基于舞弊三角理论的企业期货投机行为研究——以Y 公司为例

吴宗鑫 叶志锋 吕念 苏艺

引言

当上市公司对期货市场的风险和套期保值的认知不足时，很容易发生将套期保值变成投机行为的情况，这种投机会明显影响经营利润的不稳定性和波动程度。2021 年上市公司Y 公司跨界期货投机导致大额亏损，是此类事件的典型代表之一。

一、Y 公司期货投机事件介绍

（一）从“渐进式”到“赌博式”的期货投机

2021 年1 月开始，Y 公司选择焦煤、焦炭期货进行期货交易，截止6 月累计投入800 万元，实现了103.63万元的收益。之后逐渐加大资金投入，7 月份追加500 万元的投资，随后在8 月、9 月分别投入6 000 万元、4 000万元，累计亏损高达5 120.58 万元。Y 公司在10 月份继续投入4 010 万元，截至10 月11 日，Y 公司期货账户仍持有310 手的焦炭合约、焦煤2111 合约10 手、焦煤2201 合约579 手，累积损失已增至6 934.15 万元，可能面临最大亏损额为15 310 万元。

（二）期货投机的终止与损失

2021 年11 月24 日，Y 公司发布公告披露，截至2021 年11 月22 日期货结算，公司已将所持仓的全部期货合约进行了主动性平仓。其子公司已在办理期货账户注销相关手续，公司将终止开展期货投资及相关计划，未来仍将主要精力投入主业经营中。此次投机行为给Y 公司造成了亏损4 583.35 万元，占公司2021 年经审计净利润比例为6.79%；同时，对公司声誉也造成负面影响，让许多投资者失去了信心，公司股价出现了大幅波动，股价在10 月13 日下跌8.35%，截止收盘，股价仅为49.86 元，创上市以来新低，公司虽然在14 日公布股权回购、增持计划进行护盘止跌，但总体还是呈现下跌趋势。

（三）监管机构的监管与处罚

1.监管工作函

2021 年10 月12 日，上交所向Y 公司发出《关于Y 公司期货投资的监管工作函》，第一，要求Y 公司梳理期货投资的审议与决策流程，检查期货投资是否合规，谨慎评估未来的期货投资事项，履行信息披露义务。第二，需要及时建立和健全相应的内部控制制度体系。第三，督促公司所有董事、监事、高级管理人员应认真履行职责，并将工作重心放在公司主业上，注意期货投资的潜在风险，公司要谨慎开展期货投资事项。

2.浙江证监局出具警示函

2021 年10 月21 日，浙江证监局对Y 公司出具警示函，认定Y 公司宣称的“为新建厂房，对冲相关材料价格进行套期保值”与实际不符，属于信息披露不准确；Y 公司及相关人员违反《上市公司信息披露管理办法》，公司董事长兼总经理A、副总经理兼董秘B对上述违规行为负有主要责任。浙江证监局决定对公司及相关人员分别采取出具警示函的监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案。

3.上交所发布监管警示

2021 年12 月10 日，上交所对Y 公司及有关责任人予以监管警示，认定Y 公司实际从事焦煤、焦炭等商品期货交易不符合公司有关期货套期保值、规避防范风险等规定，相关信息披露不准确，导致投资者的投资判断受到一定影响，上述行为违反规定，公司董事长兼总经理A、时任董事会秘书B 均未能勤勉尽责，对公司的违规行为负有责任，予以监管警示。

二、Y 公司在期货投机事件上的错误

（一）没有严格执行相关制度

Y 公司《金融衍生品交易操作办法》中写明：“金融衍生品的交易都要以正常的生产与运营为基础，结合公司具体的经营业务，以套期保值、规避和防范风险为主要目标”。制度已明确规定不进行金融衍生品投机交易。无论是期货操作的规范性，还是在对外投资相关规章制度的执行方面，公司说一套做一套，无视制度规定，未严格执行内部制度，依旧进行期货投机交易。

（二）会计处理随意

Y 公司在此次投机事件中，未严格执行企业会计准则，会计处理过于随意，这不仅违背了会计准则，也扭曲了企业真实的经营实绩。首先，在Y 公司期货投机事件中，公告中声称的被套期项目“钢材等原料”与套期项目“焦煤”“焦炭”显然没有经济关系，所以两者间的关系不符合套期有效性要求。然后，从2021 年半年报、2021 年第三季度报、2021 年年报来看，资产负债表中并未出现套期保值相关的“套期工具、衍生工具”等账户，利润表中也未使用“套期损益”账户，所以其并未真正使用套期会计核算套保损益。最后，Y 公司也并未按照期货投资业务进行会计处理，公司在三份财报中，除“交易性金融资产”外其余金融资产账户余额均为0，也并未出现“衍生金融工具”科目。此外，Y 公司董秘答复东方财富网友提问时，提到“公司半年报中，已将期货收益计入‘投资收益——期货投资收益’科目”，也在侧面印证并未真正使用套期会计进行会计核算。Y 公司过于随意的会计处理，不仅违背了会计准则，也扭曲了企业真实的经营实绩。

（三）公告掩盖期货投机事实

Y 公司不仅缺乏对焦煤、焦炭进行套期保值的充分理由，还在巨额浮亏后利用公告掩盖期货投机事实。首先，Y 公司并非重工业企业，“焦煤、焦炭”等大宗商品并非必需品，其价格波动并不会对公司经营造成直接影响，缺乏套期保值的必要动机；其次，公告中声称为间接对冲新建厂房所需钢材的价格而进行套期保值的操作，缺乏合理性，通常来说建造厂房应由建筑公司完成，公司自行购置原料建造厂房的可能性很小，也更没必要为建材专门进行套期保值；最后浙江证监局出具的警示函，也坐实了Y 公司将投机交易当做套期保值交易的事实。Y 公司身为上市公司，信息披露应该遵循诚实原则，不应为投机行为造成的损失遮遮掩掩。

（四）信息披露不及时不真实

如果2021 年10 月11 日上交所如果没有向Y 公司发出的监管工作函，Y 公司会在第二天披露投资情况吗？答案显然是否定的。高水平的信息透明度能够使得信息使用者更客观、透明地了解企业。无论期货套期保值或投资交易，都及时地、真实地进行披露。Y 公司在此次投机事件中存在信息披露不及时、不真实的问题，具体来说，其在2021 年1 月开始投资和8～9 月巨额加仓时并未及时进行披露，仅在10月浮动亏损约7 000 万时才迫于监管压力进行被动披露，且披露的信息还假借套期保值的名义掩盖期货投机的交易实质。这种行为即误导投资者，也违反了《企业会计准则》和信息披露管理办法对金融工具信息披露的规定。

三、舞弊三角理论对Y 公司投机事件的分析

（一）压力因素

在2021 年行业不景气的前提下，Y 公司日益增大的经营压力是公司进行期货投机的主要原因之一。Y 公司的盈利能力指标自公司上市之后整体呈波动下滑的趋势，特别是营业收入、净利润在2021年上年度呈现负增长且有扩大的趋势。指标下滑的时间正好对应着公司逐渐着手参与投机的时间，可见公司的营运能力下降给公司管理层带来了不小的压力。

此外，Y 公司于2020 年9 月在上交所正式上市，发行价格为62.26 元，上市首日开盘价为74.71 元。2020 年底，公司股价最高达到158.51 元。好势头没有持续多久，2021 年Y 公司股价转而下跌。2021 年Y 公司几乎整体处于震荡下滑态势，引起众多投资者的质疑和埋怨，企业压力进一步加大。Y 公司是我国个人护理行业内的佼佼者，获得了无数的赞誉和奖项，但是面对行业不景气、业绩下滑和股价下跌的三重压力，让公司的管理层受到了很大的冲击。从2021 年第二季度起，公司加大了对期货交易的投资。

（二）机会因素

1.控股股东一股独大，身兼数职，同时把控经营权与控制权

《公司法》中规定股东会、董事会、经理层等要各司其职，互相制衡，但当控股股东既是经营者也是投资者，会导致其独揽大权，同时也会导致董事会独立性受到严重干扰，其他股东、董事在公司治理发挥的作用甚微。Y 公司期货交易需要提交董事会进行备案，看似董事会可以监控总经理，但是Y 公司为典型的家族公司类上市公司，A 不仅是董事长兼总经理同时还是控股股东、实际控制人与其妻子与女儿共同构成实际控制人，拥有64.47%的股份。虽公司规定期货交易需要提交董事会备案，但A 身兼多职使得期货交易的内部控制形同虚设。权力的高度集中，使其对期货投机决策拥有实质性话语权，内部控制和各项监督机制不能有效运作，为掩盖期货投机事实创造了条件。

2.未做到真正的合规监督和风险管理，内部控制缺位

根据目前的监管要求，上市公司开展套期保值业务，事先需要董事会讨论同意，投资额度需要董事会批准并制订相应规章制度。但Y 公司多个重要职位或者业务交由A 一人担任或决策，没有形成制约，容易造成“一言堂”。Y 公司在2021 年10 月12 日之前并没有披露套期保值董事会决议、规章制度，说明其存在重大事情未按规定进行内部集体讨论决策，内部控制环境方面仍存在不足。在焦煤、焦炭价格持续走高时，Y 公司巨额加仓的投机行为没有经过严格的授权，包括期货投机后期的巨额加仓，也没有经过任何审批流程，这样的管理方式根本达不到内部控制的目的，更体现出公司的风险意识淡薄，缺少必要的审批制度，且缺少具有丰富期货投资经验的专业人士。Y 公司缺少保障体系实施的机制，没有对其进行检查和监控，也没有相关的奖励和惩罚，加上A 掌控着话语权也难怪禁止投机的规定会变成一纸空文。

（三）借口因素

1.假借套期保值对冲风险的名义

Y 公司面临着经营压力，在拥有合适的机会之后，为期货投机找了一个看似合情合理的借口“套期保值”。Y 公司进行期货投机的最主要的借口为：公司前期新建厂房，需要大量钢材等原料，对焦煤焦炭套期保值可以间接对冲相关材料价格。Y 公司利用合情合理的理由去掩盖他们的投机行为，一直坚称公司进行的是期货套期保值操作，套期保值可以帮助公司规避风险，坚称这样的交易操作是为了公司利益，为了公司长远的发展。

2.为公司赚取额外收益的“美好愿望”

Y 公司2021 年的业绩下滑，之前有过期货投机获利的经验，因此想通过期货投资获取额外的收益。2021 年1、2 月份时，Y 公司通过期货投机获利，这让公司管理层产生了利用期货投机获得额外收益的想法。截至6 月份期货累计投入800 万元，就累计获得103.63 万元的大额收益。前期投机盈利总体上的顺利，使得管理者信心大增，认为这是一个可行之策，更坚定公司管理层利用期货投机赚取额外收益的想法。

3.“扳回本金”的幻想

2021 年7 月份后Y 公司对焦煤焦炭投机效果并不理想，焦煤焦炭价格一路飞涨，公司消耗了大量的资金加仓却无法取得预期的回报。之前获利的信心加上公司有着“再投资一点就可以有回报”的想法，甚至抱有“加大赌注扳回本金”的幻想，Y 公司心安理得地持续投入，进而导致亏损继续扩大。

四、总结与建议

上市公司是公众公司，在保障自身利益的同时，应该还要兼顾众多利益相关者们的利益。Y 公司在期货投资时注重企业效益，在发生巨额浮亏被监管询问后才草草披露情况，更利用套期来掩盖其投机的交易实质。为减少并防范类似的高风险投机行为，Y 公司不仅需要严格的外部监管，还需要加强内控与管理，才能最大程度地减少降低此类高风险投资的可能性。

因此，基于此次投机事件，提出以下建议：首先，应该完善期货投资与风险管理的相关制度，谨慎对待存在高投机风险的期货交易，树立正确的风险管理理念和能力，拒绝从事套期投机业务；其次，应该优化公司内部股权结构与公司治理结构，加强董事会的建设，减少董事会成员身兼数职的状况，强化授权审批制度；最后，应该建立更加透明、完善的信息披露制度，无论期货套期保值，亦或是投资交易，都应该实事求是、及时准确地进行披露。

期货应该是套期保值的使用工具，而不应作为投机工具。只有做好合适的风险管理才是稳健经营的前提。