知识产权证券化及估值问题研究综述

李舟 宋雨宸

(广西科技大学经济与管理学院 广西柳州 545006)

知识产权证券化，是指发起人将其拥有的合格知识产权作为基础资产，运用一定的运作模式对其风险与收益要素进行分离与重组，并转移给相应特设载体(以下简称SPV)，由SPV发行一种基于该基础资产的权利凭证，据以融资的过程[1]。近年来，随着知识产权证券化的不断发展，国内外学者已积累了一定的研究成果，因此，本文重点针对知识产权证券化发展状况及价值评估两大要点问题进行综述。

1 知识产权证券化发展状况及关键要点研究

知识产权证券化活动起源于1997年美国著名的“鲍伊证券”，该案例是音乐作品使用费收入证券化的先驱。而该活动在我国最初兴起于2015年，开始较晚，至2019年3月28日，首支标准化产品“文科一期” ABS，在深交所成功设立，自此，我国知识产权证券化活动才逐步开展起来。

1.1 知识产权证券化作用

对于知识产权证券化有何作用这一议题，Borod(2005)提出证券化对知识产权最有价值之处在于它能够释放知识产权本身固有的流动性，而不依赖于其背后的公司[2]。Thetgyi(2008)认为知识产权证券化有较低的利率和较少的限制性条款，有助于提升财务灵活性[3]。Li、Shen(2017)认为该活动能够有效为企业提供新的融资途径，促进资产运用，提升企业的创新活力[4]。Solomon、Marcowitz-Bitton(2017)认为其在表外融资和降低融资成本方面具备优势[5]。多数国内学者对此也一致认为其存在积极作用，且一定意义上是为科技型中小企业而产生。如今，我国科技型中小企业由于研发支出高等原因，存在融资方式限制、融资量小等融资困境，这类企业通过知识产权证券化，能够有效盘活企业知识产权，解决融资问题。韦利云(2021)得出该融资模式对缓解科技型中小企业现有融资难问题具有重要作用且具备一定的普适性[6]。

由此可见，国内外学者一致肯定知识产权证券化对企业的积极作用，其中释放知识产权的流动性、促进中小企业融资是最主要的动机。

1.2 知识产权证券化重难点问题

在肯定知识产权证券化积极作用的同时，其运行也存在诸多重难点问题。王红、苑泽明(2016)认为知识产权价值评估是证券化的重难点部分[7]。Kumar(2006)提出知识产权证券化存在现金流预测难、估值难、价值受潜在非注册因素影响等问题[8]。薛贤琼、陈钦昱(2021)则认为当前该活动大多存在“真实销售”认定标准模糊、SPV架构有待完善等问题[9]。王莲峰、叶赟葆(2018)提出我国商标证券化存在法规欠缺、市场需求不高、企业自身战略和资本运作问题等诸多限制条件[10]。

1.3 知识产权证券化的构成要素及模式路径

1.3.1 知识产权证券化的构成要素

在进行知识产权证券化时，底层资产是关键要素。谭文俊、陈菊红(2018)总结出6类组建底层资产的影响因素，即基础资产自身性质、归属、风险、市场因素，被许可人及管理人相关影响和证券化后影响因素[11]。张华松、黎明(2016)提出能够进行证券化的知识产权要具备一定的条件，版权中仅限于电影和音乐产业有收入流保障的成功作品，商标则需要具备较高知名度才可充当基础资产。由此可见，创建资产池时，要充分保证底层资产的质量，是否能在投资后具有稳定的现金流入是一项重要标准。

1.3.2 知识产权证券化的模式构建及路径

在知识产权证券化传统路径模式基础上，部分学者提出了新概念。焦洪涛、陈琪等(2018)详细论述了“科技可转债”的知识产权证券化路径，强调此类融资票据同时具备债权与股权的性质，且突破了传统的SPV进行风险隔离的设计[12]。汪海粟、曾维新(2018)提出“信用分享型”企业集群和“信用共享型”产业集群的两种知识产权证券化融资模式[13]。

当前，我国正式流通的知识产权证券化产品存在质押贷款、融资租赁债权、供应链、许可使用费债权四种业务模式，差别在于基础资产和交易结构的不同。陈柏彤、马叶琳等(2021)针对融资租赁、小额贷款、专利许可三种模式研究得出，只有权利边界和状态清晰稳定、权属明确且能科学估值、具备多层次差异性的知识产权才能充当基础资产，同时质量和信用等级也极为重要[14]。程文莉、谢瞻等(2022)构建了知识产权联合贷款及知识产权集合质押债券两种类知识产权证券化模式，并且认为融资租赁、供应链以及小额贷款模式较适合中小企业[15]。

1.4 知识产权证券化的风险及测度

基础资产构成特殊，因而知识产权证券化具备诸多特殊运行风险。张文涛(2016)认为资产风险是主要风险，其通过建立资产收益模型，运用蒙特卡洛模拟计算收益分布，进而评价资产风险[16]。刘建、闫博慧(2017)提出版权证券化存在基础资产风险、法律风险和交易结构风险[17]。万华伟(2021)认为主要存在知识产权固有风险和交易结构风险两类信用风险，应积极创新产品的增信和风险分担机制[18]。鲍新中、陈柏彤等(2022)研究发现，全周期需要防范现金流风险，前中期基础资产风险较关键，中后期应重点关注尽责履约风险[19]。刘澄、谢文静等(2022)认为风险分散是证券化的关键环节，其构建的五层风险分散机制有助于提高产品的市场吸引力,弥补现有不足[20]。

综上所述，国内外学者对知识产权证券化的研究视角集中于其作用、实践难点、构成要素、路径模式和风险度量等方面，且观点间存在重合之处。首先，一致认同该活动能够缓解企业融资困境。其次，主流观点认为知识产权的价值评估困难、法律法规和社会信用体系的不完善以及“真实销售”认定标准模糊等是主要的运作难点。再次，部分学者提出了新的运作模式。最后，底层知识产权固有的风险是学者们一致认为存在的。

2 知识产权证券化价值评估研究

综上可知，当前国内外学者都提出底层知识产权的价值评估问题是其证券化过程中的核心与难点问题，因此，本文重点对其价值评估问题展开综述。

2.1 估值影响因素及评估范围

从理论角度而言，成功进行知识产权证券化的核心难点便是对资产池进行准确估价。由底层知识产权组即为评估对象。张华松(2017)认为，知识产权存在独特专属性，在进行价值评估时必须将其多元化的潜在风险纳入考量[21]。此外，对于评估的范围，焦洪涛、陈琪等(2018)认为这种证券化方式是以知识产权能够产生的所有收益为还本付息的来源，因而评估应同时涉及知识产权对产品或服务产生收益的贡献以及企业的市值评估。

2.2 估值方法选择

除了影响因素和评估范围等问题需要纳入考量外，评估方法的选择和应用也是知识产权证券化价值评估的关键。

2.2.1 传统方法

对于收益法、市场法、成本法三大传统评估方法，Mitchell Phillips(1993)认为，市场法虽较普及，但指标的选择对评估结果影响较大，若度量指标选择不当，则该方法无法体现评估资产的真实价值[22]。Sam Khoury等(2001)认为评估方法的选择会受知识产权市场成熟度的影响，大体可按成本法、收益法和市场法的顺序来选择[23]。Pandey(2006)论述了知识产权证券化实践中市场法、成本法和收益法这三种估值技术及其适用性[24]。文洁、高倩(2020)认为应根据实际需求选择评估方法，在SPV取得知识产权时，收益法较适宜，而在SPV将知识产权委托给中间机构发行证券且将证券出售给投资者时，应选择成本法[25]。

2.2.2 创新方法

除了传统的评估方法，多数学者也提出许多创新方法，赵振洋、章程(2019)基于BP神经网络建立两阶段电影收益预测模型，运用收益分成法评估了电影版权价值[26]。贾乐乐、潘璐(2021)则将电影版权价值分为上映票房收入和电影版权开发的衍生品价值及后续转让收入两部分，运用收益分成法和B-S实物期权模型得到最终电影版权价值[27]。

Lawryshyn等(2017)认为在信息不准确的限制下，可以运用实物期权框架和共识模型结合的方法进行专利价值评估[28]。Ilayda Nemlioglu(2019)认为Black-Scholes模型较传统方法更适用于专利估值[29]。可见，国外学者较为认可实物期权法对知识产权的估值效果。因此，就实物期权法的研究而言，Myers首次提出将金融期权的定价方法运用到实物期权领域，这也为后续知识产权证券化的估值问题提供了理论基础。Kamrad、Ritchken(1991)通过增加每一期标的资产价格可能的运动状态对Boyle的三叉树模型进行了改进与简化[30]。Damodaran、Aswath(1996)将专利看作看涨期权进行价值评估[31]。同样，国内学者也十分认同实物期权法的评估效果，周衍平、徐华杰等(2022)认为知识产权具备期权特性，因此在传统三叉树模型中引入风险因素及发生概率，结果显示，该模型考虑因素更全面、结果也更准确[32]。黎剑伶(2022)研究得出，优化后的二叉树模型能综合考虑知识产权证券化产品的风险特征，定价过程客观且可操作性强，结果更具合理性[33]。

可见，对于估值影响因素而言，除了注重知识产权本身所具有的特性外，其证券化所面临的多元化风险也要纳入考量范围。在传统方法的选择上，学者们更认可收益法的评估效果，而且认为在证券化的不同阶段应运用不同的评估方法；在创新方法中，国内外学者都关注到知识产权的期权特性，较多运用实物期权法，主要采用BS实物期权及二叉树、三叉树等模型进行评估。

3 文献评述

综上所述，当前知识产权证券化在国内外的研究成果不断加深，虽然国内整体发展晚于国外，但随着我国首例标准化产品的诞生，如今也在飞速进展，国内外学者对此的研究内容和观点存在相同点与不同点。首先，国内外学者对该活动的作用、运作难点、价值评估等基本问题达成共识，认可知识产权证券化的融资促进作用，且都面临现金流预测难、知识产权估值难等问题。其次，部分国内学者进行了针对性的模式设计及风险分析。最后，国内外学者一致认同知识产权的期权特性，对实物期权的评估效果较认可。

但目前学术界对知识产权证券化的估值定量研究成果仍较少，较多偏向定性分析，在后续研究中，应进一步在模型的选择与应用中考虑更多因素，针对更多不同特性的实例进行验证，使评估方法能更准确的反映底层知识产权组合的真实价值。