外资并购与企业风险承担

眭强

摘 要 面对复杂多变的发展环境，提升企业的风险承担能力越发重要。本文利用中国工业企业数据，评估外资并购对企业风险承担的影响。实证结果表明，外资并购总体上能够显著提升企业的风险承担水平，并且这种提升作用存在持续性以及所有权性质与区域异质性。进一步检验发现，外资并购对企业风险承担的提升作用随着外资股权的增加呈现倒U型趋势。影响机制分析结果表明，融资成本和创新是外资并购影响企业风险承担水平的重要渠道。本文为深入理解企业风险承担水平提供新的思路，并且为评估中国引进外资的经济效果以及完善外资政策的设计提供微观证据。

关键词 外资并购 风险承担 外资股权 企业投资

一、引言

当前，外部环境复杂严峻，各类风险加快积聚，企业的投资风险不断增加。然而，较高的风险承担水平对于提高企业的资源配置效率（Faccio & Lang， 2002）、增加企业绩效和股东财富以及加快自身资本积累（Hilary & Hui， 2009）都至关重要。同时，具有更高风险承担水平的国家和地区，其生产效率往往更高（John et al.， 2008），经济增长效益也更为突出。因此，研究如何提高企业的风险承担水平具有重要意义。

现有风险承担的研究主要从企业内外两方面展开：一方面，企业性质（Morck & Yeung，2008）、股权分散程度（Faccio et al.， 2011）、管理者特征（余明桂等，2013）等对企业的投资决策具有重要影响；另一方面，企业风险承担水平与外部环境（李文贵和余明桂，2012）以及外部资源获得（张娆等，2019；毛其淋和许家云，2016；张敏等，2015）具有密切关系。

然而，鲜有研究关注在所有权性质发生变更后，企业的风险承担水平是否发生变化。在构建国内国际双循环相互促进的新发展格局的背景下，外资并购作为外资进入中国的重要方式之一，可能会导致企业所有权性质的变更。因此，将外资并购纳入企业风险承担的研究视角应被重视。现有关于外资和企业风险承担之间关系的研究主要以对外开放为切入点，围绕企业融资成本和投资行为（毛其淋，2019；李善民和李昶，2013）、公司治理（Liao et al.， 2020）、金融市場稳定（Balakrishnan et al.， 2019）等方面展开，但鲜有文献关注外资并购行为对企业风险承担的可能影响。

在此背景下，本文从风险承担的视角出发，研究外资并购对企业风险承担水平的影响，并且验证这种影响是否依赖于被并购企业的所有权性质、外资股权比重以及所在地区。本文的主要边际贡献为：一是以外资并购为切入点，探讨外资并购与企业风险承担之间的关系，丰富企业风险承担影响因素方面的文献；二是利用宏观和微观数据，通过降低融资成本和促进创新两个渠道揭示外资并购对企业风险承担影响的机制；三是研究结论有助于评估引进外资的政策效果，为中国外资政策的制定提供启示。

本文其他部分构成如下：第二部分分析外资并购对企业风险承担的影响及其机制，并提出相关理论假设；第三部分介绍本文使用的样本数据来源、研究变量并进行描述性分析；第四部分运用多种方法对研究假设进行实证检验；第五部分是结论与启示。

二、理论分析和研究假设

外国投资者在对目标公司并购时，主要通过以下三个方面影响企业的风险承担水平。一是外资并购可以通过改善公司的治理水平，提升管理层选择高风险高回报项目的信心（Leuz & Schrand， 2009）。鉴于跨国公司有着更丰富的管理理念，并且更乐于追求利润最大化的目标，外国投资者在公司治理方面相对而言能够发挥更加积极的作用，从而提高企业的风险承担水平。二是外资并购能够提升公司股东的多元化水平。多元化控股使得股东更有动力对公司的决策进行审核和监督，形成了更为平衡的公司治理结构，促使企业的投资决策符合最大化价值的目标，进而提升企业的风险承担水平（高磊等，2020）。三是外资并购能够提升企业的核心竞争力，进而提高其风险承担水平。跨国公司可以通过内部渠道将先进的技术、管理经验以及雄厚的资本转移至企业，企业通过提升生产率、扩大营销网络等方式增加核心竞争力，进而更有可能承担高风险高收益项目（许家云等，2015）。鉴于此，本文提出以下假设：

假设1：外资并购能够提高企业的风险承担水平。

国有企业和民营企业的风险承担水平存在差异，强有力的政府干预可能会导致公司偏好低风险项目，并且追求社会稳定和就业最大化的目标可能会降低国有企业承担风险投资的能力（邹美凤等，2021）。此外，在国有企业中，政府任命的管理者不一定擅长面对竞争的市场环境，可能会阻碍风险投资。当企业引入外资时，外国投资者能够发挥其财务和管理的优势追求利润最大化，外资的引入既有助于完善监督机制，又能提升企业的治理水平，进而提升企业的风险承担水平。但是相较于民营企业，国有企业仍需承担一定的社会责任，其追求的目标不仅仅是利润最大化，因此在面对高风险项目时仍会保持谨慎的态度。

在市场化程度高的地区，行政力量对市场的干预较少，经济自由度较高，资源的流动主要依靠市场，企业在进行投资决策时只需要考虑自身和项目的实际情况，对投资机会的敏感性较高。同时，市场化程度高的地区竞争较为激烈，竞争的市场既能促使企业提高经营效率，也能传递市场的信号，进而促使企业着眼于长期发展，放弃周期短、收益低的项目，从而提高风险承担水平。而在市场化程度不高的地区，由于行政干预较多，资源的配置不仅仅依靠市场，企业往往需要承担一定的寻租成本，并且通常缺乏提升自身管理能力的动机，这对企业投资高风险项目产生了消极的影响。基于此，外资并购企业的投资决策会随着地区市场化程度的不同发生变化。此外，外资在并购后会根据地区治理环境的差异选择不同的投资策略（Guedhami et al.， 2009）。在更好的治理环境中，企业冒险行为随着地区治理质量的提高而增加；在治理环境薄弱的情况下，政府的干预程度通常较高，企业的寻租成本较高，企业进行高风险投资的动机较低（Durnev & Mangen， 2009）。鉴于此，本文提出以下假设：

假设2：外资并购对企业风险承担水平的提升存在区域和所有权性质的异质性。

當外资并购中国企业时，伴随着持股比例的变化，外资的投资目的（刘家松和聂宝平，2016）和股权集中度（冯晓晴和文雯，2020）的变化将显著影响企业的风险承担水平。当外资持股比例较低时，企业股权集中度较高，外资股东作为短期财务投机者也缺乏监督管理企业的动力，此时外资并购对企业风险承担的提升作用较弱。随着外资持股比例增加，此时股权集中度降低，股权结构适中，外资股东转变为战略投资者，从而有动力为企业引入先进的技术和管理经验（章卫东和李海川，2010），投资期限也更长，能够支持企业的长期发展（陈漓高和谢建国，2003），外资并购对企业风险承担的提升作用增强。若外资股东持股比例进一步增加，此时股权集中度较高，股权结构相对不合理，外资股东也转变为长期财务投机者，监督管理企业的动力降低，相较于外资股权比例较低的情况，外资并购对企业风险承担的提升作用下降。鉴于此，本文提出以下假设：

假设3：外资并购对企业风险承担的促进作用随着外资股权的增加呈现倒U型趋势。

高风险项目的投资往往需要规模较大且持续性的资金投入，企业内部资金难以完全覆盖，因此外部融资的供给水平直接影响企业的投资决策。然而，现有研究表明，中国资本市场尚不完善，融资渠道和融资方式受限，企业仍普遍面临融资约束的问题，如果遇到较好的投资机会也可能会因为资金问题而放弃（李磊和包群，2015）。企业风险承担作为一项资源消耗性活动，往往需要充裕的资金予以支撑，风险承担水平越高，意味着企业在追求高额利润过程中所承担的业绩波动风险越大（陈帅和陈燊，2021）。外资并购能够拓宽企业的融资渠道，从而缓解企业融资约束的问题，为企业风险承担提供资金支持。首先，企业能够从跨国公司获得一定的资金以缓解融资压力，进而有助于企业选择高风险项目；其次，引进外资能够改善公司治理和经营水平，向金融机构传递出良好的经营信号，从而缓解融资约束的困境；最后，引进外资会提升企业信息披露的意愿和质量，降低企业信息不对称的风险。

与本土企业相比，跨国公司一般具有较大的技术优势，倾向于并购技术和资源与其存在互补性的企业，从而降低企业研发成本、提升企业技术创新效率，其技术溢出效应（孙江明和居文静，2019）也有助于企业保持技术优势。因此，外资可以通过直接或间接的方式向东道国企业提供先进技术与管理经验，增强本土企业对市场风险的管控能力，使其更有可能选择高风险高收益项目。鉴于此，本文提出以下假设：

假设4：外资并购会通过降低企业融资成本、提升企业创新绩效，进而提高企业的风险承担水平。

三、研究设计

（一）数据来源

本文使用的数据主要来自国家统计局1998—2013年中国工业企业数据库。本文参考谢千里等（2008）的方法对样本进行处理：（1）删除工业总产值、出口、研发支出、新产品产值等关键财务指标缺失或为负值的样本；（2）删除从业人员低于8人的企业；（3）删除登记注册类型与实收资本同时缺失的样本；（4）删除流动资产总额高于总资产的企业样本；（5）“采掘业”“烟草制造业”“电力、燃气及水的生产和供应业”存在较高的外资准入管制，这些行业的外资并购数量较少，因此删除了这些行业。由于风险承担测算以及外资并购识别的需要，本文选择至少连续5年经营的企业样本。

（二）变量设定

1.被解释变量

借鉴John et al.（2008）、Faccio et al.（2011）的做法，本文用企业利润率（ROA）的波动性（标准差）来衡量企业风险承担水平。ROA为企业相应年度的息税前利润（EBIT）与当年末资产总额的比率。为了剔除行业异质性特征对企业利润率的影响，本文用以下方法对企业利润率进行行业平均值调整：

ADJ_ROAit=EBITitASSETSit-1Njt∑i∈θjEBITitASSETSit（1）

将每个企业在每一个4年观测时段内经行业调整的ROA的标准差设为企业的风险承担水平，即：

RiskTit= 1N-1∑Nn=1（ADJ_ROAit-1Njt∑i∈θjADJ_ROAit）2（2）

2.解释变量

本文将外资并购交易界定为：在样本期内，同一家企业的登记注册类型或股权比例变化引起所有权结构的变化，并向登记机关办理变更登记或设立登记为外商投资企业。根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》，外资并购后的企业注册资本中外资出资比例高于25%的才能享受外商投资企业的待遇。本文将根据企业的实收资本变量对外资并购行为予以进一步确认。外资企业并购中国境内企业的主要方式是购买外商投资企业的中方股份或者收购内资企业股份或资产，为此本文在识别并购样本上，除了采用注册类型信息外，还根据企业的实收资本进行进一步判断。具体来说，将国有企业、集体企业以及私营企业作为内资企业，港澳台企业和外商企业作为外资企业，企业的所有制类型从内资企业转变为外资企业视作外资并购。

3.控制变量

为控制其他因素对企业风险承担水平的影响，在参考相关既有理论与经验研究（Faccio et al.，2011；John et al.，2008）的基础上，本文对控制变量的设定如下：企业年龄（age），用企业当年年份减去企业成立年份并取对数进行衡量；企业规模（size），用年末资产并取对数进行衡量；企业利润率（roa），用息税前利润与年末总资产比值并取对数进行衡量；杠杆率（leverage），用总负债与总资产比值并取对数进行衡量；流动性（mobility），用流动资产与流动负债比值并取对数进行衡量；资本密集度（klr），用固定资产与从业人员数的比值并取对数进行衡量；企业的成长性（gsales），用本年度营业收入与上年度营业收入的差与上年度企业营业收入的比值并取对数进行衡量。

四、估计结果与分析

（一）实证计量模型

本文需要檢验外资并购对企业风险承担的影响，而简单比较并购行为发生前后企业风险承担会受到趋势波动以及内生性等因素的影响。因此，本文将外资并购看作一项自然实验，采用双重差分（DID）法估计外资并购带来的效应，以克服可能存在的内生性问题。本文采用倾向得分匹配（PSM）法从样本中找到未被外资并购的对照组企业，并且使对照组和处理组企业在发生并购行为前的特征相似。

按上述思路，本文将研究样本分为处理组（被外资并购企业）和对照组（私营化企业或民营化企业）。Dti，t=1表示t时期被外资并购的处理组企业样本，Dti，t=0表示t时期未被外资并购的对照组企业样本，外资并购行为发生的当年及以后年份的Dyeari，t=1；y1i，t+u为外资并购的企业的u时期的风险承担水平，根据既有文献，本文选择企业年龄、企业规模、资本密集度、杠杆率、利润率、流动性以及企业的成长性作为匹配变量。

外资并购的平均处理效应可以表述为：

ATT=Ey1i，t+u-y0i，t+u|Dt=1

=Ey1i，t+u|Z，Dt=1 -Ey0i，t+u|Z，Dt=0|Dt=1（3）

更进一步，检验的实证模型可以表述为：

RiskTit=α0+α1Dtit+α2Dyearit+α3Dtit×Dyearit+Xit+uj+vk+ηjk+εit（4）

其中，RiskTit为企业风险承担水平，Xit为控制变量，εit 为随机扰动项。本文还控制了非观测的行业特征uj、非观测的地区特征vk，以及地区和年份的交互项ηjk。

本文采用倾向得分匹配法为处理组找到适宜的对照组企业样本，使得两组企业在外资并购行为发生之前的特征是相似的，结果报告于表1。在匹配后，除企业成长性（gsales）外，各匹配变量标准偏差的绝对值均低于５％；企业成长性（gsales）标准偏差只有5.6%，在可接受范围内。总体而言，匹配结果满足了平衡性假设，即本文对匹配变量和匹配方法的选取是恰当的，同时也表明对照组企业能够控制样本的自选择效应。

（二）平行趋势与外资并购的动态效应估计

使用双重差分法的前提条件是实验组和控制组之间需要满足平行趋势假设，如果处理组和对照组在外资并购前风险承担水平存在时间趋势差异，那么风险承担的变化可能并不是由外资并购导致，而是由事前时间趋势不同引起的。因此，需要验证在并购前对照组和处理组的风险承担水平是否存在平行趋势。本文借鉴毛其淋和王澍（2022）的做法对外资并购的风险承担水平的动态效应进行分析。从图1可以看出，在并购发生前，动态效应线较为平坦，并且估计系数的95%置信区间均包含0，而在发生并购后则均不包含0，这表明平行趋势假设成立。

图1 外资并购动态影响效应

（三）基准检验结果分析

在进行匹配后，本文通过增加控制变量和行业、地区以及地区与年份交互项的虚拟变量对式（4）进行检验，结果如表2所示。其中，列（1）和列（2）分别为未加入控制变量以及进一步增加控制变量的结果。列（1）结果显示，核心变量交互项系数在5%的水平上显著为正，这表明相对于没有被外资并购的企业，外资并购能够促使企业放弃稳健型的投资策略，选择风险更高的投资项目。在控制其他变量因素后，核心变量的系数正负并没有发生改变，进一步验证了假设1，即外资并购能够促进企业风险承担水平的提升。

在此基础上，本文进一步研究企业风险承担的提升是否具有持续性。本文构建DID滞后模型考察外资并购带来的持续性影响，表2列（3）和列（4）是滞后效应估计结果。结果表明，在外资并购后，企业的风险承担水平得到持续提升，这种持续效应的产生可能是因为中国广阔的市场能够吸引外资对企业的长期投入。

五、稳健性检验

前文的研究分析发现，外资并购能够提升企业的风险承担水平，为了保证回归结果的稳健性，本文进行如下稳健性检验。

（一）替换衡量指标

前文主要用企业利润率（ROA）的波动性（标准差）来衡量企业风险承担，而毛其淋和许家云（2016）以及李文贵和余明桂（2012）还使用营业收入与企业年末资产比值的波动性（标准差）来衡量企业的风险承担水平。本文将上文测算的利润率替换成营业收入与企业年末资产的比值测算风险承担指标，结果见表3列（1）和列（2）。其中，交叉项的估计系数显著为正，控制变量系数的正负也并未发生改变，再次证明引进外资能够提升企业的风险承担水平。

（二）更改测算时间跨度

前文在测算风险承担水平指标时，是测算每4年观测时段内行业调整的ROA的标准差。为了考察本文的估计结果是否会随着观测时段长度的变化而发生变化，本文以3年作为一个观测时段来考察结论的稳健性。表3列（3）和列（4）显示，核心解释变量系数均通过显著性检验，即外资并购能够显著提升企业风险承担水平，这再次验证了实证结果的可靠性。

六、异质性分析

前文证明了外资并购能够显著提升企业的风险承担水平，且结果具有稳健性。但是外资并购不同地区的企业以及外资并购不同所有权性质的企业结果是否存在不同，即外资并购对企业风险承担水平的影响是否具有异质性，仍需进行进一步验证。本文将企业所在的地区分为东部地区和中西部地区，将企业性质分为民营企业和国有企业。

表4企业所在地区的检验结果显示，东部地区交互项的系数在1%的水平上显著为正，而中西部地区交互项系数并不显著，这意味着外资并购东部地区的企业都能够显著提升企业的风险承担水平，而并购中西部地区的企业并不能显著提升企业的风险承担水平。这可能是因为在市场化进程较快的东部地区（樊纲等，2011），外资受行政干预较少，资源大多是由市场力量分配，并且良好的产权制度能够弱化社会冲突对企业产生的冲击，因此显著提升了企业的风险承担水平。

表4企业性质的检验结果显示，并购民营企业的交互项的系数显著为正，而并购国有企业的交互项的系数并不显著。这是因为国有企业虽然引进外资进行混合所有制改革，外资进入企业也能够起到一定的监督作用，但是企业的控制权仍属于国有资产背景的企业或政府部门，实质上决策的体制机制并未真正改变，国有股东的话语权仍然影响企业的决策，国有企业高级管理层的薪酬管制以及政策性负担会降低企业运营效率，进而外资对企业风险承担水平的影响就比較有限。因此，表4的结果支持了假设2。

七、进一步分析

前文验证了外资并购行为能够提升企业的风险承担水平，且由于企业所在区域以及所有权性质的不同，存在异质性作用。在此基础上，本文进一步验证外资所占比例对企业风险承担水平的影响。为检验假设3，本文设计回归模型：

RiskTit=α0+α1sharedit+α2shared2it+Xit+uj+vk+ηjk+εit      （5）

其中，sharedit为外资所占比例，Xit为控制变量。

表5列示了进一步分析的结果。其中，外资股权占比的检验结果显示，shared2it系数在5%的水平上显著为负，说明外资持股比例与企业的风险承担水平呈倒U型关系。在此基础上，本文将样本根据外资股权所占比例分为三组，分别为25%～40%、40%～55%、55%～100%，并利用式（4）进行检验。结果显示，交互项系数均显著为正，即外资并购能够提升企业风险承担水平，且当外资股权所占比重为40%～55%时，被并购企业的风险承担水平提升最高。因此，表5的结果支持了假设3。

八、影响机制分析

前文研究显示，外资并购行为能够显著提升企业的风险承担水平，并且这一核心结论通过改变衡量方法、观测时间长短等检验后结果依然稳健，进一步研究发现外资并购对企业风险承担的作用存在异质性。深入探索外资并购对企业风险承担影响机制不仅有助于理解这一影响产生的原因，也有助于为中国优化外资政策提供政策建议。

本文引入融资成本和创新作为中介变量构造中介效应模型，并以此考察影响机制。融资成本用财务费用与总资产的比值来衡量，创新用专利授权数来衡量。中介效应主要分为三步：第一步，将企业风险承担与外资并购进行回归；第二步，将中介变量（融资成本与创新）与外资并购进行回归；第三步，将企业风险承担与外资并购和中介变量进行回归。在式（4）的基础上，构建中介效应检验模型为：

FinCostit=α0+α1Dtit+α2Dyearit+α3Dtit×Dyearit+Xit+uj+vk+ηjk+εit（6）

Tecit=α0+α1Dtit+α2Dyearit+α3Dtit×Dyearit+Xit+uj+vk+ηjk+εit（7）

RiskTit=α0+α1Dtit+α2Dyearit+α3Dtit×Dyearit+α4FinCostit+α5Tecit+Xit+uj+vk+ηjk+εit（8）

表6展示了影响机制检验结果，其中列（1）—列（3）分别为式（4）、式（6）和式（7）的检验结果。为了结果的稳健性，本文将中介变量FinCost和Tec加入式（8），结果置于列（4）。列（2）结果显示，交互项系数显著为负，这表示外资并购能够降低企业的融资成本；列（3）结果显示，交互项系数显著为正，这意味着外资并购能够显著提升企业的创新绩效。列（4）结果显示，中介变量FinCost和Tec的估计系数分别显著为负和显著为正，表明融资成本会对企业的风险投资产生挤出效应，而创新会提升企业的风险承担水平。因此，表6的结果支持了假设4。

九、结论与启示

本文使用1998—2013年中国工业企业数据库，实证研究了外资并购对企业风险承担的影响。结果显示：第一，外资并购能够显著提升企业的风险承担水平，且存在企业所在区域及其所有权性质的异质性；第二，相对于对照组，伴随着外资股权的增加，外资并购对企业风险承担水平的提升作用呈现先增加后下降的趋势；第三，融资成本和创新是外资并购影响企业风险承担水平的重要渠道。

近年来，中国吸引外资的规模不断增加，本文基于这一现实，系统评估了外资并购对企业风险承担水平的影响，进而深化和拓展了风险承担的相关研究，为理解中国企业风险承担水平的变化提供了新的思路。本文发现抱有战略投资目的的外资持有适度比例的股权能够显著提升企业的风险承担水平，而财务投机的外资通常以短期的财务利益为目的，希望企业能够做稳健的投资，从而减弱了促进风险承担水平提高的作用。因此，吸引更多的战略投资者对提升企业的风险承担水平尤为重要。鉴于此，本文提出以下建议：第一，把持续优化营商环境贯穿始终，增强吸引外资的“向心力”，通过完善支持政策、提升服务水平等措施在稳外资的基础上，不断吸引高质量的跨国公司投资；第二，通过制定相关规定完善企业信息披露内容和形式，提高信息披露质量以吸引更多的战略投资者。

本文的研究也存在一定的不足之處。例如，由于数据的可获性，本文主要从外资的行为以及所占比重研究外资对企业风险承担水平的影响，并未考虑外资的来源地、持股时间等因素。在未来数据更为完善的基础上，可以继续研究外资的异质性对企业风险承担水平影响的差异性，并探究其背后的原因。

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（責任编辑：陈思萌）