴费年限越短，缴费环节适用税率与领取环节适用税率的差异影响越显著。在节税金额相同的情况下，当节税收益为正时，年龄越大，投资回报率越高；当节税收益为负时，年龄越大，投资回报率会越低。

因此，对于节税收益为负的低收入人群，个人养老金的税收优惠政策并没有产生正向激励作用，且当前年龄越大的个体参与个人养老金的动力越小。节税收益为正的人群中，对于年轻个体来说，个人养老金的税收优惠政策也无明显吸引力，而且当前年龄越小也意味着资金封闭时间越长、流动性越差，个人养老金无法满足个人临时性资金需求，除投资产品安全性和收益性保证水平较高外，个人养老金对年轻个体没有显著优势；对于年龄较大的个体，例如当前55岁、60岁退休的职工，即便年节约个税金额1200元，参与个人养老金仅节税带来的收益即可达到3.75%，远高于当前3年期定期存款基准利率2.75%，如果节税金额更高、距离退休时间更近，该收益也更高，因此，对于这些个体来说个人养老金极具投资价值。

(二)相关建议

根据上述结论，结合个人养老金制度特点，本文提出以下建议。

第一，针对不同收入水平人群采取不同的税收优惠政策或者财政激励政策，避免贫富差距扩大，提高优惠政策吸引力。具体地，税收优惠政策除采用EET形式外，还可引用TEE形式，让低收入人群也享受到实际的税收优惠；或者直接对适用个税税率不超过3%的人群分年龄层给予财政补贴，年龄越大给予补贴额越高，激发低收入人群参与动力。

第二，对个人账户投资收益免征个人所得税。根据当前税法规定，个人储蓄存款利息收入、证券投资基金价差收入等暂不征收个人所得税，而个人养老金在EET税收形式下实质上对投资收益也征收了个人所得税，这导致个人养老金账户内外资金投资税收成本存在差异，因此可对个人养老金投资收益免征个人所得税，保持税收政策一致性，降低个人养老金税收成本，提升个人参与意愿。

第三，设置提前提取触发机制。对于买房、子女教育、大病等涉及大额资金支出的情形允许个人养老金资金的提前提取。同时为避免随意支取，应针对不同年龄层设置提前提取次数上限，以此打消年轻群体参与个人养老金的顾虑。

第四，实现养老金第二支柱与第三支柱的互联互通。由于养老金第二支柱参与企业有限，个人在工作转换时，企业年金或职业年金存在原企业参与而新企业未参与的情形，从而使得个人的企业年金账户资金无法随工作单位的变化而转移，只能保留在原单位的计划中，个人对其支配度不高。如果打通第二支柱与第三支柱的连接通道，让特殊情况下的第二支柱资金可以转入第三支柱，既可以提高第三支柱的资金规模，也可以给参与人带来便利，从而提高对部分人群尤其是年轻人群的吸引力。

第五，对收入高、年龄大的人群设置自动加入机制。由于对政策、投资等相关信息了解不够深入，大部分人无法全面知悉个人养老金的收益水平，因此建议在提高宣传力度的同时，对于收入高、年龄大，个人养老金收益水平较高的人群设置自动加入机制，在不损害个人利益的前提下，提高个人养老金参与度。