从资产、能力圈和安全边际角度 理解巴芒眼中好生意的估值逻辑

张保良

价值投资者都在资本市场寻找好生意，这也是巴菲特的核心投资逻辑之一。在巴菲特2002年致股东的信里就讲到，如何评估生意模式，什么是好生意、什么是差生意。芒格说，所有的投资都是价值投资。通过阅读巴菲特致股东的信，笔者从理解资产、能力圈、确定性和安全边际角度去理解分析。

格雷厄姆在《证券分析》一书中写到投资有三层含义。一是把钱投入到一个企业里；二是以类似的方式将其应用于金融领域。上述两个没有什么区别，而第三层含义内涵更为严格，是与投机买卖相对的含义。同理，资产亦有好几层含义，一是资产就是财产、财富，如房子、车子；二是会计术语，在资产负债表上，资产与负债相对应。第三层含义也是更为严格的内涵，与财产相对应的含义。

巴菲特和芒格眼中的资产是能产生现金流的东西，并不是泛指的财产和会计中资产负债表里表述的资产。比如，股票是股权，能产生利息，公司发展能产生现金流；存款，有利率。那么，按照这个定义，黄金就不是资产，因为黄金自身并不能产生现金流。黄金的价格上涨只是体现了长期的通货膨胀。长期持有黄金现出来的是价格差，只具有抗通胀的属性，可以理解为财产。艺术品和古董也类似，但是艺术品和古董可以借给博物馆展览，具备一定的资产特征。资产就像下单的母鸡，不仅能下蛋还能长大，而黄金类非资产类财富是铁公鸡，既不能下蛋，也不能长大。

资产也有优秀和平庸的区别，这可以通过产生现金流的效果来评判。优秀和平庸的资产可以看成奶牛和肉牛。奶牛（优秀的资产）不断产奶，可以产生收益，收益能把最初买牛的成本收回来，同时奶牛也在不断长大，奶牛的所有权始终归自己。但肉牛（平庸的资产）不能产奶，只能是买回来养大后出售能产生效益，具有商品价值，但出售后的肉牛所有权已经给了别人。

顺着此思路试想，假如你拥有一家不盈利的企业，卖又卖不掉，还得花大量成本不停的去维护。这家企业也不是资产而是现金“黑洞”。即使这种企业能高于成本卖出去，也只是赚了个价差。由此可见，投资资产获取收益的行为是投资，总是考虑将资产卖给他人获取差价的行为是投机博弈。

巴菲特是根据内在价值去衡量企业资产的好坏。在致股东的信中，巴菲特说，内在价值是企业未来现金流折现之和。在伯克希尔股东大会上，巴菲特说到怎么估算企业的内在价值，其中一部分是这样说的，“如果我们能够洞悉任何企业的未来，比方说，100年或者企业灭亡时在企业和股东之间的现金流入以及现金流出，然后以适当的利率，将其折现到现在，我们就会得到内在价值的数值。这和计算一张贴着许多息票、100年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少，就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值，或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样，因为它们的息票率不同。其实企业也有息票，这些息票未来会发生变化，只不过没有印在股票上。因此，企业未来的息票要由投资者自己来估计。内在价值完全与未来的现金流有关，投资者的工作就是弄明白未来的现金流是什么样的。”

企业内在价值很简单，就是未来现金流的折现值之和。折现可以这样理解，比如，十年以后你获得别人给你1万元，你现在愿意出多少钱？假如你现在出1万元，未来十年以后你再拿回1万元，你肯定是亏本的，因为货币是贬值的，所以需要一个贴现率，把未来十年的1万元折到现在的数字，才能进行等价交换，这就是折现。

这是投资资产的一个很好的思维框架，你投入现金的惟一理由是为了获得未来更多可以取出的现金，以现在的购买力获取未来更大的购买力。就如同经营企业，首先考虑多长时间能回本。

现金流折现理解起来并不难，但估算起来并不容易。虽然企业的内在价值是惟一的，但由于对公司的理解不同、使用的折现率不同，不同人估算的数据是不同的。估算一半是科学一半是艺术。评估公司的内在价值有两个前提，首先要搞清楚什么是资产，其次是确认投资资产要在自己的能力圈，超出能力圈就容易犯错误！

在致股东信中，巴菲特说，“像高科技企业，我们一点都不知道其未来的息票是多少。但是当我们找到一家我们认为自己相当懂的企业时，我们就会努力考察它的未来，并计算它未来的息票是多少。”“你必须丢掉没有通过筛选的机会。”芒格说，“一个东西我不了解，你赚再多钱也和我无关。”

不了解的公司很容易犯错误，这是人人都知道的道理。但从人性层面做起来很难。想想自己有没有这样的经历，当身边人在自己不熟悉的领域赚得盆满钵满的时候，是不是也会手发痒，想试一试或者直接去挑战了，但最后总是铩羽而归。就像你站在河的这边，总觉得对岸的风景更美，其实你对自己脚下的河岸更了解。

搞清楚投资标的在自己的能力圈后，还得搞明白所投资资产的确定性如何，要看现金流回报是不是稳定，即我们每年可以拿到多少现金回报，如利息、股息、房租等。很显然，存款的利息是确定的、优秀公司的股权分红是确定的，房租也是确定的。此外，还要看长期情况怎么样，比如公司股权分红（现金流产生能力）会不会随着时间增加、房租、农场的经营回报会不会增加。

但即使了解了这些，也并不能精确的计算出一个企业的内在价值。在回答股东提问的时候，巴菲特这样回答，“我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。不过，对于某些企业，我们还是十拿九稳的。我们设计筛选标准的目的就是为了确保我們投对企业（确定性）。”巴菲特的这个回答，还是强调要把研究放在企业本身的确定性上，而不是去预测交易情况和交易价格。

进行现金流折算，要引入无风险利率的概念，也就是折现率。虽然无风险收益率是动态变化（经济环境引起的变化），但依然是比较不同投资机会所使用的基准，只不过是变化的尺子。

巴菲特预测一家公司的现金流时，用无风险国库券的当前利率作为折现率。当股东问其为何不用机会成本的概念来选取折现率，比如美国公司股权收益率的历史均值12%，或者回报率目标15%或者参考可口可乐的股权收益率。

巴菲特是这样回答的，“我们使用无风险利率仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较，换句话说，我们寻找的是最有吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值，我们都需要使用折现率，由于我们永远都能购买国库券，所以国库券的利率就成了基准利率。这并不意味着我们想购买政府债券，这也不意味着，如果我们得到的最好的投资对象的现值表明，该投资每年的收益率只比国库券高0.5%，我们就会购买国库券。但是我们认为，这是一个合适的基准利率，我们只是使用这个利率来比较所有的投资机会——企业、油井、农场等等。使用无风险利率作为折现率还与确定程度的高低有关，这是一个基准利率。在整个估值过程中，它相当于一个常数。”

可见，无风险收益率是没风险的。在国内，这把尺子可以是国债或是五年期十年期的存款利率，抑或是货币基金的收益率、余额宝之类的收益率。

在国内，笔者认为可以算的更保守一些，具体到投资案例也有区别。因为巴菲特投资的很多企业是完全控股的，而这些公司产生的现金流完全可以自己支配。在国内，却很难做到如此，一是资本市场鲜有这样的投资人；二是从分红的角度看，上市公司对股东的回报不尽相同，尤其是小股东对企业的现金流的回报是不能把控的。

虽然国内有很多公司也对股东进行分红，但公司账上的钱并不是全部分给股东的，比如茅台，虽然分红率高达50%，但账上依然有很多现金。所以，如果要进行现金流折现，还是要更保守一点。笔者倾向于分红折现，在这个基础上，可以加上一个“残值”的计算。

比如计划投资一个资产10年，内在价值应该是：投资期间获取的现金流折现+资产的残值折现。现金流折现是股息折现，如房产、公寓可以是房租折现、农场可以是出租租金折现、经营现金折现，如果投资的房产有房贷，那么现金流是房租-房贷利息。因此，内在价值评估框架也适合除了评估股票、债券以外的房产、公寓、农场等投资价值。

资产的残值可以是10年后资产总值-买入资产总值-维护成本（比如房产有维护成本、折旧、再投入等）的折现。而资产总值=资产规模×PB=盈利能力×PE，房子=面积×单价（或者采用房子商品属性评估）其中，资产规模是公司规模的成长（如同奶牛的长大）和盈利能力的成长（如奶牛产奶能力），PB和PE为市场先生情绪。这是将永续经营的现金流折现，做分段的价值投资估算，好处是一方面将内在价值的思维框架能够应用于股票、债券之外的房产公寓投资价值评估；另一方面采用了股息（房租）分红折现，这部分回报是投资者确定能拿到的，比采用现金流更保守。此外，那些没有分配的现金流留在公司，假设10年后资产卖出时，也可以兑现出来，就是肉烂在锅里。

投资就是为了未来获得更高的购买力，因此在购买价格需要在资产内在价值基础上打折，同时还要注意保留安全边际。用巴菲特的话说，就是以40美分购买价值1美元的资产。

安全边际是价值投资的基石之一。说到安全边际，巴菲特在1992年致股东信中谈道，“如果你很懂一家企业，并且能洞察它的未来，你需要的安全边际显然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它变化的可能性越大，如果你依然想投资这家企业，你需要的安全边际就越大。如果你驾驶着载有9800磅货物的卡车，通过一座载重量为1万吨的桥，且这座桥距离地面只有6英尺的话，你可能会觉得没事。但是，如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想得到大一些的安全边际，因此，你可能只会驾驶4000磅重的货物通过这座桥。所以说，安全边际多大取决于潜在的风险。”芒格也说过，“投资就是能力圈里的机会成本比较。”

如果你有一个可以大笔下注的机会，且与你看到98%的机会相比，你更喜欢这个机会，完全可以把98%的其他机会过滤掉，来下注你看好的这个投资。最后就形成了非常集中的投资状态。巴菲特曾说过：“分散投资是无知者的自我保护法，但对于那些明白自己在干什么的人来说分散投资是没什么意义的，把鸡蛋放在一个篮子里，并且看好它。”芒格曾说：“投资游戏说到底就是要比其他人对未来做出更准确的预言。要如何做到呢？一种方法是将这种竞争在有限的几个区域中进行。如果你试图预言所有事情的未来，那你的尝试也就太多了，会因为缺乏专长而失败。”

可见集中的程度和自己的认知深度相匹配，格雷厄姆“捡烟蒂式”投资需要适度分散。

每个人都有自己的能力圈和确定性的投资机会，可以以此为标尺，比如房产、某公司或者固定收益的资产！比如从机会成本的角度，巴菲特早年就是以可口可乐为标准的。巴菲特曾经讲过，很多人曾经说给他推销别的公司，遇到这种情况他脑子里想的第一件事儿就是：“我们愿意买这家公司还是更愿意增持可口可乐。”因为巴菲特对可口可乐很了解，就把可口可乐作为一个标尺，衡量机会成本。拿未知的新企业与你非常确定的企业去做机会成本的比较，非常实用。因为在投资中，你能够找到在能力圈范圍前景又非常好的公司并不多。通过这种方法，你可以过滤掉身边很多看似诱人的投资陷阱。

了解机会成本，合理的预期收益率，可以防忽悠。巴菲特说，即使你有一些你非常熟悉的东西，并且非常确定能够获得8%的回报，那么实际上，如果有人告诉你有一个可能8.5%回报率的投资机会，那也不会吸引你。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）