数字化、合规与企业融资成本

周万昌 高 翔

一、前言

当前，我国经济已经进入经济高质量发展阶段，推动经济高质量发展亟需进一步深化供给侧结构性改革，而“降成本”是供给侧结构性改革的重要内容。在当前企业普遍面临的“融资贵”现实困境下，寻求有效降低企业融资成本的长效机制能够切实为企业纾困、激发市场活力，对于构建新发展格局，提升我国经济发展质量具有重要的现实意义。互联网为生产和生活带来巨大变革，数字经济已成为推动我国经济高质量发展的重要引擎。在微观层面，推动数字化转型成为企业优化业务流程、提升企业发展质量的重要战略安排，企业数字化亦在颠覆传统的财务运作场景，重构企业财务系统的业务运作流程。融资成本作为企业财务管理活动的重要考量指标，数字化所带来的财务运作变革能否影响到企业融资成本，其内在机制如何，是企业需要面对的现实问题。

二、文献综述

与本文研究相关的文献有两个层面，其中一个层面研究了数字化的经济绩效。一部分学者肯定了企业数字化的积极影响，例如韩国高等（2022）认为数字化能够通过促进技术创新、提升企业内部控制水平和缓解企业内外部信息不对称来提升企业产能利用水平，进而提升企业的经济绩效和环境绩效[1]；一部分学者认为数字化也有可能带来负面影响，例如刘淑春等（2021）认为企业数字化转型会使企业经历一段“阵痛期”。另一层面文献研究了企业融资成本的影响因素，其中有的文献从企业外部的角度切入[2]，例如余海跃和康书隆（2020）认为地方政府债务扩张能够显著抬升企业融资成本[3]；有的文献从企业自身的角度切入，例如白雪莲等（2021）认为企业金融化提升企业面临的经营风险，更高的风险溢价提升企业融资成本[4]，张娇宁等（2021）认为碳信息披露对企业债务融资成本具有倒“U”型关系[5]。

鲜有文献直接研究数字化对企业融资成本的影响，本文可能的边际贡献是：将数字化和企业融资成本纳入统一的研究框架，从理论和实证两个方面去验证二者的影响及其作用机制，丰富了企业数字化的经济效应，疏通数字化对企业融资成本的逻辑堵点，为进一步缓解企业融资成本提供精准的改革方向。

三、理论分析

（一）数字化对企业融资成本的直接影响

从资金需求准确度来看，通过企业内部的信息交互系统，企业融资团队及时获取公司现阶段和预期资金需求，并根据企业的资金现状和预期资金需求做出有效的融资计划，避免过度融资而引致的冗余资金成本，进而降低企业融资成本；从融资决策过程来看，企业数字化能够实现审批流程的可视化和即时交互，提升融资决策和审批效率，缓解由于融资产品价格激烈波动带来的额外融资成本；从融资业务运作流程来看，数字化能够将人力从机械和标准的操作中解放出来，实现业务流程固化，通过不同业务部门的数据共享，能够有效搭建跨部门协同机制，畅通融资业务流程，避免人为因素而引致的冗余沟通成本，实现融资过程中的“降本增效”；从资金来源方面，通过构建灵敏的数字系统，企业能够与外界及时进行信息交互，拓宽金融供给渠道，即时了解多层次的融资产品价格，构建数字化智能决策系统输出最优的融资产品组合，缓解信息不对称条件下的决策偏误，降低企业融资成本；从企业柔性方面，数字化实现了企业对外界信息即时捕捉，基于大数据分析能够做出前瞻性的融资战略安排，并能提升企业在不确定性条件下的快速反应能力，降低外在不确定条件对融资成本带来的不利影响。

基于以上分析，本文提出假设H1：企业数字化能够降低企业融资成本。

（二）数字化对企业融资成本的间接影响

在现代公司治理范式下，企业所有权和经营权分离可能会引致逆向选择和道德风险问题，解决委托代理问题的关键是构建完善的合规体系，确保员工行为与企业目标一致，进而实现有效的内部控制。从银企合作角度，内部控制质量的提升会提高企业财务报告质量，降低银企之间的信息不对称，降低债务契约的监督成本和执行成本，总体上表现为融资成本的降低；从企业内部的角度，完善的合规体系能够“把权力关在笼子里”，约束管理层的自利行为，使得融资决策与公司资金需求相匹配，进而降低融资成本。数字化能够有效提升企业合规管理水平，数字化手段使得合规系统不再孤立，而是将合规系统逐步与供应链系统、合同系统、财务系统等有机融合，合规管理嵌入融资业务运作过程，将员工的合规行为数字化、可视化，消除传统内部控制死角，形成合规能力的显著提升，提升公司整体内部控制水平，进而降低企业融资成本。例如，数字经济筑路者、通讯行业龙头企业中兴通讯致力于千行百业的数字化，亦在中兴通讯内部大力提倡数字化转型，提倡“合规创造价值”，利用数字化手段将合规管理嵌入业务流程中，强化内部控制成效，实现有效的融资成本管控，助力公司高质量发展。

基于以上分析，本文提出假设H2：

数字化能够通过提升企业合规管理能力来降低企业融资成本。

四、实证分析

（一）样本选择和数据来源

本文选取2007—2021 年沪深A 股非金融上市公司为研究样本，剔除在样本期内“ST”“*ST”处理的样本，上市公司年度报告原文来自上海证券交易所和深圳证券交易所官网，其余数据均来自CSMAR 数据库。

（二）变量选取

1.被解释变量

融资成本（FCT）。本文采用财务费用率表示。

2.主要解释变量

企业数字化（DIGI）。本文参考韩国高等（2022）的研究，利用Python 爬取上市公司年度报告中情况分析部分，分数字化技术应用、互联网商业模式、智能制造以及现代信息系统四个维度分别统计关键词词频，将其标准化处理后利用熵值法合成企业数字化指标。

3.控制变量

资产负债率（LEV）：用总负债与总资产的比值表示；高管持股情况（SR）：用高管持股比例表示；营业收入质量（QUALITY）：用应收账款与营业收入之比表示；营运能力（OPERAT）：用流动资产周转率表示。

（三）模型设定

其中，i 代表企业，t 代表年份，FCTi,t表示企业融资成本、DIGIi,t表示企业数字化水平、CONTROLS 表示一系列控制变量，∑INDUSTY、∑YEAR 分别代表行业固定效应和年份固定效应。

（四）实证结果分析

1.描述性统计

表1 是描述性统计结果，本文对变量均作出上下1%的缩尾处理。

表1 描述性统计

2.基准回归结果

表2 报告了基准回归结果，其中第（1）列为仅包含主要解释变量（DIGI）的估计结果，第（2）—第（4）列逐步加入控制变量，每列估计结果均控制行业固定效应和年份固定效应，可以看出，本文的主要解释变量DIGI 均在1%的水平下显著为负，即数字化能够有效降低企业融资成本，假说H1 成立。

表2 基准回归估计结果

3.稳健性检验

本文多维度进行稳健性检验：首先，本文利用财务费用与总负债之比（FCT2）作为衡量融资成本的替代变量，回归结果如表3 的第（1）列所示；本文参考韩国高等（2022）的做法，采取数字化关键词词频数的对数（DIGI2）来衡量数字化水平，估计结果如表3 的第（2）列所示；考虑到数字化对融资成本的影响可能具有滞后性，本文将数字化指标滞后一期后（LDIGI）再次回归，估计结果如表3 的第（3）列所示；最后，本文使用行业层面的聚类稳健标准误进行估计，估计结果如表3 的第（4）列所示。在经过替换被解释变量、替换主要解释变量、考虑数字化的滞后效应以及更换聚类后，本文的结论依旧稳健，数字化能够显著降低企业融资成本。

4.中介效应检验

根据前文分析，数字化能够通过促进合规管理进而降低企业融资成本，本文设立如下中介效应模型来实证检验：

其中，COMPLIANCEi,t 表示企业i 在t 年的合规管理水平，采用迪博·内部控制指数加1 的自然对数表示，ηi,t 和λi,t 均表示随机误差项。模型（2）的估计结果如表4 的第（1）列所示，DIGI 的估计系数在1%的水平下显著为正，说明数字化能够有效提升企业合规管理水平；模型（3）的估计结果如表4的第（2）列所示，DIGI、COMPLIANCE 的估计系数均在1%的水平下显著为负，数字化能够通过提升企业合规管理水平进而降低企业融资成本，假设H2得以验证。

表4 中介效应估计结果

五、结论与政策建议

本文利用2007—2021 年非金融上市企业为研究样本，研究数字化对企业融资成本的影响及其作用机理。研究发现，数字化能够显著降低企业融资成本，经过多维度稳健性检验后该结论依旧成立；机制检验表明，数字化能够提升企业合规管理水平进而降低企业融资成本。本文丰富了关于企业数字化经济效应的研究，为探索缓解企业“融资贵”问题提供了可行的视角，为进一步推动企业高质量发展提供了微观经验证据。

结合上述研究结论，提出以下政策建议：从政府层面，优化顶层制度设计，更大力度扶持数字产业发展，针对数字化转型过程中的前沿技术堵点，组织技术力量攻关，助力千行百业数字化转型，促进数字经济持续蓬勃发展，助力经济高质量发展。从企业层面，企业管理者应深刻认识数字经济浪潮下企业进行数字化转型的重要意义，从数字化转型成功的企业样本中提取经验，并根据自身的业务现状制定合理的数字化转型安排。要注意完善企业合规系统，将数字化和合规管理充分有机结合，将合规和数字化嵌入到业务运作流程中，既要适应数字化所带来的业务流程甚至是业务逻辑的重构，也要将合规管理渗透至业务运作的最小单元，并注重数字化在提升合规管理水平中的作用，实现有效的内部控制，助力降低企业融资成本。