用好用活居民金融剩余 推动经济高质量发展

王益华

习近平总书记强调：“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”。中央金融工作会议强调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深刻把握金融工作的政治性、人民性。

我国经过40多年改革开放的高速发展，积累了巨额居民金融剩余。用好用活居民金融剩余，就是维护金融安全，也是维护人民财产安全。而人民财产安全又是国家安全的基础，国家安全则是党长期执政的安全保证。因此，如何有效用好用活居民金融剩余来推动经济高质量发展，是关系国家经济社会发展全局的重要问题。

我国金融剩余的结构现状与风险分析

2008年国际金融危机后，各国政府普遍加大了货币投放，实施更为宽松的货币政策，利用金融政策对经济进行大幅度的逆周期调节，美联储甚至在较长时间内实施“零利率”的量化宽松政策。

自2009年起，我国经济在克服危机压力，推动经济社会快速增长的同时，居民金融资产总量实现了快速增长。但M2（广义货币供应量）增长率也开始超过GDP增长率，M2与GDP比例有所增长。与此同时，我国的货币乘数却在下降，货币投放的边际效益降低，甚至在一定程度上出现了“货币空转”现象。值得注意的是，货币供应量与GDP的比值越高，“货币空转”的规模越大，社会财富转移和分化就会伴随着贷款增加和资产价格上涨等因素而加剧，从而进一步放大收入分配差距，债务危机的潜在风险也会加大，对经济社会的影响也会更大。

纵观近年来发生的较大金融风险事件，无一不对居民金融剩余产生重新分配效应，极大伤害了相关投资参与者的利益。比如，P2P业务引发的金融风险让一些民众承担了巨额损失；再如，各个“系”的金融集团暴露出的金融风险，也让部分投资参与人产生了巨额亏损；银行通过降低居民金融剩余存款利率和加大信贷投放双向调节，也降低了居民金融剩余的相对获益比重。

从来源结构分析，银行体系存在的金融风险最终大多体现为居民金融剩余的风险。比如，个别城商行、农商行“暴雷”事件中，部分大额存款持有者直接承担了一部分损失，大部分小额存款通过储蓄保险由存款保险基金承担风险，表面看由金融（保险）机构兜底，实质上还是国家和社会承担损失，最终会传递到经济社会生活层面，成为社会损失。所以说，金融风险是社会的全民风险，或者说是社会性风险，其对社会经济稳定的危害不言而喻。

进入21世纪以来，我国金融改革深化持续快速推进，同时也出现了一些结构性问题，比如银行贷款在社会融资结构中占比显著上升，直接融资比重不升反降，宏观杠杆率和企业杠杆率上升较快，外汇储备增速放缓。这些宏观货币和债务负担的结构性问题，警示我们需高度关注宏观杠杆率偏高可能引发的债务风险。理清金融剩余的来源和去向、金融风险的承担主体以及问题的根源，将有助于更好地解决这些问题。

（一）金融剩余的来源和去向

2008年次贷危机以来，国内外经济金融剧烈变化，对中国各部门的金融剩余规模和结构也产生了较深刻的影响。按照易纲（2020）整理的中国金融资产结构数据，2007年居民金融剩余为26.9万亿元，政府部门金融剩余11.5万亿元，企业部门金融净需求22万亿元、金融机构金融净需求9.3万亿元、国外部门金融净需求7万亿元，居民和政府两个部门为社会发展提供金融剩余，成为经济社会发展的资金“引擎”。2018年和2021年，政府部门金融净需求分别为11.4万亿元和32.4万亿元，已由金融资金的净供给者变为净需求者，而居民部门则成为中国经济的唯一金融剩余提供方，金融剩余分别高达89.8万亿元和134万亿元。与此同时，企业部门金融净需求达53.8万亿元和102万亿元，相比2007年，金融净需求增加了144.5%和364.5%，尤其是后三年，企业部门的金融净需求几乎再翻一番。

2023年6月底的住户贷款余额为78.56万亿元，存款余额为132.24万亿元；同期非金融企业存款余额79.52万亿元，企事业单位贷款余额150.33万亿元。这也进一步印证了居民部门是主要的金融剩余提供方。

（二）金融风险的承担主体和受益方

准确度量金融资产的实际风险承担是比较难的。金融资产并不是简单“谁持有资产、谁承担风险、谁享受收益”，其风险承担受市场机制、行政管理和金融运行体系等多因素的影响和约束。

根据统计年鉴中的数据来匡算居民、企业、政府、金融等部门承担的金融资产风险，需要参照中央银行、监管机构的政策明确各部门的风险归属因子。本文按照易纲（2020）的风险归属系数补充测算了2021年风险承担数据，比如：对于存款，假定金融机构承担居民部门存款风险的95%，承担其它部门存款风险的80%，其余的存款风险由居民及其它部门分别承担；对于贷款，则假定金融机构承担信用贷款100%的风险等。这些风险归属系数的设定是基于我国以间接融资为主的金融结构现状，大致反映了居民、金融机构和政府部门在金融体系中资产持有和风险承担之间的实际关系。

从金融资产风险承担结构来看，2007年、2018年、2021年，居民部门承担风险的金融资产规模分别为约11.4万亿元、63.4万亿元、100.8万亿元，占比7.3%、9.4%、10.4%；企业部門承担风险的金融资产规模分别为26.8万亿元、92.5万亿元、103.4万亿元，占比17.2%、13.8%、10.6%；政府部门承担风险的金融资产规模分别为45.7万亿元、118.7万亿元、146.8万亿元，占比29.4%、17.7%、15.1%；金融机构承担风险的金融资产规模分别为62.6万亿元、365.9万亿元、576万亿元，占比40.2%、54.5%、59.3%。这表明，我国的金融风险主要由金融机构和政府部门承担，三个年份的总占比分别高达69.2%、72.2%、74.4%，呈现出向金融机构集中的趋势。可以说，我国的居民部门是最大的金融剩余提供者（几乎是唯一的金融剩余提供者），承担风险的金融资产比重却持续下降，占比仅为1/10，提供了最大的金融剩余，却未获得相应比例的风险收益。这表明，我国当前金融运行体系的激励约束机制尚未得到充分发挥，居民的金融剩余未得到充分回报，需要提升直接融资的比重，增加居民部门参与金融收益分配的机会。

（三）金融剩余的风险和收益存在结构性失衡和错配

金融市场的重要功能是分散和管理风险，有效配置金融资源，从而促进经济高质量发展。当前，我国金融剩余的风险和收益还存在结构性失衡和错配。主要有三方面原因：

一是国际金融危机爆发后，在对冲经济下行、扩大内需的过程中，宏观杠杆率大幅度提升，银行债务融资和货币投放规模都快速增长，宏观金融风险持续增加。

根据中国社会科学院金融研究所关于宏观杠杆率的分析：2022 年，我国宏观杠杆率从2021年末的262.8%继续上升至 273.2%，同比增加了10.4个百分点。其中：居民部门杠杆率保持不变，维持在2021年末的61.9%；非金融企业部门杠杆率从2021年末的154.1%升至 160.9%，提高了6.8个百分点；政府部门杠杆率从2021年末的46.8%增至50.4%，上升了3.6个百分点。与此同时，M2/GDP上升了12.9个百分点，从2021年末的207.3%升至220.2%；社会融资存量/ GDP 上升了11.1个百分点，从2021年末的273.3%升至284.4%。

二是金融市场直接融资比重过低，居民金融剩余主要通过银行等金融机构将剩余资金“借”给企业部门等金融需求方，缺乏“投”的可靠渠道。截至2023年6月底，中国非金融企业融资余额194.6万亿元，其中信贷融资余额152.2万亿元、债券融资余额31.3万亿元、境内股票融资余额11.1万亿元。直接融资比重只有22%，间接融资比重高达78%；从资产的债务权益结构来看，债务融资比重更是高达94%，权益融资比重仅占6%。社会金融风险向银行类金融机构集中，很大程度上扭曲了金融市场的激励约束机制、风险定价机制和金融收益分配机制，从而影响了资源的配置效率。

2023年6月末，社会融资规模365.45万亿元，其中各种性质的贷款248.59万亿元，占比68%。此外，企业债券和政府债券94.91万亿元，主要也是由银行等金融机构即间接融资渠道提供。

三是居民部门的住房资产过度集中。根据中国人民银行的调查，2019年城镇居民的家庭资产中住房资产占比接近七成。与此对应，居民形成了巨额房地产银行借款等负债，银行相应持有房地产贷款等资产。住房资产—银行借款—贷款资产形成了一个自我推动的循环，一旦其中某个环节出现问题，就可能产生波及面较大的金融风险。比如2008年引爆国际金融危机的就是美国的房地产次级按揭贷款风险。

居民金融剩余与高质量发展的关系

习近平总书记强调：“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。”要实现高质量发展就要用“五大发展理念”来解构与重塑传统的发展模式与发展方式，改变宏观杠杆率过高、直接融资比重偏低、金融风险集中在金融机构、金融产品底层资产质量不高等金融现象。这些金融现象是高质量发展过程中存在堵点、难点、低效点的反映，逐步化解其不良影响，就能有力推动高质量发展。本文认为，高质量发展就是“绿色”发展、人与自然和谐发展，而推进绿色低碳发展、逐步实现“双碳”目标是高质量发展的重要抓手。根据有关研究机构测算，要实现“双碳”目标，中国的绿色投资需求高达139万亿—150万亿元，在企业部门金融剩余严重不足和财务杠杆率过高的情况下，企业部门没有能力实现如此高额的投资和再投资。如何用好用活居民金融剩余就成了高质量发展的核心问题。

从有关数据看，2018年到2021年，企业部门金融净需求由53.8万亿元快速增长到102.2万亿元；同时，居民部门金融剩余则由89.8万亿元继续增加到134万亿元。从总量来看，居民的金融剩余与绿色发展的金融净需求大致是平衡的，企业部门通过负债经营，居民部门主要通过金融机构提供金融剩余。具体到企业个体，企业通过权益和债务筹集资金来源，开展生产经营业务，保持资本结构稳健、需要在资金来源与资金运用之间保持平衡，即存在一个约束边界。在这个约束边界之内，企业表现得有“钱”。但在约束边界之外，企业就无力负担更多的“钱”了。本质上，企业并非真的“有钱”，而是因为使用了居民金融剩余而显得“有钱”。

历史经验表明，在一定条件下，企业是市场经济中最有效率的参与主体：企业通过内部治理机制和管理活动优化内部资源配置，形成企业意志和行动，通过市场机制参与社会化资源配置，从而推动经济社会现代化发展。我们也要注意到，企业的经营存在规模约束和发展瓶颈。在投资收益的边际递减规律作用下，企业靠规模扩张最终也会发展到“低效”甚至“无效”阶段。

不可否认，无论是市场经济，还是计划经济，企业都是参与经济运行的核心主体。在信息不完备的条件下，企业是市场机制发挥资源配置决定性作用的重要主体。在企业内，资源配置通过企业内部管理来协调；在市场上，资源配置主要在企业间通过价格机制进行调节。企业的行与不行，关键看企业在资源配置过程中是否具有高效率，能否实现高效益。在当前金融结构整体需要再平衡、“双碳”发展投资需求剧增的环境下，作为“双碳”发展重要主体的电力能源企业，已经面临发展战略目标超出稳健财务承受能力的“资本约束”瓶颈，需要加快进行模式转型和升级。

用好用活居民金融剩余推动高质量发展的对策与建议

伴随经济发展与转型升级，金融风险一般会相应增加。只要合理引导居民金融剩余投向，稳定金融剩余持有者的心理预期，就能以时间换空间，妥善化解金融风险，熨平债务周期，推动社会经济高质量发展。由此，本文提出如下三点建议：

一是突破传统观念，正视居民金融剩余的力量。围绕用好用活居民金融剩余这条主线，不断提高底层资产质量，稳步提高居民金融剩余的投资回报率，加快培育居民自主投资决策能力和意愿，提高居民金融剩余直接投资比例，相应扩大居民部门承担风险、获取风险收益的份额。突破原有经济理论观念，创新用好用活居民的金融剩余，持续健全经济主体分散决策、自担风险、自享收益的金融市场机制和监管体系，更好地发挥政府在法治建设和规则制定方面的作用，让提供金融剩余的人们获得相应公允的金融回报。在此过程中，居民金融剩余的力量将得到更加有效的发挥，从而推动中国式现代化的发展，更加高效地实现共同富裕的发展目标。

二是创新商业模式，扩大企业发展的有效边界。西方的金融，本质是“少数精英的金融”，少数精英通过“负债经营”，掌控巨额的居民金融剩余，直接或间接转移居民财富，从而实现“少数精英”财富暴增的商业模式。中国式现代化的最终目标是让最广大人民获得应得收益、实现共同富裕的现代化。为此，积极创新商业模式，探索居民金融剩余的投资收益实现形式，让多数劳动者（不论金融剩余多少）都有参与金融市场、分享企业经营成果的机制性机会，实现风险共担、收益共享。加快商业模式创新，扩大企业发展的有效边界，减少企业对银行债务融资的过度依赖，降低银行等金融机构在债券市场投资的绝对主导地位，让“金融剩余”提供者通过自我决策，在承担一定风险的同时，获得更多的“无风险”增值和金融投资收益。以“谁实际出资、谁持有资产、谁承担风险、谁享有收益”的公正公允的风险收益分配机制，实现共担、共享的商业模式。比如，在“雙碳”目标中的新能源投资，企业可探索不用“负债经营”的重资产商业模式，而是采用平台型的轻资产商业模式，即将新能源资产，通过公募Reits基金等金融产品将新能源资产进行资产证券化，直接对接“金融剩余”提供者（投资者）；企业是新能源生产的运营平台，扩大了企业发展的有效边界；“金融剩余”提供者通过持有公募基金（或类似资产证券化产品）的形式直接持有新能源资产，按约定承担新能源项目投资风险，并相应享受新能源项目投资收益。

三是由“管”变“理”，政府要营造居民直接投资的政策环境。在一个间接融资比重过高、直接融资比重太低的经济体系，债务危机容易周期性发作，化解债务危机的关键在于控制危机的短期冲击，合理分担债务的风险。因此，政府部门要立足提供法治化、市场化、公正公允的法治政策环境，提供和维护好包括金融监管在内的良好的公共产品，以弥补“市场失灵”，同时不能过度承担市场风险，要将积极的“管”转变为契约化的“理”，理顺金融剩余与金融需求之间的激励约束关系，通过深化金融体制改革，健全资本市场功能，营造鼓励居民直接投资、用好用活居民金融剩余的政策环境，充分发挥金融作用，避免直接指挥市场配置资源。

（作者为华能集团总会计师、党组成员，南京大学历史学院）