制药业资本效率与财务风险分析——以哈药集团为例

■徐焙莹 黑龙江大学

一、资本效率与财务风险相关概念

1.资本效率

（1） 资本效率概念

资本效率也称为资本边际效率，由凯恩斯提出，资本效率是一种贴现率，用此贴现率将该资本资产的未来使用期内各预期收益折为现值，则各现值之和等于该资本资产的供给价格或者重置成本。资本边际效率I=（收益R-成本C）/成本C=净收益/成本

（2） 资本效率递减规律

递减意味着厂商增加投资时预期利润率递减。凯恩斯认为，投资需求取决于资本边际效率与利率的对比关系。对应于既定的利息率，只有当资本边际效率高于这一利息率时才会有投资。但是，在凯恩斯看来，由于资本边际效率在长期中是递减的，除非利息率足够低，否则会导致经济社会中投资需求不足。

（3） 引起资本边际效率递减的原因

资本品供给价格由投资决定，投资增加，资本品的价格也会不断上升，而资本品供给价格的上升意味着成本增加，投资的预期利润率也会随之下降。

投资的不断增加会使生产的产品数量增加，而产品数量增加会使其市场价格下降，从而投资的预期利润率也会下降。资本边际效率的递减使资本家往往对未来缺乏信心，因此在投资时会更加小心谨慎，随之而来的需求也会下降。

（4） 资本效率的内涵

凯恩斯提出，投资取决于资本边际效率与现行利率之间的对比关系，而资本边际效率起到主导地位。当投资者购入某项资本设备时，应该在预期的使用时间内获得收益，这个收益应该可以抵销投入的初始资本，并获得利润。由于这笔收益是逐年增加的，而资金具有时间价值，为了使数据具有可比性，需要一个贴现率将预期的未来收入转化为现在的价值，再将其与现在的投入相比较。把资本边际效率与现行金融市场的利率相对比，若边际效率高于利率，投资者则会进行投资；若边际效率低于现行利率，那么投资就会减少，甚至停止。这就是资本边际效率对投资的调节作用。

2.财务风险

（1） 财务风险的定义

近年来我国经济稳步增长，而在增长的洪流之中，资本市场的主要力量，即上市公司面临的各类风险也越来越多，尤其是财务风险。财务风险是指企业在各项财务活动中由于难以预料和无法控制的因素，使企业在一定时期、一定范围内所得到的最终财务成果与预期的经营目标发生偏差。大概可以分为广义的财务风险与狭义的财务风险。狭义的财务风险是指由于公司的错误决策或者其他因素导致的公司偿债能力下降、总资产减少等不利影响；广义的财务风险是指在各种不确定因素下，企业的预期收益与实现的收益产生了偏差，这种偏差可能是有利的，也有可能是不利的影响。财务风险的发生可能会使企业的偿债能力相对减弱，也可能影响企业的利润。

（2） 财务风险的特点

财务风险主要有以下三个特点。

①客观性和必然性。在公司的运行中，难免出现无法控制的客观因素，或者受外界环境变化的影响，财务风险的出现是不可避免的，我们只能通过构建适当的财务风险预警机制，尽量控制财务风险带来的利益流失。

②全面性和复杂性。财务风险贯穿整个企业，包括运营的每一个环节，再加上不同公司内每个员工负责的工作不同，所承担的责任也不同，所以财务风险发生的程度不同，进而导致财务风险具有全面性和复杂性。

③不确定性。广义的财务风险包括由风险带来的收益增加或减少，获利还是损失是无法确定的。盈利与风险同时存在，公司不仅应该积极控制财务风险带来的利益减少，也应该积极寻求应对方案，在风险中寻找增加利润的机会。

（3） 财务风险的分类

财务的基本组成环节为筹集资金、投资融资、经营和利润分配。在这四个环节中都含有不同的财务风险。

①筹资风险。筹资风险在公司管理中经常出现，当公司产生的效益不足以支付融资的成本时就容易产生融资风险，这一现象也体现在资产负债表中的举债经营比率这一指标中，可以通过分析这一指标，来判断公司当前的资产负债情况。

②投资风险。公司的投资风险一般由错误的投资决策造成。投资分为可以两种：一种是对公司内部投资，如产品的研发、人员的学习与培训、生产线的改进等方面；另一种为外部投资，指管理者通过选择和分析对外部进行的投资。如果投资的结果与预期相差较大，就会产生投资风险。制药业企业的研发投资相较于其他企业较多，面临的投资风险也会更大。

③经营风险。经营风险主要存在于应收账款、存货和经营能力这三个方面。在应收账款方面，运营风险与应收账款规定有着紧密联系，如果规章制度不合理，就很有可能造成经营风险。在存货方面，存货过度剩余或者存货不足都会影响企业的销售额，进而影响企业的利润。制药业企业的销售额受市场影响波动较大，经营风险也会更大。

④利润分配风险。利润分配危险主要指因利润分配不合理而对公司的未来发展产生的不良影响，包括对员工的工作积极性、公司的形象等的影响，公司应该重视利润分配。

（4） 财务风险模型

负债经营是主流的经营策略，通过负债经营可以弥补自有资金的不足，还可以用借贷资金来实现盈利，但这种经营策略也会带来很多的财务风险，一旦资金链断裂，就会导致公司破产并承担大量债务。

财务风险分析模型具体有两种，即单变量分析模型和多变量分析模型。相对精确且常用的分析模型是多变量分析模型，这是一种使用多个变量组成的鉴别函数来预测企业财务风险的模型，较早使用多变量预测的是美国纽约大学的教授爱德华·阿尔曼。随着市场和行业的改变，现在的财务风险预警分析还需要加入更多的变量，只有熟练掌握财务风险知识，具体掌握公司财务及商业运行，才能准确建立风险预警模型，对公司财务风险进行准确评估。

二、哈药集团简介

哈药集团有限公司（以下简称哈药集团）为中外合资企业，旗下拥有哈药股份、人民同泰两家上市公司。哈药股份持有GNC（健安喜）40.1%股权，成为其单一最大股东。集团主营涵盖抗生素、非处方药及保健品、传统与现代中药、生物医药、动物疫苗及医药商业六大业务板块。经评估，仅“哈药”的品牌价值就达238.29 亿元。集团还拥有占地面积4 万平方米、建筑面积3.8 万平方米的新药研发基地。

然而，近几年在竞争环境和公司管理决策的双重影响下，哈药集团经营状况不是很稳定，加上国家对环境保护的管控力度加强，导致哈药集团存在一定的经营压力。

三、哈药集团资本效率分析

目前哈药集团拥有高级研发人员566 名，参与数十项医疗项目研发工作。其中，“原位合成基因芯片技术研发”“用基因芯片研究中药抗癌粉针机理”被列入国家863 项目，“道地药材刺五加系统研究及系列产品研发项目”被列入国家科技攻关计划，以及一系列国家级科研项目。这些项目具有广阔的商业前景，但目前仍处于试验阶段，需要投入大量的科研经费，并且暂时无法产生实质性的商业价值，所以在新型技术方面的资本效率暂时为零。

根据目前的数据，哈药集团产品的市场占有率很高，品类繁多且优质，市场前景良好。但结合哈药集团六个季度财报来看，在2019 年后三个季度，哈药集团进行了增资扩股，但在增资扩股后股价下跌，净利润为负，表明在增资扩股后没有有效的价值链产生价值，导致股东权益摊薄，间接导致了资本效率的进一步降低。

2020 年开年由于新冠疫情的原因，制药行业股价整体大涨，哈药集团也在2020 年第一季度迎来了微小的上涨，净利润有所增加，其他因素不变，所以资本效率稍有回升，但在3 月6 日后股价开始出现缓慢下跌的状态，资本效率被缓慢拉回之前的水平。在关注股价的同时，也需要关注原料市场，原料市场部分原料的大幅上涨也是导致股价下跌、资本效率降低的重要原因之一。根据哈药集团官网4月10 日发布的行业信息，熔喷布的原料聚丙烯的价格上涨至2.1 万元/吨，而熔喷布价格跌宕起伏，从2 万元/吨涨至65 万元/吨，跌到15 万元/吨后又反弹到50 万元/吨，无纺布价格也涨至4.5 万元/吨，原料价格的上涨导致口罩价格迎来第二轮上涨。但是原料价格与口罩价格不一定会等比例变动，若口罩价格上涨小于原材料上涨幅度，则会进一步压缩口罩的利润，将哈药集团口罩产业链的资本效率降低，进一步拉低哈药集团整体的资本效率。

综合多季度财报及医药行业各市场行情，哈药集团短期内资本效率不会增长，甚至会因为市场波动导致资本效率进一步小幅下降。但根据财报变化趋势，哈药集团效益处在回升前的准备阶段，待市场波动趋于稳定，资本效率增长仍需要一段时间。

四、哈药集团财务风险分析

1.外部风险环境

哈药集团属于医药制造行业，在宏观政策层面，习近平总书记指出，实施健康中国战略，要完善国民健康政策，为人民群众提供全方位全周期健康服务。这一举措意味着医药行业将迎来更多发展机会。但在微观层面，仿制药不断推出，药品价格降低，新的医药集团不断产生，竞争对手层出不穷，会对医药行业的外部风险产生不利影响。另外，我国针对制药工业制定了《制药工业大气污染物排放标准》，该标准的出台不但增加了企业的环保支出，而且使原材料价格变高，或者数量减少，甚至不足以用来制药。而哈药集团的不少药品都需要这类原材料才能制药，如四氮唑乙酸等产品，这在很大程度上影响了哈药集团的利润。

2022 年，新版《药品生产质量管理规范》开始实行，要求企业提高硬件设施和生产环境，从根本上提升药品质量。从短期角度来看，这无疑增加了制药业的压力，增大了风险；但从长期角度分析，药品质量提高有助于提高我国药品在国际中的竞争力，树立良好的品牌形象。

2.内部风险环境（1） 筹资风险分析

据有关数据得知，哈药集团流动负债比率较大，2022 年流动负债占总负债的94.31%，而构成流动负债的大部分都是应付票据与应付账款，收回资金风险较大。近四年来，哈药集团资产负债率保持增高趋势，而医药行业平均资产负债率水平在60%左右，并有逐年下降的趋势，哈药集团的资产负债率虽未超过行业平均水平，但指标趋势与行业整体趋势相违背，并且向不利方向发展，令人担忧。负债与所有者权益比率2019 年就已超过100%，2020 年达到峰值197.02%。结合以上几个基本结构指标的分析，可以得到哈药集团目前的资本结构也向不利状态转变，容易造成公司的短期筹资风险。

2019—2022 年哈药集团流动比率逐年下降，代表最能反映企业直接偿付流动负债的指标现金比率也低于行业平均水平，这意味着企业在短时间内把资产变现的能力较弱，以至于偿还短期债务的能力也在变弱。结合2019—2022 年的筹资活动现金流量表可以发现，哈药集团筹资途径非常单一，只有取得借款这一种。从2020 年开始，企业筹集的资金与之前相比有了大幅增长，达到了161100 万元。取得借款的优势在于可以迅速得到资金，筹资成本较低，但涉及数额越大，风险也越高。虽然近几年利息支付倍数有升高趋势，但一旦贷款集中到期，加之企业将资产变现的能力较弱，很容易无法偿还贷款，导致信用危机，为企业今后带来不利影响。

以上数据表明，哈药集团目前资本结构存在不合理现象，短期偿债能力较弱，资金变现能力弱，存在较大的筹资风险，虽然目前该风险对公司的影响不是很大，仍应该引起重视。

（2） 投资风险分析

从财务数据可以发现，近四年来，投资活动现金流出在2019 年猛增至138093万元后，2020—2022 年保持一个比较平稳的趋势，哈药集团近几年的投资活动主要在购建固定资产、无形资产和其他长期资产方面，产品研发方面支出几乎没有。作为医药制造业，企业的核心竞争力应体现在产品研发上，从这方面来看，哈药集团在投资支出方面的分配比例还不够精确，可能存在导致企业创新能力不足的风险。

（3） 经营风险分析

通常情况下，企业的经营风险主要体现在应收账款、存货和经营能力这三个方面。由财报数据可以得知，近四年的应收账款周转率呈现逐年降低的趋势，并且这一指标已经明显低于医药行业平均水平。而相应的应收账款周转天数也在逐渐变长，这两个指标的变化趋势意味着收回应收账款需要较长的时间，不利于企业的资金流转。存货的周转率呈现下降趋势，周转天数在增长，虽然幅度较小对目前的影响不大，但也应该引起重视。

五、提高资本效率降低财务风险对策

通过对哈药集团的分析可以发现，集团在资本结构和投资风险方面存在较大的隐患。在资本结构上，企业的负债比率过高，并且变现能力较弱，为公司带来了风险。而在投资方面，近几年投资支出巨大，但收益并没有以相应的幅度增长，进而拉低了资本收益率，并且面临着投资资本是否能够收回的风险。

为了降低风险，提高企业的资本效率，可以从以下几个方面加以改进。

1.加大药品研发力度，提高竞争力

身处于制药业的公司其核心竞争力必然是新药品的研发，以及研发结果带来一系列专利权等无形资产。只有掌握这一核心才会在竞争如此激烈的市场保持住自己的市场份额，并且实现对外扩张。新药品带来的收益也会增加公司的主营业务收入，使经营的现金流得到一定的保障。所以，应加大药品的研发力度，降低公司的风险。

2.减少成本降低费用，提高利润率

通过上文分析可知，哈药集团最近几年成本费用利润率大幅减少，应该采取相应的措施。在生产成本方面，机械化逐渐普及的今天，制药业也应该尽可能提高机械化应用程度，降低人力的投入，从而减少企业的生产成本。在期间费用方面，公司应该加强管控，减少不必要的支出，使公司投入的成本可以最大限度地转化为利润。

3.提高投资决策的合理性

从哈药集团的财务数据来看，对GNC 集团的投资支出因数额巨大而十分显眼，但目前这笔投资产生的收益还未能与其投资成本相匹配，这一投资决策的合理性有待考量。公司为了尽可能地提高投资回报率，应该提高投资的谨慎性，并对投资决策进行合理评估。有必要时可以寻求第三方，从客观的角度给予投资意见。