地方政府融资平台境外发债风险管理研究

文/闵燕

一、地方政府融资平台的产生背景

《中国银监会关于切实做好2011 年地方政府融资平台贷款风险监管工作的通知》将地方政府融资平台定义为：不由中央政府直接投资设立的机关、事业、企业三类法人，由地方政府出资设立，地方政府对其债务承担连带还款责任。

我国的财政税收体制和各级地方政府“锦标赛”式的竞争发展战略是融资平台产生的根本原因。依据《中华人民共和国宪法》规定，我国地方行政区内的各项公共服务由各级地方政府负责提供，地方依法征收的税收和其他收入是公共服务支出的资金来源，明确了地方政府具有辖区内公共服务支出的事权和义务。1994 年我国实行了分税制改革，中央占全国税收总收入的70%，地方占全国税收总收入的30%。改革后财政收入中的财权上移至中央，但事权却没有随之上移，甚至出现了进一步的事权下放，这就造成了地方政府财权事权不对等的矛盾，仅仅依靠地方政府财政收入难以满足公共服务提供和促进地区经济发展的投资需求。《中华人民共和国预算法》限制了地方政府以自身名义举借债务，只能通过设立特殊目的实体（SPV）的形式实现融资功能。地方政府常常对融资平台进行显性和隐性的担保，通过融资平台实施更加复杂化和多元化的投融资活动，角色由原本的公共产品服务提供者转变为部分的市场参与者。地方政府融资平台从设立之初就定位于满足地方政府的融资需求，这也就为融资平台投融资活动的分离和割裂埋下了隐患。

二、地方政府融资平台境外发债的动因

（一）政策鼓励和支持企业境外发债

随着地方政府融资平台投资规模的扩大、业务种类的增加，以及在国内债券市场融资经验的积累，融资平台具备了境外市场融资的能力和意愿。2014 年以来，监管政策逐渐松绑，采用境外跨境融资的审批流程逐步简化，促使一部分经营实力较强、资信较好的融资平台拓宽融资渠道，成为美元债的重要参与主体。

（二）拓展融资渠道、增强财务灵活性

财务灵活性是指企业能及时、低成本地获取资金以应对意料之外的现金流变动或投资机会。境内外金融市场具有一定程度的分割性，灵活运用境外市场发行债券既可以分散非系统风险，也可以部分分散地方政府融资平台在国内债券市场面临的系统性风险。灵活运用境外市场进行债券融资，有助于融资平台提高流动性，降低资本成本，又可以累积平台的国际信用评级水平，提升再融资能力。

（三）境外债券发行条件较为宽松、融资效率高

地方政府融资平台在境内债券市场发行债券，需要严格遵守企业债券发行规定并符合净资产、盈利、发债规模、募资用途等要求，同时，募集资金用途必须符合产业政策、宏观调控和固定资产投资管理相关规定。而融资平台境外发债在净资产、累计债券余额、债券募集资金用途、利息偿付保障等方面限制条件较少，发行条件主要取决于融资平台信用评估等级，境外发债实行合规管理，行政审批较少，融资效率较高。因此，与国内债券市场相比，境外资本市场的资金池较大，可以满足企业更大的融资需求。目前融资平台根据自身的资金需求情况，一般单次发行债券的融资规模在3 ～5 亿美元，部分融资平台境外发债可获得8 ～10 亿美元的资金。

（四）有利于促进融资平台市场化转型

在境外发债有利于融资平台吸引外国投资、实现多币种资金配置，并通过技术手段锁定汇率风险，建立国际信誉，打造地方政府融资平台国际资本市场的品牌形象。同时，通过境外投资平台可对国际优质资产和项目进行直接或间接投资，与境内传统业务形成有效互补，推进多元化经营战略，建立与国际接轨的体制机制，有效增强造血功能。

(五)不会引发宏观债务风险

不会引发外债风险。境外债券期限一般在三年以上的，属长期债券。总体来看，由于我国长期外债占外债比重较小，融资平台境外债券仅占长期债券总额的3.7%，融资平台境外发债一般不会引发外债风险。

不会增加地方政府债务风险。2014 年国务院下发了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）（简称“43 号文”），文件的出台使地方政府平台的融资面临断崖式收缩，国内融资渠道纷纷收紧了对融资平台的债务额度，这也直接导致平台绕过监管，积极寻求境外发债的融资渠道。2014年以后新发行的任何融资平台债券，包括境外发行的债券都不属于地方政府债的范畴，逐渐将与地方政府信用脱离，不会计入地方政府的债务风险。

三、融资平台境外发债的现状

（一）境外发债主要模式

1.直接境外发债模式

直接境外发债模式是指地方政府融资平台以自身为发行主体，在境外债券市场上发行外币或者人民币债券。该种模式在融资平台境外融资中使用较少。因为在国家发改委于2015 年9 月发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》( 发改外资〔2015〕2044 号)( 简称“2044 号文”) 之前，境内企业直接到境外发债需实行严格的审批制，并要满足较高的主体门槛。而“2044 号文”将外债发行由审批制变为备案登记制管理，按照管理规定，如果融资平台想要将境外发债资金调回境内使用，在事前备案时就要写明资金回流情况。

2.内保外贷模式

内保外贷模式是地方政府融资平台依托境外设立的子公司或者分支机构，或者新设特殊目的实体在境外发行债券的模式，同时融资平台通过为境外发债主体提供担保的方式给予信用支持。该种模式最大的缺点就是发债资金不能回流到境内使用，仅限于在境外发债并在境外投资运用的融资平台，限制了其使用范围。

3.间接境外发债模式

间接境外发债模式是指地方政府融资平台依托境外子公司或者新设境外发债主体发行债券，同时对境外发债提供维好协议（Keepwell Deed）、股权收购承诺、备用信贷等增信方式。

（二）融资平台境外发债存在的问题

1.成本不具有绝对优势

投资级以上平台境内外发债利率差别不大，发行成本差异受不同时期国内外市场资金松紧度影响较大。2014-2015 年年初，由于政策差异较大导致城投公司境内外发债存在明显利差，此时北基投境外发债利率低于国内250 ～380 个bp。2015 年开始，随着经济下行压力增大，地方政府融资平台境内发债的限制有所放松，鼓励优质企业发债用于重点领域和重点项目。2015-2022年，受美元加息和国内债券市场资金面较为宽松的影响，境内外债券发行利率的利差逐渐收窄。由于地方政府融资平台债务期限一般为3-5 年期，境外发行的外币债券面临着未来还本付息的资金要求，在人民币贬值的预期下，如果没有采取汇率对冲手段，那么资金成本会持续上升。同时，由于中国目前资本项目还未完全放开，外汇资金回流面临较多限制，境外资金转回国内也需要一定手续费成本。考虑到风险和综合成本，境外发债并不具备绝对优势。

2.融资平台国内外评级差距较大，国际评级信用较低

国际信用评级可以帮助境外投资者和债权人更好地评估投资风险，从而对投资进行决策，但由于评级要求较严格且信息披露相对充分，一般而言，同一主体的国际评级信用等级与国内评级信用等级相比会偏低。虽然境外发债可以通过境内担保或者维好协议等方式提供增信安排，但依然存在着较高的信用风险。

3.境外间接发债出具的维好协议不具有法律效力，境外债违约无法追偿地方政府财政责任

维好协议是合同义务而非对债权人的担保义务，其法律效力较低，它的出现主要是因为国内外法律框架不同，为了给投资人以心理安慰而设立。债券的增信主体一般是发债主体的母公司而非地方政府，因此，债权人基于维好协议购买的债券并非由政府信用背书，依然存在较高的偿债风险。

四、境外发债的风险分析

（一）信用风险上升

首先，由于中国经济结构的调整和政策环境的变化，发债主体的经营和财务状况具有较大的不确定性，存在着导致平台信用评级下降的不利因素。

其次，地方政府财政收支状况削弱了对融资平台境外发债的隐形担保能力。在我国“稳增长，调结构”的过程中，为弥补民间投资的不足，国家实施积极的财政政策，地方政府投资发挥着拉动经济的主力作用，这也使地方政府形成了较高的财政赤字和地方政府性债务。在没有具体财政预算和专项偿债基金的情况下，地方政府日益增长的赤字状况显然无力为平台提供持续、稳定的担保，导致融资平台的风险溢价提高。

最后，政策环境的逐渐收紧，将加大地方政府融资平台境外发债的信用风险。2014 年的“43号文”提出剥离平台对政府的单一融资功能，转型为有实际经营项目的运营实体。2015 年的“2044 号文”以及之后的一系列政策，都给境外债券投资者传递了明确的信号，融资平台境外债券的信用评级只能依据发债主体自身的财务状况和经营实力而不再受地方政府的隐形担保，这将给融资平台境外发债带来较大的信用评级下调的压力。

（二）利率风险提高

利率风险的影响是由融资平台独特的资产负债结构决定的。融资平台的结构类似于金融机构，在发行债券时不是以具体项目的现金流和预期收益为依据，而是在资金融入后再在不同的项目上分配投资。

平台境外债券的期限多为3年和5 年，但资产方项目的投资期限从1 年、5 年至10 年不等。资产的投资期限远远长于负债期限，这种普遍存在的期限错配将导致重新定价风险。一是基差风险，即便资产和负债的重新定价时间相同，但由于中美经济结构和所处的经济周期不同，两国的货币政策很难保持同步，因而导致境外发债的基差风险普遍存在。二是收益率曲线风险，美国加息和国债收益率曲线上移将增加境外发债的发行成本，使境外债券的到期收益率上升、债券市场价格降低。从中期来看，地方政府融资平台的境外债券融资成本会逐步升高。

（三）汇率风险加大

2005 年，人民币汇率改革启动，人民币开始步入升值周期。人民币汇率从2005 年7 月的1 美元兑换8.28 元人民币升值到2015年7 月的1 美元兑换6.11 元人民币水平，累计升值26.21%。2015年8 月11 日，央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价制度，改单一盯住美元为盯住主要货币构成的货币篮子，在市场供求基础上，以篮子货币价值计算人民币多边汇率指数。汇率计价制度的调整，使人民币进入贬值周期，2016 年至今，人民币贬值率约为6.83%。目前，国际金融机构普遍预测短期内人民币将继续贬值。未来三年内人民币将保持继续贬值的这种趋势抑制了地方政府融资平台的境外发债意愿，增加了其还本付息的压力。

五、结束语

地方政府融资平台转型发展过程中，拓宽债务融资渠道非常重要，这有助于分散融资平台的债务风险，提高融资效率。

地方政府融资平台境外发债从2014 年起步，2015-2019 年快速增长。在国内货币市场流动性充裕和美元加息的环境下，地方政府融资平台境外债权融资的成本优势正在下降。同时，国内地方政府融资平台债务管理框架日益明晰和完善，降低了地方政府对融资平台境外发债的增信能力。

地方政府融资平台境外发债的风险主要包括信用风险、利率风险、汇率风险三个方面。随着地方政府融资平台债务与地方政府的剥离，财政不再对地方政府融资平台债务负有偿还责任，所以融资平台境外债券转化为财政风险的可能性较低。但正因如此，地方政府融资平台境外发债的信用风险提高，面临维持国际信用评级的较大压力。随着美国进入加息周期，融资平台境外发债的利率风险上升，而在人民币贬值预期下，境外发债的汇率风险将提高。