融券卖空、管理层薪酬与企业并购

杨露（广州城建职业学院经济与管理学院 广东广州 510925）

一、引言

融券卖空是一种信用保证交易，是资本市场重要的金融创新。长期以来，我国股市呈现“单边市”状态，即投资者只能“做多”，但不能“卖空”。这种情况会造成市场上的负面信息不能得到及时有效的释放，导致股价被高估和金融风险积聚，不利于资本市场的稳定。2006 年6 月，中国证监会制定发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》，并于2010 年3 月启动证券公司融资融券业务试点（邢秋航等，2023），卖空机制成为吸引投资者的亮点。很多研究认为，卖空在资本市场上发挥了积极作用，例如卖空具有价格发现的功能，能够增加资本市场的有效性（Saffi 和Sigurdsson，2011；李志生等，2015；孙英隽和苗鑫民，2017；孟庆斌和黄清华，2018）；约束企业的盈余管理（Massa 等，2015；顾琪等，2016；Fang 等，2016；Jiang 等，2020）；具有显著的创新激励效应，提高创新效率和企业价值（王春燕等，2018）；提高投资效率（袁鲲等，2018）。顾乃康和罗燕（2023）研究认为，卖空威胁具有信息效应和治理效应，提高了社会责任感，并提升了企业的长期价值，卖空机制有助于经济高质量发展。罗宏和梁情文（2022）认为，卖空交易可以提高全要素生产率，发挥了资本市场对实体经济高质量发展的促进作用。但也有文献认为卖空可以放大市场风险（Henry 和McKenzie，2006），降低了公司成长性（刘雪妮等，2021），诱使企业从事更积极的避税活动（Luo 等，2020），导致融资成本上升，恶化财务约束（Meng 等，2020），以及股东财富缩水，增加公司被恶意收购的可能性（De Angelis 等，2017）。由此可以看出，卖空对资本市场的影响是多方面的。

企业并购是重大的战略投资活动，也是公司治理领域研究的重要议题。由于国家产业升级和整合政策的推动等因素，并购交易规模增长迅速，并购市场也呈现出上下游之间的产业链整合、多元化并购以及跨境并购等态势。一方面，企业通过并购能够快速进入新市场和新行业，扩大市场势力，获取战略发展机会，发挥协同效应。另一方面，代理理论（Jensen 和Meckling，1976）认为由于信息不对称的存在，管理层和所有者之间存在严重的代理冲突。并购对目标方公司的管理层形成威胁，当公司管理层由于代理问题导致经营不善，那么公司就会被收购，因此并购可以减少代理问题。然而，随着并购“成功悖论”的提出，学者们发现收购活动频繁发生并没有提升股东财富和企业价值，而企业的高管薪酬却在并购完成后出现显著增长（韩立岩和陈庆勇，2007）。随后，一些学者发现并购没有解决代理问题，反而成为代理问题的一部分。张龙等（2006）通过使用负二项回归实证分析认为，较高的货币薪酬促进了高管实施频繁的并购行为。李善民等（2009）认为，并购活动是高管谋取私有收益的机会主义行为，高管实施并购活动是为了获得薪酬和在职消费。高管作为企业并购活动的决策者，频繁发起并购更多是为了提高他们的个人报酬、权力或声誉等（张鸣和郭思永，2007；张洽和袁天荣，2013），而这些并购活动可能牺牲收购方股东的利益（张新，2003；李善民和朱滔，2006；洪道麟等，2006；陆贵贤，2012），导致企业价值损毁。

国内外相关文献显示，对卖空机制形成的经济后果研究比较多，但鲜有文献研究卖空威胁在高管自利动机下实施并购活动中发挥怎样的作用。鉴于此，本文的贡献有以下几方面：首先，本文研究高管在追求薪酬增长动机下对并购业绩的影响，并分析了卖空威胁在其中产生的作用。其次，本文分析了卖空机制对在高管自利动机驱使下实施并购活动所产生的影响，探讨卖空机制能否缓解高管自利动机下实施并购活动存在的代理问题，这对于破解并购损益难题有积极的意义。最后，融券卖空作为重要的金融创新政策，研究其对高管决策的影响有助于政策制定者对资本市场的有效监管，促进资本市场健康发展。

二、理论分析与研究假设

代理理论认为由于信息不对称，股东无法直接观察到高管的能力和努力程度，并购作为外延式扩张，能够使企业在短时间内迅速扩大经营规模，增加管理难度，有利于高管自身薪酬的快速增长，并得到更高的声誉、更大的权利以及在职消费等。并购使企业的经营规模和管理的复杂性发生巨大改变，而这些变化成为高管薪酬契约度量和考核的基础。基于高管薪酬契约的短期特征，高管不愿通过付出极大的努力使企业获得内生增长，因为内生增长的难度系数很大且经营周期较长。有学者认为即使并购业绩没有增加，但由于并购增加了企业规模，高管也获得更高的报 酬（Bliss 和 Rosen，2001；Grinstein 和Hribar，2004；Chen，2017）；也有学者认为并购中存在代理问题，高管薪酬在并购之后因为良好的市场业绩而增加，却没有因为股票的负面表现而降低（Harford 和Li，2007）。虽然并购使目标企业的股东获得显著为正的超额收益，但是收购方企业的股东财富却显著降低了（Jesen 和 Ruback，1983；Homstrom 和 Kaplan，2001）。Datta 等（2001）从高管薪酬结构的角度解释了企业并购决策及后果，认为收购方高管的股权薪酬与收购公告后的股价表现出强烈正相关关系，并且当经理人具有较高的股权薪酬时，收购的溢价较低，公告之后股价的市场表现较好，并且目标方公司表现出较好的增长机会，但也导致收购方公司的风险增加。风险承担理论认为，管理层持有的股权薪酬对其风险偏好产生巨大影响，进而影响管理层的投资决策。管理层持有的股权薪酬水平越高，其从事高风险的投资活动的可能性越大，因此，股权薪酬比例加大了高管频繁实施并购活动的可能性（姚晓林等，2015）。基于上述分析，本文提出假设1：

H1：在薪酬动机下实施的并购活动显著降低了并购绩效。

企业并购活动中，管理者为了追求自身的薪酬、社会地位、政治晋升等利益，主要代理问题表现为构建商业帝国和管理者自大两类。一方面，在并购交易中为了促使交易成功而对目标公司超额支付，实施高溢价并购。另一方面，自大或过度自信的管理者倾向于高估自身能力，实施高溢价并购，低估并购风险和高估并购价值，造成公司并购绩效较差。因此在并购决策过程中，由于信息不对称，管理者作为内部人可能凭借其信息和决策优势，提高并购频率和扩大并购规模，甚至为并购项目支付过高的溢价（Slusky and Caves，1991；Mueller and Sirower，2003），卖空者有动机去发现经理人的错误决策，公布当前公司股价尚未包含的负面信息，迫使股票价格下跌从而获得收益。与并购相关的解释是如果管理者因为自利行为从事价值损毁的收购活动，卖空者会监测到管理者的代理行为，并发布负面消息。那么持有股权薪酬的经理财富会缩水，这有利于约束管理者的机会主义行为，减少低效率并购。Fang et al.（2016）发现，卖空机制减少收益管理，有助于发现欺诈行为，并提高价格效率。卖空使管理者的错误决策更易被市场发现，通过释放公司负面信息使股价下跌，经理人出于对自己的职业安全和财富的考虑，对增加的卖空压力做出反应，抑制其实施过度并购（Shi 等，2021），迫使管理者在并购前充分认识并购项目的收益和风险，审慎评估标的方可辨认净资产的公允价值，有助于遏制管理者盲目实施高溢价并购的机会主义行为。Massa 等（2015）发现，卖空机制的引入能够抑制管理层的盈余管理行为，缓解公司的代理问题。因此本文预期试点公司的高管将因卖空威胁而减少在并购活动中的代理行为，一旦投资者识别出试点公司并购活动中的高管代理行为，就会提前卖空该公司股票。面对卖空活动导致公司股价下跌所带来的压力，高管就会减少在并购活动中的代理行为，通过审慎评估，降低合并谈判中的溢价，从而减少高溢价并购，提高并购业绩。据此，本文提出假设2：

H2：卖空机制显著缓解了高管追求薪酬增长动机下对并购业绩的不利影响。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取我国沪深A 股2015—2021 年上市公司数据作为研究样本，并进行如下筛选：（1）选择上市公司交易地位为买方的公司样本。（2）剔除ST、*ST 和PT 的公司样本。（3）剔除金融行业的样本。（4）剔除相关数据缺失及异常的样本。（5）如果公司年度内发生多起并购交易，选择第一次并购活动且并购金额超过1 000 万元的样本。为了排除极端值对数据分析的干扰，本文对连续变量进行1%与99%的缩尾处理。相关数据均来源于 CSMAR 数据库。

（二）变量说明及其定义

1.被解释变量。被解释变量包括并购的短期业绩变量（CAR）和长期业绩变量（BHAR）。

2.解释变量。解释变量为高管薪酬前三名的自然对数。

3.控制变量。为保证研究结果的可靠性，根据已有文献，选取以下控制变量：账面市值比（BM）、经营活动现金流量（Cfo）、企业自由现金流（FreeCash）、年个股回报率（Ret）、营运资本（OperCapital）。

各变量具体说明见表1。

表1 变量定义表

（三）模型设计

为了检验假设1 和假设2，本文构建以下模型：

其中，被解释变量为并购绩效CAR 和BHAR，解释变量为高管薪酬水平Salary，为了减少内生性，解释变量均采用滞后一期数据，Controls 为控制变量，εit为残差项。短期并购绩效使用公司首次公告日前后几个交易日的股票的累计超额收益率（CAR）衡量，本文参考Brown 和Warner（1985）的市场模型来计算CAR 的值。

其中，Ri,t为公司i 在 t 时期考虑现金红利再投资的股票每日收益率，Rm,t为在t 时期沪深A 股市场回报率。借鉴已有文献（Chang et al.，2015），本文使用公司发布首次公告日前150 个交易日至前 30 个交易日的个股日收益率和市场日收益率数据，并按照模型（2）计算公告日前后2 个交易日以及 3 个交易日的个股的预期收益，并以实际预期值计算窗口期的累计超额收益率。

本文使用样本公司从并购公告日起12个月内的购入-持有异常收益衡量并购长期业绩（BHAR）。具体的计算公式如下：

其中，Ri,t为样本公司在月度t 的收益，E（Ri,t）为样本公司在月度t 的期望收益。其中t 为1 到12。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

从表2 可知，在所选样本中，并购的短期业绩的平均值为0.01，中位数为0，说明大部分样本公司的短期并购业绩较差；并购的长期业绩BHAR 平均值为0.02，中位数为-0.08，表明样本公司长期业绩较差。Salary 的标准差为0.63，极差为3.67，表明样本公司的高管薪酬水平波动较大；Shot 的平均值为0.27，说明样本公司大约有27%为融券卖空试点公司。

表2 主要变量的统计分析

（二）单变量分析

从表3 可以看出，样本公司中CAR（-2，2）对于融券试点与非试点公司具有显著均值差异，但CAR（-3，3）、BHAR 在实验组和控制组之间均值差异不显著。由于并购业绩还受到很多其他可观测因素或不可观测因素的影响，因此还需进行严格的多元回归分析。

表3 样本公司按Shot 分组的单变量均值差异t 检验

（三）多元回归结果分析

为验证假设1，本文对模型（1）进行多元回归分析，其中表4 第（1）列是并购首次公告日前后2 天的股票累计异常收益率，第（2）列是并购首次公告日前后3 天的股票累计异常收益率。可以看出，高管薪酬显著降低了并购的短期绩效。第（3）列和第（4）列均为并购长期绩效，其中第（3）列为控制年份和公司固定效应的回归结果，第（4）列为控制年份和行业固定效应的回归结果。可以看出，高管薪酬显著降低了并购的长期业绩。因此验证了假设1。

表4 高管薪酬与并购业绩

为了验证假设2，本文通过检验模型（1）并且对样本公司分组进行多元回归分析，回归结果见表5。从表5 可知，无论是并购的短期业绩还是长期业绩，当公司股票不能卖空时，高管薪酬驱动下的并购活动均显著降低了并购绩效，但当公司股票成为融券卖空试点时，薪酬对并购业绩的影响在经济上和统计上均不明显，说明卖空机制能够弱化高管为追求薪酬增长的动机对并购业绩的不利影响。管理层在卖空压力下，减少了为追求私有收益而盲目发起损毁企业价值的并购行为。因此，卖空机制发挥了有效的治理作用，验证了假设2。

表5 融券卖空、高管薪酬与企业并购

五、稳健性检验

（一）改变并购短期业绩的衡量

使用CAR（-1，3）和CAR（-5，5）衡量并购的短期业绩，从表6 可以看到，在高管薪酬驱动下实施的并购活动显著减少了并购的短期业绩和长期业绩，但卖空机制显著弱化了薪酬驱动对并购业绩的不利影响。这与基准回归结果一致。

表6 融券卖空、高管薪酬与并购的短期业绩

（二）改变并购长期业绩的衡量

本文选取发生并购活动的样本，使用TobinQ 作为并购长期业绩的代理变量。从表7 可以看出，高管薪酬驱动下实施的并购活动显著减少了并购长期业绩，但卖空机制能够弱化高管追求薪酬动机对并购业绩的不利影响。

表7 融券卖空、高管薪酬与并购的长期业绩

（三）样本选择偏误

本文使用Heckman 两阶段处理样本选择偏误。由于并购样本与非并购样本可能受到不同的因素驱动，为缓解样本选择偏差，本文在第一阶段选取影响企业发生并购的因素作为解释变量，以是否发生并购的虚拟变量（MA）作为被解释变量，使用Probit 模型，计算测量偏误的变量IMR，然后将其放入基准回归模型1，从表8 的第二阶段回归分析中可以发现IMR 的回归系数并不显著，说明样本不存在选择偏误的问题。并且加入变量IMR 以后，在不可卖空的样本公司中，薪酬对并购长期业绩同样具有显著的负向影响，但在可卖空的样本公司中，高管薪酬对并购业绩的负向影响无论在经济上还是统计上都很微小。这与基准回归结果一致。

表8 Heckman 两阶段

六、研究结论及建议

本文通过使用2015—2021 年沪深A 股上市公司数据分析发现，高管在追求薪酬动机下实施的并购活动降低了并购的短期业绩和长期业绩，而卖空机制显著弱化了高管薪酬对并购业绩的不利影响，因此融券卖空机制发挥了有效的外部治理作用。研究结果表明，一方面，上市公司应完善公司治理结构，加强对高管的制衡和监督，提升治理水平，通过优化高管薪酬合同，提升高管薪酬业绩敏感性，从而提高薪酬契约的有效性，缓解股东与管理层的利益冲突。同时，完善信息披露制度，制定相关政策，并且通过新闻媒体、社会公众、分析师等对公司高管行为的外部监督，降低高管为追求自身利益而盲目实施并购活动的行为。另一方面，卖空机制作为一项重要的金融创新制度，有效地改善了资本市场效率。监管层应进一步降低融资融券交易门槛和交易费用，继续增加融资融券标的股数量，扩大转融通试点范围和规模，充分发挥融资融券交易的市场功能，使我国证券市场定价机制更合理，从而建立高质量的资本市场，促进资本市场健康持续发展。