国外高校教育基金会投资模式及对我国的借鉴

金 丹，刘文卓，周雨薇（湖北经济学院，湖北 武汉 430205）

一、国外高校教育基金的投资现状

（一）美国高校教育基金会

据美国教育资源拓展协会（CASE）统计，2019 年美国大学共筹集捐赠496 亿美元，比2018 年增长了6.1 个百分点，达到顶峰。事实上，随着2008 年金融危机过后的经济复苏，美国大学的募捐整体上处在上升区间内。

在世界一流大学的多元化筹资实践中，美国私立大学的办学资金多元化特征尤为明显。目前美国私立大学的收入来源主要包括政府（联邦及州政府）科研项目资助、学费、当年捐赠收入中可支配部分（包括往年捐赠本年到账部分）、留存捐赠基金的投资收入、附属医院等机构服务性收费、企业或基金会科研经费、校园设施与服务收费等，其中捐赠资金及其衍生基金池的投资收益，已经成为目前美国私立大学资金的主要来源。2018—2019 财年，在美国东北部八所常青藤盟校（Ivy League）中，普林西顿大学一年中，公众对数据收入的贡献率为64%。如果我们加上当前时期的可用数据库，两次捐赠的收入比例约为大学预算的50%；哈佛大学的两个要素加起来继续保持在43%，几乎占年度预算收入的四分之一；耶鲁大学捐赠基金的捐赠比例为33%，加上本期可供捐赠的资金，约为40%。其他顶尖研究型私立大学的这一占比在25%～30%，甚至更高。

1.哈佛大学——“精英模式”STAR TRADER

哈佛管理公司（Harvard Management Company，简称HMC）成立于1974 年，管理着哈佛大学捐赠基金、养老资产、高校运营资本、延期给付资产结余及相关金融资产，其中捐赠基金是最大的部分。HMC的目标是确保哈佛大学有足够的财力来维持和扩大其在教育和研究领域的领导地位。HMC 由哈佛大学全资发起成立，董事会成员由哈佛大学校长及学校校董会选举产生，董事会常务董事包括哈佛大学司库、校长、首席财务官及HMC 的首席执行官等，现任董事会主席由哈佛大学司库担任。HMC 的领导层主要是首席执行官、首席投资官和首席运营官，公司下辖7 个职能部门，包括业务部、信托与捐赠部、行政部、投资与管理部、风险管理部、合同部以及信息技术部，每个职能部门又下设分支部门，确保公司分工合力和顺畅运行。由哈佛大学董事会确定投资领域、方向、资产大类、比例及所能承担的风险后，HMC 负责具体投资事宜。HMC 的投资原则遵循：（1）重视真实收益；（2）偏好规模；（3）坚守不亏钱原则；（4）不动捐赠基金本金。

（1）投资现状

哈佛大学仅公布了每年的政策资产配置比例,由于实际资产配置是按照政策资产配置来执行。因此,政策资产配置可以代表HMC 资产配置的情况。

HMC 在另类资产（包括私募股权、对冲基金和房地产）的配置一直保持60%以上的比例,2021 年高达72%。2021 年,在资产配置方面,配置比例最高的为私募股权占比34%,其次为对冲基金占比33%。

另类资产的风险主要体现为流动性风险, 但通过多元化投资组合在一定程度上可以补偿流动性下降的风险。另外,HMC 对现金颇有好感,2021 年对该类投资占到全部投资收益的8%,并且有逐年上升的趋势。2021 财年,哈佛继续降低自然资源、房地产等固定资产的配置,保证至少5%的捐赠基金可在30天内变现。2019—2021 年，HMC 的投资收益率见表1。

表1 HMC 的资产配置表及投资收益率

如表1 所示，HMC 过去几年的投资组合计划旨在：减少自然资源暴露，减少房地产风险，增加私募股权，尤其是增长和风险敞口，减少公共股权风险，增加对冲基金（尤其是那些股票敞口和相关性较低的基金）。

HMC 坚持长期价值投资理念，满足哈佛大学当前和未来的财政需求，与2017 年的配置相比，2021年的投资组合回报增加了约5 个百分点。在过去几年中建立大型对冲基金配置也是降低风险的一种方式。

（2）投资业绩

HMC 的捐赠基金收益由13000 多个个体基金组成，其收益可用于支持财务援助计划、科学研究及师资队伍建设等方面。HMC 坚持长期价值投资理念，满足哈佛大学当前和未来的财政需求。过去40年，HMC 的复合年化收益率为12.3%，超越基准1.4个百分点。

2021 年公共和私人市场都继续保持强劲的表现，不仅增加了大学的压力，疫情把财政压力强化到前所未有的程度，这极大地挑战了所有的高等教育，在这种关键时刻，截至2021 年6 月30 日，HMC 的资产规模达到532 亿美元，其每年对哈佛大学的支持超过哈佛大学总经费的1/3，是哈佛大学最为重要的办学资金来源之一。

2.耶鲁大学

（1）耶鲁投资管理委员会

耶鲁大学的投资基金采取了另外一种模式。耶鲁投资委员会设立于1975 年，负责监管捐赠基金的运作，目的在于发挥委员高水准的投资水平以形成组合投资政策。耶鲁的投资委员会至少要有3 名理事会成员，包括耶鲁大学校长以及有丰富经验的投资专家，从而将高水平的投资经验纳入到投资组合政策中。委员会的所有成员都来自耶鲁大学校友会。委员会每季度举行一次会议，审查投资办公室工作人员提出的资产分配政策、投资绩效和投资策略，回顾和总结资产配置目标比例、投资业绩以及由投资办公室拟定的投资策略，确定投资目标、支出政策和每个大类资产投资方法。委员会审批捐赠基金的投资组合、制定投资目标、支出政策以及每个资产类别的投资方式的战略方针。目前投资委员会成员有11人。投资办公室管理捐赠基金和其他金融资产，并制定和实施大学的借款策略。在首席投资官大卫斯文森的领导下，耶鲁投资办公室的专业人员由过去的16 位提升至如今的20 位。

根据2019 年耶鲁大学投资委员会披露的数据，其管理的资产市值已达303.15 亿美元。耶鲁大学基金投资的高速发展，离不开其首席投资官（CIO）史文森的卓越贡献。耶鲁大学基金会在史文森的带领下取得了令人瞩目的成就。史文森认为，高校基金会可以通过修改薪酬制度（包括使用激励薪酬）、聘用外部顾问等方式来吸引优秀人才，在保持一定投资能力的情况下避免独立投资管理公司模式的弊端。

耶鲁投资管理委员会的投资原则是：建立简单而集中的组合，寻找具有可持续竞争优势的管理人。其资产配置策略表述为：目标是长期下来每年5%以上相对收益。聚焦权益类资产：需对冲货币风险，不设置政策组合（policy portfolio），将整个资产组合视为整体，并根据情况调整配置比例。因此在投资决策时，所有投资决策均由投资团队自行决定，强调利益一致性、注重沟通、注重基金诚信、ESG 投资领域先驱。

（2）投资现状

耶鲁大学投资管理委员会年度报告称，截至2021 年6 月30 日的一年，扣除费用后，投资回报率为40.2%，投资收益为122 亿美元。捐赠价值从2020年6 月30 日的312 亿美元增加到2021 年6 月30日的423 亿美元。在此期间，耶鲁大学运营预算的捐赠拨款为15 亿美元，占大学预算的35%。该捐赠基金的结构旨在永久支持大学。耶鲁大学推行投资战略，旨在通过仔细考虑跨资产类别的风险和回报，包括公共股票、绝对回报、杠杆收购、风险资本和实物资产，并通过在这些资产类别中精明地选择外部投资经理，从而产生卓越的长期业绩。

公开资料显示，在1989 年的时候，耶鲁大学捐赠基金的资产配置框架还是“相当传统”的，大概有75%左右的资金被配置于传统的股票 （以美国本土股票产品为主）和债券（也以美国本土债券产品为主）。但如果我们仔细查看耶鲁大学捐赠基金的最新报告就能发现，现在该基金的资产配置框架要比1989 年时丰富和多样得多：美国本土股票和债券资产的占比从75%锐减到10%，而剩下90%的资金，既包括一些除美国之外的全球股票及私募股权产品，还包括一部分绝对收益策略基金、实物资产及其他另类资产。也就是说，近三十余年来，耶鲁大学捐赠基金在自己的资产配置框架中引入了一系列非传统的资产类别，这些资产的流动性可能没有传统二级市场股票债券好，但却能够帮助该基金取得较好的长期收益。

（3）投资业绩

史文森开创了“耶鲁模式”，其中以流动性换取超额收益、追求长期收益等做法成为耶鲁模式的核心投资理念，通过学术研究与市场行情研判相结合的方式，通过资产配置取得超额收益，并以此弱化和降低对个人投资管理能力的依赖。2013—2019 年耶鲁大学基金会的资产规模及投资收益率见表2。

表2 耶鲁大学基金会的资产规模和投资收益率（单位：亿美元，%）

耶鲁大学投资管理模式的优点十分明显。该模式借助投资委员会和投资办公室的组织架构，有效降低了独立投资公司与高校的沟通协调成本，有利于高校对投资工作的掌控和管理。同时，通过MOM模式，耶鲁大学积极招募吸收处于职业初期的外部优秀投资管理人，推动投资管理人与基金会共同成长，并以较低的管理成本获得他们的成长红利。同样的，该模式亦有其缺陷，即对CIO 史文森的依赖程度过高。耶鲁投资办公室的负责人，既要求与耶鲁大学的领导层保持密切关系，又要求是投资业界的顶级专家，并具有极高的热情和高尚的情怀，身兼高校和产业界双重身份，对其个人的统筹能力和专业能力都要求极高。同时，MOM 模式亦要求投资办公室的负责人拥有巨大的业界影响力、号召力甚至明星效应，才能在市场中吸引优秀的投资管理人欣然加盟耶鲁大学基金会，或担任其相对稳定的外部投资管理人。史文森已经在耶鲁大学基金会深耕35 年，如果出现“黑天鹅”事件（例如出现巨额亏损或史文森退休等），则可能导致内部和外部投资管理人队伍的不稳定，以及资产配置策略的僵化或草率调整，进而对耶鲁大学基金会的业绩造成巨大影响。

在运营其模型过程中，耶鲁大学依靠精心挑选的投资经理，运用卓越的研究能力来超越市场指数。耶鲁计划的成功导致了1995 年哈佛商学院的案例研究，Josh Lerner 和Jay Light 教授的 “耶鲁大学投资办公室”。在随后的几十年里，哈佛经常更新这个受欢迎的案例研究，斯文森每年都会前往剑桥教授哈佛商学院的耶鲁模式课程。

该大学对该模型的应用具有其他有助于其成功的基本特征。一是支出规则，它平衡了两个相互竞争的目标——为大学的运营预算提供稳定的收入流，并随着时间的推移保护捐赠基金的真实价值。支出政策将长期支出率目标与平滑规则相结合，确保支出逐步调整以适应捐赠市场价值的变化，并有助于缓解市场波动。正如斯文森本人经常强调的那样，“支出规则是捐赠机构财政纪律的核心”。

耶鲁模式的另一个关键因素是耶鲁投资委员会的作用，该委员会自1975 年以来一直负责监督捐赠基金。该委员会由至少三名公司研究员和其他具有特定投资专业知识的人组成。该委员会目前由11名成员组成，每季度召开一次会议，审查政策和捐赠绩效、提议的目标和战略，以及对支出或资产类别的调整。

遵守构成耶鲁模式的一系列原则和实践是在风险和回报等相互竞争的考虑因素之间不断调整的问题，以及与外部经理的强大合作伙伴关系。该模型在耶鲁大学30 多年的成功不仅在于严谨的分析，而且正如前耶鲁大学校长莱文所指出的，也在于斯文森“对人的非凡判断”。

（二）欧洲高校教育基金会

1.牛津大学

牛津大学捐赠基金管理公司（Oxford University Endowment Management）主要负责其捐赠基金。2007年9 月，牛津大学成立了捐赠基金管理全资子公司，2008 年5 月英国金融管理局正式授权其子公司进行管理，作为其官方管理机构，日常负责学校的投资管理，牛津大学委员会制定具体策略，并由具有丰富管理经验的专业人士及机构执行，同时外聘投资专业经理人为其进行跨资产类别的工作。执行经理负责尽职调查，风险管控，实时向投资者汇报投资组合的情况。

其投资原则为“建立简单而集中的组合，寻找具有可持续竞争优势的管理人”。该基金会的资产配置策略是“目标是长期下来每年5%以上相对收益，聚焦权益类资产；需对冲货币风险，不设置政策组合（policy portfolio），将整个资产组合视为整体，并根据情况调整配置比例”。该基金会的所有投资决策均由投资团队自行决定，强调利益一致性、注重沟通、注重基金诚信、ESG 投资领域先驱。

（1）投资现状

在资产配置方面，牛津有着与大多数捐赠基金不一样之处，即不设置政策组合（policy portfolio）。牛津将整个资产组合视为一个整体，并根据当前的情况来调整资产配置的比例。牛津大学捐赠基金将权益类资产划分到一起，不论其是公开市场股票还是私募股权，总的比例为45～80%。通常情况下，私募股权占25%左右。公开市场的股票资产约占总资产的52～53%。组合里其他的资产包括：公司债务，房地产，债券和现金等。

（2）投资业绩

2020 年报显示，5 年期年化收益率10.4%（截至2020 年12 月31 日），牛津大学捐赠基金管理规模为47.12 亿英镑（截至2020 年12 月31 日），其中，配置到公开市场及私幕权益类资产特有在其中占比76.2%，10 年期公开市场年化收益率9.2%，私算股权投资的净内部收益率为28.9%，自2009 年1 月1 日以来，牛津大学捐赠基金共计贡献收益9.52 亿英傍，自成立以来累积收益率为205.1%（见表3）。

表3 牛津大学2017—2020 年投资收益或亏损（单位：百万英镑）

2.剑桥大学

剑桥大学的教育基金由剑桥投资管理有限公司（CIML）管理。

（1）投资现状

剑桥大学的资产主要配置在股票、私募股权、房地产、固定收益证券等资产上面，资产的大部分是投资于公开发行的股票、债券，以及房地产项目。

（2）投资业绩

目前剑桥大学拥有约59 亿英镑的捐赠基金，是世界上除美国之外拥有最大捐赠基金的高校。2021年报显示，剑桥投资管理公司团队全年净回报率为24.1%，创基金历史最高水平。由全球世界指数衡量，这一回报占全球股票回报98%（以英镑计），尽管该基金全年的股票敞口平均仅为65%左右。10 年累计捐赠基金管理规模达9.72 亿英镑，10 年期年化收益率11%（截至2020 年6 月）。

二、国外高校教育基金会投资状况的共同点

（一）有专门的基金管理机构负责管理运作

高校作为一个教学科研机构，很显然本身并不具备资产管理的经验，而基金会的投资运作是非常专业的事情。因而，各国高校一般是采取成立专门的基金管理公司，聘请专业的投资人士来负责基金会的日常投资运作。从结果看，这些专业的投资机构也取得了相当好的业绩（见表4）。

表4 欧美部分高校基金会投资管理机构

（二）各基金会都有明确的投资目标

从基金会的投资管理工作来看，即使聘请了专门的投资机构进行管理，各高校的基金会也有明确的投资目标，并且这些投资目标都是根据高校各自的学科特点、学术地位相适应的。也是适合于各高校的发展目标的。

（三）基金会的投资一般均衡分布在各个领域

从各个高校基金会的投资领域看，其资产一般分布在股权投资（包括私募股权投资）、固定收益证券、房地产等多个领域。投资管理机构会根据市场环境的变化，对各资产的比重进行调整。

（四）管理的资产规模较大

与国内基金会相比，国外的基金会由于发展历史较长，能得到较多的社会赞助和捐赠（见表5）。

表5 欧美主要高校基金会规模情况

（五）严格规范管理

严格管理和规范管理是基金会持续发展的根本所在，上述欧美国家主要的大学基金会，均按照严格的程序对基金进行管理，都有独立的管理人与托管人对其资产进行管理。

三、我国高校教育基金会投资模式的政策建议

教育捐赠占据慈善捐赠领域半壁江山。众多高校在建设基金会过程中没有顾及高校财务的供需矛盾使得长期处于不均衡的状态下，因此难以得到长远发展，同时作为财务供给方，高校教育基金会能够补充财政资金的来源，国家财政资金、学费收入对其的补给能够减少，缓和大学发展过程中存在的自主性不足与预算矛盾等问题。高等教育的管理应依法进行治教，通过法律明晰所拥有的权利及应当履行的义务，制度建设不断完善。教育捐赠并非法律规范条文，然而国外对高等教育进行法律化、制度化建设保障了所筹集资金的合理合法性，相应税收制度的完善也能够促进社会对高等教育的捐赠程度的提高。同时建立完善的管理制度，使得资金能够处于监督之下，合规合法的使用从而使捐赠者无需担忧，也是促进教育捐赠的关键所在。

基于国外高校基金会投资现状给出如下总结及建议。

（一）我国高校应重视社会捐赠资金筹资规模及预算占比仍极低

2018 年，全美高校捐赠基金规模累计超过6000亿美金，2018 年单年各界向高校捐赠额约467 亿美金，其中约26%来自校友捐赠。美国高校筹款2-8 现象明显，筹款前三的大学年度筹款均超10 亿美金（到账资金）。捐赠基金贡献方面，普林斯顿大学2018 年度总预算收入 （折合人民币约140 亿）中63%资金来自捐赠及投资收入，而我国高等教育的社会捐助（占预算收入）比例低于1%，大约在0.5%～0.7%之间，不论从筹资规模、预算占比等方面，我国教育基金会与美国相比还相距甚远。近年来，众多成功的企业家纷纷开始转向国内，向国内知名大学及母校捐款。我国应鼓励高校通过市场化方式，自发实现层级分化，社会捐赠及资源将自发配置给优秀的高校品牌及基金管理人。

（二）应重视高校教育基金的投资功能

近两年我国高校教育基金规模（尤其是社会捐赠规模）快速发展的新形势下，基金资产的保值增值就更加重要。《基金会管理条例》规定，高校教育基金会应当按照合法、安全、有效的原则实现基金的保值、增值，实现基金的持续健康发展。这要求各大高校一方面应重视高校品牌、减少财政拨款的依赖，注重基金筹资及规模的扩大；另一方面应重视基金保值增值。

而目前，我国高校基金会投资机制仍不成熟，投资目标不明确、投资策略不清晰、投资管理结构不合理，缺少专业团队；资产配置方面，与西方国家广泛涉猎的股票、债券、私募股权、房地产、另类投资等广泛领域相比，我国高校教育基金会属于学校职能机构，大多依附于高校行政体系，投资模式集中体现为投资机构非专业化与投资方向单一化，如局限于存入银行和购买债券等，一定程度上造成资金闲置，限制了保值增值。

（三）应借鉴国外优秀大学捐赠基金经验，重视并加强基金治理

一方面应学习国外优秀大学捐赠基金，加强信息披露（我国很多高校教育基金会并无透明的信息披露机制），另一方面，应对国内教育基金会的工作人员实行更有效的激励机制。

西方国家普遍做法是专门设立投资部门或子公司，同时聘请业内专业人才制定投资目标及规划，委托专业机构进行打理。而公益机构则通过直接支付项目运营成本和行政资源等，从而大大提高管理效率，在团队筹资、投资、项目运营方面，定位精确、功能明确、结构化部门合理配置，构建有序的治理模式，从而吸引外部投资，提升效益。

（四）适应时代及趋势，完善优化基金会体系及适用法律法规

基金会的评价体系也是制约当前大学教育基金会发展的主要因素之一。确立基金治理能力衡量标准与指标体系，才能进一步明确大学教育基金会的优化方向，推动大学教育基金会健康可持续发展。我国高校应适用相关法律法规，合理利用大学财政的一定独立性和自主性，积极鼓励国立大学拓展自我收入和外部资金，从根本上增强国立大学生存的危机意识，认识到筹集教育捐赠资金的重要性。全面有力的法治建设，可以为高等教育捐赠文化的培育和发展提供法律支持，从根本上引导对教育捐赠态度的改变，并为高等教育捐赠提供根本保障。

（五）加强校友资源的开发与运用

当前，我国的大学基本上都已经建立了校友会，其中大多数具有吸收社会投资的功能。根据调查，创建校友会和校友会使用校友资源已成为大学社会投资的最重要形式之一。大学校友会主要通过校友的定期年度捐款收集社会捐款，也通过校友活动获得校友捐款和投资。与社会中的个人和公司相比，大学校友与大学有着更深的情感联系，受许多情感因素支配的校友更有可能投资学校。由此可见，校友资源是最稳定的力量，可以很容易地从大学的社会投资来源中获得。因此，如何更好地开发和利用这一有益资源成为当前大学社会捐赠中的一个主要问题。尽管中国大多数大学都建立了校友会，但它们只是起了临时作用。事实上，在开发校友资源时，解决问题的不仅仅是校友会。在深化校友与学校的关系和促进校友的积极投资方面，中国大多数大学都需要改进。

首先，大学要想稳定校友资源，就必须从长远的角度出发。充分意识到，学校里的每个学生都有可能成为未来不可估量的强大校友资源。有必要让校友在学校时感受到与学校的血缘关系。学校给予每个学生充分的尊重和人文关怀，加强学生与学校之间的凝聚力。其次，与校友的定期接触促进了校友资源的开发。特别是已经完成了多年的学业的前辈们，与校友的定期联系一方面有助于给予关怀，另一方面也能够了解校友的发展情况并评估他们的社会投资。最后，除了定期的校友活动，我们还应该提高对大学校友的服务水平。适当增加校友权益。同时，还必须定期开展相关活动，并允许校友在一定条件下作为大学成员参与大学的运作。只有提高他们对学校活动的参与度，他们才能真正让校友为学校带来自己的力量。校友资源的开发和利用是长期可循环利用的优势资源。校友会还应充分利用团体团队建设活动。各高校应对校友会的发展做长期规划，通过合作协议鼓励校友捐款，并动员校友为母校投资等。