金融市场总体稳定运行 持续发力支持经济发展

中国银行研究院中国金融研究课题组

今年上半年，我国推出多项重大金融改革措施，组建中央金融委员会和中央金融工作委员会、成立国家金融监督管理总局，中国金融进入“机构+功能”监管并重新阶段；全面实行股票发行注册制，资本市场基础制度得到进一步完善。与此同时，助力实体经济稳增长仍是当前中国金融货币政策的主要任务，在政策引导、需求回升等因素带动下，信贷与社融呈现量扩、价降的运行特点。但受经济恢复不及预期、欧美银行业“爆雷”事件增多等内外部因素叠加影响，中国汇市和股市等金融市场的波动有所加大。展望下半年，我国金融市场有望维持稳健运行，推动经济稳步向好发展。

一、2023年上半年我国金融市场总体稳健运行

（一）经济回暖叠加政策发力，货币信贷规模明显走高

2023年1-6月，新增社会融资规模累计21.55万亿元，同比多增0.48万亿元。其中，新增人民币贷款累计15.6万亿元，为历史新高，同比多增1.99万亿元，这主要与货币政策持续发力和企业融资意愿提升有关；非金融企业境内股票融资4596亿元，同比少增432亿元，这主要与二级市场疲弱导致企业融资动力不足有关；政府债券、企业债券同比分别少增1.27万亿元、少增7883亿元（见图1）。政府债券少增与2022年专项债券集中于上半年发行有关，企业债券少增与2022年11月以来债券市场波动加大导致债市融资成本上升以及信贷投放力度加大对债券形成替代有关。表外融资（信托贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑汇票）新增1824亿元，同比多增7396亿元。

信贷结构继续优化，持续加大对经济重点领域和薄弱环节的支持力度。从投向结构看，2023年一季度末，制造业、普惠小微、绿色、涉农领域信贷余额增速分别为41.2%、26%、38.3%、16.2%，显著高于全部贷款增速（11.8%）。从期限结构看，企业中长期贷款占比上升，但居民中长期贷款需求仍然疲弱。2023年1-6月新增企业中长期贷款9.7万亿元，占新增贷款比重为61.7%，比上年同期大幅上升56个百分点；新增居民中长期贷款1.46万亿元，占新增贷款比重为9.3%，比上年同期下降6.4个百分点。值得关注的是，在中长期信贷大幅多增的同时，企业投资增速并未出现持续上升，二者之间存在一定程度的背离，这意味着信贷资金可能并未有效转化为企业投资。

（二）流动性保持合理充裕，市场利率总体呈下行态势

一是主要政策利率时隔10个月后再次下调。2023年6月人民银行下调7天逆回购利率和1年期MLF利率各10个基点，分别降至1.9%和2.65%。这次降息超出市场预期。二是短期货币市场利率先升后降，出现倒“V”走势。年初经济复苏态势较好，推动质押式债券回购月加权平均利率和银行间同业拆借月加权平均利率明显回升（见图2），2月分别达到2.07%和1.92%的阶段性高点。但此后受经济复苏不及预期等因素影响，二者不断降低，5月已分别降到1.55%和1.50%。三是存款利率继续下调。近年来，中国不断优化存款利率定价自律机制，并引导利率下行。继2022年9月国有大行调低存款挂牌利率后，2023年6月国有大行又一次降低存款利率，例如三年期定存利率由2.6%降至2.45%。但受消费信心不足、借贷意愿疲弱等影响，居民部门更倾向存款而不是借贷，存款并未因利率下行而相应下降。2023年1-6月，人民币存款同比多增达1.3万亿元，其中定期存款多增较多。存款多增虽然降低了商业银行“高息揽储”压力，但增加了商业银行负债成本。降低存款利率，有助于维持商业银行净息差稳定和增强服务实体经济的能力。

（三）国债收益率波动下行，债券发行稳步增长

上半年，受流动性合理充裕、货币市场利率持续下行等因素影响，10年期国债收益率波动下行。截至2023年6月末，10年期国债收益率报收于2.64%，较年初下降18个基点。总体看，上半年债券市场运行呈现以下特点：一是债券发行总量稳步增长。截至6月末，债券发行总量34.6万亿元，同比增长9.8%。具体看，国债发行4.49万亿元，同比增长30.5%；地方政府债发行4.37万亿元，同比下降16.8%。商业银行债发行6626亿元，同比增长9.4%，其中，商业银行募集资金持续精准助力实体经济重点领域和薄弱环节，小微企业债、“三农”专项金融债以及涉及绿色发展的商业银行债发行量3851亿元，同比增长20%。公司债发行1.91万亿元，同比增长26.5%，企业融资需求有所回暖。二是期限利差小幅走阔、信用利差波动收窄。截至6月末，国债期限利差（10年期-1年期国债收益率）为0.76%，较年初上升2个基点；信用利差（3年期AA+级中短期票据与同期限国开债收益率之差）为0.67%，0.6658较年初下降31个基点（见图3）。三是境外机构减持人民币债券。受国内外货币政策分化、中美利差走阔等因素影响，外资持有人民币债券规模及占比有所下行。截至4月末，境外机构持有人民币债券3.17万亿元，占比2.17%，较年初分别减少2210亿元和0.23个百分点。四是信用风险持续收敛。截至6月末，信用债违约规模87亿元，同比下降70.3%。从信用债违约行业分布看，违约风险主要集中于房地产行业，共有9家房地产企业出现违约，违约规模共计64亿元。

（四）人民币汇率双向波动增强，整体呈现“W”型波动态势

2023年上半年人民币汇率先快速升值至6.7附近，后维持在6.8-7.0区间内双向波动，并于6月中旬走贬至7.1左右，整体呈双向波动态势（见图4）。

人民币汇率出现贬值的主要原因，一是美元指数短线走高。由于美国核心通胀涨幅仍高，市场对于美国紧缩路径的预期再上调，美元指数于6月初走升至104左右。二是中美利差倒挂扩大。5月中旬以来，由于美国10年期国债收益率走升，同时中国10年期国债收益率降低，导致中美10年期国债利差倒挂有所扩大。截至6月末，中美10年期国债利差走阔至-118个基点，较5月初的-61个BPs利差再度扩大。三是国内经济恢复基础仍不牢固，且外需疲弱拖累出口，影响经常项目顺差与汇兑收支。据海关总署统计，6月中国贸易顺差706.2亿美元，较2022年同期收窄26%。据国家外汇管理局数据，2023年1-6月银行结售汇顺差累计17.6亿美元，其中经常项目银行代客结售汇顺差累计645.6，同比减少22.7%。

（五）多重因素叠加交织，A股板块轮动明显

上半年，受疫后经济恢复以及国际政治环境不确定性较高等因素的综合影响，A股改变了2022年波动走低的运行态势，呈现先上涨后震荡走势。分阶段来看，2023年一季度，伴随着防疫政策的调整以及市场信心修复，A股波动上行，上证综指涨幅超5.9%；二季度以来，A股进入调整阶段，整体震荡幅度加大。截止6月末，上证综指报收于3202点，较2022年底上涨了3.7%。

整体来看，多重因素影响A股走势。利多因素包括：上市公司生产有序恢复、盈利同比增长。在全球原材料价格持续走低以及航运市场供给量增加的背景下，企业生产运输成本有所下降，前期积压的订单得到有效释放。根据上市企业一季度经营数据，79.2%的上市公司一季度盈利，53.5%的上市企业一季度盈利实现同比增长。利空因素包括：第一，宏观经济恢复不及预期。二季度以来，中国各主要经济指标走弱，引发市场对经济恢复前景的担忧。第二，中美货币政策分化给A股带来了扰动。年初以来美联储虽然放缓了加息步伐，但中美利差倒挂程度却在加深，这加大了资金外流压力，对股市带来了下行压力。

上半年，A股板块分化明显。一是以金融、电信服务以及能源等央国企为代表的“中特估”①，其由证监会主席易会满在2022年11月21日的金融街论坛年会上首次提出的概念，旨在探索建立具有中国特色的估值体系，提升企业估值定价的科学性和有效性，更好地发挥资本市场的资源配置功能。市场普遍认为，部分国有企业和上市银行的估值长期被低估，未来有望回归正常水平。企业估值得到修复。受到建设中国特色资本市场政策的影响，叠加市场对国企改革信心的增强，中特估相关企业估值有所提高。Wind数据库中特估指数在2023年4月—6月涨幅达3.9%，涨幅高出大盘3.8个百分点（见图5）。二是信息技术板块维持上行。2023年以来，“ChatGPT”②横空出世，开启人工智能技术新的应用之门，引发全球广泛关注和投资者热烈追捧，这也带动中国人工智能板块尤其ChatGPT概念股大幅上涨。Wind人工智能指数于4月上旬创造了该指数有统计以来的次高点（最高点出现于2015年），其最高日涨幅是同期大盘最高日涨幅的2.4倍。三是房地产板块延续弱势。房地产板块在年初短暂的“小阳春”之后再次走跌，上半年房地产板块指数月平均跌幅达到2.4%（见图6）。

（六）绿色贷款较快增长，碳市场建设稳步推进

一是绿色贷款总量延续了2022年以来的高速增长。截至2023年一季度，全国绿色贷款余额同比增速达38.3%，明显高于全部贷款同期11.8%的增速，在全部贷款中占比升至11%（见图7）。其中，节能环保产业贷款同比增速高达53%，近年来全社会逐渐提升对绿色生产和绿色消费的重视程度，带动节能环保产业融资需求快速增加。二是绿色债券发行保持较高水平。根据Wind数据库口径，2023年上半年绿色债券新发行约5900亿元，略多于2022年同期（约5800亿元）。其中，商业银行绿色金融债发行额超过2000亿元，同比翻了一番。三是碳市场平稳运行，国家核证自愿减排交易（以下简称CCER）重启步伐加快。上半年，全国碳市场碳排放配额价格保持在57元/吨左右，月成交量约在130万吨左右，均略低于2022年同期水平。2017年国家暂停了CCER交易，近年来各界希望CCER重启的呼声不断。2023年3月生态环境部办公厅发文向全社会公开征集CCER方法学建议。此外，近期相关部门也多次表示正在抓紧启动CCER交易各项准备工作。

二、2023年下半年金融将持续发力支持重点领域

从经济基本面看，经济持续恢复、市场信心回升等都将成为市场利好因素。从政策面看，鉴于复苏基础尚不牢固，预计人民银行将灵活使用公开市场操作、各类借贷便利工具确保流动性合理充裕，维持稳健略宽的流动性环境。

（一）货币社融延续稳步走强，确保对企业资金支持力度不减

展望下半年，资金供给将保持稳定充足，融资环境有望维持稳中偏宽。一是货币社融将保持中高速增长。6月人民银行多次调降主要货币政策工具利率，鼓励金融机构加大信贷投放力度稳经济，这将带动M2、社会融资维持中高速增长。二是加大对经济重点领域和薄弱环节信贷支持力度。在结构性货币政策工具延续实施带动下，金融机构对相关领域信贷支持力度有望继续保持在较高水平，特别是绿色、高技术制造等领域信贷增速有望维持在30%以上，普惠等领域信贷增速有望保持在20%以上。三是房地产信贷增速企稳仍有难度。房地产市场运行仍然存在不确定性，居民购房动力不足，预计短期内房地产贷款增速企稳存在一定难度。

（二）市场利率保持较低水平，企业融资成本维持低位

下半年，实体经济融资成本有望保持较低水平。一是政策利率维持低位。即使经济有所反弹，但仍需政策利率保持较低水平支持经济复苏，预计7天逆回购、中期借贷便利（MLF）等政策利率还将保持低位，不排除进一步小幅调降的可能性。二是货币市场利率底部趋稳。经济复苏将带动企业融资需求回暖，从而推动短期货币市场利率企稳。但在较为宽松的货币政策支持下市场利率仍将保持较低水平。三是贷款利率低位运行。企业融资需求回暖将推动贷款利率有所回升，但预计不会过快反弹，下半年贷款利率仍将在低位波动。四是存款利率降息范围或将扩大。2023年6月国有大行又一次下调存款挂牌利率，这很可能会带动下半年中小银行跟随降低存款利率。

（三）债券收益率或将低位运行，企业债券融资保持平稳增长

一是债券总量保持稳步增长。财政持续发力稳经济背景下，利率债供给有望进一步增加。在实体经济稳健复苏带动下，企业债、公司债发行规模有望保持平稳增长。二是债券收益率或将低位运行。从政策面看，在实体经济恢复不及预期的背景下，政策将持续发力，流动性将保持合理充裕，从而带动债券收益率维持低位。从债券配置看，受存款利率下行影响，理财等仍将保持一定规模的债券资产配置，对债券价格形成支撑。三是债券市场风险仍需关注。当前房地产行业仍处在持续出清过程中，整体资产负债水平仍处在高位。在盈利能力持续承压的过程中，房地产行业潜在信用风险仍然存在，未来需密切关注房地产企业的经营情况。

（四）人民币汇率将逐渐企稳，具备稳中走强的基础

一是相关外溢影响有望减弱。虽然近期人民币汇率双向波动幅度加大，但在6月美联储议息会议释放明确信号后，美元指数走强较难持续，中美利差倒挂现象将有所改善。二是国内经济增长将平稳回升。随着宏观政策协同发力，中国经济复苏力度将进一步增强，内生增长动能将持续改善，居民信心将不断修复，经济基本面对外汇市场的支撑作用将逐渐增加。三是跨境资本流动将总体稳定。中国外汇市场供求交易理性有序、韧性显著提升，汇率预期保持平稳，外汇储备规模合理充裕，国际收支格局基本平衡。四是中国宏观政策调控工具丰富充足。2023年7月，中国人民银行、国家外汇管理局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.50，释放部分美元流动性和稳汇率信号，人民币汇率回升至7.1附近。此外，人民银行稳汇率政策工具箱丰富，例如“逆周期因子”调节、外汇风险准备金、外汇存款准备金等，为未来人民币汇率波动提供了纠偏保障。

（五）A股延续震荡态势，但结构性机遇犹存

第一，疫情的“疤痕效应”有望逐渐褪去。各项促经济稳增长的政策效果持续显现，消费者信心趋于稳定，预计社会总需求将持续恢复。第二，中特估板块企业估值有望持续修复。2022年，Wind中特估板块企业净利润达到2.7万亿元，主营业务收入年增长率为16.3%，但是企业市盈率PE值仅为7.6，仍低于市场平均区间（20-25）。同时，资本市场改革叠加国有企业体制改革将有助于提振投资者信心，这对于中特估相关企业的估值修复具有重要意义。第三，人工智能技术红利将持续释放。近期，ChatGPT已宣布开放其API接口，这有助于其他行业通过利用ChatGPT的强大算力优化自身的商业模式，这一联动效应也将为A股带来更多结构性投资机会。第四，外部因素或将对A股形成扰动。7月美联储宣布再加息25个基点，中美利差倒挂现象仍将持续，再加之人民币汇率波动走低，这使得投资美元及美元资产的收益相对上升，进而有加大资产外流压力，对A股形成抑制。

（六）绿色金融融资额有望保持快速增长，CCER重启值得期待

一是绿色贷款有望保持较快增长。在国家大力支持下，节能环保产业有望保持50%的高速增长，基础设施绿色升级、清洁能源等领域融资增长动力依然较强，有望共同支撑绿色贷款延续上半年的较快增速。二是绿色债券发行量或将保持较高水平。近期债券市场利率有所降低，为下半年绿色债券发行创造了更优的价格条件。预计下半年绿色债券发行有望达到7000亿元，赶超2022年同期水平，全年发行量超过1.2万亿。三是CCER有望重启。CCER重启各项准备工作正在有序推进，很可能将于2023年下半年重启。届时中国碳市场将形成强制减排市场与自愿减排市场“双轮驱动”格局，为绿色产业资金配置筑牢市场基础。四是碳市场何时扩容仍有待观察。近年来碳市场何时扩容、新纳入哪些行业，一直备受外界关注。目前碳市场纳入了两千多家火力发电企业，未来石化、钢铁、有色、造纸、化工等高排放行业企业有望陆续纳入碳市场交易中。

三、相关政策建议

下半年经济运行对全年经济目标的实现至关重要，也是确保经济得以稳步向上的关键期。金融政策要“总量+结构+监管”三重发力，引导金融机构加大对实体经济支持力度，助力经济持续恢复。

（一）货币政策要持续发力，引导金融机构优化信贷安排

发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，将流动性更加精准地滴灌到重点领域和薄弱环节。确保对工业、基建、制造业等对经济影响较大行业的信贷支持力度，持续提振企业，特别是民营企业的投资和生产信心，挖掘企业资金需求潜力。积极采用政策性金融工具、再贷款、PSL等工具加大对基建投资支持，继续释放投资支撑经济增长的关键性作用。

（二）适度调降结构性货币政策工具利率，以提升金融机构信贷投放能力

考虑到近年来利率体系整体延续下行态势，6月份也已全面降息，但碳减排支持工具等具有特定用途的结构性货币政策工具利率一直未做调整。可考虑适度调降此类工具的利率水平，以进一步增强金融机构的积极性，加大对相关领域的支持力度。金融机构也要加强再贷款、再贴现资金的使用和管理，探索更加高效、精准的金融服务新模式，促进经济持续回升。

（三）加大对资金流向的监测和引导，强化对金融市场的动态监管能力建设

鼓励金融机构强化对资金流向及用途的审核，对企业资质要做好把关，敦促企业将资金更多用于实际生产。同时，做好应对外部风险的准备和安排，强化对金融市场的监管协调，建立市场全流程日常信息监测、汇集及分析机制，密切跟踪外资流出入及交易情况，加强对资本市场跨境投资行为和资本流动的管理和研判，更好掌握外资流动的情况。另外，根据汇率走势适时启用宏观审慎工具，积极引导市场合理预期，坚决防范汇率大起大落风险，保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

注释：

①“中特估”是“中国特色估值体系”的简称。

②“ChatGPT”由美国OpenAI公司发布，该软件在发布后的5天内，用户数量就超过了100万，2个月内活跃用户数更是突破了1亿，成为了迄今为止增长速度最快的应用软件。据Sensor Tower的数据，TikTok达到1亿用户用了9个月，Instagram则花了2年半的时间。该软件几乎可以完成自然语言处理的所有任务，有着十分广阔的应用前景。