日本非财阀股份公司“分红第一主义”及其战后遗产

摘 要：人类演化过程中对制度的选择会受到基于历史经验形成的集体认知的影响。非财阀股份公司是日本对西方股份公司制度的最初实践。依赖于资本市场筹集资金的非财阀股份公司，不论是大股东兼职董事控制还是大股东专职董事经营者控制，都表现出了“分红第一主义”的特征。“分红第一主义”导致的过度分红的短期行为，严重危害了企业的发展。舆论将“分红第一主义”这一短期行为归因于大股东控制，结果在日本社会形成对股东控制的负面印象。二战后，基于“大股东控制不利于公司持续发展”的集体记忆，在日本社会形成了通过构建非市场治理机制弱化股东权力正当性的共识。非财阀股份公司公司治理实践的历史遗产，成为影响日本公司治理演化的重要因素。

关键词：非财阀股份公司；公司治理；大股东控制；分红第一主义；形式化公司治理

中图分类号：F419   文献标识码：A   文章编号：1004-2458（2023）04-0041-11

DOI：10.14156/j.cnki.rbwtyj.2023.04.004

在明治政府推动日本工业化过程中出现了财阀系统的公司（以下简称“财阀企业”）和非财阀系统的股份公司（以下简称“非财阀股份公司”）两类大企业。依赖于资本市场筹集资金的非财阀股份公司不论是大股东兼职董事控制还是大股东专职董事经营者控制，都表现出了“分红第一主义”的行为特征。所谓“分红第一主义”是指公司分红不是依据公司盈利情况向股东派发股息，而是依据计划分红金额的目标，调整利润，如果资金不足，则通过发行公司债券或借款进行弥补。非财阀股份公司间分红竞争下的“分红第一主义”导致的企业脆弱性隐患，在经济低迷时期以企业大量倒闭的形式暴露出来。知识分子和新闻媒体将公司过度分红的责任归因于大股东控制。这一揭露和批判支持了日本社会对大股东控制不利于公司持续发展集体记忆的形成，影响了日本社会对公司治理的认知。非财阀股份公司公司治理实践的历史遗产成为影响日本公司治理演化的重要因素。

一、集体认知与公司治理演化

（一）从基于历史经验形成的集体认知层面，探讨日本公司治理演化的内在逻辑

股份公司是连接金钱资本与人力资本的一种企业组织形态，其显著特征是一种作为融资工具而存在的企业形式［1］。股份公司有利于投资者的好处之一是可以将财产委托给具有专业技能与时间的人进行管理。然而，这也产生了一个弊端，就是被伯利和米恩斯指出的具有“准公共公司”性质的股份公司的“所有权”与“控制权”分离的问题。为解决“所有权”与“经营权”分离产生的委托代理问题，公司治理就产生了。公司治理是建立一套关于公司责任的程序，即一套公平的规则，以保证股东在可能的条件下享有最

广泛的、保护自身经济利益的自由［2］。股份公司建立公司治理机制的目的是在公司“财产权”与“经营权”分离下，基于契约的非完全性、信息的非对称性，向股权投资者提供的一个可以约束获得经营权的职业经理人按照股东的意愿，以股东利益最大化为目标开展企业经营的可信性承诺，以支持公司从公开市场持续获得股权投资。可见，公司治理对投资者利益的保护和维持股份公司的融资功能是一枚硬币的两面。

但在我们观察日本公司治理实践时，却发现日本公司在二战后相当长的一段时期内，不是努力通过提升公司治理的有效性来加强对股东权利的保护，而是采取包括将《商法》规定的保护股东利益、行使股东权利的公司治理机关形骸化的各种形式化公司治理的制度安排，来弱化股东在公司中的权力［3］，以开展不按照公司所有者股东利益最大化为目标的公司经营。且在泡沫经济破灭前这一行为被日本社会普遍接受，并将这一轻视股东权利的公司经营行为视为“日本式经营”的特征之一［4］1。

泡沫经济破灭后，形式化公司治理的正当性与合理性受到质疑。1992年，野村总研的渡边茂与山本功在《日本企业的公司治理》一文中使用了“治理不景气”一词 ［5］。公司经营中股东权利被轻视的问题开始得到社会关注，

再次兴起了对日本式经营起源的研究，并从重视“特殊”转为强调“一般”。如以冈崎哲二为代表的一些日本学者指出，日本企业并不是一直不重视股东经营的。20世纪30年代前，日本企业在有效的公司治理下公司依照股东意志开展经营 ［6］，属于股东主权型的企业制度［4］99。那么就有必要探寻推动日本公司从重视股东经营向轻视股东经营转变，且得以长期维持的背后逻辑。日本学界从比较制度分析的视角围绕战时体制连续论（战时源流说）与战后改革论（非连续观点的战前、战后“中断说”）展开了激烈论争，并出现了既重视连续性又赞成战后改革论的观点。但不论是“战时源流说”“战后改革论”，亦或是对上述观点的折中论，基本上是从统制经济期和驻日盟军总司令部（GHQ）推行的经济民主化改革期提供的制度选择集和产权改变，来分析“日本型经济体制”“日本型企业制度”“日本式经营”的起源，忽视了基于历史经验形成的集体认知对制度选择的影响。经济变迁是一个过程。人类演化变迁与达尔文进化论的一个关键不同是参与者的意向性。经济变迁在很大程度上是一个参与者对自身行动结果的感知所塑造的深思熟虑的过程，而对自身环境的认知是源于从当代和历史经验中衍生的心理结构［7］。而对股东控制的负面印象，恰恰是形式化公司治理的具体制度安排可以被日本社会接受的认知基础。形式化公司治理结果的“内部人控制”是开展轻视股东经营的前提。因此，有必要通过回溯日本社会对公司治理实践及其影响的历史记忆，来探讨其作为历史遗产对日本公司治理演化的影响。

（二）日本的后发展性与大公司分类

所谓后发展经济，就是近代经济增长起步时间较晚、不具有原生性的近代经济制度形态，并且与欧美工业化国家相比在向工业化经济转变之前或过渡之中，处于相对或绝对落后状态的一种广义的经济类型［8］。从后发展经济的定义可以看出，日本与欧美工业化国家相比，除了工业化时间起步较晚，经济水平落后外，其本质区别在于近代经济制度的非原生性。股份公司制度是近代经济制度的重要组成部分。欧洲的公司制度可以追溯到17世纪，然后经过漫长的时间演化，公司类型从合名公司演化至合资公司，最终股份公司得以诞生。日本到江戶时代还没有出现公司形态，仅仅存在与合名公司类似的三井组大元方的组织结构和与合资公司类似的鸿池组的组织结构［9］。西方公司的概念是由福泽谕吉、涩沢荣一等有海外经历的日本知识分子引入日本的。明治精英认为“公司”有利于将社会资金转化为产业资本，可以成为推动“殖产兴业”的牵引力，所以大力推动公司制度在日本的落地。

一方面，因应明治初期到中期产业结构的变化而诞生了政商。1881年发生“明治十四年政变”后，明治政府的政商保护政策开始发生变化。从19世纪80年代到90年代，这些政商为适应变化了的新环境调整经营，在经营多元化调整过程中获得成功的富豪政商发展为财阀［10］52。另一方面，从19世纪80年代中期开始，在铁路、海运、纺织等移植产业领域，陆续成立大规模股份公司，到19世纪80年代末期股份公司的数量已超过公司总数的一半［11］67。在这一背景下，在明治政府通过移植西方公司法制度编篡的《商法》的引导、制约与保护下，与传统的家思想、家族制度相结合，日本出现了两类大企业。一类是内部积累丰厚的富商家族经营的企业。该类企业是由家族或同族出资，利用家族内部资本市场，以家族所有的封闭性为特征的，采用合名公司或合资公司的组织形态，由家族控制的、股份不公开的财阀企业。另一类企业是利用外部资本市场及股份制度，广泛汇集社会资金成立的、允许股份自由转让的股份公司［12］，本文将这一类公司称为非财阀股份公司。

（三）以非财阀股份公司为研究对象，探讨集体认知对日本公司治理演化的影响

“公司治理”一词虽然到20世纪70年代才出现，但公司治理问题早就存在。1884年完成的《罗赛勒商法草案》（以下简称“《商法草案》”可以被认为是日本公司治理的开端［13］259。在《商法草案》中罗塞勒基于公司治理问题的考虑，进行了避免“所有权”和“经营权”完全分离的法制度设计。《商法草案》规定董事必须由股东选任（草案219条），且董事有义务持有本公司的股份（草案223条）［13］261。明治《商法》继承了董事必须从股东中选任这一制度安排，且该规定一直持续到1938年《商法》修改前。因此，大股东董事控制也成为进入统制经济前日本公司治理的主要特征之一。

虽然财阀企业在近代日本经济中占有重要地位。但由于财阀企业的资金来源于家族或同族出资的内部资金市场，并不需要通过公开发行股票从资本市场募集资金，所以财阀本部并没有采用股份公司形态。财阀家族拥有绝对控制权的封闭性财阀企业，不具有从社会广泛募集资本股份公司的公共性特征。日本各财阀本部直到1937年才开始陆续改组为股份公司。而非财阀股份公司与拥有丰厚的内部资本积累的财阀企业不同，其资金来源需要依赖资本市场通过公开发行股票筹集。非财阀股份公司是西方股份公司制度在日本的最早实践。所以，有必要以非财阀股份公司为中心，来探讨二战后日本公司经营为什么没能实现恢复股东主权，反而出现股东权利衰落的背后逻辑。

二、股票担保金融制度：被忽视的“分红第一主义”推手

亚历山大·格申克龙指出，影响后发国家实现工业化的重要障碍之一，是资本原始积累薄弱导致的产业资本的不足［14］55。日本属于一种后发展类型经济，明治政府积极引入西方股份公司制度，正是为利用该制度所具有的筹集产业资本功能。但对于日本来说，由于股份公司制度的非原发性、不成熟性与资本原始积累的薄弱性，要充分发挥股份公司的筹资功能，还需要能弥补上述不足的辅助性制度安排。于是，利用大股东个人信用创造新的货币供给的股票担保金融制度就产生了。

移植制度的不成熟性和资本原始积累薄弱这两项后发展性特征，制约了日本非财阀股份公司的筹资功能。为降低银行向非财阀股份公司提供贷款的风险，银行创立了股票担保金融制度。该制度影响了非财阀股份公司的资金来源和股权结构，也成为“分红第一主义”的推手。

第一，后发国家社会资金的匮乏。亚历山大·格申克龙指出，后发国家实现工业化的重要障碍之一是资本原始积累的不足［14］。日本移植股份公司制度是希望利用股份公司制度可以跨越血缘关系和地缘关系，广泛筹集资金解决组织机器大规模生产资金不足的问题。而作为后发展国家日本社会资本积累不足，贫富差距悬殊，所以能向股份公司投入资本的仅仅是少数的富豪阶层。

初期大规模的股份公司的出资阶层主要是城市的华族、士族及德川以来的商人等有实力的资本家［11］68。也就是说，向股份公司投入资本的仅仅是少数的富有阶層。1893年旧《商法》的“公司部分”实施后，日本成立了许多股份公司。但由于日本作为后发展国家，存在着后发展国家共同存在的原始积累不足的问题，社会资金的匮乏制约了非财阀股份公司的发展。

第二，弥补信用不足和资金不足的股票担保金融制度。在日本社会没有充分理解股份公司制度，规范公司成立、解散、组织、运营、责任和义务的法律制定之前，日本就成立了大量公司。该阶段成立的公司多在公司章程中写明了3～5年的存续期，并且不允许转让所持股份。公司被理解为暂时的人合公司［11］。1882年公司数量从1881年的1 803家快速增加至3 336家。而在松方财政的紧缩政策下，1885年又快速减少至1 279家。再加上公司形态的多样性，结果使日本社会对公司产生了不信任，认为公司可以简单倒闭［15］64。

为解决资金不足对成立股份公司的制约，1899年《商法》采用了注册资本的分期缴付制度。为配合该制度，缓解股份公司缺乏足够信用获取银行贷款和社会资金不足的问题，降低银行向非财阀股份公司融资的风险，银行开始实施股票担保金融。1890年日本银行建立了股份担保票据贴现制度，支持银行开展股票担保金融，即日本银行可以为银行持有的、以特定有实力股份公司的股票为担保的票据进行贴现［15］65。在日本银行的支持下，股票担保金融成为非财阀股份公司筹集资金的重要手段。从表1可以看出，以股票作为担保的贷款占到了普通银行总贷款的20%～30%。在20世纪10年代中期至20年代初期甚至超过了30%，达到了40%，而这其中又有大部分流入了证券市场。虽然非财阀股份公司的资金依赖于银行，但却是以投资者的股权投资形式实现的。股票发挥了直接金融与间接金融之间的媒介作用。

利用股票担保金融，使投资者的股权投资不再仅限于自有资金。依赖于个人的名声和口碑通过股票担保从银行获得的贷款，相当于增加了其可以用于投资的有控制权的个人所拥有的私人财富。股票担保金融作为金融转换机制起到一种使资金聚集于那些本身愿意将其投资于产业的冒险活动，或者愿意并能够以一种或另外一种形式将其转移到那些直接从事产业化活动的人手中的作用［14］47。股票担保融资制度可以使大股东获得多轮融资，即将所持股票抵押后获得银行贷款，将获得的银行贷款再次投资，再将股票抵押给银行的循环。经过几次上述操作后，股票担保融资制度的乘数效应放大了大股东的可投资资金，支持了更多的大股东在更多的公司中担任董事。股票担保金融在一定程度上弥补了原始资本积累不足，支持了日本的工业化。但同时其也成为“分红第一主义”的推手。因为，许多投资资金是通过股票担保金融获得的。如果所持股票价格下降，银行就会要求利用股票抵押获得资金的投资者增加担保。这就直接威胁到投资者自身的财务安全。而分红是反映企业业绩的信号，增加分红有利于提升股价。这些大股东董事就激励通过过度分红维持提升公司的股价，以维持、增值股份担保的价值。

三、大股东控制：非财阀股份公司的特征

1931—1945年的统制经济是日本资本主义史上的分水岭，它标志着日本经济与1930年前的经济实践发生重大背离［16］。进入统制经济前，非财阀系股份公司由于“大股东又是经营者”且与“多数一般股东”同时存在，具有“集中”与“分散”并存的特征，所以，与伯利和米恩斯称为的“准公共公司”又不完全一致［17］158。尽管随着股权结构的变化，非财阀股份公司控制权发生了从大股东兼职董事向大股东专职董事经营者的转变，但大股东控制依然是进入统治经济前非财阀股份公司的特征。

（一）股权结构、公司治理结构与大股东兼职董事控制

1893年实施了《商法》中的公司、支票和破产三部分，日本公司企业开始受到具有近代性质的私法的规制。1899年明治《商法》沿用了1893年《商法》规定的股份公司的有限责任、股东大会、董事、监事等相关规定，股东大会下平行设立具有执行公司职能的董事和监督职能的监事的公司治理结构得以确立。

如上所述，作为后发展国家的日本，社会贫富差距巨大，不多的资金集中在华族、士族和商人等手中。同时，这些投资者为降低投资风险，一般并不单独行动，而是结成小集团，以集团的形式向多家公司投资，并由这些集团的代表者作为董事参与企业经营。基于“董事必须从股东中选任”这一减少“委托-代理”问题的商法设计和少数富有阶层结成小团体向非财阀股份公司分散投资的投资特征，这些少数的富豪作为多家公司的大股东取得了董事资格，并获得了董事的地位，自然就出现了大股东在多家公司兼任董事的情况［18］85。该阶段日本股份公司的股东是由“不是大股东的董事”“董事也是大股东”“只是大股东”与“多数一般股东”构成［17］157。

19世纪末，日本大公司的标准董事组织结构是“社长—董事”的两层结构。由于明治《商法》为缓解委托-代理问题，规定董事必须通过股东大会从股东中选任，并在公司章程中规定了董事必须持有的股份份额，所以各投资家集团的代表在成为多家大公司的大股东的同时，也大多成为了多家公司的董事。另外，大股东可以通过股票担保金融获得更多投资资本，而且由于股东将取得的股票向银行抵押获得贷款后再取得公司股票的操作可以循环几次。这样，一位大股东就会向多个公司投资，结果就出现了大股东兼职董事的公司增加和大股东兼职董事人数的增加［18］87。股票担保融资制度在以个人信用替代股份公司信用的同时弥补了产业资本的不足，成为支持股份公司制度在日本落地和普及的重要制度安排之一。该制度在创造货币，增加产业资本，影响非财阀股份公司资金来源的同时，也强化了大股东兼职董事在非财阀股份公司中的控制权。这些大股东兼职董事对其所投资的公司发挥直接影响［19］131。

以1897年1月的时点为例，松本重太郎担任29家公司的董事，其中在12家担任行长或社长的职位；涩泽荣一出任23家公司的董事，其中在12家担任行长或董事长［20］。大股东兼职董事控制是该阶段公司治理的特征。所以，一般认为该阶段公司的所有权与经营权并未分离。但由于这些大股东董事在多家公司兼职，不但没有时间管理公司还缺乏相关产业的专业知识，所以，许多大公司在董事的下面设有经理和技师长的职位，这些职位由专业的管理者与技术人员占有。公司的经营实权委托给了包括专门经营者的具有管理职位的公司员工。从这一事实来看，大股东担任的社长、董事等并不进行实际经营，而是从所有者的立场发挥监督专业管理者的业务实际执行情况的作用。一旦由于公司业绩恶化、分红减少、股价下跌，大股东兼职董事就会向专门经营者施加压力。从这一点也可以说，大股份公司在很早阶段就已经开始了所有权与经营权的分离。

该阶段股东大会也发挥着监督和制约大股东兼职董事的作用。股东大会的治理作用包括：监督经营者，公开信息及利益相关者之间的利益调整［19］167。“股东大会中心主义”的《商法》与评价公司价值的资本市场的存在，支持了日本股东大会对大股东兼职董事的监督功能［19］157。另外，由于许多股东自身也是其他企业的经营者，精通经营管理和金融，因此会利用股东大会讨论董事提出的增资、投资和分红等方案。股东大会是重要议案形成的场所。

同时，直到1900年左右，监事作为监督机关还发挥着有效功能。在股份公司的初期存在着众多大股东兼职董事，而从江户时代开始的大商人组织的股份公司由于有“大掌柜”，由旧藩主出资成立的股份公司有忠诚的“总管家”，这些人依赖于主人的大股东地位成为了公司的监事，因此，为了保护主人的利益就会尽力发挥监事的监督作用。另外，由地方财政出资设立的股份公司，许多监事是从“有名人士”中选任的，这些人也发挥了监事的监督作用［13］267。

总之，该阶段大股东兼职董事对管理层的影响力很大，管理层依照大股东兼职董事的意志经营公司，处于相对弱势的地位。管理层处在如果经营业绩不佳就会被替换的紧张感中开展公司经营［13］267。

（二）非财阀股份公司的大股东专职董事經营者控制

20世纪20年代以后，日本社会从以下两方面开展了对大股东兼职董事妨碍企业经营长期稳定和效率的批评，即大股东兼职董事被认为不仅通过支持过度分红导致公司利润过多流失，而且由于这些大股东兼职董事占据了董事的位置，所以影响了专业经营者成为董事［18］90。随着公司规模的扩大、业务专业性的提升，专职董事经营者开展稳定股东工作，非财阀公司治理特征逐渐从大股东兼职董事控制向大股东专职董事经营者控制转变。进入20世纪30年代专业经营者在董事中的优势地位得以确立［20］39。

1.股权结构的变化

处于从19世纪到20世纪的世纪转型期的日本企业，迎来了“大并购时期”［17］63。在股东大会万能主义的商法规定下，股权结构直接影响到股份公司的权力配置。专职董事经营者为了摆脱兼职董事的控制，防止敌意收购，以专业经营者董事为中心，从20世纪初开始开展股东稳定化工作。专业经营者构筑出他们希望的股权结构［20］121。如大阪纺织，与过去的大股东卖出股份不同，在股东人数增加的趋势中，涩泽荣一与山边丈夫、关系密切的棉花供应商内外棉公司和1906年并购的金巾制织成为稳定的大股东。日本生命与大阪纺织相反，从1890年后，股东人数开始减少，1900年左右，股份集中到了弘世系、片冈系、山口系。这些大股东占据了董事的位置，这也是专职董事经营者有意识构建的适宜控制的股权结构［20］121。通过专职董事经营者开展稳定股东工作，形成了有利于专职董事经营者控制公司的公司股权结构，不但有效地防止了敌意收购，还支持了日本非财阀股份公司的公司治理从大股东兼职董事控制向大股东专职董事经营者控制的转变。

从20世纪20年代日本企业的高级管理者、大股东的持股比例（参见表2），可以观察到该阶段日本非财阀系股份公司的股权结构具有以下特征。第一，高级管理人员的持股比例较高，平均达到6.6%；第二，大股东的持股比例平均达到54.7%。这里所指的大股东是股份持有超过0.5%的股东。20世纪20年代日本非财阀股份公司股东结构中出现了“经营者也是大股东”和“多数一般股东”两大利益集团［21］61。

2.专职董事经营者控制权的确立

1899年《商法》规定的公司机关是董事，而不是董事会。所以，董事会只是由董事组成的经营者组织，并不是法定公司机关。进入20世纪，董事组织结构进一步等级化，在社长与董事之间设立了专务董事职位，另外还有许多公司设置了常务董事，这些职位一般由过去的经理和技师长等专业经营者与技术人员占有。这些人一般拥有高学历，接受以大股东身份成为董事的成员的监督，同时也负责执行公司业务。从20世纪初期开始，学生从学校毕业后进入公司，然后通过内部晋升为管理者的职业生涯案例开始增多［11］68。在明治末期，董事组织形成了“社长-（副社长）-专务董事-常务董事-董事”的垂直层级身份制结构［20］120。此外，随着股东人数的增加，许多股东失去了对企业经营的关心，只是利用证券市场交易股票。这样，进入20世纪20年代股东大会开始形骸化［22］。

随着20世纪初期开始至第一次世界大战期间的以专业经营者为中心的稳定股东工作的开展［20］121，开启了专业管理者专职董事替代兼职董事不断进入董事的进程。兼职董事逐渐被驱逐出公司，代表资本提供者的公司外的、兼职的、没有工资的董事逐渐从日本大公司中消失，在20世纪10年代基本确立了只有股东管理者才能担任董事职位的惯例。大股东兼职董事的比例和影响力降低［20］120。非财阀股份公司的股东专职董事经营者控制得以确立。

四、“分红第一主义”的危害及其战后遗产

分红是反映公司盈利能力的重要信号。“分红第一主义”的本质问题不是尽可能向股东派发股利，而是将不应分红的利润进行了过度分红，甚至通过财务造假和借贷进行恶意分红。“分红第一主义”下过度分红的短期行为，严重危害了公司的持续经营和发展。由于社会舆论将非财阀股份公司的“分红第一主义”短期行为归因于大股东控制，结果在日本社会形成的大股东控制不利于企业持续发展的历史记忆影响下，二战后日本社会在政府的引导、支持下试图通过构建弱化股东权力的非市场机制，来防止在“短视的资本市场”压力下企业陷入“短期性陷阱”［23］，其中就包括各种形式化公司治理的制度安排。

（一）非财阀股份公司“分红第一主义”短期行为的危害

分红具有信号传递的作用。公司可以通过向股东分发高于其他公司的股利向市场传递公司具有投资价值的信息，从而影响市场对公司的评价，提升股价。为吸引投资、提升股价，在20世纪20年代，日本非财阀系股份公司陷入了不反映公司业绩的过度分红的道德风险之中［17］141。“过度分红—发行公司债—增资—过度分红”的恶性循环导致了公司的脆弱性。“分红第一主义”的短期行为对企业和国家造成了危害。

美国企业被视为“股东主权型企业”。从表3可以看出，20世纪60年代的美国企业的分红率也就是50%左右，而20世纪20年代日本非财阀企业的分红率接近70%，其不仅远远高于20世纪60年代轻视股东经营的日本公司，甚至高于标榜重视股东利益，以股东利益最大化为经营目标的美国公司。

财阀企业与非财阀企业的投资领域不同。财阀企业主要分布在矿业、重工业和商业物流领域，1929年在商业物流、制造业和矿业三个领域的资产合计占财阀企业总资产的54.6%。非财阀企业主要分布在轻工业、公共和运输部门，1929年在电力、铁路和纤维产业三大领域的资产合计占比为65.1%［24］。《时事新报》1926年11月20日刊出了下面一则新闻报道：邮电省基于社会不满电力公司因不重视完善设备、过度分红而导致的电费居高不下问题，对电力公司开展调查，对44家不顾资产状况不良、设备不完善而进行过度分红的电力公司提出严重警告，并要求其改善公司经营。该报道反映出当时电力公司轻视留存收益、设备投资、服务费，进行不反映公司业绩的过度分红，使公司陷入短期志向的经营涣散的情况［21］49。虽然该报道是对电力股份公司经营情况的报道，但由于电力领域主要是非财阀股份公司，因此也可反映非财阀股份公司的“分红第一主义”的行为特征。

资本市场的扩大、企业的大规模化及重工业化的进展，再加上20世纪20年代的经济危机，使“分红第一主义”的过度分红问题从以下两方面暴露出来。第一，20世纪20年代的日本出现了在不景气的情况下通过粉饰决算维持高分红并继续扩大事业规模的企业。这些企业在20世纪20年代末期至30年代初期开始破产。第二，由于股东重视短期利润与分红，所以低收益性的新兴重工业无法筹集到资金进行投资。不仅增资困难，而且微薄的收益还要大部分作为红利分发给股东，结果造成投资资金不足［11］150。

高桥龟吉归纳了日本企业短期主义过度分红的三种危害。第一，企业一旦获得了巨大利润，不是将利润作为应对未来可能遇到困難的资金保留起来，而是向股东发放高额红利。第二，企业即使在还有许多贷款、准备金不足的情况下，还尽量向股东发放红利，从而造成公司财政基础极端脆弱。第三，企业由于将应该投向有利于企业未来发展的研究费、淘汰旧设备购买新设备的资金，作为分红发放给了股东，造成企业逐渐衰落。所以，高桥龟吉指出，“大股东的短期主义追求私利”与“高层管理者的腐败”使得高层管理者为了迎合大股东而不顾公司未来的发展［25］。

（二）日本非财阀公司公司治理的战后遗产

基于上述大股东控制下非财阀股份公司暴露出的种种问题，早在20世纪20年代，日本社会开始对以股东利益最大化为经营目标的股份公司制度产生怀疑。高碕达之助（当时东洋制罐公司社长，战后担任通商产业大臣等职）、高桥龟吉（《股份公司亡国论》作者）等掀起了批判股份公司的高潮。他们认为，股份公司是很麻烦的，大股东对企业的支配非常不利于公司的发展［26］，并将导致非财阀股份公司过度分红的“分红第一主义”行为的责任归因于大股东控制。高桥龟吉提出“股份公司亡国论”，对因股东控制产生的经营问题发出警告。这些思想对此后日本企业制度的改革产生了深远的影响。另外，尽管财阀企业不属于股份公司，但进入昭和恐慌时代后，舆论对财阀“惟利是图”“自利益至上”的批评开始爆发［10］186。这进一步加深了日本社会对大股东控制企业的负面印象。基于大股东控制对日本企业及经济社会发展造成的不良影响的历史经验，日本社会存在着对资本贪婪性的高度警惕，因此，日本社会并不具有尊重股东权力的社会基础，甚至从内心抗拒金融资本对企业的控制。这为日本社会通过构建非市场治理机制，弱化和隔离股东对企业的控制的正当性提供了社会基础，其中就包括形式化公司治理制度安排。

结果，在我们观察日本公司治理实践时，发现日本社会在战后相当长的一段时期内，不是提升公司治理的有效性，而是试图通过各种制度安排来弱化股东的权利，妨碍股东通过《商法》规定的公司治理机关行使权力限制、约束经营者，也就是形式化公司治理。日本形式化公司治理的特征化事实包括：利用以主银行为核心的间接金融替代资本市场的直接金融为企业提供资金，降低公司筹集资金对股东的依赖，弱化股东在公司中的影响力；利用法人间相互持股屏蔽非友好股东实施股东权力，抑制股东选任、解任董事的话语权，改变日本公司经营者选拔机制，使公司最高管理者自己选择后继者成为惯例。其结果是日本大企业的董事一般选拔自公司内部［27］。而具有终身雇佣与年功序列特征的日本型雇用制度，又保障了内部晋升者替代股东的代理人掌握公司经营权的可持续性，从而使股东大会、董事会、监事会等公司治理机关形式化，公司控制权市场与经理人市场无法形成，在缺乏有效的公司治理的情况下形成轻视股东权利的“内部人控制”。

结 语

分红可以理解为股份公司按发行的股份份额分配给股东的公司盈利，所以，市场可以依据公司分红的增加或减少，来判断公司的盈利情况和盈利能力，但前提是公司分红与公司业绩联动。战后日本股份公司长期采用与公司业绩不具有联动性的稳定股利政策，其动机之一就是弱化分红的信号传递作用，隔离股价对公司经营的影响。日本公司长期采用的稳定的分红政策既是形式化公司治理的手段之一，也是形式化公司治理的结果。战后日本公司采取的基本保持“一成分红”的稳定分红政策，看似是对非财阀股份公司采取的“分红第一主义”的过度分红的股利政策的彻底改变，但具有讽刺意义的是，这恰恰反映了稳定分红政策与“分红第一主义”具有的“分红不反映公司业绩”的共同本质，其共同的制度要因是公司治理的失效。

分红虽然可以反映股东在公司中的地位，但即使是“股东主权型”的美国企业，其分红率也就50%左右，如果大幅度分红超过50%，就是企业濒于倒闭的信号［17］163。而且直到1938年日本《商法》修改时才废止了董事、监事必须从股东中选任的规定，从法律层面实现了“所有权”与“经营权”的分离。非财阀系股份公司由于“大股东又是经营者”与“多数一般股东”的同时存在，具有“集中”与“分散”并存的特征，与伯利和米恩斯称为的“准公共公司”并不完全一致［17］。所以伯利和米恩斯所提出的“股權高度分散下”的“所有权”与“经营权”分离的“准公共公司”在该阶段还未在日本出现。那么，非财阀股份公司暴露出的“分红第一主义”问题是否应该从日本股份公司的非成熟性，及其股份公司制度非成熟下的公司治理的非有效性来寻找原因呢？

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［责任编辑 孙 丽］

The “Dividend First Doctrine” of Japans Non-Zaibatsu Joint-Stock Companies and Its Postwar Legacy

PING Liqun

（Institute of Asia-Pacific Cooperation and Development， Tianjin Academy of Social Sciences， Tianjin 300191， China）

Abstract：  The choice of institutions in human evolution is influenced by collective perceptions based on historical experience. The non-Zaibatsu joint-stock companies were Japans initial practice of the Western joint-stock company system. Non- Zaibatsu joint-stock companies， which rely on capital markets to raise funds， are characterized by “Dividend First Doctrine，” whether controlled by a majority shareholder who is a part-time director or by a majority shareholder who is a full-time director and operator. The short-term behavior of excessive dividends caused by the “Dividend First Doctrine” seriously hinders the development of the company. Public opinion attributed the short-term behavior of “Dividend First Doctrine” to the control of major shareholders. As a result， a negative impression of shareholders control was created in Japanese society. After World War II， a consensus was formed in Japanese society to weaken the legitimacy of shareholders power by establishing a non-market governance mechanism based on the collective memory that “control by major shareholders is not conducive to sustainable corporate development”. The historical legacy of corporate governance practices of non-Zaibatsu joint-stock companies has become an important factor influencing the evolution of corporate governance in Japan.

Key words： Non-Zaibatsu joint-stock companies; corporate governance; majority shareholder control; Dividend First Doctrine; formalized corporate governance

收稿日期：2023-04-12

基金项目：

国家社会科学基金项目“制度变迁与日本经济现代化研究（1868-1978）”（21BJL023）

作者简介：平力群，女，博士，天津社会科学院亚太合作与发展研究所研究员，主要从事日本经济和区域经济研究。