融资约束与投资现金流敏感性关系分析的文献综述

林紫烨

摘 要：在市场经济蓬勃发展的今天，由于信息不对称引起的融资约束问题，导致众多企业面临融资约束的问题。本文针对我国企业融资约束与企业投资-现金流敏感性的影响，查阅相关文献，对已有观点进行总结。介绍如何处理好融资约束与投资行为的关系以及如何发挥融资约束的积极作用、避免不良影响。可便于企业利用投资现金敏感性分析本身融资约束问题。

关键词：融资约束；企业投资行为；企业投资-现金流敏感性

一、引言

融资约束是许多企业都会遇到的财务问题。由于内外部融资成本的不同所引起的融资约束。在现行的投资方式下，融资约束与投资现金流敏感性的影响变得更为明显。

我国企业存在的融资约束问题有一定的相似性。本文根据已有文献从技术投资、风险投资和过度投资三方面总结融资约束与企业投资行为的关系，试图寻求减轻融资约束以提高企业投资效率的方法。

但是，大多企业存在的融资约束问题因为个体的差异性，分别有自己的特色。不能一概而论。应该具体问题具体分析。

二、融资约束与投资现金流敏感性关系分析

1.正相关关系

Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)首先提出两者存在正相关关系。因为信息不对称现象的存在，企业获取外部资金的难度远高于内部资金，进而导致了融资约束问题。当企业的融资约束越大时，它的投资-现金流的敏感性越大，两者呈现正相关关系。后来，我国学者李金（2007），郭丽虹（2009）和申明龙（2013）都通过我国上市公司的财务数据从公司盈利能力与偿债能力角度，银行贷款利率角度，企业所有权性质和负债率角度不同程度的印证了Fazzari等的观点。

2.无线性关系

Kaplan和Zingales(1996)把Fazzari等的部分样本重新归类后得出两者存在无线性关系。我国学者屈文洲（2011），堵微子（2011），赵岩（2013）和曾爱民（2013）从市场微观结构理论角度，资产规模和净资产收益率角度，财务柔性角度分别诠释我国上市企业融资约束与投资现金敏感性不存在线性关系。

三、融资约束对企业投资行为的影响机制

1.融资约束对企业投资行为总的影响

（1）财务柔性视角

曾爱民（2013）加入财务柔性要素后，得出影响投资现金流敏感性的要素不是只有融资约束水平的结论。在融资约束较大时，公司的投资－现金流敏感性与财务柔性程度显示正相关，在融资约束较小时，公司的投资－现金流敏感性与财务柔性程度显示负相关。

谢华（2015）认为在融资约束较大的条件下，投资—现金流敏感性与财务柔性成反比例关系。财务柔性较低的企业采取积极的投资战略，即投资支出通过前期资金积累来提高，使投资—现金流敏感性变得更强。即使在无融资约束的条件下，投资—现金流敏感性与财务柔性也存在反比例关系。在考虑当前和未来的跨期情况下，投资—现金流敏感性与财务柔性呈反比例。

（2）所有权性质视角

吴宗法（2011）认为在经济转型期间，内部融资的便捷可行令企业常常使用该方式，因为预算，国有企业的真正融资约束程度无法表现出来，就有了国有企业的投资现金流敏感性普遍低于民营企业的现象。在资本市场的不断发展下，国有和民营企业的投资现金流敏感性普遍下降，但是又因为预算，民营企业投资现金敏感性下降程度明显高于国有企业。

2.融资约束与企业技术投资、企业创新投资

许秀梅（2015）认为，由于技术投资高风险，保密程度高和资金需求高，在外部融资下难以筹资，通常企业都是依靠自身的内部融资。企业通过扩宽内部融资道路和政府加大外部融资市场的开发和政策扶持，降低融资约束，加大企业技术投资。

唐清泉，肖海莲（2012）将企业创新投资分为探索式和常规式。融资约束随创新投资—现金流敏感性增加而增加（减少而减少），企业创新投资与现金流呈正相关，而常规式创新投资—现金流敏感性要小于探索式。

3.融资约束与风险投资

许蓉（2015）基于2005年-2011年中小企业板数据，分析了风险投资与融资约束之间的关系，进一步发现存在风险资本的企业比不具备风投背景的企业拥有更低的融资约束，风险资本削弱了金融发展对融资约束的缓解效应，即金融发展降低融资约束的作用被风险投资对融资约束的缓解效应所替代。风险投资不仅能成为中小企业的融资渠道之一，也可以帮助改善中小企业的信息不对称，有效降低融资约束。

梁帆（2015）认为由于中小型企业本身的局限性，难以从银行取得贷款。而以股权形式存在的风险投资作为外部融资的另一种方式，专业化程度高、具备更加积极参与企业管理的意愿，对企业规模与抵押品相比银行存款较不敏感，因此风险投资比银行存款更能降低中小企业的融资约束。

4.融资约束与过度投资

刘银国（2012）认为当企业融资约束程度较高时，通常拥有较多的现金流，过度投资往往就会在此时发生。由于非国有企业监管力度较低，过度投资更易发生。廖义刚（2013）认为当过度投资程度的提高时，经营活动现金流的价格敏感性就会有所下降，但过度投资对国有企业的现金流价格敏感性几乎无影响。罗琦、肖文翀、夏新平（2007）认为地方政府的政策优惠使民营企业有了过度投资理由。民间企业因为不希望暴露自己的商业机密，会大量囤积内部现金流，造成过度投资。中央国企因受到有关部门控制，通常不会导致过度投资。地方国企应受到地方政府控制较强，通常会导致过度投资。

四、关于降低融资约束影响的政策建议

1.从企业技术投资的角度

许秀梅（2015）认为企业应该努力扩宽内部融资渠道，巧妙利用营运资本。政府应该加快建设金融市场，为企业的外部融资提供新道路。

2.从企业的风险投资的角度

梁帆（2015）认为需要由政府政策支持风险投资，促进它的推广，鼓励资本进入风投。同时建立起由风险投资和传统投资方式的市场。

3.从企业过度投资的角度

刘银国（2012）认为需要完善以下项目：实行分析师跟踪，减少信息不对称，降低融资约束。实行分析师跟踪通过营者利益趋于一致，激励相容；其次应加强第三方治理的力度，强化媒体监督力度，加强媒体披露的有效性，同时加强国家税收的强制性作用，以规范企业管理层行为；最后需加强披露的有效性，企业除了通过招股说明书和年报等传统的书面信息披露形式外，还可以采用便捷而迅速的网络进行信息披露，随时让投资者及战略伙伴获得最新资讯。

五、研究结论

通过查阅相关文献，我们了解到，各学者对融资约束与企业现金流敏感性关系存在不同的理解和观点，大致可以将他们的观点分为两类，第一种是融资约束与企业现金流敏感性呈正相关关系；第二种是融资约束与企业现金流敏感性呈无线性关系。综上所述，我们得出以下结论：1.我国上市公司普遍存在投资—现金流敏感度；2.融资约束与企业现金流敏感性关系的研究需要结合不同行业，在具体情况下具体分析问题，而不能绝对的说它们是正相关、负相关或无相关性；正因为学者们对此问题存在不同的理解和看法，针对当前这一问题还存在诸多争议，所以还存在很多待研究与开发的问题，研究价值巨大。

参考文献：

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[3]刘银国.自由现金流与过度投资——基于融资约束和所有制的考察[J].会计之友,2012,10:4-8.

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[9]许蓉.金融发展、风险投资与融资约束———基于中小企业板上市公司的经验证据[J].财会通讯,2015(9):76-80.

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