金融资产配置、地区金融发展与企业创新行为

汤颖梅 王乐 陈俊聪

摘 要：基于实体经济“脱实向虚”的现实背景以及更好地实现创新强国目标，本文利用中国A股非金融类上市公司数据，探讨了不同动机下的金融资产配置对企业创新行为的影响。研究发现，相对于开发式创新，金融资产配置对企业的探索式创新具有显著影响，且短期金融资产能促进企业的探索式创新，长期金融资产会抑制企业的探索式创新。机制检验表明，短期金融资产配置通过研发投入和现金流水平机制作用于探索式创新，长期金融资产配置通过“获利效应”和“替代效应”机制影响探索式创新。金融资产配置对企业探索式创新的影响在低主业盈利能力和股权激励不足的企业中更显著。考虑外部金融环境影响后，地区金融发展对金融资产配置与企业探索式创新具有显著调节作用，且这一调节作用因企业性质的不同有所差异。

关键词：金融资产配置；探索式创新；开发式创新；地区金融发展

中图分类号：F832；F275；F273.1  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2023）05-0111-10

收稿日期：2023-02-27

作者简介：汤颖梅（1971-），女，黑龙江哈尔滨人，教授，博士，研究方向：公司金融、农村金融；王乐（1992-），女，陕西咸阳人，博士研究生，研究方向：公司金融、技术创新；陈俊聪（1984-），男，江苏宜兴人，副教授，博士，研究方向：农村金融、农村经济。

基金项目：教育部人文社科基金项目“人工智能对中国制造业价值链升级的影响研究：机制、效果及对策”，项目编号：21YJC790011。

一、引 言

我国“十四五”规划指出要坚持科技创新在我国现代化建设全局中的核心地位。可见，在未来更长的时期内，创新强国战略也依然会在我国经济发展中具有主导地位。实施创新强国战略所面临的关键问题就是企业应寻求自身的核心竞争优势并不断提升科技创新能力。探索式创新和开发式创新作为企业创新活动的两种主要形式，探索式创新旨在对新知识和技能的学习和掌握，专注于企业的长期利益；而开发式创新强调对现有知识及技能的挖掘和优化，注重短期利益［1］。相较于开发式创新，探索式创新是一种激进的、冒险的，风险更大的创新活动［2］，其立足于企业的长遠发展并能有效提升企业的核心竞争优势，也更能体现企业的创新能力并凸显其创新精神［3］。因此，探索式创新的开展对于培育企业的核心竞争力以及实现创新强国的目标具有深远意义。

与此同时，党的二十大报告明确提出，“建设现代化产业体系，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。随着近年来金融投资领域的不断发展以及投资利润率的不断攀升，配置金融资产的企业越来越多，据万德数据库统计，仅2008-2018年的十年间，配置金融资产的上市公司数量从1200多家增加到2800多家。此外，在实体投资领域回报率不断下滑的背景下，出于资本逐利动机的驱使，企业日益频繁的金融资产配置行为已成为不争的事实［4-5］。在此背景下，企业的金融资产配置对探索式创新和开发式创新以及经济高质量发展产生了怎样的影响？不同动机下的金融资产配置行为对双元创新的影响是否存在差异？这些问题亟待得到回答。

现有关于企业配置金融资产对创新活动影响下的研究主要分两类，一类是认为企业配置金融资产主要基于投机套利动机，显著抑制了企业的研发创新［4-7］。另一类则证实配置金融资产能提升企业的投资收益并在很大程度上缓解了其融资约束进而促进了研发创新活动［8-9］。徐珊和刘笃池（2021）［10］的研究表明现阶段我国企业的金融资产配置对创新的影响主要表现为“拉动效应”。此外，还有学者认为适度配置金融资产可以促进企业创新，而过度配置金融资产则会阻碍企业创新［11］。

企业的金融资产配置与创新之间关系的研究显然没有形成定论，现有研究对企业金融资产配置的衡量大多使用金融资产占比，忽视了金融资产配置的差异性，由于不同的金融资产配置背后的投资动机存在差异，对创新的影响也不同，因而不能一概而论。也有研究注意到了短期和长期金融资产以及适度和过度金融资产的持有对企业行为影响的差异［11-13］。但不同的金融资产配置影响企业创新的作用机制还没有得到充分探讨，且大多研究主要从总体创新出发，没有关注到探索式创新和开发式创新存在本质上的差异。此外，企业的金融资产配置对创新的影响可能会受到外部环境的深刻影响，尤其是在我国特殊金融体制下形成的金融环境对企业金融资产配置与创新之间产生的影响还需深入研究。

与已有研究相比，本文可能的贡献在于：一是从企业配置金融资产的动机视角出发，探讨不同的金融资产配置对企业创新活动的影响，并进一步考察对不同创新类型，即探索式创新和开发式创新的差异化影响，丰富了已有关于金融资产配置对企业创新影响的相关研究。二是检验了不同的金融资产配置影响企业创新行为的作用机制，进一步理清了金融资产配置影响企业创新行为可能的内在机制。三是考虑了地区金融发展在金融资产配置影响企业创新中的调节作用，从而进一步拓展了现有单一研究企业金融资产配置与创新关系的情境。与以往大多数研究不同，本文发现金融资产配置对企业创新的影响并不是单纯的“挤出”或“拉动”，而是取决于企业配置金融资产的类型以及创新的方式。短期金融资产对企业探索式创新具有“拉动”效应，而对开发式创新具有“挤出”效应；长期金融资产则会在一定程度上抑制企业的探索式创新，但对开发式创新无显著影响。

二、理论分析与研究假说

（一）金融资产配置与企业创新行为

企业配置金融资产主要出于资金储备动机和投机套利动机，而不同金融资产配置背后的投资动机存在差异，从而对企业创新产生的影响也不同。短期金融资产具有流动性大、变现力强、不会过多占用企业内部资金等特点，因而能作为企业的资金“蓄水池”，可以为创新活动提供资金来源［14］。而长期金融资产流动性小、变现力差且会长期占用企业的内部资金，大多是企业出于投机套利动机为追求金融领域的长期高收益，这会进一步挤占企业的创新资源［11］。

企业创新根据目的不同可分为探索式和开发式，探索式创新是通过获取新的知识和技能，创造新的产品和服务以开辟新的市场和客户群体，因而面临着巨大的不确定性。开发式创新则是在现有知识和技能的基础上对产品和服务进行进一步的改良和优化［15］。相较于开发式创新，探索式创新所具有的高风险、高投入以及收益的高不确定性使其更易面临严重的外部融资约束，从而更加依赖于企业的内部融资［16］。因此资金储备动机下的短期金融资产能通过增加企业的内部资金从而更能促进企业的探索式创新，而投机套利动机下的长期金融资产则会进一步降低企业的内部资金，“挤占”创新资源，对探索式创新活动产生更严重的“挤出效应”。据此，本文提出以下假说：

H1：相较于开发式创新，不同金融资产配置对企业探索式创新的影响更显著，且短期投资会促进探索式创新，长期投资会抑制探索式创新。

（二）影响机制分析

本文认为不同金融资产配置对企业探索式创新的影响机制存在差异，短期金融资产通过现金流水平和研发投入机制影响探索式创新，而长期金融资产通过“获利效应”和“替代效应”机制作用于探索式创新。

企业的短期金融资产配置主要是通过影响现金流水平和研发投入作用于探索式创新的。一方面，企业的投资经营决策取决于现金流水平状况，良好的现金流水平使得企业更有能力去开展高风险的创新活动［4］，资金储备动机下的短期金融资产能在企业遭遇创新资金不足时通过及时变现金融资产来提升企业的现金流水平［17］。另一方面，创新更是离不开资金支持，尤其是探索式创新需要资金持续不断地大量投入，短期金融资产带来的现金流水平的提升有助于企业增加研发资金的投入，最终促进了探索式创新活动的开展。

企业的长期金融资产配置主要是通过“获利效应”和“替代效应”作用于探索式创新的。一方面，企业进行长期金融资产配置能从金融渠道获取较高收益，面对探索式创新的高成本、高风险以及收益的高不确定性，金融领域投资的高收益会诱导一些企业将资金转向投入金融领域［18］，并以此实现企业的利润增长，长此以往这些企业会越来越依赖于金融渠道获利［19］，不断“挤占”创新资源，尤其会对探索式创新的开展造成严重的制约。另一方面，在企业资源有限的情况下，长期金融资产占用了大量资金且短期内难以变现，從而严重阻碍了企业的实体投资，不少研究已证实企业金融化程度的提升会“挤占”实体投资，表现为金融投资对实体投资的替代［20］。实体投资的减少必然降低企业对探索式创新的需求，这进一步表现为长期金融资产通过实体投资的“替代效应”对探索式创新的“挤出”。基于以上分析，本文提出以下假说：

H2：短期金融资产是通过现金流机制和研发投入机制影响企业探索式创新的，长期金融资产是通过“获利效应”和“替代效应”作用于企业探索式创新的。

（三）异质性分析

不同主业盈利能力和股权激励强度的企业对金融资产投资可能基于不同的动机，进而对探索式创新的影响也存在一定的差异，因此需要进一步的讨论。

企业对投资行为的选择一定程度上取决于其主业盈利能力，也就是说，主业盈利能力会影响企业的金融资产配置决策，主业盈利能力不同的企业对金融资产配置存在差异［21］，从而对探索式创新的影响也不同。主业盈利能力低的企业受到资本逐利的驱使，会将资金转而投向金融领域并以此获取较高的利润回报率［22］，此时，企业较强的套利动机下的金融资产配置会进一步“挤出”探索式创新活动；反之，对于主业盈利能力高的企业而言，较高的主业投资回报率以及丰富的内部现金流不仅减弱了储备动机下的金融投资对探索式创新的促进作用，而且进一步抑制了投机动机下的长期金融资产对探索式创新的“挤出”，因此金融资产配置对探索式创新的影响在低主业盈利能力的企业中更显著。

不同股权激励强度下的企业高管对金融投资的动机存在差异，因而对探索式创新的影响也不同。根据委托代理理论，企业通过赋予高管一定的股权激励将股东和高管层的利益进行捆绑，以减少委托代理问题，并由此规避高层管理者投机动机下的金融资产配置对企业长期利益的损害，进而激励其选择能够为企业带来长远利益的探索式创新活动［23］。因此，对于强股权激励企业，高管与股东利益在很大程度上趋于一致，高管会为了企业的长期利益而选择具有高风险的探索式创新活动，降低投机套利动机下的金融资产配置。对于股权激励不足的企业，高管出于对自身利益的考虑会增加投机套利动机下的金融资产行为，特别是倾向于投资长期金融资产，进而不断“挤出”探索式创新。基于此，本文提出如下假说：

H3：相对于高主业盈利能力和强股权激励企业，金融资产配置对探索式创新的影响在低主业盈利能力和股权激励不足的企业中更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择

本文以2011-2020年中国A股上市公司为初始样本，剔除金融和保险行业的上市公司，删除ST、*ST类的上市公司以及部分数据缺失的样本，为了削弱极端值对研究结论可能造成的影响，本文还对模型中所有的连续变量做了1%和99%的缩尾处理。其中，上市公司的研究支出数据和相关财务数据均来源于国泰安金融经济研究数据库，地区金融发展数据来源于国家统计局。

（二）变量定义与说明

被解释变量为探索式创新（exinv）与开发式创新（deinv）。参考已有研究本文使用研究费用化支出占总资产的比例衡量探索式创新，资本化支出占总资产的比例为开发式创新［29］。

解释变量为企业的金融资产配置。包括短期金融资产（fins）和长期金融资产（finl）。借鉴现有研究［24］，短期投资用货币资金和交易性金融资产占总资产的比例表示，长期投资由除短期金融资产外的其余金融资产即衍生金融资产、可供出售的金融资产、持有至到期的金融资产、长期股权投资净额以及投资性房地产净额占总资产的比例衡量。金融资产主要包括货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资净额和长期股权投资净额以及投资性房地产净额［20］。

借鉴已有研究［4］，本文控制了可能影响企业创新的其他变量，包括：企业规模（size），企业年龄（age），企业成长性（oig），股权集中度（holder），董事会结构（board），薪酬激励（salary），财务杠杆（lev）。除此之外，本文还控制了行业（industry）和年份（year）固定效应。主要的变量定义见表1。

（三）模型设定

本文构建以下模型考察金融资产配置对企业创新行为的影响：

Innovi，t=β0+β1Fini，t+∑βjXj，i，t+vi+ut+εi，t（1）

其中，被解释变量Innov代表探索式创新和开发式创新，核心解释变量Fin代表短期和长期金融资产配置，X表示一系列控制变量，Vi表示行业固定效应，ut表示年份固定效应，j表示第j个控制变量。若假说H1成立，则当被解释变量为探索式创新，且核心解释变量为短期金融资产配置时，β1应该显著为正；当被解释变量为探索式创新且核心解释变量为长期金融资产配置时，β1应显著为负。

（四）描述性统计

由表2的描述性统计可以看到，探索式创新和开发式创新均值分别为0.0134和0.0029，且最大值均小于0.1，说明企业的创新水平整体偏低，且兩类创新的资金投入相差较大，相较于开放式创新，探索式创新的资金投入更大，占用企业的资金更多，因此表明探索式创新活动更容易面临资金短缺问题。短期和长期金融资产占总资产比例的均值分别为16%和6%，最大值均达50%左右，标准差均较小，这表明企业配置金融资产越来越常态化，且企业金融化程度也日益严重，此外，企业的不同金融资产配置差异较大，因此应分别进行讨论。

四、实证结果分析

（一）基准回归

表3报告了短期和长期金融资产配置对企业创新行为影响的估计结果，表3（1）-（3）列为探索式创新的估计结果，（4）-（6）列为开发式创新的估计结果。首先，第（1）列短期金融资产系数在5%的水平上显著为正，表明短期金融资产能促进企业的探索式创新，这说明短期投资确实能在一定程度上作为企业的探索式创新的资金“蓄水池”，为创新提供资金来源；第（4）列的系数显著为负，说明短期金融资产显著抑制了企业的开发式创新，可能的原因在于企业的资源是有限的，只能专注于一种创新，对探索式创新的资金投入必然导致对开发式创新的挤出。其次，第（2）列显示长期金融资产系数在1%的显著性水平上为负，表明长期金融资产显著抑制了企业的探索式创新，这说明企业的长期金融资产对探索式创新具有明显的“挤出效应”；第（5）列的系数并不显著，说明长期金融资产对开发式创新无显著影响。最后，第（3）、（6）列还报告了企业金融化（fin，即企业金融资产占总资产的比例）对探索式创新和开发式创新的影响，估计系数均显著为负，且前者的系数更大，这表明金融化会显著抑制企业不同类型的创新，且对探索式创新的抑制作用更为显著。由此，相较于开发式创新，金融资产配置对企业探索式创新的影响更显著，且短期金融资产会促进探索式创新，长期金融资产会抑制探索式创新，假说H1得到验证。

（二）作用机制分析

不同的金融资产配置是如何影响企业探索式创新的，其中的作用机制是什么？为了回答这一问题，本文借鉴严兵和程敏（2022）［25］的研究进行实证分析以检验其中可能的作用机制。

本文认为短期金融资产是通过现金流水平机制和研发投入机制作用于企业的探索式创新的，长期金融资产是通过“获利效应”机制和“替代效应”机制作用于企业探索式创新的。关于现金流水平机制，采用企业经营活动产生的现金流量净额与总资产之比对短期金融资产进行回归，考察短期金融资产是否促进了企业的现金流水平。关于研发投入机制，使用研发投入总额加一的对数值进行衡量，第一步对短期金融资产配置进行回归，第二步加入现金流水平机制和研发投入机制指标对企业探索式创新进行回归。表4的（1）、（2）列结果显示，短期金融资产提升了企业的现金流水平并增加了研发投入。结合第（3）列的结果，企业的短期金融资产通过现金流水平和研发投入的提升作用于探索式创新。关于“获利效应”机制，采用金融投资获利能力对企业金融资产配置进行回归，考察长期金融资产配置是否促进了企业的金融获利能力。其中金融投资获利能力表示为企业的金融渠道获利减去营业利润再除以营业利润的绝对值。金融渠道获利为投资收益、公允价值变动损益以及其他综合收益的总和［11］。关于“替代效应”机制，使用实体投资行为指标进行衡量，其中实体投资行为用企业的固定资产和在建工程与总资产的比值来表示［26］，第一步对长期金融资产配置进行回归，第二步加入代表“获利效应”和“替代效应”指标对企业探索式创新进行回归。表4的第（4）、（5）列结果显示，长期金融资产显著促进了企业的金融渠道获利，但抑制了实体投资，即长期金融资产加剧了企业的“获利效应”和“替代效应”。结合第（6）列的结果，长期金融资产通过扩大“获利效应”和“替代效应”对企业的探索式创新产生了负面影响。由此，假说H2得以验证。

（三）异质性分析

为检验企业的异质性特征在不同金融资产配置对企业探索式创新影响中的不同表现并验证假说H3，对样本按照企业主业盈利能力高低和高管股权激励强度进行分组检验。

表5的列（1）-（4）为企业按照主业盈利能力高低进行分组检验的结果。借鉴宋军等（2015）［27］的计算公式，将主业盈利能力定义为：主业盈利能力 =（营业利润-投资收益-公允价值变动损益-利息收入）/营业收入，然后根据企业样本期间主业盈利能力均值的排序结果，将样本企业区分为高主业盈利能力组与低主业盈利能力组，分别进行估计。结果显示，第（1）、（3）列高主业盈利能力组的系数分别小于（2）、（4）列低主业盈利能力组，这表明金融资产配置对企业探索式创新的影响在低主业盈利能力的企业中更显著，即主业盈利能力的提升会进一步减弱预防储备动机和投机套利动机下的金融资产投资行为。

表5的列（5）-（8）为企业按照高管股权激励强度进行分组的检验结果。高管股权激励为高管持有股份数占企业总股数的比值，根据企业样本期间高管股权激励均值的排序结果，将样本划分为为强股权激励组与弱股权激励组进行估计。表5的结果显示，相较于第（6）列的弱股权激励组，第（5）列强股权激励组的估计系数不显著，这表明给予高管适当的股权激励能抑制企业的短期金融资产配置。第（7）列长期金融资产的系数大于第（8）列，结果表明股权激励在一定程度上会加剧长期金融资产对探索式创新的抑制作用。可能的原因在于目前我国企业高管持股比例总体偏低（国泰安数据库显示企业高管持股比例均值仅1%左右），由此，股权激励不足使得高管与股东的利益并没有实现完全趋同［28］，因此高管仍可能出于投机动机将资金投资于金融领域来实现自身收益最大化。此外，可以发现，长期金融资产对探索式创新的抑制效应远大于短期金融资产配置对企业探索式创新的促进效应。因此，增强企业的主业盈利能力并提高股权激励强度所带来的净效应能有效抑制投机动机下的长期金融资产配置行为，从而促进探索式创新并提升企业创新质量。综上，假说H3得以验证。

（四）地区金融发展的调节作用

进一步检验地区金融发展水平在不同的金融资产配置与企业探索式创新中的调节作用，在模型（1）的基础上引入金融资产配置与金融发展水平的交互项（Fin×findl）进行检验。为了避免多重共线性，本文对交互项进行了中心化处理。

exinvi，t=β0+β1Fini，t+β2Fin×findl+β3findl+∑βjXj，i，t+vi+ut+εi，t（2）

其中，findl为金融发展水平，使用各省各项贷款余额占GDP的比例来表示。其他变量含义均与模型（1）相同。

地区金融发展在不同金融资产配置与企业探索式创新中的调节作用回归结果见表6，表6第（1）列显示地区金融发展与短期金融资产的交互项系数显著为负，表明金融发展会弱化短期金融资产配置对企业探索式创新的促进作用。第（2）列地区金融发展与长期金融资产配置的交互项系数显著为正，这说明金融发展也能显著弱化长期金融资产配置对企业探索式创新的抑制作用，且这种弱化作用在长期金融资产配置对企业探索式创新的影响中更为显著。此外，因此应进一步促进地区金融发展以降低长期金融资产配置对企业探索式创新的“挤出”，这对于实现创新强国具有深远意义。

（五）地区金融发展调节作用的异质性分析

为检验地区金融发展对不同金融资产配置与企业探索式创新间关系的影响可能因企业性质的不同而有所差异，分别对样本按照所有权特征以及行业特征进行分组估计。

表7的列（1）-（4）为企业按所有权进行分组后的检验结果，表7列（1）和列（2）的结果显示，短期金融资产对企业探索式创新的促进作用在国企上更显著，而在民营上并不显著，考虑地区金融发展的调节作用后发现，fins*findl的系数在国企中显著为正，而在民营中并不显著，可能的原因在于，相对于国企，民营企业本身具有较强的融资约束，短期金融资产并不能解决创新所需的资金来源。表7列（3）和列（4）finl*findl的系数在国企和民营企业中均显著为负，且后者的系数更大，这表明地区金融发展会弱化民营和国企的长期金融资产对探索式创新的抑制作用，且这种弱化作用在民营企业中更为显著。這是由于民营企业本身就面临着严重的资金短缺问题，进行长期金融资产只会进一步加剧自身的融资约束，从而对探索式创新的“挤出”也更为严重。

表7的列（5）-（8）按照样本是否属于高技术企业进行分组检验，具体根据国家统计局颁布的《高技术产业统计分类目录》，结合中国证券监督管理委员会发布的《上市公司行业分类指引（2012 年修订）》，本文的高技术企业样本包括医药制造业、专用设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业的企业，其余样本企业为非高技术企业。表7列（5）和列（6）的结果显示，短期金融资产对企业探索式创新的促进作用在非高技术企业中显著，而在高技术企业中并不显著，考虑地区金融发展的调节作用后发现，fins*findl的系数并不显著，可能的原因在于，高技术企业较高强度的创新活动使其资金大多流向创新项目，可自由支配资金较少，短期金融资产的“蓄水池效应”难以得到发挥。表7列（7）和列（8）显示finl*findl的系数在高技术企业中显著为负，而在非高技术企业中并不显著，这表明地区金融发展会弱化高技术企业的长期金融资产对探索式创新的抑制作用。这是因为对高技术企业而言，创新是其发展的主体，企业对长期金融资产的配置必然会严重“挤出”探索式创新的资源。

（六）稳健性检验

1.互为因果关系的内生性处理

由于金融资产配置与企业探索式创新变量之间可能存在反向因果导致的内生性问题，为了避免内生性问题影响本文的主要结果，使用“工具变量——二阶段最小二乘法”（ IV -2SLS） 进行检验，选取企业金融资产配置滞后一期变量以及同省份同行业同年份所有其他企业的金融资产配置均值作为工具变量进行估计，所选工具变量分别通过了不可识别检验（ Kleibergen-Paap rk LM） 、弱工具变量检验（ Kleibergen-Paap rk Wald F） 以及过度识别检验（ Hansen J），说明所选的工具变量是有效的。从表8可以看到，第一阶段的回归结果表明工具变量与解释变量均显著相关，第二阶段的结果表明企业的短期金融资产配置显著促进了探索式创新，而长期金融资产配置显著抑制了探索式创新，这与前文的结果一致。

2.样本选择偏误的内生性处理

本文还可能存在样本选择偏误问题，由于选取的样本是所有报告了研究费用化和资本化支出的企业样本，还有大量企业并未报告这一数据，导致原始样本数据缺失比较严重，这使得企业金融投资与探索式创新之间关系的决定仅取决于这部分数据。事实上，企业一般根据自身的资金状况以及融资约束情况考虑是否进行探索式创新或开发式创新，且愿意报告的企业多为资金实力较强的企业，若不考虑其他企业的影响，将使得估计结果产生偏误。据此，本文先补充未报告研究费用化和资本化支出的企业样本，得到包含缺失数据的最终样本，接着采用Heckman两阶段法来解决相应的样本选择问题。模型第一阶段为Probit模型，用来估计一家公司是否会披露投入研究费用化和资本化支出的概率，并得到逆米尔斯比率（IMR）来修正样本选择偏差，然后将IMR作为控制变量引入Heckman结果模型中，结果显示，原模型不存在严重的样本选择偏差问题，且金融资产配置对企业双元创新回归系数的符号和显著性并未发生改变限于篇幅，检验结果未作报告，如有需要可向作者索取。，说明本文主要结果依然稳健。

3.替换变量和数据

替换被解释变量衡量方式。用发明专利数衡量探索式创新，用实用新型与外观设计专利数来衡量开发式创新，由于国泰安数据库的专利数据更新到2017年，因此使用2009-2017年数据作为样本进行检验。结果依然表明短期金融资产能促进企业的探索式创新，长期金融资产会抑制企业的探索式创新，而金融资产配置对企业开发式创新的影响不显著①，再次证明本文的主要结果具有较强的可靠性。

五、研究结论与启示

本文探讨了不同金融资产配置对企业创新行为的影响，研究发现：（1）金融资产配置对企业探索式创新具有显著影响，且短期金融资产能显著促进企业的探索式创新，而长期金融资产会显著抑制企业的探索式创新。也就是说，金融资产配置行为影响了企业的高质量创新，但对低质量创新无显著影响，且短期流动性金融资产持有能促进企业的高质量创新，进而提升整体创新质量，而长期投机性金融资产持有则会拉低企业的创新质量。（2）机制检验表明，短期金融资产是通过研发投入和现金流机制作用于探索式创新的，长期金融资产是通过“获利效应”和“替代效应”机制作用于探索式创新的。（3）短期金融资产配置对企业探索式创新的促进作用以及长期金融资产对探索式创新的抑制作用在低主业盈利能力和股权激励不足的企业中更为显著，且长期金融资产的抑制效应远大于短期金融资产的促进效应。（4）地区金融发展对金融资产配置与企业探索式创新具有调节作用，具体地，金融发展会显著弱化短期金融资产对企业探索式创新的促进作用以及长期金融资产对探索式创新的抑制作用，且这种弱化作用对后者更为显著。此外，这一调节作用因企业性质的不同有所差异，相对于国有、非高技术企业，地区金融发展对长期金融资产配置与企业探索式创新的负向调节作用在民营、高技术企业上更显著。

基于上述结论，本文提出以下政策建议：（1）鉴于金融资产配置对企业创新行为的差异化影响，应理性地看待不同的金融资产配置行为。一方面，应适当鼓励短期金融资产配置，以提高资金储备动机下的金融投资对企业探索式创新的资金支持，同时应建立多层次多渠道的融资体系，切实缓解企业开展创新活动所面临的融资难题；另一方面，对于投机套利动机下的长期金融资产配置，政府应加强监管，对实体企业流入金融领域的资金进行严格审查，并出台相关政策对此类行为进行规范；此外，企業也应充分了解不同金融资产配置对企业经营活动的差异化影响及后果。（2）应不断优化实业投资环境，增强企业主业盈利能力，从而抑制企业投机动机下的长期金融资产配置行为。一方面相关部门应加强对金融投资领域的监管，防范金融投资收益的过快增长对企业的利益诱导；另一方面，应持续降低企业在实体投资运转中的负担，从而进一步缩小实体投资和金融投资领域的利润差。与此同时，企业应重视并不断完善自身的治理体系，构建合理高效的高管股权激励制度，促进高管与股东利益趋同的同时抑制高管的投机行为。（3）应不断提升和扩大金融机构的服务群体范围，在促进金融服务体系为实体企业创新提供资金的同时抑制企业的金融投机行为。此外，民营和高技术企业作为我国创新尤其是探索式创新的主力，应更加关注此类企业金融资产配置的类型和动机，注意防范此类企业对长期金融资产的配置行为从而造成严重“挤占”探索式创新的不良后果，并加大对民营和高新技术企业的融资扶持力度。

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Financial Asset Allocation， Regional Financial Development and Enterprise Innovation

Behavior——Based on the Perspective of Exploratory Innovation and Exploitative Innovation

TANG Ying-mei，WANG Le，CHEN Jun-cong

（College of Finance， Nanjing Agricultural University， Nanjing 210095， China）

Abstract： Based on the realistic background of the real economy “shifting from real to virtual” and the urgent task of realizing the goal of strengthening the country through innovation， this paper discusses the influence of financial asset allocation on enterprise innovation behavior under different motivations by using the data of Chinas A-share non-financial listed companies. The results show that， compared with developmental innovation， financial asset allocation has a significant impact on firms exploratory innovation， and short-term financial assets can promote firms exploratory innovation， while long-term financial assets can inhibit firms exploratory innovation. The mechanism test results show that short-term financial asset allocation affects exploratory innovation through the mechanism of R&D investment and cash flow level， while long-term financial asset allocation affects exploratory innovation through the mechanism of “profit effect” and “substitution effect”. Furthermore， the impact of enterprises financial asset allocation on exploratory innovation is more significant in enterprises with low main business profitability and insufficient equity incentive. After considering the impact of external financial environment， regional financial development has a significant moderating effect on financial asset allocation and firms exploratory innovation， and this moderating effect varies with the nature of the enterprise.

Key words：financial asset allocation; exploratory innovation; exploitative innovation; regional financial development

（責任编辑：赵春江）