高管薪酬回款风险敏感性

潘红波 周 颖 孙嘉欣

(武汉大学经济与管理学院)

1 研究背景

近年来,我国应收账款增长与净利润增长之间“剪刀差”的趋势日益扩大,据统计,近十年我国非金融类企业应收账款平均增速远高于净利润增长速度,2019年应收账款总额接近4万亿元,约为净利润总额的4倍。这意味着,如果四分之一的应收账款沦为坏账,则非金融类上市公司的净利润将会被挤空。同时,应收账款坏账准备也呈现逐年递增的趋势,2020年高达2 914亿元。现阶段应收账款风险严重影响了我国企业的整体风险,极易发生“多米诺骨牌效应”引起信用风险的传导,为宏观经济的稳定发展带来重大隐患。在此背景下,控制企业应收账款回款风险迫在眉睫。良好的应收账款回款风险控制不仅是微观企业的财务管理需求,更是我国现阶段“稳字当头、稳中求进”总基调下的经济要求和政治任务。近年来,中央政府陆续出台系列文件治理企业尤其中央企业应收账款问题(1)具体文件包括:《中央企业综合绩效评价细则》(国资发〔2006〕157号)、《中央企业负责人经营业绩考核办法》(国资发〔2016〕40号)、《关于中央企业开展两金占用专项清理工作有关事项的通知》(国资发〔2015〕82号)等。。根据中央企业财务绩效考核的相关文件,应收账款周转率的考核权重高达12%～34%。可见,控制应收账款回款风险以防范供应链金融风险,已成为国家维持宏观经济稳定的重要环节。

经典的财务管理理论认为,收益增长和风险控制是影响股东财富最大化两个同等重要的因素,即在保证企业收益增长的同时,要将企业的风险控制在较低的水平。但委托代理问题的存在可能导致高管行为与股东目标的背驰,此时需要制定最优薪酬契约激励高管向股东价值最大化的目标行动。根据最优薪酬契约理论,实现股东财富最大化应该激励高管提升业绩的同时进行风险控制。已有文献主要分析如何激励高管提升业绩以实现股东财富最大化[1～3],鲜有文献研究应收账款回款风险对高管薪酬的影响。国外研究较少的原因可能在于,英美上市公司主要股东为分散化投资的机构投资者[4],投资者较高的分散化投资程度使其对企业风险容忍度较高。但我国上市公司股权高度集中,风险控制对我国财富高度集中的控股股东尤为重要[5]。因此,本研究以我国2007～2020年A股上市公司为样本,探讨应收账款回款风险对高管薪酬的影响。

本研究的边际贡献主要体现在:①现有文献对最优薪酬契约的研究多从业绩层面展开,鲜有文献研究应收账款回款风险对高管薪酬的影响;本研究从风险控制的视角出发,提出高管薪酬回款风险敏感性,对最优薪酬契约的相关研究进行创新。②大量文献主要研究应收账款回款风险的影响因素;而本研究探讨应收账款回款风险对高管薪酬契约的影响,深化和拓展了应收账款回款风险的相关研究。③基于最优薪酬契约理论,丰富和拓展了股价崩盘风险和破产风险方面的研究。

2 理论分析与研究假设

2.1 应收账款回款风险与高管薪酬

经典的财务管理理论认为,收益增长和风险控制是实现股东财富最大化的两驾马车,对股东价值而言是同等重要的两个并列因素,即在保证收益增长的同时,要将企业的风险控制在较低的水平,以实现股东价值最大化。但是,股东与高管之间由于信息不对称存在代理问题,因此,制定最优薪酬契约以缓解委托代理问题尤为重要。从股东价值最大化角度探讨薪酬契约,称为“股东价值观”的最优薪酬契约理论,该理论认为,有效的薪酬契约一方面要将高管薪酬与业绩挂钩,激励高管为提高企业业绩而努力工作,实现委托代理双方的利益协同;另一方面要将风险控制纳入薪酬考核之中,对高管权力加以约束,激励高管在提高收益的同时进行风险控制,进而减少股东财富损失的风险[6,7]。

本研究聚焦应收账款回款风险对高管薪酬的影响,其主要原因在于,降低应收账款回款风险是企业风险控制的重要环节,也是我国目前经济工作的重要任务。随着供应链模式的日益深化,企业由于赊销业务而产生的应收账款回款风险与日俱增[8],当赊销企业由于各种主客观原因未能按时偿还账款,则可能导致企业陷入流动性危机甚至破产危机。从更深层次来说,良好的应收账款回款风险控制是稳定宏观经济大局的经济要求和政治任务。近年来,为降低整体应收账款风险,国务院持续推动中央企业应收账款治理工作。根据有关文件的规定,中央企业财务绩效指标考核体系中应收账款周转率的考核权重为12%,叠加总资产周转率和资产负债率在财务绩效考核指标中的总权重高达34%。因此,激励高管进行应收账款回款风险控制不仅有利于降低股东财富风险,而且有利于降低宏观经济整体风险,符合当前我国“稳字当头、稳中求进”的政策要求。由此,提出以下假设:

假设1应收账款回款风险越低,高管薪酬越高。

2.2 风险容忍度与高管薪酬回款风险敏感性

应收账款回款风险越低,则高管薪酬越高的现象,本研究称为“高管薪酬回款风险敏感性”。

2.2.1经营风险与高管薪酬回款风险敏感性

应收账款回款风险本质上是一种信用风险,如果客户因为各种主客观原因不支付款项或不能及时支付款项,则可能导致企业陷入流动性危机,使企业经营风险增加[9]。同时,由于应收账款占用了企业大量的营运资金,可能迫使企业不得不进行融资以保证正常运营,因此可能会间接引起有息债务的增加,导致杠杆率上升,进一步增加企业的财务风险。经营风险上升叠加高杠杆则可能导致企业陷入财务危机的泥潭,最终走向破产。因此,如果企业自身的经营风险本来就较高,同时应收账款回款风险控制水平不佳,则会导致企业破产的可能性进一步加大,最终导致股东财富的流失。因此,经营风险本身较高的企业,控股股东对应收账款回款风险的容忍度更低,导致高管薪酬回款风险敏感性更强。由此,提出以下假设:

假设2经营风险较高的企业,高管薪酬回款风险敏感性更强。

2.2.2产权性质与高管薪酬回款风险敏感性

国有企业和民营企业的控股股东存在本质的区别,会导致其对风险的容忍度存在差异,进而对高管薪酬回款风险敏感性产生不同的影响。产权性质导致的风险容忍度差异归根结底在于,国有企业与民营企业抗风险能力存在差异,一般而言,国有企业的抗风险能力优于民营企业。相较于民营企业,国有企业在国家刺激性投资计划、信贷资源分配等基本生产性资源获取方面拥有着较大的优势[10]。由于各种历史因素的影响,我国政府对国有企业存在一定程度的政治庇护或者父爱主义。这意味着,国有企业不仅在发展所需的资源方面具有先天的优势,在背后还存在政府隐性的“支持之手”[11],即使在全球经济下行压力加大导致经营环境恶化的背景下,依然表现出强于民营企业的抗风险能力。因此,相对于国有企业,民营企业的风险容忍度更低[12],导致高管薪酬回款风险敏感性更强。由此,提出以下假设:

假设3民营企业的高管薪酬回款风险敏感性更强。

2.3 回款风险可控性与高管薪酬回款风险敏感性

2.3.1客户特征与高管薪酬回款风险敏感性

较高的客户集中度对企业而言是一把“双刃剑”,它既具有收益效应,也具有风险效应[13,14]。从风险效应而言,较高的客户集中度可能导致应收账款回款风险更不可控,进而导致高管薪酬回款风险敏感性更强。一方面,客户集中度较高可能导致企业面临大客户要挟问题。当企业经营依赖少数几个大客户时,在双方谈判时往往处于劣势地位,在商业信用提供方面自主权较低[15],可能迫于大客户压力而提供超出风险可控范围的商业信用额度,导致回款风险可控性更低。另一方面,若客户集中度较高,一旦主要客户陷入财务困境或有意拖欠账款,则较多的应收账款难以收回,可能会给企业未来现金流带来致命的打击;相反,若企业客户集中度较低,“鸡蛋”被放在多个篮子里,即使部分客户的应收账款不能收回,但企业陷入流动性危机的可能性较前者更低,总体风险的可控程度还是更高。

从收益效应而言,一方面,较高的客户集中度意味着企业经营依赖少数几个大客户,较少的大客户数量使得企业与大客户之间的沟通更加便利,增加彼此之间的信息共享,使得双方面临经营变化时可以及时沟通、互相理解,从而增加回款风险的可控性;另一方面,越来越多的企业倾向于与更少的客户建立长期的合作关系。更少的客户促使企业对大客户进行专有化关系投资,以建立和维护合作型的客户关系,这不仅可以缓解大客户过于集中而引起的要挟问题和回款风险问题,还能进一步增加两者之间的信息共享、信任与协作,从而提高双方的企业价值[16],两者关系以及客户企业自身的良性发展都可以进一步提高回款风险的可控性。由此,提出以下竞争性假设:

假设4a客户集中度越高,高管薪酬回款风险敏感性越强。

假设4b客户集中度越高,高管薪酬回款风险敏感性越弱。

2.3.2行业特征与高管薪酬回款风险敏感性

企业所处的行业特征不同,应收账款回款风险的可控性也有可能存在差别。与传统业务的企业相比,高新技术企业应收账款回款风险的可控性较低。主要原因在于,高新技术企业属于科学性和专业性较强的高精尖企业,具有高知识密度、高竞争的特点,时刻面临着因产品或技术服务更新迭代无法满足客户需求而被市场淘汰的风险。因此,激烈的行业竞争导致高新技术企业在议价能力、客户流失方面面临着较大的压力。大量的研究发现,当客户具有较强的议价能力时,供应商企业更有可能面临客户“敲竹杠”的风险[17],例如,要求企业增加或延长商业信用,甚至中断交易或与竞争对手建立产业联盟,违约拖欠账款。因此,相较于传统业务企业,高新技术企业回款风险可控性较低。此外,高新技术企业提供产品或服务的技术含量较高,在赊销过程中一般采取先预收部分款项,再提供相关产品或者技术服务,并根据产品使用年限或技术服务的周期来分期收取尾款,其客户可能因新产品或新技术使用过程中的问题难以解决或未得到解决而拖欠尾款,进而导致回款风险可控性较低。因此,本研究预计高新技术企业的高管薪酬回款风险敏感性更强。

与处在非管制行业的企业相比,管制行业的企业回款风险可控性程度更高。主要原因在于:一方面,从企业自身的角度而言,管制行业的企业在市场中处于垄断地位,具有较强的议价能力和商业信用自主权,可以在风险可控的范围内为客户提供商业信用[17];另一方面,从客户的角度而言,是否按时支付款项取决于客户还款的能力和动力。从客户还款能力方面来说,管制行业的企业由于其行业的特殊性往往处于市场交易的优势地位,具有挑选优质客户的能力。因此,能够成为管制行业企业的客户,其财务状况和经营状况往往更为优质,还款能力更强,违约风险更低。从还款动机方面来说,如果客户企业的供应商属于管制行业,那么客户企业在市场交易中可选择的供应商数目往往较少、范围较窄。此时客户企业可能会投入相应的关系专有化投资,如果违约从而寻求新的供应商的转换成本较高,导致其违约动机更弱。综上所述,管制行业的企业,其应收账款回款风险可控性程度较高,导致其高管薪酬回款风险敏感性更弱。由此,提出以下假设:

假设5高新技术企业的高管薪酬回款风险敏感性更强。

假设6管制行业企业的高管薪酬回款风险敏感性更弱。

2.3.3地区信任度与高管薪酬回款风险敏感性

我国不同的地区整体信任水平存在差异,会导致应收账款回款风险的可控性存在较大的区别。信任是一种复杂的心理和社会现象,作为一种低成本的维持交易秩序的非正式制度,与正式制度相互补充,对宏观经济和微观企业产生了显著的影响。在供应商-客户关系中,双方在交易过程中依赖对方的预期行为来进行交易,在多次交易中通过对方履行契约的情况来建立信任。在整体信任水平较高的地区,企业对应收账款回款风险的可控程度更高。主要原因在于:在信任程度高的地区,受社会文化的影响,企业会将诚实守信的价值观内在化,对供应商-客户关系之间的纽带做出更深层次的承诺,在道德义务和互惠责任的作用下,提高契约执行的有效性,供应商与客户之间履约的良性互动有利于供应链的长期稳定,从而降低违约风险,提高应收账款回款风险的可控性。此外,在信任度高的地区,由于声誉机制的存在,企业违约的成本更大、面临的后果也更加严重,故违约率一般更低,应收账款回款风险可控性程度更高,导致高管回款风险敏感性更弱。由此,提出以下假设:

假设7在信任水平高的地区,高管薪酬回款风险敏感性更弱。

3 样本数据与研究设计

3.1 样本及数据

2007年1月1日,新会计准则在中国上市公司开始实行,因此选择2007～2020年作为研究期间。在剔除金融行业和数据缺失的样本以后,共得到31 415个观测值,所使用的数据来自WIND和CSMAR数据库。

3.2 模型设定与变量度量

为了检验高管薪酬回款风险敏感性是否存在,借鉴高管薪酬业绩敏感性相关文献的做法[6,7],采用以下模型进行检验:

Pi,t=αi,t+β1Xi,t+β2Ci,t+Y/I/Fi,t+εi,t,

(1)

式中,i表示企业;t表示年份;P表示高管薪酬;X表示应收账款回款风险;C表示控制变量;Y/I/F表示年份、行业和公司固定效应;α为常数项;β1和β2为系数;ε为残差项。高管薪酬(P)采用前三名领薪董监高现金薪酬之和(P1)、领薪董监高人均现金薪酬(P2)度量。该数据手工整理计算而得,其中纳入统计范围的董监高需要同时满足以下条件:①在上市公司领取薪酬;②非控股股东;③持股比例不超过总股本的1%。

应收账款回款风险(X)采用经行业年度均值调整的应收账款与合同资产之和占营业收入的比例度量。为验证该指标的合理性,采用模型(2)进行检验。从理论上来说,企业回款风险越大,其未来3年应收账款坏账准备金额比例会更大。因此,将模型(1)中的因变量替换为企业未来3年应收账款坏账准备金额占营业收入比例(A)进行回归检验。

Ai,t+1/2/3=αi,t+β1Xi,t+β2Ci,t+Y/I/Fi,t+εi,t。

(2)

参考已有研究[6,7],控制变量(C)选取公司层面(TA、LE、RO、GR、MF、BO、DP、DU、MS、TP、MO、OW)、行业层面(CO)和地区层面(MA、GD)的指标。具体变量定义见表1。对标准误差进行企业层面的聚类调整,以避免常用估计方法对标准误差的低估。

3.3 描述性统计

变量的描述性统计特征见表2。由表2可知,P1和P2的均值分别为14.256和12.733,标准差分别为0.734和0.686,说明我国上市公司高管薪酬存在较大的差异;X的均值为-0.037,标准差为0.260;TA、LE、RO、GR等控制变量的统计特征与现有文献也基本一致[19]。

表2 描述性统计(N=31 415)

4 结果与分析

4.1 基准回归:高管薪酬回款风险敏感性

4.1.1应收账款回款风险指标的检验

模型(2)的回归结果见表3。由表3可知,企业当期回款风险与未来3年坏账准备金额比例在1%的水平上显著为正。以列(1)为例,X的系数为0.080,说明X每增加1个标准差,At+1增加0.020,占样本企业At+1均值的55.56%。这表明,采用应收账款规模占营业收入比重来度量回款风险是相对合理的。

表3 应收账款回款风险与未来3年坏账准备

4.1.2高管薪酬回款风险敏感性的检验

高管薪酬回款风险敏感性回归结果见表4。由表4可知,X的系数在1%的水平上显著为负。以列(1)为例,X的系数为-0.066,说明X每降低1个标准差,P1增加0.017,相应地增加了约3.56万元,仅占样本企业高管薪酬金额均值/标准差的1.73%/1.91%。这说明回款风险越低,高管薪酬越高。我国上市公司确实存在高管薪酬回款风险敏感性,但经济上的影响不够,回款风险控制在高管薪酬考核中的权重较低,可能导致高管片面追求业绩的增长而忽视风险的控制。这可能是我国现阶段应收账款风险攀升的重要因素。故假设1得到验证。控制变量方面,TA、RO、MF、CO系数为正,DU、MS、OW系数为负(2)限于篇幅,系数经济含义的具体计算过程以及控制变量系数未列示,留存备索。,与现有研究结论基本一致[7]。

表4 基准回归:高管薪酬回款风险敏感性(N=31 415)

4.2 稳健性检验

4.2.1工具变量法

首先,基于2018年“清欠工作”构造工具变量。2018年11月9日,针对政府部门和国有企业拖欠民营企业应收账款的现象,李克强总理在国务院常务会议上提出“要抓紧开展专项清欠行动,切实解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题”的重要指示(简称“清欠工作”)。“清欠工作”不仅强制要求政府部门和国有企业对民营企业的欠款限时清零,并且严禁发生新的欠款。可以预计,在“清欠工作”实施以后,如果民营企业的大客户中存在国有企业、事业单位或政府部门,其应收账款会有所减少,此时满足工具变量相关性条件。另一方面,“清欠工作”作为一项主要针对应收账款的外生政策冲击,能够较好地满足工具变量外生性的条件。对上述民营企业高管薪酬的影响主要是通过应收账款这一因素,不太可能对其高管薪酬产生直接的影响。

具体而言,本研究选择样本中的民营企业作为检验样本,根据企业年报公布的前五大客户信息,通过“启信宝”网站手工查询客户企业的股权结构,追溯其实际控制人,整理前五大客户的性质。由于各种原因,部分企业未公布其前五大客户的名称或信息,以致无法确定客户的性质,因此民营企业样本减少为11 363个观测值。工具变量设置方面,设置虚拟变量Z1=T×P,由于“清欠工作”提出时间接近2018年的年末,如果民营企业在政策前一年或政策当年(2017年或2018年)前五大客户中存在政府部门、事业单位或者国有企业,则T取值为1(3)当仅以2017年或仅以2018年民营企业前五大客户的数据设置T变量时,回归结果依然稳健。,否则为0,年度在2018年之后则P取值为1,否则为0,两者交乘作为第一个工具变量(Z1)。

其次,根据行业年份内其他上市公司应收账款回款风险的均值构造第二个工具变量。一般而言,当年度同一个行业内的企业,应收账款回款风险往往具有高度相关性,而同行业其他企业的应收账款回款风险又难以对本企业的高管薪酬产生直接的影响。具体而言,在年度行业内对其他上市公司的回款风险取均值,作为第二个工具变量(Z2)。

工具变量检验结果见表5。由表5可知,X与Z1显著负相关、与Z2显著正相关,第二阶段得到的结论与基准回归一致。此外,本研究分别做了弱工具变量检验和识别不足检验。结果发现,Kleibergen-Paaprk LM统计量相应p值均为0,说明工具变量不存在识别不足的问题;第一阶段F值均大于10,说明不存在弱工具变量问题。工具变量检验结果进一步支持了本研究的结论。

表5 工具变量检验

4.2.2熵平衡匹配法

为最大程度平衡样本,采用所有协变量的一阶、二阶、三阶(仅连续变量)以及所有一阶交乘项进行熵平衡匹配。将X根据年度行业的均值分为高低两组,高的一组令H=1,否则为0。将模型(1)中的X替换成H进行回归检验。

4.2.3其他稳健性检验

除上述稳健性检验外,本研究还进行如下稳健性检验。

(1)替换变量采用领薪董监高人均总薪酬(总薪酬=现金薪酬+股权薪酬)、领薪董事高管人均现金薪酬对因变量进行替换。采用经行业年度调整的应收账款与合同资产以及应收票据之和占营业收入的比例对自变量进行替换。

(2)控制变量滞后一期考虑对大部分企业而言,高管薪酬主要受当年业绩的影响,因此,本研究除P、X和RO采用当期数据以外,其他所有控制变量均采用上一年度数据进行稳健性检验。

(3)更换高管薪酬计算范围将领薪高管人均薪酬替换成所有高管(包括不领薪、持股比例大于1%和身份为控股股东的高管)的人均薪酬;将领薪高管人均薪酬计算过程中的“剔除持股比例大于1%高管”替换成“剔除持股比例排名前十的高管”。

由于篇幅限制,未列示相关回归结果,以上检验结果发现本研究结论依然稳健。

4.3 异质性检验

4.3.1风险容忍度的异质性检验

采用企业t-1至t+1年净利润与期末总资产比值的波动率度量经营风险。根据实际控制人性质划分产权性质。经营风险和产权性质的分组检验结果见表6。由表6可知,在经营风险高、民营企业的分组中系数显著为负,在其他分组中不显著,且组间系数差异均在1%的水平上显著。这说明,当企业应收账款回款风险容忍度更低时,高管薪酬回款风险敏感性更强。故假设2和假设3得到验证。

表6 风险容忍度的异质性检验

4.3.2回款风险可控性的异质性检验

采用前五大客户销售额占营业收入比例的平方和度量客户集中度。根据CSMAR数据库中上市公司资质认定信息文件,将获得资质认定的划分为高新技术企业,否则划分为传统业务企业。根据证监会行业分类方法(2012版),参考罗党论等[20]的研究,将行业代码B、C25、C31、C37、D、E48、G53、G55、G56、G57、I63、J、G60、R定义为管制行业。根据2017年“中国企业家调查系统”对全国各省区信任环境的问卷调查,对“总的来说,您同不同意在这个社会上,绝大多数人都是可以信任的?”这一问题的答案进行赋值,得到各省份信任度平均值,该值越大,当地信任度越高。

以上分组检验的回归结果见表7。由表7可知,在客户集中度低、高新技术企业、非管制行业以及地区信任度低的分组中,回归系数显著为负,且大多数组间系数差异显著。这说明,当回款风险可控性较低时,高管薪酬回款风险敏感性更强。故假设4b、假设5～假设7得到验证。

表7 回款风险可控性的异质性检验

5 进一步检验

与企业破产类似,股价崩盘通常由公司风险积累的爆发所引起。由于利益冲突以及信息不对称等因素的存在,管理者可能采取高风险行为来满足私利,并隐瞒与之相关的负面信息。当管理者无法隐瞒累积的风险时,与之相关的负面业绩开始兑现,使企业陷入财务危机泥潭甚至走向破产,坏消息将会集中释放到资本市场,导致股价大幅下跌。根据前文的逻辑,如果控股股东在制定高管薪酬契约时忽视回款风险控制,就有可能诱导管理者片面追求业绩的增长来实现短期利益的最大化,忽视甚至隐藏其高风险行为造成的经营风险和债务负担的累积,进而提高上市公司的股价崩盘风险以及破产风险,最终降低企业的价值。

本研究构建模型(3)检验高管薪酬回款风险敏感性对企业下一年度股价崩盘风险、破产风险以及企业价值的影响,由于需要下一年度的数据,因此回归实际区间变为2007～2019年,样本数量减少为27 791。

E/Z/Ti,t+1=αi,t+β1Si,t+β2Ci,t+Y/I/Fi,t+εi,t,

(3)

式中,采用企业负收益偏态系数(E)来度量股价崩盘风险;Altman-Z值指数(Z)度量破产风险;托宾Q值(T)度量企业价值,E/Z/T的值越大,股价崩盘风险越大、破产风险越小、企业价值越大;S表示高管薪酬回款风险敏感性。运用模型(4)进行估计(5年数据滚动回归),令S=γ1,S越大表示高管薪酬回款风险敏感性越高。

Pt=αt+γ1Xt+γ2TAt+γ3ROt+εt。

(4)

进一步检验结果见表8。由表8可知,当因变量为Et+1时,S的回归系数均显著为负;当因变量为Zt+1和Tt+1时,S的回归系数均显著为正。这说明,企业高管薪酬回款风险敏感性越高,下一年度股价崩盘风险、破产风险越小,企业价值更高。

表8 进一步检验(N=27 791)

6 结语

本研究以2007～2020年中国上市公司为样本,检验应收账款回款风险对高管薪酬的影响。研究发现,我国上市公司存在高管薪酬回款风险敏感性,但其经济上的影响远远不够,回款风险降低一个标准差,只能引起高管薪酬增加约3.56万元,仅占均值的1.73%。在控股股东风险容忍度低和应收账款回款风险可控性低的情况下,上述效应更强。进一步研究发现,高管薪酬回款风险敏感性越高,企业下一年度股价崩盘风险和破产风险越低,企业价值越高。本研究从风险控制的视角出发提出高管薪酬回款风险敏感性,对最优薪酬契约的相关研究进行创新,同时深化和拓展了应收账款回款风险、股价崩盘风险以及破产风险方面的研究。

本研究得出以下管理启示:从企业角度而言,①要设计有效的高管薪酬契约,进一步强化回款风险控制在高管薪酬考核体系中的权重,约束高管行为,从而激励高管在努力创造业绩的同时能够更好地控制应收账款回款风险;②建立科学的客户信用管理机制,建立健全客户档案,根据客户信用资质提供风险可控范围内的商业信用,以提高应收账款回款风险的可控性;③在选择客户时,需要重视当地社会信用程度对微观个体行为的影响,尽量选择地区信任度高的企业进行交易合作,不仅可以提高应收账款回款风险的可控性,还能降低交易成本增加企业价值。从政府角度而言,需要继续深化应收账款的治理工作,引导企业进行有效的应收账款回款风险控制。具体而言,①要加强国有企业应收账款回款风险的考核力度,压控应收账款回款风险,强化国有资产的“压舱石”效应;②进一步延伸“清欠工作”的政策范围,即规定政府部门、事业单位和国有企业不得拖欠民营企业账款的同时,也不得拖欠国有企业的账款,从而提高企业整体资产的质量;③加强社会信用体系的建设,缓解企业应收账款回款风险攀升的问题,促进宏观经济的平稳发展。

本研究存在一定局限性:虽然采用了工具变量、熵平衡匹配等方法缓解可能存在的内生性问题,但依然可能存在变量度量偏差。原因在于,应收账款作为企业商业信用的一种手段,其金额的高低反映了企业与客户交易时对风险与收益的权衡。合理的商业信用有利于抢占市场、维持合作型客户关系的稳定,而异常的应收账款则有可能使企业陷入流动性危机和破产危机,进而对股东财富造成损失。因此,异常的应收账款可能是回款风险度量的最佳指标。但是,由于数据的可得性,本研究难以区分正常经济活动中的应收账款和异常应收账款,回款风险的度量指标有待未来研究进一步完善。另外,本研究仅关注了上市公司高管薪酬回款风险敏感性,但回款风险对非上市公司高管薪酬的影响及其机制如何,需要进一步探究。