浅析破产预重整中“假马投资人”的实践应用

鲁磊 曾宇翀

破产预重整作为挽救“危困企业”的一种司法制度，已被广泛应用于各地。企业能否预重整成功，如何引入优质投资人或成为企业预重整至关重要的一个环节。

实践中，“假马竞标”策略的应用，为解决吸引优质重整投资人这个问题，提供了全新的思路。

本文将结合当前司法实践，参照域外经验，从“假马竞标”规则的概念出发，探究其运用的必要性及可能产生的问题，最后提出初步的完善建议，以达到“抛砖引玉”之目的。

一、假马竞标的概念

“假马”（Stalking Horse）是个舶来词，来源于一项捕猎技术，即猎人隐藏在一匹真马或类似于真马的道具后，用以接近猎物，提高猎物捕获率。

破产程序中的“假马竞标”规则起源于美国破产法典第三章第三百六十三条，即已申请破产保护的企业可对其部分或全部资产进行拍卖出售。后逐步形成了破产管理人先行招募意向买家，由意向买家给出底价，后由破产管理人在公开市场进行竞标拍卖出售，凡出价高于底价，且报价最优者竞得破产企业资产。

在破产预重整程序中，投资人是否成功招募，关系到企业是否能够重整成功。由预重整辅助机构先行招募重整意向性投资人，制作出的初步投资方案作为“假马”，以吸引并靠近更优质的“猎物”（即优质投资者），可避免债务人企业资产及运营价值被低估，最大限度提高债权人的受偿比例，增加企业预重整成功的可能性。

二、在破产预重整程序中应用“假马竞标”规则招募投资人的必要性

随着我国市场退出机制的不断完善，预重整制度已被广泛应用于各地，用于庭外救助“僵死企业”“危困企业”。而在预重整制度中，重整投资人的招募、投资经营方案的优劣直接决定了该企业是否能够预重整成功，因此对投资人的招募及遴选至关重要。

在预重整程序中，运用“假马竞标”规则招募投资人有如下必要性：

第一，在部分地区司法实践中，凡要进入法院介入通道的破产预重整企业，均需提前组织债权人对“重组协议”进行预表决，而“重组协议”的制作，依赖于重整意向性投资人给出的投资经营方案，故“假马投资人”的招募，是拟进行破产预重整企业进入法院介入通道的必经之路。

第二，“假马投资人”的出现，可弥补信息差导致的众多潜在意向性投资人观望不前。因为：但凡投资人对破产企業进行投资，则势必提前对企业资产、负债、经营模式、员工情况、可能存在的风险进行尽职调查，而尽职调查将花费大量的物力及人力。“假马投资人”的出现，可使拟进行破产预重整的企业信息提前得以披露，其他重整意向性投资人，可根据“假马投资人”给出的投资经营方案，以“搭便车”的方式了解到企业的大部分真实状况，提高程序效率。

第三，“假马投资人”的出现，有利于最大限度提高债权人的清偿率。“假马投资人”，一方面是为了吸引更优质的潜在重整投资人；另一方面，其也可以作为“兜底投资人”，对债权人的清偿作出兜底承诺。

如被最高人民法院评为“人民法院推进民营经济高质量发展十大典型案例”之一的刚松防护科技股份有限公司重整案，管理人在已有意向投资人报价的情况下适用假马竞价制度，通过“线下承诺出价+线上拍卖竞价”方式竞选重整投资人。破产管理人采取“存债式”重整模式，“假马投资人”出资金额4 000万元作为底价，无偿受偿债务人100%股权，重整计划获批后以“重整投资人资格”为标的，通过网络平台进行公开拍卖，最终以4 880万元的价格成交。

再如，苏州市吴中区人民法院受理苏州乾生元食品公司破产清算一案，破产管理人借鉴假马竞标规则，以“兜底投资人+竞拍投资人”资格的方式确定重整投资人，最终由兜底投资人承诺出资，确保了重整计划的顺利实施。

从上述两个案例可见，假马投资人的引入，不仅可以为债权清偿率进行兜底，同时还可变相促进投资人之间的竞争，最大限度保护债权人的清偿利益。

三、“假马竞标”规则在预重整程序应用中可能存在的问题

（一）“假马投资人”难以寻找

“假马投资人”在前期过程中，可能会做大量的工作，如对企业进行尽职调查、聘请专业团队制作投资方案等，但最后其能否成为正式的投资人，仍待市场检验。故，若在无法保障“假马投资人”的前期利益，且无激励措施的情况下，很难有“假马投资人”向预重整辅助机构进行报名。

（二）“同等条件下”应如何理解

如前所述，“假马投资人”亦具有“兜底投资人”的属性，一般情况下，预重整辅助机构会在重整意向性投资人招募公告中注明：在正式招募投资人过程中，同等条件下，“假马投资人”具有优先成为正式投资人的权利，即所谓的“优先购买权”或“排他性安排”，以平衡“假马投资人”的前期投入。

但“同等条件下”应如何理解？

对于这个问题，仁者见仁，智者见智。对于债权人而言，不外乎关注3个点：清偿额度有多少，清偿时间如何安排，清偿方式是什么；对于预重整辅助机构而言，需要关注的则是：投资经营方案是否具有可行性，投资人的偿债现金流是否有保障等。

因此，如何评判“同等条件下”，亦是运用“假马竞标”规则，招募投资人需要考量的问题之一。

（三）“分手费”的问题

在破产语境下，分手费指当假马竞价人的预期交易因投资协议中规定的各种原因（包括债务人接受其他竞标者的出价）而未能完成时，由债务人支付给假马竞价人用以补偿其损失的费用。

目前，就“分手费”的保障，法律并无明确规定，若无法保障“假马投资人”自身利益，则“假马竞标”规则很可能会被“束之高阁”，从而无法发挥其真正效用。

四、“假马竞标”规则完善的建议

（一）多维度、多层次保障“假马投资人”利益，并给予适当的激励措施

如前所述，“假马投资人”在前期工作中需要付出大量时间及精力，如尽职调查、谈判磋商、市场调研、制作方案等，充当的是“垫脚石”的角色。如最终其不能成为正式投资人，那前期努力便会付诸东流。

因此，实践中，如何保障“假马投资人”自身利益，成为“假马竞标”规则能否广泛应用的关键点之一。笔者认为，对假马投资人的保护应从以下几个维度出发：

第一，“假马投资人”前期必要性成本支出的保护，包括进行尽职调查、谈判磋商、市场调研、制作方案所付出的必要性成本，缴纳报名保证金所产生的资金占用损失等。若后续“假马投资人”未转化为正式投资人，可通过后续程序，按照一定的清偿顺位，将该部分成本收回。当然，预重整辅助机构在预招募方案中设置的报名保证金不宜过高，应减少假马投资人的资金占用成本，以吸引更多的潜在“假马投资人”。

第二，若“假马投资人”未成为正式投资人，可考虑给予其必要的激励措施。参照美国破产法院大多数司法管辖区的一般规则，分手费为超过“假马”报价的成交价的3%左右。给予“假马投资人”一定的激励措施，一方面可以吸引更多的潜在投资人充当“假马投资人”的角色；另一方面，也可以促使“假馬投资人”充分利用其自身资源，积极推介该破产预重整投资项目，以期更多的优质投资者参与其中。

第三，对“假马投资人”利益的保护内容，笔者认为植入到重整计划中，约定在投资款中优先进行支付，债权人会议决议通过后执行的方式较为可行。虽然“假马投资人”前期投入有利全体债权人，从法理上来讲，属于“共益债务”，但现行《企业破产法》对共益债务的情形进行了穷尽式列举，若将其作为“共益债”，没有法律依据，故通过由债权人会议决议后的重整计划，保障其优先支付性，具有可行性。

（二）对“同等条件下”的理解，应兼顾债权人利益及方案可行性的双重标准，必要时交由债权人会议决议

如前述，若“假马投资人”给出的投资方案与其他竞争投资人给出的投资方案在投资条件上一致时，“假马投资人”具有优先性。那如何理解“同等条件下”？

笔者认为：须结合个案具体分析。对于债权人利益而言，债权额度调整小的优于调整大的；债权清偿时间短的优于债权清偿时间长的；债权延期清偿有资金占用损失补偿的优于没有的；现金清偿优于实物资产清偿。而对于预重整辅助机构而言，投资前提条件确定性大的优于确定性小的，经营方案是否符合行业政策、市场行情，偿债资金来源是否具有可行性，均须综合考量比较，择优选取。

若“同等条件下”无法轻易界定，笔者建议，可将不同的投资经营方案对应的重组协议交由债权人会议进行选择决议。