科创板上市公司IPO 抑价的影响动因研究——基于组态视角的路径与机制分析

刘晓宇 张波 （教授） （青岛大学商学院 山东青岛 266100）

一、引言

股票市场的IPO 定价问题一直是学术研究、企业实践与监管部门关注的焦点。其中，IPO 定价较上市后首日交易价格存在低估的现象，更是新股发行的三大“异象”之一。IPO 抑价是指上市公司首次公开发行的股票（IPO）在上市首日的交易价格远大于发行价格，从而造成该股票在上市首日产生巨大超额收益率的现象。IPO 抑价一方面会直接造成发行企业的巨大发行成本，另一方面会造成一级市场供求机制失衡和二级市场股价虚高。目前我国上市公司的IPO 抑价幅度显著高于世界上其他国家。

学术界对IPO 抑价的解释主要集中在一级市场的抑价论和二级市场的溢价论。对于一级市场抑价主要关注的是证券承销商，承销商扮演着极为重要的金融中介角色，在发行过程中起到了“信息生产”和“认证中介”的作用。承销商定价责任的加强，往往会带来承销商定价能力的提升，而承销商这一中介专业机构专业化水平的高低直接影响着IPO 市场质量（吴晓璐等，2021）。二级市场溢价论主要从投资者角度研究对IPO 抑价的影响。该观点认为在市场卖空限制下，IPO 首日高溢价是由二级市场有限理性的情绪交易者的投机行为造成的，情绪交易者容易受自身情绪的影响，过度乐观地追捧发行新股，使其首日价格远超内在价值（曹国华等，2017）。

目前对于IPO 定价的研究多集中于承销商声誉、投资者情绪等单一要素的净效应上，而在现实中，影响IPO 抑价率的因素可能不是单一的，而是多种因素交互作用，需要从整体角度进行探究。定性比较方法（QCA）是一种介于定量与定性之间的研究方法，适合处理多变量之间的多重交互作用。因此，本文尝试采用QCA 分析方法探讨多因素联动对于IPO 抑价的影响。为了提高IPO 市场的定价效率，为多层次资本市场的健康发展提供支撑，我国一直在进行资本市场的制度改革，从设立科创板并试点注册制，到《创业板改革并试点注册制总体实施方案》获得通过，再到北京证券交易所开市、同步试点注册制，我国资本市场正在朝着“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”总体目标迈进（马婧妤等，2022）。科创板作为资本市场注册制改革的“先行者”，其丰富的经验积累可以为其他板块推行注册制提供条件基础，为完善我国股票市场的基础性制度建设提供宝贵经验。基于此，本文从一级市场承销商特征角度和二级市场投资者情绪角度对注册制下信息技术企业的IPO 定价效率以及影响定价效率的路径及机制进行实证分析，以期在检验注册制效果的同时为我国IPO 抑价方面的研究补充新的经验证据。

二、文献综述与模型构建

围绕IPO 抑价问题，国外学者的研究起步较早，Lbboston（1975）发现了IPO 定价较上市后首日交易价格存在低估的现象，在其后的理论演进中，逐步形成了对IPO抑价进行解释的一级市场抑价论和二级市场溢价论。我国学者延续了这一研究思路，主要从一级市场和二级市场研究各因素对IPO 抑价的影响。国内外关于IPO 抑价的研究发现，IPO 抑价的原因主要是一级市场抑价，而承销商扮演着一级市场的第三方角色，在IPO 定价过程中承担着重要的职责，因此承销商就成为一级市场抑价论视角下重要的研究对象。同时，投资者作为二级市场的主体，也是二级市场溢价论视角下IPO 定价过程中的重要影响因素。

（一）文献综述

1.承销商声誉与IPO 抑价。市场中交易各方所掌握的信息的对称程度影响着资本市场的运行效率。现实中存在着大量的信息不对称情况，在股票市场中主要表现为投资者对发行公司相关信息的了解存在一定的局限性，发行者的这种信息优势使其具有为了高价发行而粉饰信息的动机。因此，西方学者从早期就开始关注信息不对称角度下承销商声誉、私募股权投资等对新股定价的影响，其中，对承销商声誉的研究较多且较为成熟。根据Booth & Smith（1986）的研究，承销商作为一级市场发行过程中重要的第三方机构，发挥了重要的“认证作用”，即高声誉的承销商能更有说服力地向投资者这一信息劣势的一方证明IPO发行价与真实价值的一致程度。

西方学者对于承销商声誉与IPO 抑价的研究主要聚焦于承销商在“墓碑公告”①“墓碑公告”的作用主要是维护华尔街投资银行中所存在的等级森严的层级制度，那些位于层级塔尖的投资银行享有更高权威。在墓碑公告中，主承销商和副主承销商的投资银行排在第一行和第二行，是承销团中声誉值最高的投资银行；其次作为“特殊阶层”承销商的投资银行排在第三行和第四行；再次，作为“主要阶层”承销商的投资银行排在“特殊阶层”投资银行下面，只是由于“主要阶层”的投资银行数量众多，因此该名称的排列方式是直接根据投资银行声誉值按行排列。中的等级评价和承销商的市场份额这两个细分的声誉特征。我国学者则在此基础上，对承销商的声誉机制在我国资本市场中能否发挥作用进行了检验。林晚发等（2019）从债券市场角度，以承销商在证监会的评级结果作为承销商声誉的指标，检验了承销商声誉的作用，发现承销商声誉的认证作用和担保作用在债券市场均存在。郭泓和赵震宇（2006）及赵岩和孙文琛（2016）均用证券业协会公布的证券公司会员经营业绩排名代表承销商声誉中的市场份额来研究承销商在资本市场中的作用，前者发现承销商声誉对IPO 定价无影响，后者发现承销商声誉越高，机构投资者对IPO 抑价的负向作用更强。张炳才（2014）认为券商资产规模在一定程度上可以反映承销商的声誉，并且通过研究发现选择规模较大的券商有助于提高IPO 定价的合理性。刘江会（2005）、郭海星等（2011）对我国创业板IPO 过程中承销商的作用进行了实证研究，证明承销商声誉与IPO 抑价不存在显著关系，原因是我国的承销商声誉机制不完善、证券市场效率较低，使得声誉机制不能很好地约束承销商的机会主义行为，导致第三方信息认证功能不能得到很好的发挥。

2.投资者情绪与IPO 抑价。在对于IPO 抑价的研究中，投资者情绪指的是引起资本市场的噪声交易的心理状态。行为金融学理论下，投资者是非完全理性的主体，投资者处于信息劣势的情况下会接收到各种有用或者无用的信息，需要其自行进行判断和分析。在过于乐观的噪声交易下市场的热度就会越高，在IPO 发行市场上，由于新股数量本身较少，再加上“新股不败”神话的经验影响，非理性投资者就会产生过度乐观的心理，这种过度热情会导致二级市场对新股的预期定价过高，从而造成IPO 上市首日价格畸高，加剧IPO 的抑价程度。

对于投资者情绪与IPO 抑价之间的关系，国外的De Long（1990）、Shleifer & Vishny（1997）、Maik Schmeling（2009）等得出了投资者情绪与股票收益负相关的结论，Ljungqvist et al.（2006）认为IPO 抑价的根源是狂热的非理性投资者。基于我国股票一级市场上的制度干预，以及我国资本市场不成熟导致的二级市场非有效，我国的诸多学者也在国外研究的基础上在我国股票市场进行了大量关于投资者情绪与IPO 抑价关系的研究。王美今等（2004）证明了投资者情绪影响均衡价格，江洪波（2007）认为我国IPO 抑价是二级市场上投资者情绪过高导致的定价高而非一级市场抑价，张强等（2007）发现机构投资者会显著影响股票价格，但是个人投资者情绪对股票价格无显著影响。韩立岩和伍燕然（2007）证实情绪和市场收益之间存在双向反馈关系。汪昌云和武佳薇（2015）使用媒体语气代表投资者情绪，发现媒体语气对IPO 抑价率有着很好的解释力和预测力，特别是负面语气更能解释IPO 抑价率。宋顺林和王彦超（2016）将投资者情绪分解为个人情绪和市场情绪，提出两种投资者情绪越高，IPO 抑价程度越高。陈鹏程和周孝华（2016）以及张佳宁（2019）发现个体投资者情绪的高涨会促进IPO 抑价程度。从学者的研究来看，投资者情绪可以分为个股情绪以及市场情绪，二者均与IPO 抑价存在关联。

3.研究评述。通过分析国内外研究不难发现，承销商声誉特征和投资者情绪均与IPO 抑价有关联。现有研究大多从一级市场或二级市场单一维度研究IPO 抑价现象，但是，已有学者尝试将二者结合起来解释IPO 抑价问题。事实上，投资者情绪和承销商之间也是有着密切联系的。首先，投资者情绪与信息不对称有关，投资者的认知偏差是由于其与IPO 发行企业之间信息不对称，也就是说信息不对称是投资者情绪产生的一个必要条件。承销商作为IPO 过程中的第三方，如果能够发挥其信息认证的作用，降低信息不对称程度，那么就可以降低投资者的乐观情绪，进而影响IPO 抑价程度。其次，Derrien（2005）和Ljungqvist 等（2006）提出中小投资者的乐观情绪会使他们对二级市场的估价高于公司本身的价值，使承销商有机会在发行时制定低于二级市场价格但是高于发行企业内在价值的发行价格，说明投资者情绪对于承销商的定价也有影响。由此可见，承销商和投资者情绪可能并不是单独影响IPO 抑价的，二者的关系也会使其共同发挥作用，对IPO 抑价产生联动影响。

（二）模型构建

现实中，影响IPO 抑价率的因素可能不是单一的，而是多种因素作用的结果，IPO 抑价现象更可能是多要素联动的结果。汪宜霞和夏新平（2008）从理论视角提出IPO 抑价取决于一级市场发行价格和二级市场交易价格两个环节的定价准确性，一级市场抑价和二级市场溢价相结合能够更好地解释IPO 抑价现象。一级市场抑价是指股票发行价格低于其内在价值，二级市场溢价是指股票交易价格高于其内在价值，大量研究证实IPO 长期弱势现象说明IPO抑价可能并不是仅由一级市场抑价导致的，二级市场狂热的投资者为IPO 支付了高价使得上市首日价格上涨，继而吸引了正向反馈交易者的加入，使交易价格进一步偏离，产生IPO 溢价，一级市场抑价和二级市场溢价共同导致了IPO 抑价现象。陈鹏程和周孝华（2015）通过实证研究检验了一级市场承销商声誉对降低信息不对称以及减少二级市场的市场情绪对IPO 抑价的作用。定性比较方法（QCA）基于中小样本进行分析，是一种介于定量和定性之间的研究方法，该方法克服了只研究单一要素净效应的局限性，考虑多重因素的协同效应及作用机制，因此非常适合用来探究一级市场下承销商声誉和二级市场投资者情绪对IPO抑价是否存在联动作用以及存在何种形式的联动作用。

IPO 抑价的形成是一个复杂的集合体，受多种因素影响，本文结合信息不对称理论和行为金融学理论，运用QCA 方法，从组态视角研究IPO 抑价问题。选择承销商评级、承销商市场份额及承销商资产规模作为承销商声誉维度的前因变量，同时选择上市首日换手率代表个股投资者情绪、投资者情绪综合指数代表市场情绪，将二者作为IPO抑价研究中投资者情绪维度的前因变量，尝试从一级市场和二级市场整体角度出发，探究承销商声誉和投资者情绪对IPO 低抑价或非低抑价是否存在一定的联动作用，从而得出产生低抑价和非低抑价的路径以及作用机制。基于以上分析，本文构建如图1 所示的框架图。

三、研究方法与设计

（一）研究方法

定性比较分析（QCA）是建立在布尔运算和集合论两种方法之上的跨案例比较方法。不同于传统的定量分析和定性分析方法，QCA 同时兼顾了个案的独特性与大样本案例的外部效度，既进行统计分析，也对研究对象的整体进行分析，发展了新的因果关系——多重并发因果关系。QCA 方法认为的因果关系是某种特定情境下的关系，而不是恒定不变的。这种多维度、整体思想的组态思维对于研究IPO 抑价问题是一种独特的方法，能够在前者研究的基础上进一步在承认因果复杂性的前提下识别多重条件变量的联动效应，揭示IPO 抑价的多种组态路径。

QCA 方法关注的是所研究案例中的条件组态与结果变量之间的因果关系是如何发生的，何种情境下对应何种结果的组态路径。基本过程是参考相关理论与研究确定前因变量，收集数据，校准变量，测试子集与超集，构建真值表。根据真值表和产生的简约解、中间解、复杂解对核心条件和边缘条件进行区分，并进行组态分析，根据产生的组态路径提出针对性的建议。

（二）样本选择与数据收集

科创板作为注册制改革的试点，上市规则发生了诸多改变，其中取消上市前五日的涨跌幅限制且之后的涨跌幅限制比主板更大的规定，使市场价格有了更大的变化空间，增强了市场流动性，使投资者情绪的作用放大，有助于在新的制度条件下探究投资者情绪对IPO 抑价的影响。另外，科创板上市细则要求承销商要按照拟上市企业IPO 规模进行分档，进而按照分档结果确定跟投自己所承销的企业的股票比例，也就是强制性要求承销商跟投辅佐的IPO企业，有助于探究新制度下承销商特征对IPO 抑价的影响；信息技术企业在科创板重点支持的六大行业中相对其他行业的无形资产较多，而由于无形资产内含信息是其价值所在，无形资产的供方又不能披露全部信息，再加上无形资产本身固有的高风险特征导致该类企业信息不对称程度更高（文豪等，2005）。所以不管是在定价或者二级市场买卖时，承销商和投资者由于相关信息的缺失都很难辨识其真实价值，加大了双方达成一致价格的难度，因此更高的信息不对称程度可能使该类企业更容易出现IPO 抑价，进而抑制信息技术企业上市的积极性，不利于我国信息技术产业的发展。基于此，本文选择在科创板上市的信息技术企业作为样本，研究注册制对IPO 抑价的效果以及组态视角下承销商声誉和投资者情绪对IPO 抑价的作用机制。

本文中IPO 企业抑价数据及投资者情绪中的上市首日换手率、投资者情绪综合指数来自国泰安数据库，承销商声誉特征数据来自证监会每年公布的券商评级公告及中国证券业协会公布的券商资产规模排名和券商承销业务收入排名，经手工搜集并整理。QCA 方法下选择中小样本案例的原则是既要保证总体的充分同质性，也要兼顾案例总体内的最大异质性（伯努瓦·里豪克斯等，2017）。本文选取的科创板30 家信息技术企业属于中等样本，虽然都是信息技术企业，但是分布在如芯片研发、软件研发等不同行业，因此同时兼顾了案例的独特性与深度和案例的效度。根据QCA方法下中等样本的理想条件个数是4—6 或7 个，本文选取的前因条件分为两个维度共五个条件，与该方法的匹配程度较为理想。案例公司的基本信息如表1 所示。

表1 案例公司的基本信息

（三）变量定义

对于承销商声誉的衡量，较为权威且应用较为广泛的方法主要是C-M 法和M-W 法。C-M 法是由Carter &Manaster（1990）基于对美国的“墓碑公告”进行相应的计算和调整从而对承销商的声誉进行等级评价，由0 到9 的数字声誉依次从低到高。我国发行的IPO 公告的格式与美国的“墓碑公告”不同，没有专门的系统进行承销商的声誉排名，但是证监会每年会根据承销商的信用情况和勤勉尽责情况以及业务行为合规度、服务质量等对承销商进行评级，分为A、B、C、D、E 五类共11 个级别。M-W 法是由Megginson & Weiss（1991）通过一段时间内各承销商的市场份额来衡量承销商声誉：一段时间内承销商市场份额越高，承销商的声誉就越高。目前我国比较权威的承销商承销业绩排名是证券业协会公布的我国券商的承销业务收入排名。张炳才（2014）认为，承销商的资产规模可以在一定程度上代表承销商的声誉，资产规模大的承销商的声誉较资产规模小的要好。本文参考应用比较广泛的C-M 法和M-W 法及张炳才（2014）的研究，采用证监会公布的承销商评级、证券业协会公布的承销商承销业务收入排名和承销商总资产排名来分别代表承销商的综合声誉、市场份额和资产规模。

投资者情绪的衡量指标主要分为个股投资者情绪和市场情绪两个方面。对于个股投资者情绪，Miller（1977）认为很多股票交易产生于悲观心理的投资者卖给乐观心理的投资者的过程。所以换手率可以被视作个股投资者情绪的衡量指标。有文献提出在个股层面换手率和其他综合指标得出的结论没有显著差异，如张峥和刘力（2006）通过实证研究证实了投资者意见分歧程度与换手率相关，同时提出换手率作为对投资者情绪的衡量是可靠的。对于市场情绪的度量，目前学者通常通过某种方法构建综合指标，其中较为权威的是易志高（2010）在对我国股市投资者情绪的测量研究中构建的CICSI（投资者情绪综合指数），即将封闭式基金折价、交易量、IPO 数量及上市首日收益、新增投资者开户数、消费者信心指数六个指标在标准化处理后进行主成分分析得出了投资者情绪的综合指数，前五个成分指标为客观指标，消费者信心指数为主观指标，将主客观指标结合生成的投资者情绪指标能较好地代表市场情绪。结合上述理论研究，本文采取上市首日换手率作为个股投资者情绪指标，投资者情绪综合指数作为市场情绪指标。

对于IPO 抑价率的衡量，国际上公认的是采用上市首日的收益率作为反映IPO 抑价率的指标。本文沿用这一指标，采用上市首日收益率来衡量IPO 抑价率。衡量承销商声誉、投资者情绪和IPO 抑价的具体变量指标、符号及其说明如表2 所示。

表2 变量定义

本文根据在科创板上市的信息技术企业的上市信息及主承销商的特征信息计算得出案例公司的原始数据，如表3 所示。

表3 案例公司的原始数据

（四）变量校准

QCA 中变量校准是给案例赋予集合隶属的过程（Schneider& Wagemann，2012；杜运周等，2017）。将变量校准为集合需要确定三个锚点：完全隶属、交叉点及完全不隶属。通常来说校准的临界点需要依据相关理论或者外部知识来确定。本文参考程建青等（2019）的研究，将条件变量和结果变量的锚点设定为上四分位数、上下四分位数的均值及下四分位数，其中完全隶属和完全不隶属采用上四分位数或是下四分位数是根据参考相关理论与研究确定的条件变量与结果变量之间的逻辑关系来具体确定。具体的变量校准锚点如表4 所示。

表4 变量的校准锚点

四、实证结果

本文使用QCA 分析软件对30 个案例公司进行分析，拟识别出低抑价和非低抑价的组态。根据Fiss（2011）的建议，本文将一致性阈值设定为0.8，PRI 的一致性阈值设定为0.75，案例阈值设定为1。

（一）描述性统计

根据30 家在科创板上市的信息技术企业的原始数据进行描述性统计，如表5 所示。

表5 研究变量的描述性统计

由表5 可以看出，样本案例中IPO 企业的主承销商的业务收入排名和总资产排名的标准差较大，这说明IPO 企业选择的承销商这两种声誉特征比较不均衡。投资者情绪特征，包括上市首日换手率和投资者情绪综合指数总体相差不大，说明投资者情绪没有很大程度的起伏。另外，IPO抑价率最大值能达到4.68，最小值是0.23，但均为正数，且均值为1.685。根据梁鹏（2021）选取从2009 年创业板开板到2019 年的创业板上市公司作为样本统计数据，该时间段内IPO 抑价率的均值为2.138，由此可以得出，虽然2020 年在科创板上市的信息技术企业均有不同程度的抑价率，且抑价率较高，但是注册制相较核准制IPO 抑价率下降了约21%，在降低IPO 抑价程度方面，注册制起到了一定的效果。

（二）必要性分析

首先，为了防止必要条件被纳入“逻辑余项”的解中在真值表中被除去，在构建真值表之前要进行条件变量的必要性分析。该结果作为结果的超集可以选择在真值表分析中出现，以防止其被简约解消除。IPO 抑价率的必要性分析结果如下页表6 所示。

表6 IPO 抑价的必要性分析

下页表6 中，“～”表示“非”，即不存在，如“～RATE”表示承销商评级特征的缺失。由必要性分析结果可以得出，每个单个的前因变量对IPO 低抑价和非低抑价的必要性均没有超过0.9，因此，没有出现必要条件，也就是说，没有哪个前因变量能单独作用导致IPO 低抑价或非低抑价。这表明本文中单个前因条件对IPO 抑价率的解释都比较弱。因此，需要将五个前因变量纳入到组态分析中来探究其对IPO 低抑价和非低抑价的作用机制。在本文之后的分析中，将各个条件变量纳入QCA，进一步探索产生低抑价和非低抑价的组态。

（三）组态分析

在QCA 分析中，会得到三类解：简约解、中间解和复杂解。其中复杂解不包含“逻辑余项”，简约解包含“逻辑余项”但是不评价其合理性，中间解只将符合理论和实际的“逻辑余项”包含在内且不消除必要条件，所以中间解相较其他两种解更优。首先，若根据必要性分析存在必要条件，则该条件为核心条件之一。然后根据中间解和简约解来确定其他核心条件和边缘条件：若条件同时出现在简约解和中间解，则其为核心条件；若只出现在中间解，则为边缘条件，对结果变量只起到辅助作用。

由于必要性分析没有出现必要条件，那么假设每个条件的出现或者不出现会引发IPO 低抑价或非低抑价，通过QCA 分析得到了引致IPO 低抑价的两条路径和引致IPO非低抑价的三条路径，如表7 所示。其中IPO 低抑价的两条路径的一致性指标分别为0.933 和0.851，三条IPO 非低抑价路径的一致性指标分别为0.838、0.934、0.892，且低抑价两条路径解的一致性为0.907，非低抑价三条路径解的一致性为0.877，说明这五条路径均分别为IPO 低抑价和非低抑价的充分条件。从表7 可以看出，解的覆盖度分别为0.427 和0.3，说明低抑价的两条路径解释了42.7%产生IPO 低抑价的原因；非低抑价的三条路径解释了30%产生IPO 非低抑价的原因。

表7 产生IPO 低抑价和IPO 非低抑价的组态

1.IPO 低抑价的路径分析。通过对QCA 结果的进一步总结，可以得到两条驱动IPO 低抑价的路径，且在两条路径中理性的个股投资者情绪均作为一个基本条件出现，结合其他条件驱动IPO 产生低抑价。

（1）H1：～RATE×～ZCPM×～SRPM×FDR×CICSI

该路径表示即使在承销商高声誉特征缺失的情况下，理性的个股投资者情绪这一条件联动理性的市场情绪可以促进IPO 低抑价的产生，将其命名为理性投资者情绪主导型。该路径涵盖了通源环境、奕瑞科技及天合光能等案例公司，解释了约28%的低抑价的样本案例，其中，能被该路径唯一解释的约为26%。

（2）H2：RATE×ZCPM×SRPM×FDR×～CICSI

该路径表示在理性的个股投资者情绪这一基本条件下，即使理性的市场情绪缺失，个股投资者在IPO 市场进行投资决策时会考虑IPO 承销商的声誉特征，理性的个股投资者情绪和高声誉的承销商特征联动促进IPO 低抑价的产生，将其命名为理性个股情绪结合高声誉承销商型。该路径包括复洁环保和中信博两个案例公司，解释了约17%的低抑价的样本案例，其中，能被该路径唯一解释的约为15%。

2.IPO 非低抑价的路径分析。通过对QCA 结果的进一步分析，可以得到两类三条驱动IPO 非低抑价的路径，三条路径中高承销商评级均作为一个基本条件出现，且有两条路径发挥了联动作用，同时发现低抑价和非低抑价的路径呈现出非对称性。

（1）NH1

NH1a：RATE×～ZCPM×～SRPM×～FDR×～CICSI

NH1b：RATE×～ZCPM×～SRPM×FDR×CICSI

这两条路径表示无论是在投资者情绪比较理性或者是在理性投资者情绪缺失的情况下，即使承销商的资产规模和业务份额不高，高承销商评级也会引致IPO 非低抑价，将其命名为承销商评级失效型。这两条路径包含了奥普特和云涌科技两个案例公司，解释了约16%非低抑价的样本案例，其中，能被这两条路径唯一解释的约为8%。

（2）NH2：RATE×ZCPM×SRPM×FDR×CICSI

该路径表示当承销商为高声誉特别是高评级时，即使市场情绪和个股投资者情绪都理性，也会引致IPO 非低抑价，将该路径命名为高承销商声誉加剧溢价型。该路径包括利阳芯片和新致软件两个案例公司，解释了21%的非低抑价的样本案例，其中，能被该路径唯一解释的约为16%。

3.IPO 低抑价与非低抑价的驱动机制分析。根据以上路径，分别得出如图2 所示的IPO 低抑价与非低抑价的驱动机制图。

图2 IPO 低抑价与非低抑价驱动机制

（1）IPO 低抑价的影响机制说明。H1 这条路径中低上市首日换手率和低投资者情绪综合指数作为核心条件出现，即理性的个股情绪联动理性市场情绪会降低IPO 抑价，说明了理性的投资者情绪，即二级市场低水平的非理性因素在降低IPO 抑价率中的重要地位，也是证明IPO 高抑价现象产生的原因中二级市场溢价论的有力证据。个股投资者和市场情绪高涨加上IPO 新股的“后视镜”经验影响，一部分投资者对IPO 新股的价值预期过高就会被吸引购买该新股，根据Welch（1992）提出的“流行效应”假说，投资者在决定是否购买某新股时，其他投资者的态度对其决策会产生很大影响，其他投资者冷淡的反应会动摇购买该新股投资者的信心，相反，其他投资者投资热情高涨则会增强购买该新股投资者的信心，因此最初一部分投资者的购买就会引起“马车效应”，使得市场火爆，IPO 市场出现供不应求的现象，最终造成新股上市首日的价格畸高，也就是IPO 高抑价现象。而当个股投资者和市场投资者情绪偏向理性时，从众心理减轻，IPO 抑价率就会随之下降，使股票价值回归其正常价格。宋顺林等（2016）认为市场情绪和个股具体情绪均会影响IPO 抑价，具体而言，市场情绪较低组比较高组的IPO 抑价率低36%，个股情绪较低组比较高组的IPO 抑价率低24%。

H2 这条路径中理性个股投资者情绪和高承销商声誉特征作为核心条件出现，而理性市场情绪这一条件缺失，表示在市场整体投资者情绪高涨时，虽然可能会吸引更多的投资者参与到一级市场中，但理性的个股投资者情绪会和高声誉承销商特征联动抑制IPO 抑价，即当个股投资者偏理性时，投资者在进行投资决策时受市场投机心理的影响可能较小，这时就会在决策前去考虑一些理性因素，主动了解IPO 企业承销商的声誉。当承销商的声誉较高时，根据“声誉租金”假说，承销商的声誉作为沉没成本，受损的代价很大，同时，承销商对声誉这种很重要的无形资产的投资会给其带来“声誉租金”，激励承销商对声誉的后续投资，因此声誉越高的承销商越会主动选择高质量的企业承销，定价时也会尽可能接近IPO 企业的真实价值，避免过高或过低的发行价，从而更好地帮助理性个股投资者筛选IPO 企业，进而降低IPO 抑价率。

（2）IPO 非低抑价的影响机制说明。NH1 的两条路径中，高承销商评级作为核心条件出现，可以独自发挥作用，也可以联动理性投资者情绪导致IPO 非低抑价，该结论与林晚发等（2019）得出的以承销商评级为代表的承销商声誉在我国也发挥了其声誉机制作用的结论不符。原因可能是在承销商评级较高的情况下，为了提高发行成功率，以使更多拟上市企业为了成功发行选择该承销商，高评级承销商可能会与企业商量“合谋”降低发行价格，通常拟IPO企业也会做出妥协，毕竟只要成功上市，就会募集到一笔不菲的资金。由此，当承销商的资产规模和业务份额不高的情况下，监管部门对承销商的评级初衷可能会起到适得其反的作用，不仅不能为IPO 企业选择承销商和投资者进行投资决策时提供有效的参考，还会使高评级的承销商在维持发行成功率从而保持该方面的声誉及增加市场份额及资产规模的压力驱动下，降低发行价以吸引更多投资者。因此无论投资者情绪如何，当承销商的资产规模和业务份额不高时，承销商评级反而不利于IPO 低抑价的产生。

NH2 这条路径中高承销商声誉和理性投资者情绪均出现了，即高声誉承销商特征和理性投资者情绪联动导致IPO 非低抑价。从该路径的案例公司利阳芯片和新致软件的后续股价变动来看，二者在上市首日后的半年内均处于股价下滑的态势，市场的反应说明其真实价值与其发行价不符；从财务指标来看，上市后一年的营业收入虽然都有所增长，但是对比其他案例公司，并没有营收上的优势，且利润的增长很大一部分分别来源于资产处置收益和投资收益而不是营业收入，也就是说二者后续的经营表现也不能与上市首日的溢价相匹配，因此高声誉的承销商在这种情况下不能有效认证其承销的企业的质量，甚至会加剧IPO 抑价。在此之前，俞颖（2005）也曾通过研究发现我国主承销商声誉和IPO 抑价之间存在着异常的正相关关系。根据该路径的条件，这一现象产生的原因可能是在个股投资者情绪和市场情绪都比较理性时，投资者在投资之前会主动考虑更多的理性因素，这时承销商作为相对中立的第三方，在投资者看来是一个比较权威且客观的参考对象，包括高评级、高资产规模及高市场份额在内的尤其是高资产规模的承销商声誉特征是投资者可以考虑的直观的重要因素。理性投资者可能会信任高声誉特别是高资产规模的承销商的选择，此时承销商的“认证作用”反而会使得发行首日投资者争相购买，增加二级市场溢价程度。

（3）小结。综合比较影响IPO 抑价程度的不同路径，不难发现：IPO 低抑价和非低抑价的驱动机制存在非对称性，IPO 低抑价形成路径中理性的个股投资者情绪作为前因变量出现，而该变量也在产生IPO 非低抑价的两条路径中出现，因此与既往的对称性思维不同，并不是低抑价路径中的条件不出现时就会导致非低抑价；在低抑价的驱动机制中，理性的个股投资者情绪发挥了不可或缺的作用，在两条路径中分别联动高声誉承销商特征和结合理性市场情绪引致IPO 低抑价；在产生非低抑价的路径中，高声誉承销商特征特别是承销商评级发挥了加剧IPO 抑价的作用，且与理性投资者情绪存在一定的联动作用；理性投资者情绪在IPO 低抑价和非低抑价的驱动路径中均有出现，说明注册制下理性投资者情绪对于IPO 抑价的影响较大，需要重视对投资者理性情绪的培养并加强对市场情绪的把控。

五、结论与建议

本文以在科创板上市的信息技术企业为样本案例，利用QCA 软件，从一级市场和二级市场整体角度出发，考察了承销商声誉与投资者情绪对IPO 抑价的联动影响，得出如下结论：

第一，相较于核准制，注册制下的IPO 抑价率有了显著的降低，且IPO 低抑价和非低抑价的形成存在部分多重因素的综合作用。本研究中的IPO 低抑价和非低抑价均有承销商声誉和投资者情绪发挥联动作用的路径：在促进低抑价的路径中，承销商的高声誉特征会联动理性的个股投资者情绪促进IPO 抑价率的降低，而在非低抑价的路径中，高承销商声誉特别是高承销商评级的声誉特征会联动理性的市场情绪和个股投资者情绪，加剧IPO 抑价。

第二，承销商声誉评价存在一定的“副作用”，注册制下承销商声誉机制作用的发挥与投资者情绪密切相关。当个股投资者比较理性、市场情绪非理性时，高声誉的承销商特征会与其联动，在降低IPO 抑价率方面起到正面作用，但是当个股情绪和市场情绪都偏理性时，整体声誉较高特别是资产规模较大的承销商作为理性投资者参考的重要对象，高声誉承销商辅导的股票会在上市首日更加受欢迎，从而使二级市场溢价率升高。同时，无论投资者情绪如何，承销商声誉中的承销商评级都会成为承销商为成功发行而降低发行价与IPO 企业谈判的资本。

第三，注册制下理性投资者情绪对形成低抑价发挥着重要作用，形成理性个股投资者情绪和理性市场情绪是降低IPO 抑价率的一个至关重要的方向。根据形成低抑价的路径H1 可以看出，理性的个股投资者情绪和理性市场情绪同时满足时IPO 抑价率会较低。由此可以得出，注册制改革将上市企业审批资格交给投资者并取消上市前五日的涨跌幅限制使得投资者作用被放大的同时，也对投资者的理性情绪提出了更高的要求，根据本文结论，只要形成理性的投资者情绪，IPO 抑价率就不会畸高，因此对投资者投资理念的正确教育和引导应受到重视。

根据以上结论，本文提出以下几点建议：

首先，应继续深化资本市场改革，将注册制延伸至主板。根据本文研究结果，注册制下的科创板IPO 抑价率相较主板有显著降低，说明我国证券市场的市场化改革带来了一定的正面经济效果，注册制下上市规则的改变在改善IPO定价效率方面起到了一定的正面作用，下一步可以考虑在努力营造良好外部环境、做实做细全面实行股票发行注册制的各项准备工作等的基础上，将注册制继续推广至主板。

其次，建立更加有效的承销商声誉排名系统。注册制下IPO 发行定价机制的完善使主承销商承担了愈加重要的职责，在形成IPO 非低抑价的路径中，高承销商声誉特征特别是高承销商评级作为前因条件出现，说明对承销商声誉有一定衡量作用的承销商评级可能缺乏有效性，监管部门以及行业协会应考虑完善对承销商进行评级的标准，将承销商的承销金额、所承销企业股票的IPO 抑价率及股价长期表现等纳入评价体系或者作为描述性信息公布，以发挥我国承销商声誉机制，真正起到第三方认证功能。

最后，加大对投资者理性情绪的培养以及提高对投资者准入条件的重视。成熟的市场板块应该使市场成为主导力量，注册制的本质是使投资者掌握IPO 发行的审核权利。根据实现低抑价的路径H1 可以得出，理性的个人投资者和市场投资者情绪在降低IPO 抑价率方面发挥了决定性作用，尤其是注册制下取消了涨跌幅限制使得市场流动性变大，监管部门更应该密切关注投资者情绪，向投资者多方面、多渠道地传输理性投资的思想，比如可以在官方网站或者公众号等渠道普及投资知识、线下定期举办公益的投资知识讲座、强化证券分析师的路演推介作用等，从而帮助投资者加大对发行人基本面、行业可比公司、发行人盈利预测和估值等信息的了解程度。同时相关部门可以考虑完善投资者的准入制度，如可以规定投资者进入股市必须达到一定的受教育程度、具备一定的资本和从业经验并通过相关投资知识的考试等，并对投资者定期进行后续的培训及相关知识的测验等。